賀紹奇

摘要：投資行為短期化、風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道仍然不暢通、風(fēng)險(xiǎn)資本來源缺乏流動(dòng)性抑制專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入是我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的主要障礙。通過對美國144A規(guī)則和組織化、集中化私募證券二級市場形成的分析，認(rèn)為我國可借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，建立組織化和集中化私募證券二級市場。建議應(yīng)該把私募證券二級市場建設(shè)提高到建立多層次資本市場的戰(zhàn)略高度加以重視、放松對私募的過度限制，消除私募發(fā)行與轉(zhuǎn)讓所面臨的法律不確定性、在監(jiān)管和投資者保護(hù)上進(jìn)一步細(xì)分資本市場層次。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性改善；私募二級市場；多層次資本市場；證券市場

中圖分類號：F823.4

一、引言

經(jīng)歷多年的發(fā)展，我國風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模早已突破千億元規(guī)模①，但流動(dòng)性瓶頸仍然制約著我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，這表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是投資行為短期化，投資集中于即將進(jìn)行IPO的（Pre-IPO）項(xiàng)目。②這固然是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急功近利的投機(jī)所致，但更深層次的原因仍然要?dú)w結(jié)與私募證券市場流動(dòng)性不足，畢竟在我國，通過IPO退出是風(fēng)險(xiǎn)投資退出一個(gè)主要通道。

二是風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道仍然不暢通。在我國風(fēng)險(xiǎn)投資中，通過收購和回購仍然是主要退出通道，而其中回購位居首位，且大大超過了收購和上市退出的比例，這是我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出特有的現(xiàn)象。它表明在上市渠道受到嚴(yán)格限制，而二級市場又缺乏足夠流動(dòng)性的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家就只能啟動(dòng)投資協(xié)議中回購安排強(qiáng)制融資企業(yè)回購?；刭徆倘豢梢宰岋L(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)退出，但卻可能導(dǎo)致處于成長階段企業(yè)現(xiàn)金流大量減少，被迫尋求新的融資渠道，影響其發(fā)展（參見表1）。

三是從風(fēng)險(xiǎn)資本來源來看，缺乏流動(dòng)性，抑制了專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。③美國風(fēng)險(xiǎn)資本來源排名前3的分別是私人或公共養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)業(yè)、捐贈(zèng)和慈善基金④，而與美國風(fēng)險(xiǎn)資本來源構(gòu)成形成了鮮明對比的是，我國排名前三的分別是非上市公司、國有獨(dú)資公司和政府資金。⑤如果把國有獨(dú)資公司算到政府頭上，來自于政府方面資金占了三分之一多，聚集了大量社會(huì)資本的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等而專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者卻在風(fēng)險(xiǎn)投資上鮮有作為。這說明，缺乏流動(dòng)性限制了偏好流動(dòng)性強(qiáng)、能夠?qū)Y產(chǎn)組合進(jìn)行靈活管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。⑥

總的來說，目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資私募市場已成規(guī)模，但這個(gè)市場仍然是一個(gè)分散的、組織化程度不高、缺乏透明度和流動(dòng)性的市場。也就是說，缺乏一個(gè)透明的、提供流動(dòng)性的二級市場，導(dǎo)致了一級市場的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)缺乏能夠根據(jù)市場環(huán)境變化對其投資組合進(jìn)行調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)管理的必要手段，從而喪失了持續(xù)融資和投資的能力，這就必然影響到我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)也讓養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和其他各類尋求高成長收益的許多二級市場機(jī)構(gòu)投資者無法進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場。因此，要促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，滿足創(chuàng)新的資本需求，僅有公開的創(chuàng)業(yè)板市場還是不夠的，還必須有一個(gè)發(fā)達(dá)的、有充足流動(dòng)性的二級市場，讓風(fēng)險(xiǎn)投資有更多的退出機(jī)制可供選擇，也讓更多無法直接參與一級市場投資的機(jī)構(gòu)投資者能夠通過二級市場參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中來，實(shí)現(xiàn)各種社會(huì)資本的接力，以改善私募市場的效率，滿足我國企業(yè)創(chuàng)新對資本的需求。

本文通過對美國自20世紀(jì)90年代以來在私募證券二級市場建設(shè)上取得經(jīng)驗(yàn)的研究與分析提出，我國可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板之外，建立一個(gè)類似納斯達(dá)克144A證券門戶市場，專門為合格機(jī)構(gòu)投資者開放的私募證券二級市場，一方面為從事風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行私募發(fā)行提供便利，同時(shí)也為私募證券提供一個(gè)透明和充滿流動(dòng)性的二級市場。

二、美國144A規(guī)則出臺和組織化、集中化私募證券二級市場形成

本部分主要從美國私募相關(guān)的規(guī)則與私募證券二級市場的形成兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）私募證券轉(zhuǎn)售制度改革——144A規(guī)則出臺

美國1933年《證券法》4（2）節(jié)規(guī)定就私募發(fā)行豁免，4（1）節(jié)規(guī)定了轉(zhuǎn)售豁免。但立法規(guī)定豁免條件并清楚，充滿了法律不確定性，需要借助判例法和美國證券交易委員會(huì)（以下簡稱“證交會(huì)”）制定規(guī)則來加以明晰。為消除私募發(fā)行上所面臨的法律不確定性，1982年，證交會(huì)頒布了D條例，它提出了一個(gè)合格投資者概念，并明晰了合格投資者范圍。該條例506規(guī)則還規(guī)定，如果證券發(fā)行只限制于合格投資者，其發(fā)行額度和認(rèn)購者人數(shù)都不受限制，享受4（2）節(jié)規(guī)定豁免保護(hù)。依據(jù)該豁免規(guī)則發(fā)行證券，就是我們通常所說的私募證券。

依據(jù)《證券法》4（2）、D條例506規(guī)則私募發(fā)行證券轉(zhuǎn)讓受到限制，不能像公開發(fā)行證券那樣可以自由轉(zhuǎn)讓，否則轉(zhuǎn)售（Resale）就被看作是公開發(fā)行的分銷（Distribution），轉(zhuǎn)售者就被看作是《證券法》2（a）（11）所規(guī)定的承銷人，如果不按照第5節(jié)規(guī)定進(jìn)行注冊，就構(gòu)成違法。因此，此類證券被稱之為“受限制證券”（Restricted Securities）。

對于轉(zhuǎn)售，《證券法》4（1）節(jié)對轉(zhuǎn)售規(guī)定了一個(gè)豁免，即除發(fā)行人、承銷商和交易商以外的任何出售交易豁免證交會(huì)注冊。而《證券法》4（2）規(guī)定，如果證券只向老練成熟合格投資者發(fā)行與出售，該發(fā)行就不構(gòu)成公開發(fā)行，豁免證交會(huì)注冊。因此，從理論上說，私募證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓如果同時(shí)滿足了《證券法》4（1）和4（2）規(guī)定豁免條件，可以不受144規(guī)則轉(zhuǎn)售條件限制約束，這就是所謂的《證券法》“4（1-1/2）豁免”。所謂“4（1-1/2）豁免”在1933年《證券法》并不實(shí)際存在，它實(shí)際上是指私募證券持有人把轉(zhuǎn)售（Resale）交易安排同時(shí)符合《證券法》4（1）節(jié)和4（2）節(jié)規(guī)定的豁免條件，也就是說如果受限制證券轉(zhuǎn)售（Resale）對象嚴(yán)格限定在老練、合格的投資者，因享受4（2）規(guī)定豁免，該轉(zhuǎn)售不構(gòu)成公開發(fā)行，因此，轉(zhuǎn)售人也就不是承銷商，也就滿足了4（1）規(guī)定的豁免條件。因此，按照4（1-1/2）豁免規(guī)則，轉(zhuǎn)售如果只限定在合格投資者范疇，轉(zhuǎn)售就不受限制。但這只是理論上推斷，是否能夠得到法院和證交會(huì)的認(rèn)可，仍然充滿了不確定性。

為消除法律上的不確定性，證交會(huì)在1972年頒布了144規(guī)則。對受限制證券轉(zhuǎn)售條件作出了明確規(guī)定。它設(shè)置兩個(gè)限制條件，一是持有期限，二是出售的量。期限要求私募股份持有6個(gè)月或1年，持有期限自股份被認(rèn)購和價(jià)款支付清起算。出售量限制是指前3個(gè)月持有人出售總量不超過公司發(fā)型股份的1%或公司前4周周平均交易量，兩者之中較大的為準(zhǔn)。

144規(guī)則雖然明確了轉(zhuǎn)售限制條件消除了受限制證券轉(zhuǎn)售上法律不確定性，但這些限制條件過于苛刻，嚴(yán)重限制了私募證券的流動(dòng)性。為改善私募證券市場效率，提高私募證券市場流動(dòng)性和透明度，促進(jìn)私募市場的進(jìn)一步發(fā)展⑦，證交會(huì)在1990年發(fā)布了144A規(guī)則。144A規(guī)則實(shí)際上是在144規(guī)則基礎(chǔ)上對私募證券二級市場進(jìn)行細(xì)分，劃分出一個(gè)專門為合格機(jī)構(gòu)購買者參與的二級市場。它實(shí)際上是消除了4（1-1/2）豁免法律上的不確定性，從受限制證券中劃分出一類轉(zhuǎn)售不受限制的私募證券，按照證交會(huì)的話來說：“該規(guī)則，事實(shí)上明確了不構(gòu)成“分銷”的一類交易?！雹噙@樣在私募二級市場就有兩類證券，一類為轉(zhuǎn)售受到限制的私募證券，即只有滿足符合144規(guī)則的條件才能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓私募證券，受到持有期限和轉(zhuǎn)售量的限制，但轉(zhuǎn)售對象不受限制。另一類轉(zhuǎn)售不受限制的私募證券，即滿足了144A規(guī)則的豁免條件，轉(zhuǎn)售不受持有期限和轉(zhuǎn)售量的限制，此類證券就被稱之“144A證券”（144A securities）。144A規(guī)則豁免條件包括三個(gè)：

一是受讓方必須是合格機(jī)構(gòu)購買者。合格機(jī)構(gòu)購買者是機(jī)構(gòu)投資者，在自主基礎(chǔ)上投資于與發(fā)行人無關(guān)聯(lián)實(shí)體發(fā)行的證券至少達(dá)到1億美元。銀行和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)滿足1億美元證券投資和具有經(jīng)過審計(jì)的2500萬美元凈資產(chǎn)才能成為合格機(jī)構(gòu)購買者。

二是不可替代。出售證券與在全國市場上市交易的證券或納斯達(dá)克上市交易的證券不屬于同一種類。

三是購買者通知。規(guī)則要求轉(zhuǎn)讓方采取合理措施確保購買者意識到轉(zhuǎn)讓方依據(jù)的豁免規(guī)則。除此之外，按照1934年《證券交易法》的規(guī)定，如果一個(gè)公司證券持有人達(dá)到500人，該公司證券要上市交易，就必須履行公開披露的義務(wù)。因此，在實(shí)踐中，為避免觸發(fā)公開披露的義務(wù)，滿足144A規(guī)則豁免條件進(jìn)行轉(zhuǎn)售要避免轉(zhuǎn)售后股東人數(shù)超過499人的上限。

（二）組織化和集中化私募證券二級市場形成與發(fā)展

144A規(guī)則出臺為創(chuàng)立自由流通組織化、集中化的私募證券市場建立創(chuàng)造了法律條件，推動(dòng)了專門為合格機(jī)構(gòu)購買者開放的自由流通的組織化和集中化私募證券二級市場的建設(shè)與發(fā)展。此類市場主要有兩類：

一是納斯達(dá)設(shè)立和運(yùn)營管理的類似納斯達(dá)克自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的集中化的多邊的私募證券二級市場——門戶市場（Portal Market）。

二是華爾街大投資銀行設(shè)立的電子化的單個(gè)交易商平臺（Single-Dealer Platform）。

1.納斯達(dá)克門戶市場

在美國證交會(huì)1988年發(fā)布144A規(guī)則征求意見稿的同時(shí)，納斯達(dá)⑨ （NASD）開始籌備144A證券市場，就在1990年144A規(guī)則頒布同時(shí)，證交會(huì)也批準(zhǔn)了納斯達(dá)私募門戶市場（Portal Market）的設(shè)立申請。由納斯達(dá)克集團(tuán)（NASDAQ OMX Group，以下簡稱“納斯達(dá)克”）運(yùn)營管理的電子化和集中化的私募證券二級市場成立。

門戶市場與納斯達(dá)克一樣是一個(gè)集中化的（Centralized）向多邊市場參與者開放的電子化交易平臺。為確保門戶市場的交易能夠充分享受到144A規(guī)則安全港的保護(hù)，該市場根據(jù)144A規(guī)則制定門戶交易規(guī)則——門戶規(guī)則（Portal Rules），并報(bào)美國證交會(huì)批準(zhǔn)后頒布實(shí)施。

2007年，因1990年門戶市場設(shè)立時(shí)采取交易規(guī)則在交易報(bào)告上過去僵化，采用的技術(shù)過于復(fù)雜，用戶使用起來特別麻煩，阻礙了納斯達(dá)克門戶市場的發(fā)展，所以，2007年，納斯達(dá)克對門戶市場進(jìn)行技術(shù)升級改造，也對交易規(guī)則進(jìn)行了修訂，將門戶市場轉(zhuǎn)型為網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)144A證券交易市場（Web-Based Format for 144A Securities）—— 一個(gè)由密碼保護(hù)的只對合格機(jī)構(gòu)購買者開放的網(wǎng)上交易系統(tǒng)。2007年8月15日，改造后的門戶市場開始啟動(dòng)。新的門戶市場基本結(jié)構(gòu)框架如下：

（1）交易的證券及上市交易申請

門戶規(guī)則要求在門戶市場上市的證券必須符合144A規(guī)則要求的證券。按照其規(guī)則，凡申請?jiān)谠撌袌鼋灰椎?44A證券必須向納斯達(dá)提出上市交易的申請，并經(jīng)過納斯達(dá)克認(rèn)定。經(jīng)過認(rèn)定符合要求證券，即取得“門戶證券”（Portal Securities）資格，在交易前必須交由協(xié)會(huì)指定的存管系統(tǒng)存管（采取簿記登記方式）。按照144A規(guī)則，所有根據(jù)證交會(huì)506規(guī)則進(jìn)行私募的證券都可以成為門戶證券。任何門戶交易商，經(jīng)紀(jì)人或門戶合格投資者（統(tǒng)稱為門戶參與者，詳細(xì)見下文敘述）都可以申請認(rèn)定。申請者可以是發(fā)行人，也可以發(fā)行人以外的持有人。因?yàn)殚T戶市場是為了便利未注冊證券的交易，所以不管發(fā)行人是否授權(quán)將其發(fā)行證券在該市場上市交易，持有該證券的合格投資者、門戶交易商都可以提出上市交易的申請。門戶規(guī)則也規(guī)定金融行業(yè)監(jiān)管局（過去的NASD，現(xiàn)在的FINRA）有權(quán)對在門戶市場上市證券課以額外條件，或?qū)δ承l件給予豁免。該規(guī)則還規(guī)定了協(xié)會(huì)有權(quán)暫?；蚪K止門戶證券的資格，如果該證券不符合門戶規(guī)則的要求，或基于任何對門戶參與者或協(xié)會(huì)或交易利益造成傷害，撤銷該資格認(rèn)定。門戶參與者被禁止通過門戶市場認(rèn)購暫停或終止上市的證券。

（2）門戶市場參與者

門戶市場參與者包括三類，即門戶市場交易商（Portal Dealers）、經(jīng)紀(jì)商（Portal Brokers）和門戶合格投資者（Portal Qualified Investors）。納斯達(dá)克成員滿足門戶資格條件就可以被指定為門戶交易商，它可以作為交易方和門戶經(jīng)紀(jì)人，代表顧客進(jìn)行交易。門戶交易商和經(jīng)紀(jì)人可以匿名對門戶證券進(jìn)行單邊或雙邊報(bào)價(jià)。此外，門戶交易商和門戶經(jīng)紀(jì)人可以匿名進(jìn)行談判和執(zhí)行門戶證券交易。要參與門戶市場的交易的投資者必須是符合144A規(guī)則規(guī)定的合格機(jī)構(gòu)購買者，符合條件的投資者向納斯達(dá)克提出申請，經(jīng)過審查認(rèn)定就可取得納斯達(dá)克門戶合格投資者（PORTAL Qualified Investors）的資格。門戶合格投資者可以通過密碼保護(hù)的鏈接進(jìn)入門戶系統(tǒng)，看到門戶交易商和經(jīng)紀(jì)人的報(bào)價(jià)，在門戶合格投資者使用門戶交易商或經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行門戶市場交易時(shí)確認(rèn)交易。門戶合格投資者不允許直接通過門戶系統(tǒng)報(bào)價(jià)或輸入指令。

（3）交易的談判和執(zhí)行

所有顯示在門戶市場系統(tǒng)上的報(bào)價(jià)都是標(biāo)示性的（Indicative），而非實(shí)際執(zhí)行價(jià)格。如果門戶系統(tǒng)上顯示的報(bào)價(jià)激發(fā)起了門戶合格投資者的興趣，它就可以通過自己的經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系對方進(jìn)行談判。門戶系統(tǒng)提供了公開談判、匿名談判、執(zhí)行交易等多種選擇。交易雙方可選擇公開談判，也可以選擇匿名談判。門戶合格投資者可以參與談判，一旦匿名交易被門戶系統(tǒng)執(zhí)行，交易相對方的身份將彼此披露給對方，以進(jìn)行訂單匹配、確認(rèn)和交易清算。

（4）交易報(bào)告

納斯達(dá)克將把門戶交易報(bào)告分別提供給交易報(bào)告和合規(guī)引擎服務(wù)（Trade Reporting and Compliance Engine Service，TRACE） ⑩和柜臺市場報(bào)告設(shè)施（OTC Reporting Facility） 。！

（5）門戶交易報(bào)告信息傳播

所有通過門戶系統(tǒng)進(jìn)行經(jīng)過談判達(dá)成的交易報(bào)告信息都將提供給門戶經(jīng)紀(jì)人、門戶交易商和門戶合格投資者，但不包括當(dāng)事人的身份，門戶市場參與者不能將門戶市場信息披露給除門戶參與者以外的其他人，包括報(bào)價(jià)、交易和其他在門戶市場顯示的信息，納斯達(dá)克也不向公眾披露。

（6）清算

獲得匹配和確認(rèn)的權(quán)益證券交易信息將自動(dòng)轉(zhuǎn)送給存管信托和清算公司子公司（DTCC）進(jìn)行清算。納斯達(dá)克也打算將來所有債務(wù)證券也能夠通過DTCC子公司進(jìn)行清算。

（7）監(jiān)督

金融行業(yè)監(jiān)管當(dāng)局（the Financial Industry Regulatory Authority， 即FINRA）負(fù)責(zé)對提交給TRACE 和the OTC Reporting Facility的門戶證券交易報(bào)告進(jìn)行監(jiān)督，納斯達(dá)克市場監(jiān)察部門將適時(shí)監(jiān)督門戶市場報(bào)價(jià)和交易活動(dòng)。

門戶規(guī)則規(guī)定FINRA有權(quán)力暫?；蚪K止門戶交易商或經(jīng)紀(jì)人資格：①不按照144A規(guī)則、門戶規(guī)則或證交會(huì)規(guī)則出售證券；②沒有維持存管機(jī)構(gòu)成員地位，清算和設(shè)立賬戶，或沒有維持滿足門戶證券單獨(dú)開戶保管的要求。③沒有向規(guī)則規(guī)定機(jī)構(gòu)報(bào)送門戶賬戶活動(dòng)信息。

納斯達(dá)克沒有權(quán)力制裁不是納斯達(dá)會(huì)員的合格投資者，不過可以通過批準(zhǔn)、駁回或終止其門戶合格機(jī)構(gòu)投資者的注冊。如果有下列情形之一的，納斯達(dá)克可以暫?；蚪K止門戶合格投資者的注冊，如果有下列情形：①把門戶證券出售給門戶市場外的賬戶，沒有遵守合格退出交易或合格退出轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。②提交申請或文件有虛假或重大遺漏或誤導(dǎo)內(nèi)容。③沒有遵守門戶規(guī)則要求，或提交文件或支付協(xié)會(huì)要求的費(fèi)用；④撤銷對其存管組織的授權(quán)，發(fā)布有關(guān)其或其代理人的門戶賬戶信息給門戶規(guī)則制定的機(jī)構(gòu)。被暫?；蚪K止后，門戶機(jī)構(gòu)投資者必須按照門戶規(guī)則處置其賬戶上的門戶證券，只能從事暫?；蚪K止通知上規(guī)定的證券交易。

2.單個(gè)交易商交易平臺

私募市場快速發(fā)展，激發(fā)了許多投資銀行開始開發(fā)私募證券二級轉(zhuǎn)讓電子交易平臺，以捕捉私募市場飛速發(fā)展帶來的商機(jī)。繼納斯達(dá)克門戶市場之后，2007年，高盛開啟了未注冊股權(quán)柜臺交易市場（GS Tradable Unregistered OTC，簡稱GSrUE），其他5個(gè)華爾街巨頭，如花旗，紐約梅隆銀行，雷曼兄弟，美林證券和摩根斯坦利也在2007年8月成立了未注冊證券公開平臺（Open Platform for Unregistered Securities（OPUS-5）），提供類似的私募證券交易系統(tǒng)。2007年9月，美國銀行，瑞士信貸（Credit Swiss），瑞銀加入OPUS-5交易平臺。摩根大通也開始設(shè)立被稱之為“144APLUS”的私募市場，貝爾斯登開始籌建自己被稱之為最好市場（Best Market）的私募證券交易平臺。華爾街投資銀行發(fā)起設(shè)立的私募證券電子交易平臺是單個(gè)交易商平臺（Single-Dealer Platform），它只能顯示控制該平臺的交易商的報(bào)價(jià)，不能同時(shí)為多個(gè)交易商開放。而且，更主要的是，納斯達(dá)克門戶市場一開始就是以證券交易所的名義向證交會(huì)提出申請并獲得批準(zhǔn)，其交易規(guī)則也經(jīng)過證交會(huì)批準(zhǔn)，因此，在該市場進(jìn)行私募證券交易獲得更可靠的保障，而單個(gè)交易商平臺則不具有此類有效保障。

（三）私募證券二級市場的整合

2007年11月，高盛等主要華爾街投資銀行與納斯達(dá)克達(dá)成組成納斯達(dá)克門戶聯(lián)盟（NASDAQ Portal Alliance），整合各自資源優(yōu)勢，合作共建納斯達(dá)克運(yùn)營的單一平臺——門戶市場。參與聯(lián)盟的包括華爾街主要金融機(jī)構(gòu)。聯(lián)盟創(chuàng)始人包括美國銀行、美林、花期、信貸瑞士、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根斯坦利、瑞銀和富國證券。門戶聯(lián)盟的成立讓納斯達(dá)克門戶市場轉(zhuǎn)型為一個(gè)開放的覆蓋整個(gè)證券行業(yè)的、便利144A證券柜臺交易的自動(dòng)化平臺。聯(lián)盟整合成員各自資源和專業(yè)，加速了門戶市場的發(fā)展進(jìn)程。聯(lián)盟成員同意把納斯達(dá)克建立稱一個(gè)公開、具有標(biāo)準(zhǔn)交易程序、股東追蹤和清算的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)平臺，實(shí)現(xiàn)資本募集過程的集中化和標(biāo)準(zhǔn)化，為144A私募權(quán)益提供一個(gè)具有充分流動(dòng)性的二級交易市場。

三、美國私募及整個(gè)資本市場的變化與發(fā)展

美國私募及整個(gè)資本市場的發(fā)展與變化主要有：私募二級市場流動(dòng)性改善；改變了私募發(fā)行的模式，使大規(guī)模發(fā)行成為可能；市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能提升，改進(jìn)了效率。

（一）私募二級市場流動(dòng)性改善

二級市場流動(dòng)性改善，讓更多機(jī)構(gòu)投資者可以參與到私募證券市場，這反過來又可進(jìn)一步活躍了私募證券市場交易。

集中化導(dǎo)致私募證券二級市場流動(dòng)性改善，讓投資非流動(dòng)性證券受到嚴(yán)格限制的金融機(jī)構(gòu)也能夠突破傳統(tǒng)的限制，參與到私募證券市場私募證券投資。144A規(guī)則為受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，如銀行、互助基金等投資私募證券提供了機(jī)遇。因?yàn)榘凑彰绹y行法，銀行只能投資可轉(zhuǎn)讓的證券（Marketable Securities）。而《1940年投資公司法》也將開放式投資公司投資組合中投資受限制證券或其他缺乏可獲得市場報(bào)價(jià)的證券不超過10%。144A規(guī)則出臺后，證交會(huì)修訂了其關(guān)于144A證券立場，實(shí)質(zhì)上讓投資者公司董事會(huì)來確定該證券流動(dòng)性是否充分，可以不計(jì)入受到10%限制的缺乏流動(dòng)性的證券范疇內(nèi)。@

納斯達(dá)克集中化的門戶市場不僅吸引了更多市場參與者，同時(shí)也吸引了更多私募發(fā)行證券產(chǎn)品上市交易。門戶市場2006年有2700多種債務(wù)和權(quán)益證券被認(rèn)定為門戶證券（PORTAL Securities），2007年上半年就已經(jīng)獲得了1700種144A權(quán)益和債務(wù)證券被認(rèn)定為門戶證券的認(rèn)定，取得了門戶證券資格。截止2007年，大約1200機(jī)構(gòu)已經(jīng)注冊參與。#

（二）改變了私募發(fā)行模式，使大規(guī)模發(fā)行成為可能

門戶市場從根本上改變了私募發(fā)行模式，不僅降低了私募發(fā)行成本，也使大規(guī)模私募發(fā)行成為可能，讓私募對公司融資更具有吸引力。2007年富國銀行證券權(quán)益部首席運(yùn)營官M(fèi)ichael Cummings指出：“引入新的門戶交易平臺將導(dǎo)致更流動(dòng)的和更有效率的144A市場。隨更有效率的私募市場出現(xiàn)，考慮傳統(tǒng)IPO的公司將獲得更有吸引力的選擇，獲得更快捷、簡單和更廉價(jià)獲得資本的選擇?！? 因?yàn)橛辛碎T戶市場，沒有轉(zhuǎn)售的限制，私募發(fā)行模式也得以發(fā)生根本上的改變。門戶市場可以讓私募像公開發(fā)行那樣進(jìn)行大規(guī)模的發(fā)行與銷售。公司可以把證券包銷一個(gè)辛迪加承銷商進(jìn)行承銷，這些承銷商可以立即通過門戶系統(tǒng)將證券分銷（轉(zhuǎn)售）給門戶合格投資者。這種新的私募發(fā)行模式被稱之為“144A發(fā)行”（144A Offering）。%

1990年12月，就在納斯達(dá)克門戶系統(tǒng)設(shè)立當(dāng)年，就通過該系統(tǒng)為英國電子設(shè)施公司（British Electric Utility Companies）發(fā)行了高達(dá)6億美元的私募證券。這是當(dāng)時(shí)根據(jù)144A規(guī)則的最大規(guī)模發(fā)行。^2007年5月，美國橡樹資本管理（Oaktree Capital Management LLC）——一家領(lǐng)先的對沖基金顧問企業(yè)，利用高盛可交易未注冊柜臺市場（GS Tradable Unregistered Equity OTC Market，GSrUE）發(fā)行了占公司總股本15%的權(quán)益證券，募集資金8.8億美元，創(chuàng)下了私募發(fā)行創(chuàng)紀(jì)錄的規(guī)模。如果把此次發(fā)行納入當(dāng)年公開發(fā)行規(guī)模中排名，它可以排到第6名。這預(yù)示，通過集中化電子交易平臺，私募不僅可以大大降低成本，而且可以實(shí)現(xiàn)更大的融資規(guī)模，因此，集中化私募證券市場讓私募更具有吸引力了。&

從2002年到2006年，美國私募市場翻了三倍。2006年，私募規(guī)模達(dá)到了1620億美元，首次超過公募1540億規(guī)模，即通過美國證券交易所、紐交所和納斯達(dá)克全部公開發(fā)行募集資本的總和。*私募發(fā)行規(guī)模突飛猛進(jìn)的發(fā)展，很大部分要?dú)w功于私募證券二級市場流動(dòng)性和效率的改善。

更值得關(guān)注的是，讓私募證券中權(quán)益融資的比例大幅度提高就意味著，創(chuàng)新企業(yè)通過私募可以獲得更多支持其成長所需要的耐心資本。以前，限制證券95%為債務(wù)工具，只有5%為權(quán)益工具。截止到2007年，權(quán)益類的比重翻了三倍，占15%。（

（三）市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能提升，改進(jìn)效率

二級市場流動(dòng)性改善，市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步得以發(fā)揮，這為私募走向公募，為公開的股票提供更為準(zhǔn)確的定價(jià)提供了依據(jù)，從而實(shí)現(xiàn)了私募與公募緊密銜接、接力助推，提高了公募的效率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年，美國7個(gè)最大IPO都通過144A市場募集過資金，144A證券市場已經(jīng)成為進(jìn)入公開市場的臺階。高盛高級主管Ed Canaday就指出，許多公司把144A市場看作是公開發(fā)行股票估值的工具?！耙?yàn)橛兴侥假Y本在手上，公司有時(shí)間和靈活性發(fā)展企業(yè)，評估各種選擇，積累經(jīng)驗(yàn)，為公開發(fā)行的股票進(jìn)行更準(zhǔn)確的定價(jià)?！?）瑞士信貸主管David Hermer也指出：“引入加強(qiáng)的多邊經(jīng)紀(jì)人門戶交易平臺將給144A權(quán)益市場帶來透明，給公司和投資者提供一個(gè)透明、流動(dòng)的市場，這之前不存在的。獲得私募資本，公司就有充足時(shí)間和靈活性安排其業(yè)務(wù)成長，評估選擇，獲得經(jīng)驗(yàn)，提出更準(zhǔn)確的價(jià)格，所有這些都可以導(dǎo)致更有效的IPO。”_

四、美國經(jīng)驗(yàn)借鑒及我國私募二級市場建設(shè)的政策建議

美國證交會(huì)144A規(guī)則為組織化和集中化的私募證券二級市場創(chuàng)造了法律條件，而納斯達(dá)克門戶聯(lián)盟市場最終形成讓美國私募證券二級市場實(shí)現(xiàn)了高度組織化和集中化，為私募證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓提供了良好的基礎(chǔ)設(shè)施，突破了制約私募證券市場發(fā)展的流動(dòng)性瓶頸，改善了私募證券市場透明度和效率。在私募證券二級市場建設(shè)上，我國可以借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，在深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板基礎(chǔ)上，也嘗試建立一個(gè)類似納斯達(dá)克門戶市場的私募證券二級市場，以豐富我國資本市場的層次，解決我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資流動(dòng)性不足的問題。

（一）建立組織化和集中化私募證券二級市場的必要性與可行性

建立組織化和集中化私募證券二級市場的必要性與可行性主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

1.二級市場轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出一直是我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道，但組織化和集中化程度低制約了市場的發(fā)展

由獨(dú)立的第三方管理和運(yùn)營的組織化、集中化二級交易平臺能夠降低交易成本，提高市場透明度，讓市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠更有效發(fā)揮，提高市場效率，從而提高二級市場的流動(dòng)性，便利風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資組合調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

2.二級市場提供流動(dòng)性不僅能為我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新企業(yè)融資提供便利，而且還能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展

有了發(fā)達(dá)二級市場的支持，我國就可以逐步放寬養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和證券投資基金參與風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，同時(shí)也會(huì)吸引更多的合格投資者參與到一級發(fā)行市場。不僅如此，借助組織化和集中化的私募證券二級市場，可以讓私募市場與公募市場在促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)成長上更好地銜接和接力。這是因?yàn)椋孩俳柚l(fā)達(dá)的私募二級市場，可以更好地讓發(fā)行人和投資者了解公司的價(jià)值，在IPO環(huán)節(jié)更準(zhǔn)確地對發(fā)行的證券進(jìn)行定價(jià)。②可以讓更多優(yōu)秀的成長性企業(yè)留在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場。私募發(fā)行的承銷商、二級市場經(jīng)紀(jì)交易商同時(shí)也是可以扮演IPO環(huán)節(jié)保薦人和承銷商，這樣證券服務(wù)機(jī)構(gòu)可以為國內(nèi)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)、企業(yè)成長、走向成熟以及公開發(fā)行上市提供全程服務(wù)，從而也讓國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)更多留在國內(nèi)資本市場，保住我國優(yōu)質(zhì)的上市資源。③透明度高二級市場可以更好地發(fā)揮市場對上市公司治理改善作用，為公募市場輸送高質(zhì)量的上市公司。

3. 開啟規(guī)范化、組織化和集中化私募二級市場技術(shù)與資源環(huán)境條件均已具備

經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，美國納斯達(dá)克門戶市場在私募二級市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)開發(fā)上已經(jīng)積累了非常成熟的經(jīng)驗(yàn)，供我國借鑒和引進(jìn)，而我國目前游離于灰色民間融資市場的巨大民間游資和不斷壯大養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金以及各種慈善、捐贈(zèng)基金等金融資源對高收益證券有非常大的需求，存在非常大可開發(fā)的市場空間，這意味著無論在技術(shù)上，還是在資源環(huán)境上，開啟規(guī)范化、組織化和集中化的私募二級市場條件都已經(jīng)具備。

（二）具體的政策建議

對于我國私募二級市場建設(shè)具體的政策建議主要有以下三個(gè)方面。

1.把私募證券二級市場建設(shè)提高到建立多層次資本市場的戰(zhàn)略高度加以重視

我國目前在多層次資本市場建設(shè)上，決策者和監(jiān)管者重心一直是放在面向所有社會(huì)公眾的公募市場的建設(shè)上，而對面向高端的合格投資者和機(jī)構(gòu)投資者的私募市場的建設(shè)，尤其是二級市場的建設(shè)不夠重視，甚至有疑慮，沒有提高到戰(zhàn)略決策高度，缺乏整體思路與和規(guī)劃，政策和制度建設(shè)上缺乏清晰目標(biāo)和連貫性，這表現(xiàn)在相關(guān)政策和制度充滿了不確定性（詳細(xì)見下文闡述），因此，必須要把建立多層次私募證券市場也作為建立多層次資本市場戰(zhàn)略的一部分，在決策中予以足夠重視，在政策上要給予更多鼓勵(lì)、扶持和保障。

2.放松對私募的過度限制，消除私募發(fā)行與轉(zhuǎn)讓所面臨的法律不確定性

2005年新修訂《證券法》第10條明確了采取非公開勸誘方式向特定對象不超過200人的證券發(fā)行為非公開發(fā)行。2006年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（國辦發(fā)【2006】99號第3條規(guī)定，向不特定對象發(fā)行股票或向特定對象發(fā)行股票后股東累計(jì)超過200人的，為公開發(fā)行。向特定對象發(fā)行股票后股東累計(jì)不超過200人的，為非公開發(fā)行。非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會(huì)、說明會(huì)、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會(huì)公眾發(fā)行。嚴(yán)禁任何公司股東自行或委托他人以公開方式向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓股票。向特定對象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的，轉(zhuǎn)讓后，公司累計(jì)不得超過200人。依據(jù)該規(guī)定，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于整治非法證券活動(dòng)有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)【2008】1號也規(guī)定：“向特定對象轉(zhuǎn)讓股票，未依法經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的，轉(zhuǎn)讓后，公司累計(jì)不得超過200人?！币簿褪前凑丈鲜稣吆退痉ń忉?，無論是在發(fā)行環(huán)節(jié)，還是在轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，只要股東人數(shù)超過200人，就認(rèn)定為非法證券活動(dòng)。政策、法律和司法解釋沒有區(qū)分這些人的身份與地位，也沒有對“人”加以定義，即這些人到底是指自然人、法人以及合伙，由于目前許多私募基金都采取了法人、有限合伙和資金信托的方式，因此，在計(jì)算這些人時(shí)，是否適用穿透規(guī)則，即如果是合伙，則按照合伙人人數(shù)計(jì)算，如果信托，則按受益人來計(jì)算，如果是專門從事私募投資而設(shè)立法人，法人股東也要計(jì)算。這些規(guī)定也沒有明確“轉(zhuǎn)讓”的含義，也沒有明確轉(zhuǎn)讓限制的期限。這些規(guī)定不僅對私募發(fā)行與轉(zhuǎn)讓限制的非常死，而且由于規(guī)定得非常粗糙，充滿歧義和不確定性，因此，一不小心就有可能陷入非法集資罪口袋罪里。因此，要發(fā)展我國私募證券二級市場，就必須首先放松限制，消除政策和法律上的不確定性。

3.在監(jiān)管和投資者保護(hù)上進(jìn)一步細(xì)分資本市場層次

這不僅包括一級市場，而且也包括二級市場，為企業(yè)融資和投資者投資選擇提供更多選擇。不同的資本市場層次滿足不同企業(yè)和投資者的投融資需求，相應(yīng)監(jiān)管和投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)該有所區(qū)分。我國應(yīng)借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，對私募資本市場進(jìn)一步細(xì)分，可以進(jìn)一步細(xì)分為合格投資者市場和合格機(jī)構(gòu)購買者市場，對這些市場上市證券產(chǎn)品采取不同上市標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則，區(qū)別對待，拉開層次，分別采取不同監(jiān)管方法和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以滿足不同企業(yè)融資需求和投資者需求，讓不同層次形成適當(dāng)梯度，合理配置監(jiān)管資源，以提高資本市場效率。在相應(yīng)制度完善的前提下，我國可以先嘗試在深圳證券交易所開設(shè)一個(gè)合格機(jī)構(gòu)投資者私募證券市場，只對合格機(jī)構(gòu)投資者開放，封閉運(yùn)行，以打破我國風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的流動(dòng)性瓶頸，提高私募市場透明度和效率。

注釋：

①2009年，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資管理資金總量達(dá)到1605.1億元人民幣。全國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資調(diào)查寫作分析組：《2009年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的總體概況與趨勢》，《中國科技投資》2011年1期封面文章。

②“中國VC/PE投資前移亟待政府引導(dǎo)”，《中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)報(bào)》2011年7月12日。

③從理論上來分析，導(dǎo)致這樣的結(jié)果有兩個(gè)原因：一是相關(guān)法律限制養(yǎng)老保險(xiǎn)、各類基金投資缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，二是由于缺乏流動(dòng)性，導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的意愿大大削弱。

④金融保險(xiǎn)行業(yè)占25%；私人或公共養(yǎng)老基金占42%；捐贈(zèng)和慈善基金占21%；個(gè)人和家庭占10%，公司運(yùn)作的基金（非養(yǎng)老基金）占2%。2004 NVCA Yearbook （Thomson Financial 使用2003年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果）。

⑤從風(fēng)險(xiǎn)資本來源來看，（1）政府資金。占12.3%（2）國有獨(dú)資公司。站23.6%；（3）非上市公司占42.9%。（4）上市公司。3.9%。（5）金融機(jī)構(gòu)。銀行占1.1%，非銀行金融機(jī)構(gòu)，站0.2%。（6）事業(yè)單位、自然人及其他。自然人占6.9%，事業(yè)單位占1.1%，境外占3.6%。其他占4.3%。王元等主編：《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2009》（科技部、商務(wù)部、國家開發(fā)銀行聯(lián)合調(diào)查），經(jīng)濟(jì)管理出版社，2009年，4-5頁。

⑥當(dāng)然，基于審慎監(jiān)管的目的，我國現(xiàn)行制度也嚴(yán)格限制這些機(jī)構(gòu)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。但限制的主要法理依據(jù)還是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資等私募工具缺乏流動(dòng)性。

⑦R.Brandon Asbill， Securities Regulation——Great Expectations and The Reality of Rule 144A and Regulaiton S；the SECs Approach to the Internationalization of the Financial Marketplace， 21 Ga. J. Int'l & Comp. L. 148.

⑧William K. Sjostrom， The Birth of Rule 144A Equity Offerings， 56 UCLA L. Rev. 423 （2008）.

⑨ 當(dāng)時(shí)NASD，目前FINRA.

⑩縮寫TRACE，是NASD，現(xiàn)在的FINRA開發(fā)便利二級市場合格固定收益證券交易履行強(qiáng)制性報(bào)告義務(wù)的一個(gè)載體。所有FIRNA成員經(jīng)紀(jì)交易商都有按照證交會(huì)批準(zhǔn)規(guī)則把公司債券交易報(bào)告給TRACE。

！縮寫ORF，是原NASD，現(xiàn)FIRNA提供的一個(gè)柜臺權(quán)益證券交易報(bào)告服務(wù)。

@ William K. Sjostrom， The Birth of Rule 144A Equity Offerings， 56 UCLA L. Rev. 423 （2008）.

# Elena Schwieger，Redefining the Private Placement Market After Sarbanes-Oxley： NASDQS Portal and Rule 144A， 57 Cath. U.L. Rev. 902 （2008）.

$ NASDAQ's Electronic Trading Platform for the 144A Private Placement Market is Approved by the SEC，http：//ir.nasdaqomx.com/releasedetail.cfm？ReleaseID=257543

% William K. Sjostrom， The Birth of Rule 144A Equity Offerings， 56 UCLA L. Rev. 409 （2008）.

^ R.Brandon Asbill， Securities Regulation——Great Expectations and The Reality of Rule 144A and Regulaiton S；the SECs Approach to the Internationalization of the Financial Marketplace， 21 Ga. J. Int'l & Comp. L. 149.

& William K. Sjostrom， The Birth of Rule 144A Equity Offerings， 56 UCLA L. Rev. 409 （2008）.

* Elena Schwieger，Redefining the Private Placement Market After Sarbanes-Oxley： NASDQS Portal and Rule 144A， 57 Cath. U.L. Rev. 888 （2008）.

（ Elena Schwieger，Redefining the Private Placement Market After Sarbanes-Oxley： NASDQS Portal and Rule 144A， 57 Cath. U.L. Rev. 902 （2008）.

） Mikaila Adams Associate Editor， OGFJ，History in the Making： the Evolution of the 144a Market， http：//www.ogfj.com/articles/print/volume-4/issue-11/features/history-in-the-making-the-evolution-of-the-144a-market.html.

_ NASDAQ's Electronic Trading Platform for the 144A Private Placement Market is Approved by the SEC，http：//ir.nasdaqomx.com/releasedetail.cfm？ReleaseID=257543.

（編輯：韋京）