賈南 康躍

摘要：利用2010-2012年A股市場上市公司的季度業(yè)績預告數(shù)據(jù)以及新申萬一級行業(yè)分類標準，根據(jù)上市公司季度業(yè)績預告披露頻數(shù)的不同，將樣本分為A類和B類公司，通過兩類公司與經(jīng)營短視特征的分析，得出我國A股市場季度業(yè)績預告披露頻數(shù)是衡量經(jīng)營短視問題的一個重要維度，并從業(yè)績預告披露頻數(shù)的角度為長期投資者提供了指導建議。

關鍵詞：業(yè)績預告；經(jīng)營短視；披露頻數(shù)

中圖分類號：F830

一、序言

隨著國內(nèi)外股票市場信息披露政策的不斷完善和發(fā)展，投資者和研究者傾注了大量的精力試圖從公司的公開披露信息中找到有效信息，可以為股票市場的投資提供指引。作為公開披露信息之一的業(yè)績預告信息，更是得到了國內(nèi)外學者的廣泛關注。Robert Libby等（2006）從業(yè)績預告誤差和業(yè)績預告形式的點、窄范圍、寬范圍的角度驗證了業(yè)績預告對分析師的影響。Carol Anilowski， Mei Feng， Douglas J. Skinner（2007） 雖沒有給出業(yè)績預告與股票市場收益之間確定的因果關系，但通過對美國1990年到2004年的公司的季度和年度財務數(shù)據(jù)的分析驗證了業(yè)績預告與股票市場收益存在一定的聯(lián)系。Houston，Lev，Tucker（2010）則針對市場上出現(xiàn)的公司停止業(yè)績預告的原因進行討論，給出了盈利表現(xiàn)差是公司停止季度業(yè)績預告的主要原因的結論。對于國內(nèi)市場，早期徐程興（2002）和張維迎（2002）就分別對國內(nèi)的業(yè)績預告執(zhí)行狀況進行了研究，而后宋璐，陳金賢（2004）、楊志（2005）、姚秋，劉聰?shù)龋?009）通過實證檢驗證明了業(yè)績預告信息的好壞和質(zhì)量高低在一定程度上會對股票價格和收益率有影響。王玉濤，王彥超（2012）從分析業(yè)績預告的披露形式和精度等特征對分析師的預測的影響，得到發(fā)布定量業(yè)績預告及閉區(qū)間寬度較小的公司，其跟蹤分析的分析師數(shù)量較多，在預測誤差和分歧度方面也較低的結論。雖然國內(nèi)外學者對業(yè)績預告的研究的切入點和對象存在差異，但研究成果都大同小異。

而近些年，研究者發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)的管理者往往為了短期資本的籌集（Bhojraj and Libby[2005]），津貼的增加（Matsugana and Park[2001]），個人職業(yè)發(fā)展（Fundenberg and Tirole[1995]）及受到收購的威脅（JC Stein[1988]），可能會以犧牲長遠利益為代價來達到實現(xiàn)短期的目標——經(jīng)營短視，該現(xiàn)象的存在導致許多企業(yè)表象繁榮，實則無長期發(fā)展?jié)摿ΑＲ虼巳缛粼趯ふ彝顿Y標的時不能將擁有此特點的公司及時排除，這無疑會增加長期投資者的風險。針對該問題國內(nèi)的許多學者從經(jīng)理人的管理防御（李秉祥，薛思珊[2008]）、管理者自利（吳戰(zhàn)篪，李素銀[2012]）、機構投資者持股（范海峰，胡玉明[2012]）等方面對企業(yè)存在的短視行為進行研究，試圖對企業(yè)存在的短視行為給出一個衡量標準，但由于量化難度和特征不足等原因，這些結論并不能靈活地運用到股票市場。本文從能夠提供企業(yè)豐富信息的季度業(yè)績預告的角度出發(fā)，探尋季度業(yè)績預告與企業(yè)存在的經(jīng)營短視問題的關系，試圖為國內(nèi)研究者提供一個新的思路，且兩者之間的關系已經(jīng)通過美國市場得到驗證。

二、實證思路

Mei Cheng等人在2007年10月發(fā)表的論文中驗證了美國股票市場業(yè)績預告與經(jīng)營短視關系，本文從國內(nèi)A股市場的角度出發(fā)，驗證了國內(nèi)A股市場中的上市公司的業(yè)績預告與經(jīng)營短視的關系。經(jīng)營短視與業(yè)績預告的關系主要從經(jīng)營短視企業(yè)在以下3個方面的特征進行檢驗：

一是R&D（研究與開發(fā)支出）占總資產(chǎn)比例的多少。

二是能否打破分析師的預測。

三是ROA（總資產(chǎn)收益率）增長的快慢。

通過對樣本數(shù)據(jù)的分析，判斷我國A股市場中上市公司的業(yè)績預告披露是否是衡量經(jīng)營短視企業(yè)的一個重要維度，并針對分析結果向投資者提供一些建議。

三、實證檢驗

本文以2010年初到2012年末為實證檢驗的樣本區(qū)間，并選取2010年第一個交易日的所有上市公司作為分析樣本，同時為了排除在分析時間區(qū)間內(nèi)退市或停牌的上市公司對分析結果的影響，以及為了保證樣本有足夠長時間的披露，我們在樣本選取的時候去掉了以ST和*ST開頭及那些不能保證有12個連續(xù)季度披露的公司，然后將其按新申萬一級行業(yè)分類標準劃分成20個行業(yè) （數(shù)據(jù)樣本不包括“公用事業(yè)”，“金融服務”，“保險Ⅱ”，“證券信托Ⅱ”，“銀行Ⅱ”，“房地產(chǎn)”這幾個行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)），最終獲得1372家上市公司及8555個業(yè)績預告數(shù)據(jù)，實證檢驗中主要用到的方法是T檢驗和Wilcoxon檢驗，且本文所有的數(shù)據(jù)來源均為北京名策數(shù)據(jù)處理有限公司。

本文涉及的主要符號含義如下：

Q1：表示業(yè)績預告披露頻數(shù)的第一個四分位數(shù)；Q3：表示業(yè)績預告披露頻數(shù)的第三個四分位數(shù)；F（0）：表示披露頻數(shù)為0的公司數(shù)目；F（1）：表示披露頻數(shù)為12的公司數(shù)目；F（-1）：表示披露頻數(shù)在1-11之間的公司數(shù)目；FRE：表示披露頻數(shù)；TA：表示公司的總資產(chǎn)；MV：表示公司的市值；BM：表示賬面市值比；INST（%）：表示機構投資者持股比例；EPS：每股收益率；ROA：表示總資產(chǎn)收益率，且ROA=（年凈利潤+非經(jīng)常性項目）/總資產(chǎn)。

（一）A股市場上市公司的業(yè)績預告披露分類及其財務特征分析

根據(jù)新申萬一級行業(yè)分類標準，對所選取的樣本公司的業(yè)績預告信息披露頻數(shù)由高到低排序，同時為了排除模糊性對實驗分析結果的影響，我們只選取披露頻數(shù)排名分別位于頂部的三分之一和底部的三分之一處的公司，并將其依次命名為A類公司和B類公司，由此我們可以將所有樣本公司按披露頻數(shù)的大小分為兩類，所分析樣本總的披露頻數(shù)分布如圖1所示，從該圖中可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)A股市場的業(yè)績預告年披露頻數(shù)大多處于1～11次之間。另經(jīng)過該處理我們可以得到本文最終的分析樣本，其中A類公司為472家，B類公司450家，而A類、B類公司在各行業(yè)的具體分布情況如圖2所示。

從表1中我們可以看出不同行業(yè)業(yè)績預告披露頻數(shù)差異較大，其中行業(yè)整體每年大約披露6次左右的業(yè)績預告，而作為披露最不頻繁的行業(yè)——交通運輸行業(yè)，其每年大約只披露3次，明顯低于行業(yè)平均水平，而對于披露頻數(shù)最大的行業(yè)是電子元器件行業(yè)，其每年卻達到披露9次左右的業(yè)績預告，明顯高于平均水平。該行業(yè)分布特點可能與行業(yè)本身的特點有著密切的聯(lián)系，需要得到進一步的分析驗證。

而為了更清楚地了解我國A股市場A類和B類公司的具體特征，給出了表2，從表2中可以看出我國A股市場的A類公司在披露頻數(shù)方面顯著的多于B類公司，且A類公司在總資產(chǎn)、市場價值、賬面市值比及機構投資者持股比例方面都顯著的比B類公司的小。這與Mei Cheng等人給出的結論具有顯著的不同，美國股市A類公司其在總資產(chǎn)和市場價值方面顯著地大于B類公司，對比A股與美國市場，我們可以發(fā)現(xiàn)我國A市場市值較小的公司傾向于頻繁披露，這與我國特有的信息傳導機制有著密閉可分得關系，因此當業(yè)績預告披露頻數(shù)可以成為衡量經(jīng)營短視問題的標準，長期投資者在對所投資股票進行初步篩選時，應該盡量避免總資產(chǎn)、市場價值、賬面市值比及機構投資者持股比例較小的企業(yè)。

（二）A類及B類公司的經(jīng)營短視特征的實證檢驗

對分析樣本做好分類和特征分析后，我們根據(jù)實驗說明中提到的3個方面依次對A股市場進行檢驗，其具有如下三個特征。

1.A類比B類在R&D方面的投資占總資產(chǎn)的比例更小

Porter（1992）認為經(jīng)營短視就是為了短期目標的實現(xiàn)在關乎企業(yè)長期發(fā)展的項目上投資不足，如R&D，廣告和員工培訓。本文選擇R&D作為衡量企業(yè)短視行為的原因有兩個，一是R&D支出的減少，意味著在關乎企業(yè)長期發(fā)展的項目上投資不足；二是短期的減少R&D項目的投資可以提高財務報表上的當期的利潤總額。因此企業(yè)管理者在采取短期或目標導向時很可能在R&D上存在很大的差異。另外為了可以進行橫向比較，我們選擇R&D占總資產(chǎn)的比例作為一個公司是否重視創(chuàng)新和長遠發(fā)展的分析標準。

從表3可以看出，對于整個行業(yè)來說，A類公司在R&D的支出方面小于B類公司，但結果并未像預想的那樣顯著。在所有的行業(yè)中，也只有信息設備行業(yè)A類公司的R&D投資占總資產(chǎn)的比例顯著的小于B類公司，其他行業(yè)并未出現(xiàn)與預期結果一樣的顯著結果，甚至在信息服務、商業(yè)貿(mào)易行業(yè)出現(xiàn)A類公司在R&D方面的投資顯著的大于B類公司。

2.A類比B類更能滿足或打破分析家預測

最近的研究也提供了大量的證據(jù)，說明公司迫于壓力會盡量避免低于分析家的預測，而這種趨勢在最近幾年在加強。由于A股市場分析家的預測一般在每股收益（EPS）的預測數(shù)據(jù)較充分，且每股收益也能在一定程度上展現(xiàn)出一家上市公司的業(yè)績狀況，因此選擇每股收益作為該特征的檢驗標準。另外從市場數(shù)據(jù)分析可知，國內(nèi)每股收益預測信息披露分為半年度披露和年度披露，對于驗證該假設即可以使用半年度預測亦可使用年度預測，但由于數(shù)據(jù)樣本豐富的角度出發(fā)，最終采用年度預測指標作為分析樣本。

從表4中可以看出A類公司比B類公司其分析師預測的結果顯著要大于B類公司，但A類公司在實際每股收益超過預測每股收益的公司所占的比例卻顯然小于B類公司。

3.A類比B類公司在ROA的增長速度更慢

ROA（資產(chǎn)收益率）的增長速度可以用來衡量一個企業(yè)的長期發(fā)展狀況，從該角度出發(fā)，對于實施以短期導向為目標的企業(yè)在未來應該比以長期導向為目標的企業(yè)的收益率的增長慢。

從表5中可以看出，對于行業(yè)整體來說A類公司的ROA增長速度要比B類公司的增長的慢，但并不顯著。信息服務、黑色金屬、商業(yè)貿(mào)易、家用電器、農(nóng)林牧漁、建筑建材、交運設備、行業(yè)，A類比B類公司更快，但不顯著；紡織服裝、化工行業(yè)、有色金屬、輕工制造、采掘、綜合、餐飲旅游、食品飲料、A類比B類公司更慢，但不顯著；只有交通運輸行業(yè)，A類公司的ROA無論是均值還是中位數(shù)都顯著地比B類更慢，而采掘業(yè)A類的ROA在中位數(shù)方面顯著地比B類更慢，信息設備行業(yè)，A類的ROA在中位數(shù)顯著地比B類更快，在均值方面A類比B類更快但不顯著。

四、實證結果分析

從兩類公司的三種特征的A股市場檢驗結果來看，按行業(yè)整體進行分類的兩類公司，業(yè)績預告披露頻繁的A類公司展現(xiàn)出經(jīng)營短視的現(xiàn)象，這與Mei Cheng等人給出的美國市場的驗證情況相似，不同之處在于美國市場的A類公司總資產(chǎn)和總市值都較大，而國內(nèi)A股市場的A類公司的總資產(chǎn)和總市值都偏小；而對于在不同行業(yè)中進行分類的兩類公司，卻并沒有出現(xiàn)預期的比較結果，因此對于不同的行業(yè)投資者必須按照行業(yè)特點，對業(yè)績預告披露頻數(shù)和經(jīng)營短視之間的關系重新分析。當然本檢驗仍可驗證業(yè)績預告披露頻數(shù)是衡量經(jīng)營短視的重要維度，但并不能確定業(yè)績預告披露頻繁的企業(yè)就是經(jīng)營短視的企業(yè)，具體的因果關系需要進一步的實證檢驗。

五、結論

管理者存在的經(jīng)營短視問題，在一定程度上深深地影響著企業(yè)的壽命周期，三株企業(yè)的短暫存在，更昭示著企業(yè)短視問題的可怕，通過對該論文的進一步延伸分析，投資者可以通過企業(yè)的業(yè)績預告披露頻數(shù)的特點，盡量將短視企業(yè)排除在自身的投資組合之外，從而減少長期持有投資組合的風險。

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（編輯：周南）