翟少紅

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定其內(nèi)部權(quán)力分配，進而影響企業(yè)的治理效率。合理的資本結(jié)構(gòu)不僅有利于降低企業(yè)的資本成本，而且能夠提高企業(yè)價值、有利于促進企業(yè)目標的實現(xiàn)。新疆生產(chǎn)建設兵團是集黨政軍企合一的特殊組織，當前上市公司13家，由于兵團體制的特殊性，兵團上市公司在發(fā)展過程中既有他人不可多得的先天優(yōu)勢， 又有自身發(fā)展不可避免的不足與缺點。那么，如何構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率，是當前兵團上市公司亟待解決的問題。

一、兵團上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）負債比例總體偏高，償債壓力大

表1顯示，兵團上市公司近3年的資產(chǎn)負債率普遍高于60%，甚至達到90%。一般來說，資產(chǎn)負債率的適宜水平是50%左右，這一現(xiàn)象說明兵團上市公司負債比例總體偏高，公司債務負擔較重。此外，流動負債比例基本上都在70%以上，而理想的流動負債比例

表1兵團上市公司2010-2012年的資產(chǎn)負債率

應為50%，偏高的流動負債水平會增加上市公司資金風險和流動性風險，流動負債比例過高，意味著公司面臨嚴重的現(xiàn)金支付壓力，資金風險較大，財務一旦失控或沒有良好的財務管理能力，公司將會陷入困境，同時其籌資能力也會受到影響而急劇下降。而由表1知，兵團個別上市公司流動負債比例甚至高達99%以上，公司償債壓力特別大。

（二）股權(quán)高度集中

表2顯示，除新中基、冠農(nóng)股份等個別公司，絕大多數(shù)兵團上市公司第一、二大股東持股比例相差較大，股權(quán)失衡，“一股獨大”，從而極易發(fā)生內(nèi)部人為控制現(xiàn)象，公司的重大經(jīng)營決策通常由個人或少數(shù)人進行，極易發(fā)生侵吞資金現(xiàn)象，損害公司利益。而中小股東因為所持股份較少，面對此類現(xiàn)象對大股東形成不了有效的制衡，嚴重挫傷其投資的積極性。

表2 兵團上市公司2010-2012年前兩大股東的持股比例之差（%）

二、兵團上市公司資本結(jié)構(gòu)困境

（一）社會負擔重，企業(yè)資金流緊缺

兵團國有上市公司內(nèi)離退人員占職工總數(shù)的10%左右，其退休工資及費用加大了企業(yè)的成本開支。此外，國有企業(yè)精簡不到位，冗員較多，據(jù)粗略統(tǒng)計，各企業(yè)多余人員達職工總數(shù)的15%左右，從而造成公司人力的閑置浪費，減少公司正常的營運資金。由上文分析可知，兵團上市公司股權(quán)約束機制失靈，資產(chǎn)收益率較低，對中小投資者缺乏吸引力，依靠股權(quán)融資解決公司資金困境的效果不理想，而公司資金流緊缺，銀行貸款必然有限，在債券市場監(jiān)管不嚴的情況下，公司盡可能利用債券融資緩解企業(yè)的資金危機，從而進一步加大公司的財務負擔。

（二）資金治理體制改革滯后，國有股減持方式過于單一

兵團上市公司資金治理體制改革相對滯后，股權(quán)分置改革后，兵團上市公司以一定的形式將國有股出售給個人和機構(gòu)投資者，以減少企業(yè)國有股比例，降低大股東所持股份比例。但兵團上市公司特別是國有上市公司社會負擔重，經(jīng)濟效益差，公司虧損嚴重甚至資不抵債，對投資者的吸引力較弱，以致國有股減持效果不明顯，一股獨大現(xiàn)象并沒有得到很大改善。

（三）用人制約機制缺乏，內(nèi)部資金控制失效

兵團上市公司資金管理的控制點主要集中于會計核算系統(tǒng)和業(yè)務執(zhí)行系統(tǒng)，有利于及時防止和發(fā)現(xiàn)底層員工和特殊崗位員工的舞弊，但對于管理層的影響則有限，致使內(nèi)控制度實施失效，不能及時發(fā)現(xiàn)和規(guī)避公司資金風險。

三、完善兵團上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策建議

根據(jù)以上分析，兵團上市公司應根據(jù)自身特點，結(jié)合國家所實施的經(jīng)濟政策建立自己的風險防范機制，加強優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)，降低負債比例，減持國有股

兵團上市公司國有股一股獨大，管理缺位，容易造成內(nèi)部人侵占，應鼓勵管理層持股，提高管理層經(jīng)營管理的積極性。此外，兵團上市公司在減持國有股，解決股權(quán)集中問題上，應嘗試對國有股實行股轉(zhuǎn)債，即在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化和私人股份占有一定比重的基礎上，將部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)成對公司的債權(quán)，從而降低國有股比重，提升私人股比重，必要時可讓私人股處于控股地位。

（二）完善內(nèi)部控制制度，加強對領(lǐng)導者的鼓勵與約束機制

兵團上市公司應該設計并堅持實施科學化的領(lǐng)導者報酬制度，形成公司激勵機制，使領(lǐng)導者能夠以公司利益為重，激發(fā)其工作熱情，減少代理成本。此外，完善內(nèi)部資金控制制度，建立健全內(nèi)部員工聘用機制，給職工灌輸公司倡導的道德意識與控制意識，注重發(fā)揮公司最高管理層道德行為的表率作用，樹立其正面形象。建立健全包括行為規(guī)范在內(nèi)的政策及程序，促使員工在實現(xiàn)企業(yè)目標的過程中，追求相同的價值觀并恪守企業(yè)文化體現(xiàn)的精神與規(guī)范，從而有效實施內(nèi)部資金控制制度。

基金項目：塔里木大學校級課題（TDSKSS1314）。

（作者單位：塔里木大學經(jīng)濟與管理學院）

責任編輯：楊再梅endprint