李其昂

摘要：利率市場化是發(fā)揮市場配置資源作用的一個(gè)重要方面，也是中國金融改革的重要內(nèi)容。我國的利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)，然而也存在一些值得思考的問題。與此同時(shí)，中國的債券市場自成立以來不斷發(fā)展壯大，居民投資者的投資能力也在不斷增強(qiáng)，這就為通過債券市場打開利率市場化的大門提供了可能。擴(kuò)大直接面向居民主體的公司債和企業(yè)債等債券的發(fā)行，可以為普通居民和企業(yè)提供更多的金融選擇權(quán)，從而迫使銀行跟隨市場調(diào)整存貸款利率，進(jìn)而促進(jìn)利率的市場化。

關(guān)鍵詞：利率市場化；債券市場；企業(yè)債

近年來，我國利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)。2013年7月20日中國人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革的通知》，放開了對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的管制，被認(rèn)為具有“里程碑”式的意義。2014年3月11日，央行行長周小川公開表示“存款利率市場化是利率市場化最后一步，在最近一兩年能夠?qū)崿F(xiàn)?！焙芏嗳苏J(rèn)為，距離利率市場化的真正實(shí)現(xiàn)就不遠(yuǎn)了。然而，即使放開了存貸款的利率管制，就能夠?qū)崿F(xiàn)真正的利率市場化嗎？央行放開存貸款利率實(shí)質(zhì)上是放開了存貸款利率在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上的浮動(dòng)范圍，而并未對(duì)基準(zhǔn)利率提出明確定義。所以利率并沒有真正的“市場化”，只是“去行政化”，利率市場化的真正實(shí)現(xiàn)尚有一段路要走。那么有沒有其他路徑可以實(shí)現(xiàn)利率的市場化？筆者認(rèn)為債券市場為打開利率市場化之門提供了可能。

一、債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

自二十世紀(jì)九十年代成立以來，債券市場不斷發(fā)展壯大，市值已過20萬億元，接近股票市場的水平。其在資金融通，宏觀調(diào)控等方面也發(fā)揮著越來越重要的作用。但是，中國目前的債券市場依然存在一些亟待解決的問題，而這些問題一旦解決，便可以打開利率市場化的大門。其中兩個(gè)重要的問題是：

（一）債券市場結(jié)構(gòu)不夠合理

從現(xiàn)券交易的成交品種來看，2013年金融債、中期票據(jù)、企業(yè)債、國債、短期融資券等5個(gè)品種是主要的交易品種，占比分別為30.64%、19.97%、16.87%、13.42%、12.34%。公司債券占比只有0.55%左右，而美國公司債券則占美國債券市場的四分之一之多，比我國公司債和企業(yè)債占比總和還要多出近43%。

（二）債券發(fā)行沒有充分面向廣大居民和企業(yè)投資者

從2013年的債券市場交易結(jié)構(gòu)來看，銀行間債券市場在證券交易總規(guī)模中占比達(dá)97.6%，只有2.4%的交易是在交易所債券市場完成的。這就意味著大量的債券并沒有直接面向廣大居民和企業(yè)投資者發(fā)行。

二、相關(guān)主體的現(xiàn)狀簡介

與此同時(shí)還有兩個(gè)事實(shí)值得我們注意。

（一）我國有很多符合條件的公司和企業(yè)（包括中小微企業(yè)），有很大的發(fā)債潛力

證券法第十六條規(guī)定公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件。

1. 股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元。

2. 累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十。

3. 最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。

4. 籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策。

5. 債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平。

6. 國務(wù)院規(guī)定的其他條件。

這就意味著，剔除掉一些不合格的公司，我國還有成千上萬的中小企業(yè)都有發(fā)行公司債券的資格，這個(gè)市場十分龐大。

（二）我國的居民有很強(qiáng)的購買力

截至2014年2月份我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款約為46萬億，而且每年的新增加額都在5萬億左右。這就意味著隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民收入水平的提高，我國居民投資者有很大的購買債券的潛力。

三、債券市場打開利率市場化之門

上述事實(shí)和債券市場現(xiàn)狀就導(dǎo)致了雖然我國居民有很強(qiáng)而且日益增長的投資債券的能力，但是由于我國債券市場結(jié)構(gòu)不合理，債券發(fā)行沒有充分面向廣大居民和企業(yè)投資者等問題，居民主體始終不能買到合適的債券（現(xiàn)有的公司債、企業(yè)債占比小且多面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行）。在這樣的情況下，他們面臨的選擇十分有限，所以很多居民就選擇了將錢存在銀行，獲取存款收益。

但是，從表1中我們可以明顯看到，一些公司債券和企業(yè)債券的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于銀行存款利率（中、農(nóng)、工、建、交等銀行的5年期定期存款年利率為4.75%，而表格所列示的相似期限的債券收益率都在7%以上）。如果這些債券面向普通的居民和企業(yè)投資者發(fā)行，他們完全有意愿也有能力去購買。雖然銀行和企業(yè)的信用水平有所差異，但是對(duì)很多居民投資者來說較高的收益也足以讓他們選擇這些債券，尤其是在沒有其他更優(yōu)的選擇的情況下。所以說他們是有意愿去購買這些債券的，截至2014年2月城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款約為46萬億，而且每年的新增加額都在5萬億左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于這些發(fā)行的公司債、企業(yè)債的規(guī)模。所以說他們是有能力來購買這些債券的）。

如果成千上萬的符合發(fā)債條件的中小企業(yè)，都能夠?qū)⑦@些債發(fā)出去，更好的面向普通的居民和企業(yè)投資者，那么居民主體也就有了更多的選擇權(quán)而不是只能把錢存在銀行里。銀行為了得到他賴以生存的存款，自然也就會(huì)根據(jù)其他金融產(chǎn)品（例如本文中的債券）的收益率將他的存款利率調(diào)整到一個(gè)合適的水平，從而實(shí)現(xiàn)市場化；企業(yè)也可以通過在債券市場發(fā)行債券的方式來獲得資金而不是只能從銀行貸款。銀行也就會(huì)根據(jù)市場的水平將他的存貸款利率調(diào)整到一個(gè)合適位置，從而實(shí)現(xiàn)市場化。

這樣，利率市場化之門就被打開了。

四、債券市場打開利率市場化之門的條件

然而值得一提的是，上述場景的實(shí)現(xiàn)也需要一些環(huán)境條件作為支持。企業(yè)債、公司債和銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)水平差別較大，不同的企業(yè)債、公司債之間的差別也很大。只有當(dāng)居民、企業(yè)主體的金融知識(shí)和投融資經(jīng)驗(yàn)更加的豐富，相關(guān)債券市場監(jiān)管更加的完善，整個(gè)社會(huì)的信用制度體系更加健全等條件具備的時(shí)候，債券市場推開利率市場化之門的時(shí)刻才能真正實(shí)現(xiàn)。

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（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）