摘 要：基于自由現(xiàn)金流量假說，本文以2010—2012年間創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，考察了中國創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)自由現(xiàn)金流對企業(yè)的并購決策行為的影響。結(jié)果表明充足的自由現(xiàn)金流量與企業(yè)的并購決策呈顯著的正相關(guān)。當自由現(xiàn)金流充裕時，過度自信的管理者更容易進行并購。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；業(yè)并購

一、引言

自2009年7月1日，證監(jiān)會發(fā)布實施《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理暫行規(guī)定》 ，創(chuàng)業(yè)板正式啟動以來，深圳交易所下的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展迅猛。由2009年36個成功在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市的公司，發(fā)展到如今2012年末356家創(chuàng)業(yè)板上市公司。而創(chuàng)業(yè)板市場主要以中小企業(yè)與新興企業(yè)為主，并購成為做強做大的重要手段之一。

對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購動因是怎么樣的呢？本文采用2010—2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，在自由現(xiàn)金流量假說與自大假說的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)充裕自由現(xiàn)金流和管理者過度自信對企業(yè)并購決策的影響；同時自由現(xiàn)金流也會影響管理者行為（王霞等，2008），因此我們還考察了在創(chuàng)業(yè)板市場上，自由現(xiàn)金流與管理者過度自信之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：自由現(xiàn)金流量與管理者行為顯著地影響了企業(yè)的并購決策，具體表現(xiàn)在企業(yè)自由現(xiàn)金流量與管理者過度自信分別和企業(yè)的并購決策之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；同時自由現(xiàn)金流愈充裕，管理者愈過度自信，企業(yè)做出并購決策的機會更大。

本文的貢獻主要在于：一是突破了以往只是對我國滬深兩市主板上市公司關(guān)于并購動因的研究，本文對我國創(chuàng)業(yè)板自啟動以來近兩年的并購事件的動因進行探討，在一定程度上拓展了并購動因研究的橫向范圍。二是本文創(chuàng)新性地同時考慮了自由現(xiàn)金流量與管理者行為這兩種因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司并購的影響。

二、文獻回顧

Jensen（1986）首先創(chuàng)新性提出自由現(xiàn)金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis），其認為當一個企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量時，這是不利于企業(yè)實現(xiàn)股東最大化的目標的。但是這時管理決策者更愿意將這些資金進行投資，即使可能項目低收益，也不愿意將自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金股利的形式支付給股東。Jensen（1986）也指出管理決策者這樣做的原因可能是，若將自由現(xiàn)金流還給股東，管理者支配的資源也自然相應(yīng)的減少了，其通過控制資源進行投資而使企業(yè)發(fā)展的機會也少了，而且通常管理者的報酬收益是與一企業(yè)發(fā)展緊密相連的。因此，自私理性的管理者更傾向與利用這部分資金進行低收益或低價值的并購活動。

其后其他外國學(xué)者針對Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說，對自由現(xiàn)金流量與并購之間關(guān)系進行了理論和實證上的研究。Lehn 和 Poulsen （1989）以1980—1987年間成功的263次“非股份化”交易為樣本，檢驗了自由現(xiàn)金流量與并購的關(guān)系。Harford（1999）采用了487個并購事件為樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，一企業(yè)擁有較為充足的自由現(xiàn)金流時，管理者容易做出可能價值遞減的并購決策進行過度投資。Richardson（2002）發(fā)現(xiàn)較充裕的自由現(xiàn)金流是引起企業(yè)過度投資的最重要原因。

國內(nèi)對自由現(xiàn)金流量假說關(guān)注由來已久。自由現(xiàn)金流量是公司可以自由支配的資金，為達到公司股東收益最大化的目標，按理應(yīng)該是將這部分資金已股利的形式回報股東，但大部分公司管理者為了一己私利，這部分自由現(xiàn)金流被用來對外投資，即使投資項目的收益很小，這就形成了過度投資。因此既有的實證文獻大多數(shù)停留在自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資之間關(guān)系的研究（楊華軍、胡奕明，2007；李鑫，2007；楊棉之、馬迪，2012等）。隨著自由現(xiàn)金流量的深入研究，已經(jīng)有研究學(xué)者注意到自由現(xiàn)金流與企業(yè)并購之間是存在一定的聯(lián)系的（丁麗華，2004；曾亞敏、張俊生，2005等），這些研究結(jié)果紛紛證實了Jensen（1986）的觀點。由于創(chuàng)業(yè)板啟動比較遲，樣本數(shù)量規(guī)模的限制，少有學(xué)者關(guān)注到創(chuàng)業(yè)板公司并購決策是否與自由現(xiàn)金流量有關(guān)，而這是本文研究的一個分支。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)擴張可通過兩中方式達到目的，一是內(nèi)部擴張，二是實施并購。內(nèi)部擴張相比并購帶給企業(yè)收益可能相對緩慢和不確定，而并購會更快，更能滿足企業(yè)高管的快速擴張需求。通過并購，企業(yè)規(guī)模的擴大，進而形成一定的規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)能夠有效的實現(xiàn)多元化生產(chǎn)，節(jié)省管理費用，降低銷售費用，降低經(jīng)營風(fēng)險，從而降低總的生產(chǎn)成本。所以作出并購決策是管理者尋求企業(yè)發(fā)展的最基本動機。

管理主義理論認為企業(yè)管理者在進行投資決策時，追求的不是企業(yè)的股東財富最大化目標，而是其自身的利益最大化，分散經(jīng)營風(fēng)險，擴大其控制權(quán)，進而并購成為企業(yè)管理者的最好選擇。企業(yè)的股東與管理者之間的代理成本沖突是無法解決的，尤其當企業(yè)存在充裕的自由現(xiàn)金流量時，本來自由現(xiàn)金流可以很好的緩解他們的利益沖突。但是這時的管理者不是將這部分資金以現(xiàn)金股利形式返還給股東，而是進行并購?fù)顿Y?；诖耍覀兲岢鱿铝屑僭O(shè)：

假設(shè)1：與自由現(xiàn)金流量相對匱乏的創(chuàng)業(yè)板上市公司，自由現(xiàn)金流量充裕的創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理者易作出并購的決策。

四、樣本與變量界定

（一）樣本

本文實證研究的樣本為創(chuàng)業(yè)板上市公司，以2010—2012年為研究區(qū)間。在這期間里共有246家上市公司發(fā)布公告實施并購行為，占2012年全體上市公司的69.10%。從并購實施的時間上來看，2010年共43家創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布了并購公告，2011年有128家，2012年有208家，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司并購行為呈現(xiàn)出快速上升的趨勢。對于一公司一年內(nèi)并購數(shù)次情況，本文只以其中并購金額最大的并購行為為研究樣本。踢出關(guān)聯(lián)交易的并購行為的樣本及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終共得到689個研究樣本。

（二）模型

為檢驗研究假設(shè)1：自由現(xiàn)金流與并購行為的影響，建立模型1：

MA=β0+β1FCF +β2Stockhold +β3Dual +β4Z +β5lev +β6Size +β7Industry +β8Year +ε

五、實證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

就研究的樣本來看，當年有實施并購行為的樣本為330個，占到總樣本的47.9%，可見在創(chuàng)業(yè)板上市公司實施并購還是相當頻繁的。自由現(xiàn)金流的標準差比較大，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司各公司的自由現(xiàn)金流量相差懸殊，更多的上市公司保持的是負的自由現(xiàn)金流量。就公司治理方面來看，高管基本上持有大量的公司股票，可見創(chuàng)業(yè)板上市公司對高管在股票上的激勵的重視程度。資產(chǎn)負債率和企業(yè)規(guī)模的均指分別為12.637和20.460，各創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時間不長差異較大。

（三）實證分析結(jié)果

從模型1回歸結(jié)果可以看出自由現(xiàn)金流量（FCF）的回歸系數(shù)分別為3.09e-10與2.62e-10，并且都是在1%水平顯著，即自由現(xiàn)金流量與公司的并購行為存在顯著正相關(guān)關(guān)系。公司自由現(xiàn)金流量越充足，公司越傾向于實施并購行為，這與國內(nèi)外學(xué)者經(jīng)驗與實證研究得出來的結(jié)論保持一致。因此本文研究假設(shè)1：與自由現(xiàn)金流量相對匱乏的創(chuàng)業(yè)板上市公司，自由現(xiàn)金流量充裕的創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理者易作出并購的決策，得到了進一步充分的驗證。

六、結(jié)論

本文以我國2010年—2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，考察了自由現(xiàn)金流量與公司實施并購行為之間的影響關(guān)系。我們預(yù)期公司擁有充裕的自由現(xiàn)金流，進而可支配的資源相對較多，為實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，分散公司的投資風(fēng)險，公司更愿意做出并購的決策。實證結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量與公司實施并購行為顯著正相關(guān)。

參考文獻：

[1]王霞、張敏、于富生.管理者過度自信與企業(yè)投資行為異化——來自我國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2008（11）

[2]曾亞敏、張俊生.中國上市公司股權(quán)收購動因研究：構(gòu)建內(nèi)部資本市場抑或濫用自由現(xiàn)金流[J].世界經(jīng)濟，2005（2）

[3]楊棉之，馬迪.債務(wù)約束、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)過度投資[J].經(jīng)濟縱橫，2012（2）

作者簡介：張麗（1990-），女，安徽合肥人，安徽大學(xué)2012級管理學(xué)碩士，研究方向：財務(wù)管理。