李曉光+張曉萍

【摘 要】 中國(guó)證券市場(chǎng)中上市公司財(cái)務(wù)舞弊頻發(fā)，尤其是2013年的創(chuàng)業(yè)板更是財(cái)務(wù)造假的高發(fā)地帶，廣大投資者是上市公司財(cái)務(wù)舞弊的直接受害者。文章以“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”萬(wàn)福生科為例，通過(guò)分析財(cái)務(wù)舞弊給投資者帶來(lái)的損失，探尋投資者賠償體系的構(gòu)建，進(jìn)而不斷培育投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)舞弊； 欺詐上市； 投資者賠償

中圖分類號(hào)：F234 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）14-0019-03

2013年我國(guó)證券市場(chǎng)中上市公司財(cái)務(wù)舞弊頻發(fā)，為廣大中小投資者帶來(lái)了巨大的損失。投資者是上市公司財(cái)務(wù)舞弊的直接受害者，既然財(cái)務(wù)舞弊不可避免，如何挽回投資者的損失，保護(hù)投資者的合法權(quán)益是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該重點(diǎn)解決的問(wèn)題。文章以創(chuàng)業(yè)板造假第一股萬(wàn)福生科為例，提出從投資者賠償?shù)慕嵌韧晟粕鲜泄矩?cái)務(wù)舞弊的治理，通過(guò)投資者賠償體系的構(gòu)建，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮。

一、萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)舞弊案例

2013年5月10日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)了萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)造假及欺詐發(fā)行股票案件，指出萬(wàn)福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)福生科”）為了達(dá)到公開(kāi)發(fā)行股票并上市的條件，于2008年至2011年四年間虛增營(yíng)業(yè)收入7.4億元，虛增凈利潤(rùn)1.86億元；公司上市后半年即2012年上半年又虛增營(yíng)業(yè)收入1.88億元，四年半內(nèi)虛增凈利潤(rùn)近2億元。通告將萬(wàn)福生科欺詐上市的過(guò)程展現(xiàn)在眾多投資者面前，至此曾被袁隆平光環(huán)籠罩的萬(wàn)福生科成為“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”。萬(wàn)福生科原名萬(wàn)福飼料有限責(zé)任公司，2008年更名后，公司的業(yè)務(wù)也逐漸由飼料加工擴(kuò)展到稻米深加工。同時(shí)，萬(wàn)福生科推出一套“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”理念，該理念將一粒米變成了14種產(chǎn)品，從高麥芽糖漿、大米蛋白粉到精制稻米油，再到可用于化妝品和橡膠生產(chǎn)的稻殼灰，最后將廢渣變成沼氣發(fā)電，同時(shí)企業(yè)宣稱擁有多項(xiàng)技術(shù)專利，甚至有專家預(yù)計(jì)其專利技術(shù)市值將達(dá)500億，萬(wàn)福生科也被稱為“一粒稻谷的傳奇”。在這樣的背景下，被譽(yù)為“新興行業(yè)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的萬(wàn)福生科于2011年9月27日成功登陸創(chuàng)業(yè)板。但是，好景不長(zhǎng)，在成功上市不到一年的2012年9月，證監(jiān)會(huì)就發(fā)現(xiàn)了萬(wàn)福生科的欺詐發(fā)行及財(cái)務(wù)造假行為。萬(wàn)福生科造假內(nèi)部分工嚴(yán)密，財(cái)務(wù)總監(jiān)負(fù)責(zé)總體策劃，采購(gòu)、銷售和倉(cāng)庫(kù)人員各司其職，任何一筆資金進(jìn)出，在生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷售和入庫(kù)各個(gè)環(huán)節(jié)，都會(huì)偽造出對(duì)應(yīng)的單據(jù)。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查總隊(duì)調(diào)查人員稱：“（財(cái)務(wù)造假過(guò)程）就好比一條流水線，每個(gè)人去完成這個(gè)流水線的相應(yīng)環(huán)節(jié)，直到整個(gè)造假產(chǎn)品出爐。”該案為創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)首例上市公司涉嫌欺詐發(fā)行股票的案件。

自2012年9月以來(lái)，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假報(bào)告及欺詐上市等負(fù)面消息的陸續(xù)曝出，萬(wàn)福生科屢遭停牌，同時(shí)股價(jià)直線下挫。截至2013年5月16日證監(jiān)會(huì)處罰公告的發(fā)布，萬(wàn)福生科的股價(jià)已跌至5.65元（復(fù)權(quán)后11.6元），對(duì)比上市首日收盤(pán)價(jià)29元，足足下跌了60%，股票市值蒸發(fā)了將近3億元，眾多中小投資者損失慘重。

二、萬(wàn)福生科欺詐上市引發(fā)的反思

面對(duì)“圈錢(qián)”的誘惑，有些企業(yè)鋌而走險(xiǎn)，企圖通過(guò)財(cái)務(wù)造假闖關(guān)上市，這并不奇怪，但是像萬(wàn)福生科這樣能夠闖關(guān)成功并持續(xù)造假卻值得業(yè)界深思。眾所周知，在中國(guó)證券市場(chǎng)，很多企業(yè)為了IPO成功，會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做一些粉飾，甚至有所調(diào)節(jié)。但是萬(wàn)福生科讓投資者震驚的不是它粉飾業(yè)績(jī)的技術(shù)有多高超，而是它造假持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，虛構(gòu)利潤(rùn)數(shù)額之巨大，給投資者造成的損失之慘重。面對(duì)遭受重大損失進(jìn)而對(duì)證券市場(chǎng)越來(lái)越失望的投資者，如何對(duì)財(cái)務(wù)舞弊公司進(jìn)行處罰不得不引發(fā)社會(huì)各界的關(guān)注和思考。

（一）證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)舞弊的處罰是否有效

2013年5月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了對(duì)萬(wàn)福生科的處罰公告，公告認(rèn)為萬(wàn)福生科違反了《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的“發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)”及“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”的規(guī)定，對(duì)其處以30萬(wàn)元罰款。此公告一經(jīng)發(fā)布，業(yè)界一片嘩然。眾所周知，萬(wàn)福生科上市首日以每股25元的價(jià)格共發(fā)行1 700萬(wàn)股，募集資金4.25億元，如今真相大白僅罰款30萬(wàn)元，造假成本之低出乎想象！面對(duì)萬(wàn)福生科如此觸目驚心的造假，證監(jiān)會(huì)僅僅處罰了事，人們不禁要問(wèn)：對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)舞弊如此處罰是否有效，能否對(duì)其他公司起到警示作用，能否重塑投資者的信心？

果不其然，繼萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)舞弊后，僅僅2013年5月份一個(gè)月，先后就有隆基股份、天能科技、華銳風(fēng)電等12家上市公司由于信息虛假披露被證監(jiān)會(huì)處罰或立案調(diào)查。眾多上市公司財(cái)務(wù)造假的事實(shí)表明財(cái)務(wù)舞弊與虛假信息披露在證券市場(chǎng)雖然不是普遍存在但也絕不僅僅是個(gè)案，那么，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)舞弊如何治理才能更大程度上保護(hù)投資者的利益呢？顯然，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)發(fā)布的各項(xiàng)措施顯得力不從心，對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的預(yù)防和治理依然是證券市場(chǎng)亟待解決的問(wèn)題。

（二）創(chuàng)業(yè)板發(fā)審制度是否合理

萬(wàn)福生科上市之前就開(kāi)始造假，而且造假程度極其惡劣，整個(gè)90%的收入是虛構(gòu)的。依據(jù)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審制度，企業(yè)IPO上市需經(jīng)過(guò)層層關(guān)卡，審計(jì)、保薦、國(guó)家證監(jiān)會(huì)最后把關(guān)。如此造假竟然能闖過(guò)各個(gè)關(guān)卡，發(fā)審制度有效性不得不引起質(zhì)疑。而且，萬(wàn)福生科造假遭罰，相關(guān)責(zé)任人還將面臨刑事追責(zé)，三家中介機(jī)構(gòu)也被處罰，但在整個(gè)IPO鏈條中，占據(jù)樞紐地位的發(fā)行審核委員會(huì)，是否應(yīng)對(duì)造假負(fù)責(zé)？中國(guó)政法大學(xué)時(shí)晉、曾斌認(rèn)為，發(fā)審委的實(shí)質(zhì)審查意味著依靠政府事前的嚴(yán)格審查來(lái)確保發(fā)行人信息披露的真實(shí)性和完整性，從而以政府的權(quán)力為發(fā)行者的信譽(yù)作了間接擔(dān)保。因此，這種情況下，投資者普遍認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)決定了IPO能否可行，是證券市場(chǎng)IPO環(huán)節(jié)的把關(guān)者。既然是把關(guān)者，證監(jiān)會(huì)就應(yīng)該對(duì)審核通過(guò)的IPO造假負(fù)責(zé)。那么，如何負(fù)責(zé)，至少應(yīng)該與投資者的利益保護(hù)聯(lián)系起來(lái)。2013年6月7日，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》公布，擬將新股發(fā)行的進(jìn)程交由市場(chǎng)決定，同時(shí)針對(duì)申報(bào)材料造假等問(wèn)題制定嚴(yán)厲處罰措施。業(yè)界普遍認(rèn)為此次IPO改革堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向，維護(hù)市場(chǎng)公平，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，被視為真正意義的市場(chǎng)化改革。當(dāng)然，結(jié)果如何，還需要市場(chǎng)來(lái)印證，投資者將拭目以待。

三、投資者賠償體系的構(gòu)建

投資者是證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)，保護(hù)投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)。如果上市公司的財(cái)務(wù)舞弊不可避免，則投資者因此遭受的損失就應(yīng)該得到賠償，投資者賠償體系的構(gòu)建是保護(hù)投資者合法權(quán)益的最后一條防線。2009年10月30日創(chuàng)立的創(chuàng)業(yè)板，曾被稱為中國(guó)的納斯達(dá)克。然而，三年多過(guò)去，到2013年5月23日止，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司大多已跌破發(fā)行價(jià)，355家創(chuàng)業(yè)板公司，157家已跌破發(fā)行價(jià)，占比高達(dá)44%，219家公司股價(jià)低于上市首日，占比高達(dá)62%。雖然，引發(fā)股價(jià)下行的原因眾多，但是，投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心一路下滑卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，為了維護(hù)投資者的合法權(quán)益，解除投資者的后顧之憂，必須逐步建立和完善投資者賠償體系，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行嚴(yán)格治理。

（一）啟動(dòng)上市公司退市規(guī)則，推動(dòng)投資者賠償機(jī)制

依據(jù)深交所上市公司終止上市規(guī)則，萬(wàn)福生科僅憑欺詐發(fā)行股票就可能構(gòu)成退市條件，因此萬(wàn)福生科分別于2013年3月6日、22日、29日及4月8日連續(xù)四次發(fā)布可能被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)提示公告。但是，萬(wàn)福生科至今也沒(méi)有成為創(chuàng)業(yè)板第一只退市的股票。如果萬(wàn)福生科不造假，則根本不符合上市的條件，也就不可能在2011年上市，欺詐上市被發(fā)現(xiàn)后理應(yīng)退出證券市場(chǎng)，這樣才能體現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平和誠(chéng)信，增強(qiáng)投資者的信心。但是，如果萬(wàn)福生科退市，其中小投資者的損失又會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)欺詐上市及財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)的治理應(yīng)建立在完善的賠償機(jī)制基礎(chǔ)上。在發(fā)現(xiàn)上市公司造假后，首先責(zé)令違法主體直接購(gòu)回所發(fā)行的股票，將其所獲得的不當(dāng)利益“回吐”給投資者。財(cái)務(wù)舞弊的罪魁禍?zhǔn)桌響?yīng)賠償投資者的損失，對(duì)于造假企業(yè)，這是最直接也最有效的經(jīng)濟(jì)懲罰方法。然后對(duì)造假嚴(yán)重的公司啟動(dòng)退市規(guī)則，迫使造假企業(yè)永久退出證券市場(chǎng)。對(duì)于如萬(wàn)福生科這類嚴(yán)重造假的上市公司，如果企業(yè)不退市，即允許如此嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)依然存活于證券市場(chǎng)，那么無(wú)異于鼓勵(lì)更多的企業(yè)依靠欺詐獲取上市資格，即使造假被發(fā)現(xiàn)也只不過(guò)輕微罰款了事，而造假的企業(yè)卻獲得了留在證券市場(chǎng)的資格。因此，為了保護(hù)投資者的利益也為了資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的繁榮，對(duì)于那些財(cái)務(wù)舞弊嚴(yán)重的企業(yè)，只有啟用退市規(guī)則才能凈化資本市場(chǎng)的投資環(huán)境。當(dāng)然，即使企業(yè)退市也要對(duì)投資者進(jìn)行賠償，建立在投資者保護(hù)基礎(chǔ)上的賠償機(jī)制是對(duì)退市機(jī)制的完善。

（二）建立相關(guān)中介機(jī)構(gòu)連帶賠償制度

在萬(wàn)福生科欺詐上市事件中，相關(guān)第三方中介機(jī)構(gòu)如保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所不僅沒(méi)有制止萬(wàn)福生科的“空手道”玩法，反而沆瀣一氣，證監(jiān)會(huì)也對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了處罰。2013年9月23日證監(jiān)會(huì)的處罰決定書(shū)注明：“平安證券在推薦萬(wàn)福生科IPO過(guò)程中，未能勤勉盡責(zé)地履行法定職責(zé)，出具的保薦書(shū)存在虛假記載，責(zé)令平安證券改正違法行為，給予警告，沒(méi)收業(yè)務(wù)收入2 555萬(wàn)元，并處以5 110萬(wàn)元罰款，暫停保薦業(yè)務(wù)許可3個(gè)月?！睂?duì)比罪魁禍?zhǔn)兹f(wàn)福生科收到的罰單，該項(xiàng)處罰可謂嚴(yán)厲。這樣的處罰能否杜絕保薦機(jī)構(gòu)在IPO過(guò)程中的不盡責(zé)行為呢？其實(shí)在萬(wàn)福生科之前，平安證券保薦的勝景山河、海聯(lián)訊也曾經(jīng)相繼曝出造假丑聞。平安證券保薦的上述三個(gè)項(xiàng)目的造假行為對(duì)市場(chǎng)造成很大負(fù)面影響，業(yè)界普遍認(rèn)為其應(yīng)該被重罰。然而，就在證監(jiān)會(huì)處罰公布出來(lái)前，2013年5月10日，平安證券火速發(fā)布了《關(guān)于設(shè)立萬(wàn)福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的公告》，表示該公司獨(dú)家出資3億元用來(lái)先行賠付投資者的損失。當(dāng)然，平安證券在對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償之后，將有權(quán)通過(guò)法律途徑向財(cái)務(wù)舞弊的責(zé)任主體萬(wàn)福生科進(jìn)行追償。雖然此次平安證券主動(dòng)拿出3億元申請(qǐng)賠付很大程度上是怕證監(jiān)會(huì)撤銷其保薦資格，但是，由財(cái)務(wù)造假公司的中介機(jī)構(gòu)出資成立投資者損失專項(xiàng)賠償基金不失為一條迅速賠償中小投資者損失的有效途徑。在上市公司財(cái)務(wù)舞弊案件中，雖然上市公司是主要責(zé)任者，但是虛假財(cái)務(wù)報(bào)告能夠通過(guò)層層關(guān)卡提供給投資者，說(shuō)明上市公司的法律、會(huì)計(jì)等中介機(jī)構(gòu)也負(fù)有不可推卸的責(zé)任，理應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該從法律上明確上市公司的保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的連帶賠償責(zé)任。若中介機(jī)構(gòu)不盡責(zé)必將付出巨額代價(jià)，促使中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)檢查及驗(yàn)證力度以防范風(fēng)險(xiǎn)，或許能遏制上市公司的造假行為。這樣在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，也能有效避免中介機(jī)構(gòu)與上市公司的同流合污。

（三）設(shè)立上市公司財(cái)務(wù)舞弊專項(xiàng)補(bǔ)償基金

縱觀我國(guó)證券市場(chǎng)，上市公司財(cái)務(wù)舞弊頻發(fā)，投資者獲得賠償?shù)陌咐齾s屈指可數(shù)。賠償基金的模式開(kāi)創(chuàng)了對(duì)投資者損失快速補(bǔ)償?shù)南壤鉀Q了投資者訴訟成本高、追償難度大等問(wèn)題。因此，設(shè)立上市公司財(cái)務(wù)舞弊專項(xiàng)補(bǔ)償基金是保護(hù)投資者合法權(quán)益的一條有效途徑。那么，專項(xiàng)補(bǔ)償基金的資金應(yīng)該如何籌集呢？毫無(wú)疑問(wèn)，向投資者提供虛假財(cái)務(wù)信息的上市公司作為主要責(zé)任者理應(yīng)承擔(dān)。同時(shí)，虛假信息能夠闖過(guò)層層關(guān)卡成為投資者決策的依據(jù)，為上市公司服務(wù)的保薦、會(huì)計(jì)及法律等中介機(jī)構(gòu)也責(zé)無(wú)旁貸，特別是上市公司不具有賠償能力時(shí)，這些中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)該成為專項(xiàng)補(bǔ)償基金的提供者，萬(wàn)福生科舞弊案就是此類。最后，如果造假企業(yè)與其中介機(jī)構(gòu)都無(wú)力賠償投資者的損失，那么中國(guó)證券投資者保護(hù)基金就成為投資者最后的保護(hù)傘。因?yàn)?，?duì)于財(cái)務(wù)舞弊的發(fā)生，證監(jiān)會(huì)也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，賠償投資者的損失便是承擔(dān)責(zé)任的最好方式。當(dāng)然，由財(cái)務(wù)舞弊責(zé)任人出資設(shè)立上市公司財(cái)務(wù)舞弊專項(xiàng)基金的規(guī)定必須以法律的形式明確下來(lái)，才能產(chǎn)生實(shí)效。正如證監(jiān)會(huì)主席肖鋼所稱“資本市場(chǎng)是一個(gè)資金場(chǎng)、信息場(chǎng)和名利場(chǎng)，因而必須是法治市場(chǎng)，要高度依賴健全完備的法律制度體系”。只有依法構(gòu)建的投資者賠償體系才能有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益，同時(shí)也能為那些試圖舞弊的企業(yè)敲響警鐘。

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