王國剛

2013年以來，“互聯(lián)網(wǎng)金融”風(fēng)生水起，不僅成為熱度最高的金融話題，社會各界廣泛議論，各種認(rèn)識莫衷一是。支付寶、P2P網(wǎng)貸、眾籌和余額寶等名目繁多的互聯(lián)網(wǎng)金融模式或產(chǎn)品，令人目不暇接。2013年6月13日，支付寶與天弘基金合作推出余額寶以后，截至2014年2月底規(guī)模已達(dá)約5000億元，更是令人震撼。一些人認(rèn)為，有別于銀行主導(dǎo)的間接金融模式和證券市場主導(dǎo)的直接金融模式，互聯(lián)網(wǎng)金融正在開辟第三種金融模式，中國金融體系正面臨著互聯(lián)網(wǎng)金融的“顛覆”。那么，究竟該如何看待互聯(lián)網(wǎng)金融呢？

一、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的內(nèi)在機(jī)理

1.互聯(lián)網(wǎng)金融并不是最近兩年產(chǎn)生的新現(xiàn)象。

互聯(lián)網(wǎng)金融是依托于互聯(lián)網(wǎng)而展開的各種金融活動(dòng)的總稱。在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)之前，金融活動(dòng)基本以紙質(zhì)為載體，大致可稱為紙質(zhì)金融。與此相比，互聯(lián)網(wǎng)金融以互聯(lián)網(wǎng)為載體，突破了紙質(zhì)載體的時(shí)空局限性；同時(shí)，充分利用互聯(lián)網(wǎng)所具有的信息透明、快速便捷、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等技術(shù)手段，有效拓展了金融交易各方的多樣性選擇權(quán)，降低了金融交易成本。金融運(yùn)作追求降低成本、提高效率。各家金融機(jī)構(gòu)對互聯(lián)網(wǎng)的特點(diǎn)有著相當(dāng)高的敏感性。從上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)向公眾開放以后，世界各國和地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)就開始利用互聯(lián)網(wǎng)展開了一系列金融業(yè)務(wù)。美歐等經(jīng)濟(jì)體的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)提供的快捷便利，在銀行信用卡上開辟了存款與證券投資相連接的多賬戶管理模式，在金融交易中開辟了網(wǎng)絡(luò)銀行、網(wǎng)上交易所、網(wǎng)絡(luò)理財(cái)和網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)等多樣性產(chǎn)品。在此背景下，美歐等國有了“網(wǎng)絡(luò)金融”、“在線金融”和“網(wǎng)絡(luò)銀行”等稱呼，但“互聯(lián)網(wǎng)金融”的稱呼并不多見。在中國，從上世紀(jì)90年代中期以后，各類金融機(jī)構(gòu)（包括商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司和基金公司等）也廣泛利用互聯(lián)網(wǎng)展開了諸多業(yè)務(wù)活動(dòng)和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，其中既包括證券銷售、私人銀行業(yè)務(wù)和理財(cái)產(chǎn)品等，也包括運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行證券交易、繳納各種費(fèi)用（如水、電、手機(jī)費(fèi)和電話費(fèi)等等）、查詢相關(guān)金融交易資訊等。不難看出，10多年來，互聯(lián)網(wǎng)金融已滲透到金融活動(dòng)的各個(gè)方面，并不是一個(gè)在2013年才突然沖出水面的新奇現(xiàn)象。

2.互聯(lián)網(wǎng)商品交易催生第三方支付方式。

近期人們熱議的互聯(lián)網(wǎng)金融，主要指的是由網(wǎng)商通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行商品交易所延伸的金融活動(dòng)。網(wǎng)商最初指的是網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商（例如，接入商、ISP、ICP、應(yīng)用平臺提供商等等），后來推展到各種運(yùn)用電子商務(wù)機(jī)制在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人（如阿里巴巴、騰訊等）。2003年之后，我國的一些網(wǎng)商探索出了第三方支付的網(wǎng)上購物模式，這一模式克服了線上交易中錢貨時(shí)空分離的限制，滿足了線上交易各方的需要，有力推進(jìn)了網(wǎng)上交易規(guī)模的快速發(fā)展。但由于消費(fèi)者將購物款匯劃給第三方與第三方將這些購物款匯劃給供貨方之間存在著明顯的時(shí)間差，在這個(gè)時(shí)間差內(nèi)，購貨款實(shí)際上沉淀于第三方賬戶之中，由此，第三方便可利用這一沉淀資金展開其他各種金融活動(dòng)。在網(wǎng)上交易規(guī)模突破萬億元之后，第三方所擁有的沉淀資金已不再是一個(gè)小數(shù)目。在此背景下，中國人民銀行于2010年6月21日出臺了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，對從事網(wǎng)商活動(dòng)的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了資質(zhì)認(rèn)證，于2011年5月26日向其中的27家發(fā)放了“支付業(yè)務(wù)許可證”（即“第三方支付牌照”）。從第三方支付的形成和發(fā)展中可以看到，其中貫徹的機(jī)理在各種預(yù)付卡（如校園一卡通、購物卡、公交卡和理發(fā)卡等）中都普遍存在。所不同的是，這些預(yù)付卡就單一種類而言，資金規(guī)模較小，同時(shí)，它們彼此并未相互連通，難以形成系統(tǒng)性效應(yīng)。

3.第三方支付方式派生出新的理財(cái)產(chǎn)品。

從銷售金融產(chǎn)品的機(jī)理出發(fā)，2013年6月13日，支付寶與天弘基金合作推出余額寶。從天弘基金角度看，試圖借助支付寶的互聯(lián)網(wǎng)上平臺渠道銷售貨幣市場基金證券，以擴(kuò)大銷售規(guī)模、降低銷售成本。但未曾想到，余額寶一上線就在金融投資中引起了個(gè)人投資者熱捧。到2014年2月底，余額寶的用戶量（即投資者）已突破8100萬戶。利用互聯(lián)網(wǎng)機(jī)制銷售證券投資基金早已有之，但以往的效果均不太理想。與此相比，余額寶的特點(diǎn)包括：投資者的支付寶賬戶認(rèn)購天弘基金的增利寶貨幣基金不需繳納任何手續(xù)費(fèi)；余額寶與對應(yīng)的天弘基金“增利寶”之間存在著T+0轉(zhuǎn)換機(jī)制，客戶可根據(jù)自己在支付寶中的購物需要，將資金從余額寶中調(diào)出或?qū)⒅Ц秾氈械拈e置資金轉(zhuǎn)為增利寶；由此，客戶在支付寶中的閑置資金可以間接獲得較高的收益，其收益水平大大高于活期存款利率（例如，目前活期存款利率為0.35%，但2014年3月2日，余額寶7日年化收益率達(dá)到5.9710%）。

4.互聯(lián)網(wǎng)金融交易平臺應(yīng)運(yùn)而生。

互聯(lián)網(wǎng)上既然可以展開商品交易，理所當(dāng)然地也就可以展開金融交易，由此，在借鑒海外運(yùn)作模式的基礎(chǔ)上，近年來，P2P網(wǎng)貸、眾籌等金融交易在中國境內(nèi)應(yīng)運(yùn)而生。P2P網(wǎng)貸，是指個(gè)人和機(jī)構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺相互借貸的金融交易現(xiàn)象。眾籌，是大眾籌資或群眾籌資的簡稱，一般會有特定的項(xiàng)目發(fā)展作為支撐，相當(dāng)于是為項(xiàng)目發(fā)展向大眾籌資。P2P網(wǎng)貸、眾籌實(shí)際上是個(gè)人之間以及個(gè)人與機(jī)構(gòu)之間的資金借貸通過網(wǎng)商平臺和公開機(jī)制得以集中實(shí)現(xiàn)的一種表現(xiàn)方式。

5.網(wǎng)商金融目前僅局限于輔助性金融業(yè)務(wù)。

由上不難看出，網(wǎng)商所從事的金融活動(dòng)只是各類主體（包括金融機(jī)構(gòu)）運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)展開金融活動(dòng)的一部分，由此，以“網(wǎng)商金融”加以界定可能更為準(zhǔn)確，也不容易發(fā)生歧義。另一方面，需要清醒地看到，目前我國網(wǎng)商所從事的金融活動(dòng)基本還局限于金融體系中的一些輔助性金融業(yè)務(wù)，如支付清算、小額信貸和協(xié)助基金證券銷售等，就金融的實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)（各種金融產(chǎn)品的開發(fā)和交易）和主體性業(yè)務(wù)（如存貸款、證券交易等）而言，還染指甚少。因此，它能否實(shí)質(zhì)性地進(jìn)入金融體系還取決于進(jìn)一步的發(fā)展走向。

6.互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改變了金融活動(dòng)的載體。

金融，是建立在資產(chǎn)權(quán)益基礎(chǔ)上，并為了獲得這些權(quán)益的未來收益而進(jìn)行的權(quán)益交易關(guān)系的總和。既然互聯(lián)網(wǎng)金融只是借助了互聯(lián)網(wǎng)的渠道和技術(shù)所展開的金融活動(dòng)，它就非但不可能改變金融的實(shí)質(zhì)和金融的各項(xiàng)核心功能，反而有利于使金融實(shí)質(zhì)和金融功能借助互聯(lián)網(wǎng)而變得更加突出和更加有效。毫無疑問，正如金融活動(dòng)的載體從貴金屬轉(zhuǎn)變?yōu)榧堎|(zhì)后，金融運(yùn)作方式和金融產(chǎn)品創(chuàng)新大為增加一樣，隨著金融活動(dòng)的載體從紙質(zhì)、電子媒體向互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)換，金融運(yùn)作方式和金融產(chǎn)品創(chuàng)新也將日新月異。這種變化，既發(fā)生于實(shí)體企業(yè)（包括網(wǎng)商）介入的金融領(lǐng)域，也發(fā)生在各種金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作過程中。

二、從互聯(lián)網(wǎng)金融透視我國金融體制的缺陷

1.外植型金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有較大的限制。

金融源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中城鄉(xiāng)居民與實(shí)體企業(yè)之間的資產(chǎn)權(quán)益與資金的交易，其中，城鄉(xiāng)居民是資金的供給者，實(shí)體企業(yè)是資金的主要需求者，交易對象是實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)權(quán)益。因此，金融內(nèi)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。改革開放以來，在借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國建立了一套從外部植入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融體系。這種外植型金融體系，一方面以銀行業(yè)的間接金融為主體，通過銀行存貸款的再創(chuàng)造貨幣機(jī)制，保障了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所需的巨額資金供給，支持了我國經(jīng)濟(jì)的高速持續(xù)發(fā)展。另一方面，又以最低廉的利率吸收存款資金，并以相對昂貴的利率貸放資金來保障銀行業(yè)可獲得穩(wěn)定的賣方壟斷利潤。從上世紀(jì)90年代初開始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門就不斷尋求突破，但成效甚小。

一個(gè)突出的現(xiàn)象是，消費(fèi)金融內(nèi)生于商業(yè)購物活動(dòng)。在由商業(yè)機(jī)構(gòu)展開相關(guān)業(yè)務(wù)的過程中，集資金流、物流和客戶信息流為一體，既給消費(fèi)者帶來了購物的商家優(yōu)惠，又給商家?guī)砹速Y金和客戶信息，有利于提高商家的市場競爭力和調(diào)整商業(yè)結(jié)構(gòu)。但在中國，消費(fèi)金融更多體現(xiàn)在銀行卡消費(fèi)上，出現(xiàn)了銀行管資金流、商業(yè)機(jī)構(gòu)管物流，卻無人管客戶信息流的格局。這種格局對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一系列不利影響。首先，商家擴(kuò)展業(yè)務(wù)所需的資金需要向銀行申請，銀行貸款既需要充足的抵押物，又利率偏高，還延時(shí)甚多，給商家?guī)碇T多不利。其次，由于缺乏客戶信息和難以向這些客戶提供專門的服務(wù)，使得各個(gè)商家迄今難有自己穩(wěn)定的客戶群，也很難根據(jù)特定客戶的特色需求，量身打造商業(yè)服務(wù)和提供特色服務(wù)。第三，它限制了商家之間的服務(wù)競爭。除了在價(jià)格上打折銷售外，眾多商家嚴(yán)重缺乏提供服務(wù)質(zhì)量的競爭手段，形成了眾家經(jīng)營方略雷同的商家格局，給多層次商業(yè)市場的發(fā)展帶來嚴(yán)重影響。

從這個(gè)角度看，支付寶等起源于網(wǎng)上交易的需要，有著將資金流、物流和信息流連為一體的功能，是一種從實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部產(chǎn)生的金融活動(dòng)。支付寶的流程與任何商場（或超市）的交易只有一個(gè)差別，即由于消費(fèi)者將貨款劃匯給第三方與第三方將這些購物款劃匯給供貨方之間存在著時(shí)間差，因此，有著資金沉淀。這些巨額沉淀資金的存在，意味著第三方有了金融活動(dòng)的空間及特點(diǎn)。發(fā)放第三方支付牌照，在認(rèn)同了第三方支付的合法性基礎(chǔ)上，使得相關(guān)網(wǎng)商能夠借此提高消費(fèi)者和供貨商對其的認(rèn)同和市場信譽(yù)，擴(kuò)大營業(yè)規(guī)模。余額寶等就是在這一背景下的進(jìn)一步拓展。但同時(shí)，發(fā)放第三方牌照又將第三方支付納入到了金融監(jiān)管視野之中，有利于規(guī)范網(wǎng)商的相關(guān)金融活動(dòng)。

2.僅靠銀行信用難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融需求。

自第一次產(chǎn)業(yè)革命以來，美歐等經(jīng)濟(jì)體的金融信用大致經(jīng)歷了商業(yè)信用、銀行信用和市場信用三個(gè)階段。商業(yè)信用建立在城鄉(xiāng)居民與實(shí)體企業(yè)、實(shí)體企業(yè)彼此間商務(wù)活動(dòng)的基礎(chǔ)上，以商業(yè)本票、商業(yè)期票和商業(yè)承兌匯票等為主要金融工具。19世紀(jì)中葉以后，在商業(yè)信用發(fā)展的基礎(chǔ)上，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門分離出了銀行等專門從事金融業(yè)務(wù)活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)，由此發(fā)展出了銀行信用。銀行信用對商業(yè)信用有一定程度的替代性，但它并沒有完全取代商業(yè)信用。銀行信用的一個(gè)典型特征是，通過存貸款機(jī)制延伸出創(chuàng)造派生貨幣的功能，有利于信用擴(kuò)張，這對第二次產(chǎn)業(yè)革命有著重要的金融推進(jìn)作用。20世紀(jì)70年代末以后，在美國金融創(chuàng)新的過程中，市場信用異軍突起，它借助債券和資產(chǎn)證券化證券等，推進(jìn)了金融脫媒和銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，改變了以銀行為主體的金融體系。市場信用雖然對銀行信用有著替代性，同時(shí)，舍去了銀行信用中的貨幣創(chuàng)造功能，但它并沒有完全取代銀行信用。如今，在發(fā)達(dá)國家金融體系中，這三種金融信用機(jī)制同時(shí)存在，發(fā)揮著各自的作用，因此，這些國家的城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)有著比較充分的金融選擇權(quán)。

在我國的外植性金融中，銀行信用成為近乎唯一的信用機(jī)制，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)剩余的資金除了儲蓄存款很難有其他的金融投資運(yùn)作路徑，實(shí)體企業(yè)所需資金除了銀行貸款也沒有太多選擇余地。2001-2013的13年間，我國債券余額規(guī)模增長了10倍左右，但金融脫媒現(xiàn)象并沒有因此變得突出，實(shí)體企業(yè)資金緊缺和資金錯(cuò)配的狀況也沒有因此緩解。主要成因在于，我國的各類公司債券主要向金融機(jī)構(gòu)發(fā)售，由此，直接金融工具轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接金融工具。銀行等金融機(jī)構(gòu)購買公司債券實(shí)際上成為發(fā)放貸款的補(bǔ)充機(jī)制。在此背景下，P2P網(wǎng)貸、眾籌和余額寶等的問世，突破了銀行信用的限制，展示了市場信用的魅力，自然受到了眾多個(gè)人投資者的熱捧。與此相比，這些金融模式或產(chǎn)品雖然發(fā)端于美歐國家，但由于這些國家主流金融體系對金融需求的滿足程度較高，所以，并沒有展示出趨勢性的發(fā)展態(tài)勢，更沒有眾多個(gè)人投資者的熱捧現(xiàn)象。

3.以金融機(jī)構(gòu)為主且實(shí)行分業(yè)監(jiān)管體制不利于金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏈接。

金融監(jiān)管體制是金融體系的重要組成部分。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，各種經(jīng)濟(jì)關(guān)系日趨復(fù)雜化，與此對應(yīng)，金融產(chǎn)品和金融服務(wù)也呈現(xiàn)出復(fù)雜化的發(fā)展趨勢。它既表現(xiàn)為每種新的金融產(chǎn)品都是多種金融機(jī)制在性質(zhì)、特征、期限和選擇權(quán)等因素組合的產(chǎn)物，也表現(xiàn)為它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緊密結(jié)合，并僅存在于其中的某個(gè)（或某幾個(gè)）環(huán)節(jié)中。但我國的金融監(jiān)管以金融機(jī)構(gòu)為主且實(shí)行分業(yè)監(jiān)管體制，不僅人為地切斷各種金融機(jī)制和金融產(chǎn)品之間的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而且嚴(yán)重限制了金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)拓展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的鏈接程度。但這卻為第三方支付等網(wǎng)商金融的快速發(fā)展提供了條件。網(wǎng)商不屬于金融機(jī)構(gòu)范疇，其業(yè)務(wù)活動(dòng)不受金融監(jiān)管部門的直接監(jiān)管，由此，與網(wǎng)上商品交易對接的金融活動(dòng)就成為網(wǎng)商可利用的業(yè)務(wù)范疇。

與我國不同，發(fā)達(dá)國家實(shí)行的是以功能監(jiān)管（或業(yè)務(wù)監(jiān)管）為主的金融監(jiān)管機(jī)制，不論哪個(gè)主體，只要介入了某項(xiàng)金融業(yè)務(wù)，就由相關(guān)的金融監(jiān)管部門予以監(jiān)管；同時(shí)，各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍并不由哪家金融監(jiān)管部門嚴(yán)格界定，商業(yè)銀行可以代理股票、債券等的交易，投資銀行可以發(fā)放貸款等等，由此，在網(wǎng)上商品交易的發(fā)展中，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)自然順勢而為地介入到了網(wǎng)上金融活動(dòng)之中。在美歐等經(jīng)濟(jì)體，網(wǎng)上商品交易中的支付結(jié)算主要由各種信用卡公司（如維薩、萬事達(dá)等）實(shí)現(xiàn)，它們并沒有發(fā)展出像我國如此多的網(wǎng)上第三方支付機(jī)構(gòu)（到2014年2月底，我國第三方支付牌照發(fā)放量已達(dá)250多家），更沒有因出現(xiàn)幾家第三方支付現(xiàn)象就引致“顛覆”金融體系的軒然大波。

三、 深化金融改革的取向和路徑選擇

網(wǎng)商金融的沖擊，雖然揭示了我國金融體制機(jī)制的某些缺陷，但它依然主要局限于對銀行已有業(yè)務(wù)的部分分享。我們?nèi)孕枰M(jìn)一步加大我國金融體系改革力度，推進(jìn)利率市場化，促進(jìn)市場信用快速發(fā)展。

1.深化金融改革應(yīng)建立發(fā)揮金融市場決定性作用的金融體系。

黨的十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，深化經(jīng)濟(jì)體制改革要“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用”展開，在金融領(lǐng)域中，應(yīng)以“完善金融市場體系”為重心。在以銀行為主體的金融格局下，實(shí)體企業(yè)融資成本不僅沒有降低反而繼續(xù)上升，金融機(jī)構(gòu)為自己服務(wù)的比重在持續(xù)提高。面對這樣的狀況，一個(gè)值得深省的問題是：在金融配置資源方面，金融體系改革的取向究竟是要發(fā)揮銀行的決定性作用，還是要發(fā)揮金融市場的決定性作用？美國在起步于上世紀(jì)70年代末的金融創(chuàng)新過程中，曾提出了金融體系應(yīng)由銀行主導(dǎo)還是市場主導(dǎo)的命題。在金融脫媒的進(jìn)程中，市場主導(dǎo)的趨勢快速展開，迫使銀行進(jìn)行了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，形成了由金融市場決定性作用為主導(dǎo)的現(xiàn)代金融體系。建立發(fā)揮金融市場決定性作用的金融體系，應(yīng)是我國金融改革的趨勢。

2.網(wǎng)商金融發(fā)展的可持續(xù)性還有待時(shí)間考驗(yàn)。

在完全競爭的市場中，價(jià)格應(yīng)在買方與賣方的充分競爭中形成。如果只有賣方之間的競爭，缺乏買方與賣方的競爭，則市場處于賣方壟斷格局。金融市場也不例外。我國金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，存款所占比重高達(dá)90%以上，貸款所占比重高達(dá)60%以上。要改變銀行在存貸款市場中的賣方壟斷地位，僅僅依靠互聯(lián)網(wǎng)金融提供的渠道和技術(shù)幾乎是不可能的。網(wǎng)商金融的發(fā)展雖然對銀行經(jīng)營有所沖擊，但依然難以有效擴(kuò)大城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的金融選擇權(quán)。盡管建立在P2P基礎(chǔ)上的網(wǎng)貸在2013年成交規(guī)模達(dá)到1058億元，比2012年增長了5倍，但從2013年4月到2014年2月的10個(gè)月期間，有80多家P2P平臺發(fā)生了關(guān)張倒閉、老板跑路或出現(xiàn)延期兌付等問題。進(jìn)入2014年2月以后，余額寶的投資者數(shù)量增幅和融資增幅也已明顯放緩。同時(shí)，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)也已推出了各種類型的“銀行寶”，由此，這些網(wǎng)商金融的可持續(xù)性是否可靠還有待時(shí)間考驗(yàn)。另一方面，P2P網(wǎng)貸、余額寶以高利率回報(bào)吸引投資者的資金，投資者暫時(shí)可以得到高于銀行活期存款數(shù)倍乃至數(shù)十倍的收益，但金融交易并不創(chuàng)造價(jià)值，這些高利率最終要由使用資金的實(shí)體企業(yè)承擔(dān)，無益于降低它們的融資成本。在美國，Paypal通過將貨幣市場基金與互聯(lián)網(wǎng)的電子支付相對接，1999年設(shè)立了全球第一只互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金，曾一度快速增長，到2007年貨幣市場基金規(guī)模達(dá)到了近10億美元。但在金融危機(jī)的沖擊下，由于可提供的回報(bào)率過低，Paypal貨幣市場基金最終難以為繼，在2011年7月29日宣布關(guān)閉。

3.應(yīng)以公司債券為金融改革的主要抓手。

金融根植于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融改革應(yīng)以金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要取向，由此，必須充分?jǐn)U大城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的金融運(yùn)作選擇權(quán)利，使他們在存款市場上和貸款市場上能夠作為買方與銀行展開有效競爭。從各種金融產(chǎn)品的對比來看，以公司債券為金融改革的主要抓手是最為合適的。

第一，公司債券屬于基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品，在我國的法律上沒有障礙（《公司法》和《證券法》對此有明確規(guī)定），在理論上有著高度共識，在實(shí)踐上已有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。

第二，公司債券有著一系列獨(dú)特的功能：其一，它是存貸款的替代品。公司債券利率對資金供給者和資金需求者是同一的，它既有利于提高資金供給者的收益水平又有利于降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。其二，改善資金錯(cuò)配。實(shí)體企業(yè)通過發(fā)債獲得中長期資金（在發(fā)達(dá)國家中，它的位次遠(yuǎn)高于股票），則能夠有效改善資金的期限錯(cuò)配狀況。其三，推進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司債券的大量發(fā)行，減少了銀行吸收存款的數(shù)量和發(fā)放貸款的數(shù)量，同時(shí)，既為銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供了金融市場條件，又給這種轉(zhuǎn)型以較為充分的時(shí)間。其四，緩解小微企業(yè)的融資難。在大中型企業(yè)普遍通過發(fā)債獲得運(yùn)作資金的條件下，銀行只能將貸款資金集中向小微企業(yè)投放，由此，將緩解小微企業(yè)的融資量小、融資利率高等難題。其五，推進(jìn)債務(wù)率降低。在以公司債券替代銀行貸款的條件下，由于長期債券具有準(zhǔn)資本的功能，所以，短期債務(wù)率將明顯降低（由此引致的風(fēng)險(xiǎn)也將明顯降低）。這有利于推進(jìn)實(shí)體企業(yè)的運(yùn)行穩(wěn)定。

第三，在金融改革中，公司債券的功能舉足輕重。其一，利率市場化改革。公司債券利率是銀行存貸款利率的替代品。我國要實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場化改革的目標(biāo)，如果缺乏公司債券利率的機(jī)制作用，是難以完成的。其二，存款保險(xiǎn)制度。在存款依然是居民金融運(yùn)作主要資產(chǎn)和銀行經(jīng)營主要對象的條件下，存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施存在著嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。在公司債券大量發(fā)展的背景下，銀行存貸款在金融體系中的作用明顯降低，由此，實(shí)施存款保險(xiǎn)制度就不容易引致大的震蕩。其三，資本賬戶中的金融交易項(xiàng)下開放。在資本賬戶開放中，大多數(shù)金融交易集中在公司債券及其衍生品方面，海外人民幣的回流也主要通過這一渠道而展開。缺乏成熟的公司債券市場，就很難有效推進(jìn)資本賬戶中金融交易項(xiàng)下的充分開放。

公司債券作為直接金融工具，理應(yīng)直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民銷售，這既有利于使實(shí)體企業(yè)擺脫資金來源受限于銀行貸款、暫時(shí)閑置的資金只能存入銀行的格局，也有利于提高城鄉(xiāng)居民的財(cái)產(chǎn)性收入。為此，需要做好如下幾方面工作：第一，切實(shí)將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實(shí)處，有效維護(hù)實(shí)體企業(yè)在發(fā)行債券中的法定權(quán)利。第二，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實(shí)行發(fā)行注冊制，強(qiáng)化信息披露程度。第四，積極推進(jìn)按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機(jī)制形成，在此基礎(chǔ)上，逐步推進(jìn)以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線形成，完善證券市場中各種證券的市場定價(jià)機(jī)制。第五，積極發(fā)揮資信評級在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六，推進(jìn)債權(quán)收購機(jī)制的發(fā)育，改變單純的股權(quán)收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，切實(shí)落實(shí)公司破產(chǎn)制度，以規(guī)范公司債券市場的發(fā)展，維護(hù)投資者權(quán)益。

在發(fā)展公司債券市場的過程中，互聯(lián)網(wǎng)金融將大有用武之地。首先，各種公司債券可利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息披露、市場詢價(jià)和發(fā)行銷售，網(wǎng)商也可爭取代銷公司債券和為投資者提供相關(guān)資訊服務(wù)。在這個(gè)過程中，投資者可利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等對發(fā)行人的資信和經(jīng)營狀況進(jìn)行查詢和分析，尋求公司債券價(jià)格的性價(jià)比。其次，可利用互聯(lián)網(wǎng)展開公司債券的無形市場交易，降低交易成本，提高交易效率。第三，可利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和資訊提高的發(fā)債公司經(jīng)營運(yùn)作可持續(xù)的公開監(jiān)督，展開債權(quán)收購等運(yùn)作。

（作者：中國社科院金融研究所所長）

責(zé)任編輯：吳 強(qiáng)