肖竹

摘 要：“羊群行為”理論是現(xiàn)代行為金融學(xué)的研究成果之一，客觀而辯證地認(rèn)識羊群行為理論，對規(guī)避個人投資者在證券交易中的投機(jī)風(fēng)險具有積極的意義。目前，國內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)對機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為研究比較多，從個人投資者角度通過對羊群行為理論、證券市場中的個人投資者的投機(jī)心理等進(jìn)行理論淺析，以達(dá)到與大家共同學(xué)習(xí)防范證券交易中投機(jī)風(fēng)險的目的。

關(guān)鍵詞：羊群行為；羊群效應(yīng)；個人投資者；規(guī)避投機(jī)

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）13-0142-05

引言

在資本市場存在一種客觀現(xiàn)象：投資者偏好通過他人的行為推斷私人信息，在他人買入時買入、在他人賣出時賣出。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中，人們經(jīng)常用“羊群行為”來描述這種個體的從眾或跟風(fēng)現(xiàn)象，屬于行為金融學(xué)的研究范疇。

一、羊群行為的概念及其研究

（一）概念

在金融市場上所說的“羊群行為”，是指在股票市場上，由于信息不充分或投資人的非理性所導(dǎo)致的部分投資者跟隨其他投資者盲目購入或拋售股票的行為，其結(jié)果是投資決策的趨同化。

（二）研究成果

金融市場中羊群行為基礎(chǔ)上建立起來的“羊群效應(yīng)”理論在20世紀(jì)70年代大量涌現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者構(gòu)建了不同的模型， 從羊群行為產(chǎn)生的原因、效率及其對市場穩(wěn)定性的影響等多角度進(jìn)行了探討。Avery和Zemsky（1998）在Bikhchandani的基礎(chǔ)上建立的基于信息的“羊群效應(yīng)”模型是解釋投資者行為的較成功的模型。Avery和Zemsky（1998）假定所有的投資者都擁有私人信息和相同的公共信息，面對不確定的環(huán)境進(jìn)行決策。投資者通過他人的行為推斷其私人信息，投資者能夠運(yùn)用貝葉斯法則（齊海燕，2005）。

Banerjee（1992）與Bikhchandani et al.（1992）提出了假設(shè)當(dāng)投資者的信息以及其所采取的行動有限時，便可能會去觀察其他投資者先前所做的決策并跟風(fēng)的簡單決策模型。因?yàn)樵谕顿Y者眼里其他的投資者也許擁有自己所需要的重要信息，促使投資者會關(guān)注其他人的交易，以便推理當(dāng)中所隱含結(jié)果的信息，因而造成了羊群行為。機(jī)構(gòu)投資者在具體交易過程中也會出于某種考慮而利用羊群行為，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究發(fā)現(xiàn)，共同基金廣泛采用正反饋的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也發(fā)現(xiàn)，基金可能出于采用“粉飾門面”（window-

dressing）的策略而進(jìn)行賣出歷史業(yè)績較差的股票（selling past losers），從而產(chǎn)生羊群行為。

Mackay 、Kindleberger（1996）以及Galbraith 發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)的發(fā)生與羊群行為產(chǎn)生的羊群效應(yīng)的不穩(wěn)定性有著密切的聯(lián)系，他們從羊群效應(yīng)的角度對股價偏離的系統(tǒng)性提出了新的解釋。

從文獻(xiàn)檢索來看，楊超、王宇航（2009）用運(yùn)用CCK模型對滬市股指進(jìn)行回歸分析說明中國2008 年的股市動蕩表明中國股市中存在比較明顯的羊群效應(yīng)；運(yùn)用回歸結(jié)果可以斷定CSAD和之間存在非線性關(guān)系， 羊群效應(yīng)十分明顯；從回歸系數(shù)得出“下跌日”的羊群效應(yīng)要大于“上漲日”的羊群效應(yīng)的結(jié)論。按照祁斌、袁克、胡倩、周春生（2006）用akonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的檢驗(yàn)羊群行為的經(jīng)典方法（LSV方法）選取1998年上半年到2005年上半年共15期公開披露的所有證券投資基金的半年度投資報告數(shù)據(jù)測度基金經(jīng)理對于每一時期末的每只股票在市場同一方向交易相對于獨(dú)立交易的偏離程度的研究，得出中國基金的羊群行為顯著、基金同時使用正負(fù)反饋策略、羊群行為與股票流通規(guī)模具有負(fù)相關(guān)關(guān)系、成長型基金羊群行為顯著的結(jié)論。

對以上研究結(jié)果的羊群行為的偏好（機(jī)構(gòu)）者，筆者做一些整理（見下頁表1）：

二、羊群行為的后果——羊群效應(yīng)

當(dāng)羊群行為產(chǎn)生一系列聯(lián)鎖效應(yīng)就會引發(fā)股市行情的“羊群效應(yīng)”。 在一定時期，當(dāng)采取相同策略（買或賣）交易特定資產(chǎn)的行為主體達(dá)到或超過一定數(shù)量時羊群效應(yīng)就發(fā)生了。其表現(xiàn)在行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和其對市場供給和需求的充分性上，從而進(jìn)一步影響市場中的股票價格。羊群效應(yīng)傳導(dǎo)表現(xiàn)在決策者可以通過觀察別人的決策來決策，從而引發(fā)一系列聯(lián)鎖性反應(yīng)；當(dāng)其反應(yīng)超過一定度時，這種反應(yīng)將被擴(kuò)大，引發(fā)羊群效應(yīng)。

從文獻(xiàn)檢索來看，最早也是最著名提出羊群效應(yīng)的是Keynes（1936）的“選美論（Beauty Contest ）”。凱恩斯將股票市場的投資比作選美比賽：當(dāng)競爭者被要求從100 張照片中選出最漂亮的6 張，獲獎?wù)咄皇悄切┻x出自己認(rèn)為最漂亮的6 張的人，而是那些選出最能吸引其他競爭者的那6 張照片的人，這使得競爭者盡可能的猜測別的競爭者可能的選擇，并模仿這種選擇。不論自己是否真地認(rèn)為當(dāng)選者漂亮，，而產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。此外， 凱恩斯還表達(dá)了對長期投資者能夠預(yù)測市場趨勢，進(jìn)而做出有效投資決策的說法的置疑。他認(rèn)為，如果專業(yè)基金經(jīng)理在意人們對他們的決策能力的評價，他們最好的選擇是羊群行為。

關(guān)于羊群效應(yīng)目前主要有兩種觀點(diǎn)：一類是理性的羊群效應(yīng)（Rational Herding）；另一類是非理性的羊群效應(yīng)（Irrational Herding）。非理性的羊群效應(yīng)主要研究行為主體的心理，認(rèn)為行為主體只會盲目的相互模仿，從而忽視了理性分析的重要性。而理性的羊群效應(yīng)認(rèn)為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在，使得羊群行為成為行為主體的最優(yōu)策略。

理性羊群效應(yīng)有利于加快股票市場價格發(fā)現(xiàn)的速度，維護(hù)證券市場的穩(wěn)定；而非理性羊群效應(yīng)則減緩了股票價格發(fā)現(xiàn)的速度，加劇了市場的動蕩。羊群效應(yīng)對個人投資者就發(fā)生其產(chǎn)生的效應(yīng)而言是一把雙刃劍：既刺激了股票市場的繁榮，又使缺乏專業(yè)知識和運(yùn)氣的投資者損失掉大量的金錢。endprint

三、個人投資者的羊群行為分析

（一）投資者羊群行為假設(shè)

心理學(xué)研究表明， 行動及其結(jié)果會影響自信心。金融行為學(xué)上選用羊來形容大眾的跟風(fēng)心理是有一定原因的。單只的羊具有視力不好、目光短淺的特征，缺乏分析和判斷能力。這些單只的羊就像市場中的散戶只能跟風(fēng)于大多數(shù)的人采取行動，大多數(shù)的散戶往往成為跟風(fēng)者。

按照統(tǒng)計學(xué)中“貝葉斯法則”：支持某項(xiàng)屬性的事件發(fā)生得愈多，則該屬性成立的可能性就愈大，即：如果看到一個人總是做些好事，則那個人多半會是一個好人的模型。我們從理論上做這樣的一個推導(dǎo)：假定所有的投資者都擁有個人信息和相同的公眾信息，面對不確定的結(jié)果進(jìn)行投資決策，投資者通過他人的行為及結(jié)果推斷追隨其投資是否能獲利、推定以往的成功者經(jīng)驗(yàn)會繼續(xù)在市場中獲利或止損，從而跟隨大多數(shù)人的行為選擇買進(jìn)或賣出。

另一方面，對于另一部分投資者恰好符合凱恩斯（ Keynes）在《通論》中說道：“違反常規(guī)的勝利與符合常規(guī)的失敗相比，后者更有利于維護(hù)聲譽(yù)。這也許就是在部分個人投資者身上發(fā)生羊群行為的原因。

按本文圖1的分析，我們發(fā)現(xiàn)目前研究羊群行為的偏好者主要集中在信息有限者、資金量小者、小公司之間，前兩個特點(diǎn)與個人投資者的特點(diǎn)剛好形成交集，個人投資者也具有信息有限、資金量小的特征，也就是說個人投資者由于信息有限、資金量小更容易發(fā)生羊群行為（見圖1）。

由圖4可以非常清晰地說明了個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中由于信息有限、資金規(guī)模小的原因而發(fā)生的羊群行為，形成一定規(guī)模的羊群行為后，引發(fā)羊群效應(yīng)影響市場行情的循環(huán)結(jié)果。當(dāng)然，在投資市場環(huán)境中，還要包括市場中的其他重要因素，諸如：政府政策導(dǎo)向、流通中的貨幣量等因素，但本文主要分析羊群行為的跟風(fēng)因素，暫不作其他方面的分析。

接下來，分析市場中的個人投資者特點(diǎn)。

（二）個人投資者特點(diǎn)分析

根據(jù)騰訊財經(jīng)“2011年中國股民生態(tài)調(diào)查報告”顯示，其中2011年投資虧損的個人投資者占比超八成，達(dá)到了82.06%，盈利的個人投資者僅12%，盈虧平衡的個人投資者也只有5.94%，而2010年這三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別是41.70%、40.21%、18.09%。69.19%的個人投資者認(rèn)為股市政策和制度導(dǎo)致了2011年市券市場低迷的狀態(tài)。這從一個側(cè)面表明個人投資者對相關(guān)政策及制度改善的期望較大。

從資金量投入來分析，2009年、2010年、2011年個人投資者投入比例（見圖2）：

2011年度個人投資者的盈虧比例為（見圖3）：

這些調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，目前，中國個人投資者以中青年為主；學(xué)歷層次集中在專、本科層次；個人投入資金量以5萬以下、5～10萬居多，也就是說人人資金量較??；盈利情況不好，虧損較多。

（三）個人投資者在證券投資中的羊群行為

從以上的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，個人投資者在證券投資市場中的確具有資金量小、盈利少、虧損多、獲取信息有限的特點(diǎn)。接下來，本文分析個人投資者在證券投資中的羊群行為：

以中國股市牛市行情為例，2007年大連地區(qū)證券交易數(shù)字顯示：中國股民平均每月?lián)Q手率達(dá)102%；按每個月有22個交易日計算，股民每天的換手率在5%上下。這就意味著投資者當(dāng)時投入到股市的市值和證券賬戶內(nèi)的閑置資金每天有5%的流通性。受當(dāng)時市場行情影響，市場中相當(dāng)大一部分投資者喜歡短線操作，頻繁地買入股票，甚至今買明賣，有時就是賠錢也割肉，這部分人成為成交量迅速放大的主力。

按騰訊財經(jīng)（2012）的調(diào)查：超半數(shù)個人投資者在交易過程中不止損，40%以上的股民根據(jù)機(jī)構(gòu)或權(quán)威人士推薦購買股票。2006—2008年中國牛市行情時進(jìn)入股市的投資者占29.65%，在所有被調(diào)查者中占比最高；2000年以前進(jìn)入股市的投資者占26.59%，排在第二位。在具體投資過程中，有51.81%的投資者沒有止損計劃；即使有止損計劃，也僅有3.03%的投資者會嚴(yán)格執(zhí)行。在調(diào)查過程中，被問及如何進(jìn)行投資決策時，55.35%的投資者自己分析投資股票，主要通過技術(shù)分析把握趨勢；細(xì)分下來，44.08%的投資者也是自己分析股票，但主要通過基本面分析進(jìn)行投資；40.64%的投資者通過證券營業(yè)部推薦進(jìn)行股票投資（見圖4）。

圖4 股民選擇股票因素分析

以上這些數(shù)據(jù)都說明，在中國，個人投資者受投資經(jīng)驗(yàn)、信息接收、回報率期望、資金規(guī)模等因素的影響在從事股票交易的過程中羊群行為明顯。

在證券市場中投資時，及時發(fā)現(xiàn)和跟蹤熱門股往往能使投資者獲得豐厚的回報，市場上的交易價格充分反映了市場中所有的信息，無論是好消息還是壞消息、無論是假信息還是真信息。個人投資者及時根據(jù)新信息做出正確判斷和行動才能獲利。羊群行為的啟動階段往往預(yù)示行情的到來，因?yàn)楣墒兄械难蛉盒袨橥鶗斐蔁衢T股的過度反應(yīng)，投資者一方面要利用過度反應(yīng)來獲得更大利潤，另一方面也要防止過熱可能帶來的危害。行情過熱時堅決賣出，并且堅定不買股票、持幣觀望。

四、個人投資者發(fā)生羊群行為的原因

（一）原因之一：占有信息不充分

從前文的分析可以看出，信息的不完全占有是羊群行為發(fā)生的主要原因。信息的不完全占有分為兩個分面：一方面是個人投資者對市場信息的不完全占有；另一方面是對投資專業(yè)知識的不充分占有。

個人投資者對市場信息的不完全占有表現(xiàn)在信息公開的不對稱。由于中國現(xiàn)行法律法規(guī)尚不完善，證券市場正處在建設(shè)階段，市場信息公開的不對稱在中國表現(xiàn)尤為突出，上市公司隱瞞、虛報公司真實(shí)信息的情況屢見不鮮， “小道消息”泛濫、“老鼠倉”屢現(xiàn)、 散戶乃至許多機(jī)構(gòu)投資者都無法充分掌握真實(shí)信息， 無法做出理性判斷。個人投資者或小機(jī)構(gòu)投資者在交易市場中沒有信息優(yōu)勢 ，從而導(dǎo)致了羊群行為的發(fā)生。但是，從另一方面來講，股市行情的變化又充分說明了市場中所包含的信息：好消息或壞消息。endprint

個人投資者對投資專業(yè)知識的不完全占有是指其缺乏投資專業(yè)知識。按照江恩的觀點(diǎn)，每個投資股票的人都應(yīng)對自己的金錢負(fù)責(zé)，他認(rèn)為個人投資者要在股市中取得成功必須要有專業(yè)醫(yī)生一樣的專業(yè)精神，必須充分分析需要投資股票的歷史、高低點(diǎn)、歷史成交量等等相關(guān)因素，而不是根據(jù)小道消息或“成功人士”的經(jīng)驗(yàn)跟風(fēng)盲動。這樣，只有當(dāng)行情到來時，個人投資者才能緊跟行情獲得收益。

（二）原因之二：投機(jī)心理

個人投資者羊群行為的出現(xiàn)是因?yàn)樽C券投資市場中投資者心理發(fā)生了投資到投機(jī)的心理的轉(zhuǎn)變，這是個重要因素。

從構(gòu)建證券融資市場的初衷來講：證券市場作為資金融資市場，上市企業(yè)可以通過發(fā)行股票的方式在證券市場中直接融資，為企業(yè)融通資金提供了更加寬廣的渠道；擁有閑置資金的機(jī)構(gòu)或個人可以在證券市場中選擇適合自己的公司進(jìn)行投資或交易以期獲得紅利，從而為自己的閑置資金找到了更加有效的用途。但是，從長期的實(shí)踐來看，絕大多數(shù)的個體投資人已經(jīng)不僅僅滿足于依靠持有上市公司的股票分得紅利而達(dá)到使自己的資本增值的目的，人們在證券投資行為中的心理從最原始的投資心理向投機(jī)心理轉(zhuǎn)變。更多的人愿意通過在證券市場以“低買高賣”的交易方式獲取證券交易利差，很多人認(rèn)為這樣做能更加快速、有效地使自己的財富增值。“投資”與“投機(jī)”兩個詞雖一字之差，但卻存在本質(zhì)上的區(qū)別，投機(jī)是風(fēng)險無法控制而想獲取高額利潤；而投資則是建立在對股票的價值分析基礎(chǔ)上的。證券市場中的散戶大多是投機(jī)心理，而非投資心理。

五、建議

通過學(xué)習(xí)，總結(jié)、改正自己的行為，個人投資者依然可以利用羊群行為規(guī)律為自己帶來豐厚的收益。在證券投資市場中，能在變幻莫測的證券交易市場中堅持自己正確價值投資理念的人往往能成為證券投資行為中的佼佼者。整合這些成功者的投資理念、技巧和投資史我們不難發(fā)現(xiàn)這些成功者無一例外擁有廣博的知識、善于總結(jié)和研究證券市場的各種行為、能通過總結(jié)自己或他人的錯誤行為來規(guī)避自己在情緒與認(rèn)知上的缺點(diǎn)，克服投資行為中的盲從性，從而達(dá)到理性投資，讓自己在投資行為中收獲成功。在具體操作的過程中，筆者根據(jù)大多數(shù)人的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）只投資自己熟悉的股票，不跟風(fēng)、不盲進(jìn)

“無知會導(dǎo)致盲從”是真理，知識的缺乏是許多投資者不自覺成為羊群行為中的跟風(fēng)羊的主要原因。很多人往往會聽從所謂小道消息買入股票，從不分析股票內(nèi)在價值或前期各個高位、低位、歷史成交量等各種相關(guān)因素，他們買入股票只因?yàn)槁犝f別人在這只股票上賺了大錢，從不判斷自己買入的時機(jī)是否合適。所以，要不跟風(fēng)、不盲進(jìn)一定要自己親自分析一下股票是否值得買進(jìn)，是否是買進(jìn)的最佳時機(jī)。只有投資自己熟悉的股票，才能在行情反復(fù)時堅持持有，等到行情修正到正常上升通道時賺錢。

（二）多看少動，減少交易

交易過多往往是散戶在操作過程中的一個通病，要不一直不動、要不盲動。盲動的投資者檢查自己的交易賬戶時會發(fā)現(xiàn)自己賬戶中的交易手續(xù)費(fèi)、印花稅費(fèi)、過戶費(fèi)累計高得驚人，這是因?yàn)橐粋€天天盯著行情走勢圖的個人投資者，其情緒、判斷總會隨行情起起伏伏。一個人無論意志多么堅定，在沒有經(jīng)歷過專業(yè)訓(xùn)練之前，其判斷一定會起伏，這就是為什么散戶交易過多的原因。另一種人買入股票后就不再看股票，一直持有，這種人雖然減少了盲動的可能性但增加了錯過行情的時機(jī)。

（三）堅持價值投資

從目前證券市場羊群行為的研究來看，機(jī)構(gòu)投資者偏好對高收益、成長型的股票進(jìn)行羊群行為，這說明股票的內(nèi)在價值和潛在價值是市場的主導(dǎo)。堅持價值投資也是巴菲特最喜歡說的一句話。

（四）控制成本

到底投入多少股本呢？這是很多人都會想的一個問題。是否股本投入的越大所獲取的利潤就越大呢？不是，投入的股本越多并不代表個人投資者一定能獲得更多的利潤，也許會有更多的損失。獲取利潤的唯一條件是，選擇正確的時候，買入正確的股票。這與股本多少沒有關(guān)系，而與投資者的分析和判斷市場相關(guān)信息有關(guān)，與投資者是否充分占有、利用市場有效信息有關(guān)。

結(jié)語

通過以上分析我們認(rèn)識到羊群行為是證券市場中的一種常見現(xiàn)象，它是一把雙刃劍，只要我們認(rèn)識規(guī)律、學(xué)習(xí)規(guī)律、總結(jié)規(guī)律、利用規(guī)律，我們就可以利用羊群行為規(guī)律變投機(jī)為投資。以上，只是以個人投資者角度從理論上對認(rèn)識羊群行為、規(guī)避證券投機(jī)風(fēng)險做了一些粗淺的梳理與分析，如何更加有效地認(rèn)識羊群行為，規(guī)避證券投機(jī)風(fēng)險，還需要我們在以后的投資實(shí)踐中不斷地學(xué)習(xí)、摸索和探討。

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