袁世冉 王永茂

摘 要：隨著經(jīng)濟的發(fā)展，金融衍生品越來越多。期權(quán)是金融衍生品的一種，在金融衍生品中占有重要的位置。期權(quán)是西方經(jīng)濟的產(chǎn)物，典型的“公司請客，市場買單”，而中國更加習(xí)慣用分紅激勵員工。然而隨著中國資本市場的發(fā)展，期權(quán)開始活躍在中國市場。期權(quán)的特點，決定了期權(quán)在國外的發(fā)展歷史。通過搜集國內(nèi)期權(quán)市場發(fā)展相關(guān)數(shù)據(jù)，分析期權(quán)市場的發(fā)展，研究期權(quán)在中國市場的優(yōu)勢和劣勢，展望期權(quán)在中國的發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞：期權(quán)；市場發(fā)展；股指期權(quán)

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）10-0118-02

緒論

近年來，隨著金融衍生品市場的迅速發(fā)展，金融衍生資產(chǎn)作為保值和避險工具在金融市場上廣為應(yīng)用[1]。期權(quán)定價是現(xiàn)代金融數(shù)學(xué)研究的核心問題之一，期權(quán)定價理論得到了很大的發(fā)展。1900年法國數(shù)學(xué)家Louis Baehelier介紹了布朗運動，并將期權(quán)的定價模型建立在絕對的布朗運動之上。20世紀60年代，Sprekle將對數(shù)分布引入股票價格，得到了看漲期權(quán)的定價公式。后來Boness和Samnelson在Sprekle模型的基礎(chǔ)上提出了新的模型。1973年Black和Scholes提出Black-Scholes股票期權(quán)定價模型[2]。Black-Scholes模型的提出是期權(quán)定價理論的重大突破，促使期權(quán)真正地進入市場。1979年，羅斯、考科斯和羅賓斯坦等人提出了二項分布期權(quán)定價模型。期權(quán)定價理論的成熟，使得期權(quán)得以在市場中進行交易，現(xiàn)在期權(quán)在國外是很常見的金融產(chǎn)品，并且不斷地有新型期權(quán)運用到實踐中。

20世紀50年代的美國，股票期權(quán)成為企業(yè)管理中一種激勵手段，七八十年代走向成熟，被西方大多數(shù)公眾企業(yè)采用。中國的股票期權(quán)計劃開始于上世紀末，但都是處于政策不規(guī)范前提下的探索階段，直到2005年12月31日，中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，有力地推動了中國股票期權(quán)計劃的發(fā)展[3]。

一、期權(quán)的基本理論

（一）期權(quán)的定義及分類

首先了解一下什么是期權(quán)。期權(quán)是一種選擇權(quán)，它賦予期權(quán)的持有者（買方）有權(quán)在將來某個約定的時間或在此之前的一段時間內(nèi)以約定的價格買入（或賣出）一定數(shù)量標的物的權(quán)利。

期權(quán)主要有三種分類方式。一種是按交易方式分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。前者又稱為買入期權(quán)，是指期權(quán)的買方具有在約定期限內(nèi)按協(xié)定價格買入一定數(shù)量標的物的權(quán)利。后者又被稱為賣出期權(quán)，是指期權(quán)的買方具有在約定期限內(nèi)按協(xié)定價格賣出一定數(shù)量標的物的權(quán)利。一種是按履約時間的不同分為歐式期權(quán)、美式期權(quán)和百慕大期權(quán)。歐式期權(quán)只能在期權(quán)的到期日執(zhí)行，美式期權(quán)則可在期權(quán)到期日或到期日之前的任何一個交易日執(zhí)行。百慕大期權(quán)可以在到期日前的一系列時間執(zhí)行。另外一種是按期權(quán)合約上的標的物，可分為股票期權(quán)、股指期權(quán)、利率期權(quán)、商品期權(quán)以及外匯期權(quán)。

（二）期權(quán)的價值

一個期權(quán)的價值可分成兩部分：內(nèi)在價值和時間價值，期權(quán)的價值為二者之和[4～5]。內(nèi)在價值即為內(nèi)涵價值，是指執(zhí)行期權(quán)時可獲取的收益，它反映了期權(quán)的執(zhí)行價與標的物的市場價之間的關(guān)系。時間價值是指隨著時間的延長，標的物價格的變動可能使買方持有的期權(quán)增加的價值，同時也表現(xiàn)為期權(quán)的賣方為將來可能承擔(dān)的風(fēng)險而接受的那部分期權(quán)價格。

從內(nèi)在價值的角度，可以將期權(quán)分為三類：如果內(nèi)在價值為正，則稱為價內(nèi)期權(quán)；如果內(nèi)在價值為0，則稱為平價期權(quán)；如果內(nèi)在價值為負，則稱為價外期權(quán)。由于一般標的物的價格是變動的，因此同一期期權(quán)在不同的時刻可能屬于不同的類。對美式期權(quán)來說，生效時的時間價值最大，此刻期權(quán)一般沒有內(nèi)在價值，即使低于內(nèi)在價值，也會低于期權(quán)費，否則交易者立即執(zhí)行期權(quán)就可獲利。

二、期權(quán)在中國的發(fā)展

（一）期權(quán)的歷史

期權(quán)思想萌芽可追溯到公元前1800年的《漢穆拉比法典》，期權(quán)交易在公元前1200年的古希臘和古腓尼基國的貿(mào)易中出現(xiàn)[6]。期權(quán)的快速發(fā)展是從上世紀才開始，20世紀初，美國出現(xiàn)了場外進行交易的股票期權(quán)，由于當(dāng)時的交易并不完善，面臨問題較多，例如流動性差，存在較高的違約風(fēng)險，這阻礙了期權(quán)的發(fā)展。1973年4月，芝加哥交易所建立了芝加哥期權(quán)交易所，這個新的交易所專門從事期權(quán)交易。芝加哥期權(quán)交易所也成為世界上最大的期權(quán)交易場所。期權(quán)開始場內(nèi)交易，合約逐步標準，管理逐漸規(guī)范，極大地推進了期權(quán)的發(fā)展。1975年，美國股票期權(quán)交易所（AMEX）和費城股票交易所（PHLX）也開始進行期權(quán)交易。相繼又有太平洋交易所進行期權(quán)交易。2000年，國際債券交易所開始以全電子交易的形式交易期權(quán)。

（二）期權(quán)在中國的發(fā)展進程

由于中國經(jīng)濟發(fā)展的制約，最開始進入中國的是權(quán)證。權(quán)證類似期權(quán)。期權(quán)的雙方一般而言都是普通的投資者，約定的標的物是某種權(quán)益憑證。權(quán)證，是上市公司跟一般投資者之間的約定。期權(quán)市場可運用的策略遠較權(quán)證市場豐富。投資者參與期權(quán)投資，除了可以像買賣權(quán)證一樣買入認購（或認沽）期權(quán)，還可以賣出認購（或認沽）期權(quán)，賺取權(quán)利金；而在權(quán)證市場，只有發(fā)行人才可以賣出備兌證收取權(quán)利金，投資者只能付出權(quán)利金買入認購證或認沽證。期權(quán)成交的數(shù)量可以是無限的。而單只權(quán)證的發(fā)行量通常會在發(fā)行文件中給出一個上限，在一定的條件下可以增加發(fā)行量。2008年有多家股份有限公司將權(quán)證上市，豐富了中國的金融市場，但是基于當(dāng)時的經(jīng)濟情況，以及一些突發(fā)情況例如四川地震等，影響到權(quán)證的持續(xù)發(fā)展，所以2008年南航認沽權(quán)證結(jié)束，2010年江西銅業(yè)股份有限公司的認股權(quán)證中止上市，2011年四川長虹電器股份有限公司將“長虹CWB1”認股權(quán)證中止上市。

伴隨著權(quán)證的嘗試，人們積攢經(jīng)驗，逐步地開始認識期權(quán)。2013年衍生品市場又掀起了一輪新熱潮，國內(nèi)各證券期貨交易所加快了期權(quán)籌備工作的步伐，其中包括合約、交易規(guī)則的設(shè)計以及交易系統(tǒng)的建立和完善。目前市場上還未正式推出期權(quán)，但是各大機構(gòu)、投資者和有風(fēng)險對沖的現(xiàn)貨企業(yè)都給予了高度關(guān)注，并已積極參與其上市前的籌備階段。

（三）期權(quán)在中國市場的優(yōu)勢

期權(quán)的收益特征是下有保底上不封頂。與股指期貨不同，使用股指期權(quán)避險等同于買“保險”，更加簡便易行，在鎖定下跌風(fēng)險的同時，不會使投資者錯失市場上漲獲利的機會，有助于鼓勵機構(gòu)投資者增加持股時間與持股穩(wěn)定性。威廉·鮑莫爾、馬爾基爾等專家起草的《南森（Nathan）報告》，其中對期權(quán)市場的功能作用進行了分析研究，認為期權(quán)交易有助于平抑股票市場波動、增加股市流動性。

隨著期權(quán)市場的發(fā)展投資者變得更加成熟專業(yè)，對股票市場的分析更加積極。市場對新信息的反應(yīng)速度更快、更有效。對于期權(quán)買方，期權(quán)具有高杠桿性、投機性，買入期權(quán)者使用較少的權(quán)利金就可獲得無限盈利的可能性，符合風(fēng)險回避者的投資要求。對于期權(quán)賣方，其交易模式可以分為兩種：一種以做市商形式獲得穩(wěn)定收益；另一種是使用賣出期權(quán)進行資產(chǎn)配置。積極的期權(quán)賣方投資方式可利用期權(quán)進行資產(chǎn)配置，合理賣出期權(quán)可以提高組合資產(chǎn)的最終凈值。

同時中國現(xiàn)在引入期權(quán)也是必然的。一期權(quán)是完善中國資本市場風(fēng)險管理體系的關(guān)鍵舉措。完整的資本市場風(fēng)險管理體系應(yīng)當(dāng)包括期貨市場和期權(quán)市場。二期權(quán)可以改善股市投資文化。中國資本市場已取得舉世矚目的巨大成就，但目前仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展階段，市場波動較大、系統(tǒng)性風(fēng)險偏高，投資者往往難以實現(xiàn)長期穩(wěn)定的投資收益，反過來又使得投資者更加不敢長期持有股票，加劇了短線交易行為和市場波動。從而導(dǎo)致價值投資、理性投資的股市文化難以形成。三期權(quán)推動金融機構(gòu)的理財產(chǎn)品創(chuàng)新，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年，中國內(nèi)地市場183家銀行發(fā)行理財產(chǎn)品共44 805只，而掛鉤股票和商品類的理財產(chǎn)品僅有2 202只，占比不到5%，絕大多數(shù)理財產(chǎn)品都是利率、信貸類產(chǎn)品。股票類理財產(chǎn)品的匱乏，不僅難以滿足廣大投資者多元化投資的實際需求，亦不利于中國金融體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整與資本市場的投融資功能發(fā)揮。推出股指期權(quán)能夠為宏觀決策提供可靠的參考指標。

（四）期權(quán)的發(fā)展前景

香港交易所對2006—2011年歷年投資者的進行調(diào)查，結(jié)果顯示股指期權(quán)投資者進行套期保值的比例均大幅高于股指期貨投資者中所占比例。期權(quán)產(chǎn)品的市場價值已得到社會各界的廣泛認同。作為金融衍生品家族的重要成員，2014年期權(quán)的上市將為期貨公司等金融機構(gòu)開創(chuàng)新的財富管理領(lǐng)域。目前，不少期貨公司已將資管業(yè)務(wù)的產(chǎn)品線拓展到期權(quán)類產(chǎn)品的設(shè)計開發(fā)上。

據(jù)了解，在國泰君安期貨資管的新產(chǎn)品規(guī)劃中，期權(quán)工具扮演著十分重要的角色。“在合規(guī)前提下創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品，與機構(gòu)進行柜臺衍生品交易，是委托資產(chǎn)在未來的一種重要的交易模式”，國泰君安期貨資產(chǎn)管理部高級總監(jiān)金士星表示，在此模式中，場外交易的風(fēng)險可以方便地使用場內(nèi)的期權(quán)進行對沖平盤。

國內(nèi)股指期權(quán)的推出不僅彌補了衍生品市場重要品種的空缺，更是將金融市場權(quán)益類產(chǎn)品設(shè)計推上了更加具備專業(yè)性、挑戰(zhàn)性與創(chuàng)新性的金融服務(wù)核心競爭的舞臺。

結(jié)論

隨著中國資本市場的快速發(fā)展，實體經(jīng)濟對多元化投融資的需求加大，對風(fēng)險管理服務(wù)的需求日益增強，很多學(xué)者開始研究實物期權(quán)等新型期權(quán)。整體來看，市場對期權(quán)產(chǎn)品的需求強烈，迫切需要期權(quán)產(chǎn)品來完善市場風(fēng)險管理體系，改善投資者交易行為，推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足廣大投資者“保本理財”需求。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]