葉曉東 杜金岷

暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632

改革開放以來，隨著國庫管理制度的不斷深化與完善，中國國庫現(xiàn)金的存量和增量也在不斷的增加，由2001年的3000多億元，增加到2013年的20000多億元，實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。巨額的國庫現(xiàn)金一方面體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的豐碩成果，另一方面也帶來一些現(xiàn)實(shí)的問題，即由于國庫現(xiàn)金的低效管理帶來的時(shí)間價(jià)值損失，和對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定影響。因此，在現(xiàn)階段研究國庫現(xiàn)金相關(guān)的問題，對(duì)中國總體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文將著重研究存于央行的國庫現(xiàn)金對(duì)貨幣政策的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

Dobson(1968)［1］在研究中指出，只要地方政府的閑置國庫現(xiàn)金購買債券的收益低于將其存于銀行而獲得的利息收入和增加的稅收收入之和，地方政府必將閑置的國庫現(xiàn)金存放到商業(yè)銀行中去。Aronson(1968)［2］與 Wheeler(1972)［3］認(rèn)為，由于綜合效益的存在，存于銀行的國庫現(xiàn)金對(duì)貸款投資增加的影響有限，所以將閑置的國庫現(xiàn)金存于銀行并不能達(dá)到理想的效果。Cooper(1972)［4］認(rèn)為，如果銀行信貸是完全自由流動(dòng)的，當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)就不再是封閉的，那么閑置的國庫現(xiàn)金存于銀行就未必是有利的。Dobson(1973)［5］持相反的意見，他在研究中用經(jīng)驗(yàn)證明了銀行的區(qū)域化和地區(qū)間的利率差異。對(duì)閑置的國庫現(xiàn)金投資的爭(zhēng)論一直沒有停息，各國在實(shí)務(wù)操作中也存在著很大的差異，主要分為貨幣市場(chǎng)投資與商業(yè)銀行投資兩種。不同的投資方式必將對(duì)貨幣政策產(chǎn)生不同的影響。

Haywood(1967)［6］在研究中指出，政府將大量的國庫現(xiàn)金存于商業(yè)銀行，則商業(yè)銀行的流動(dòng)性被強(qiáng)制改變，從而迫使商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，最終將影響傳遞給信貸業(yè)務(wù)。Verbrugge(1973)［7］持相同的觀點(diǎn)，認(rèn)為銀行吸納國庫現(xiàn)金將導(dǎo)致信貸規(guī)模的萎縮。Acheson(1977)［8］通過對(duì)加拿大國庫現(xiàn)金分配的研究，得出了國庫現(xiàn)金存于商業(yè)銀行將間接的影響貨幣政策有效性的結(jié)論。

Mattson et al．(1990)［9］通過對(duì)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究指出，國庫現(xiàn)金和企業(yè)在實(shí)際投資中對(duì)資產(chǎn)種類的選擇沒有太大的區(qū)別，因此閑置國庫現(xiàn)金在貨幣市場(chǎng)的投資運(yùn)作可以間接的提高貨幣政策的有效性。Bunch(1999)［10］對(duì)Orange州地方政府的投資進(jìn)行了研究，得出了大量的閑置國庫現(xiàn)金投資嚴(yán)重影響貨幣市場(chǎng)和銀行體系穩(wěn)定性的結(jié)論。Lynch，Shamsub and Onwujuba(2002)［11］在研究中指出，1990 ～2000 年期間，美國許多地方政府對(duì)閑置國庫現(xiàn)金的投資都是失敗的，造成了嚴(yán)重的損失，對(duì)貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生了消極的影響。Heckman and Wood(2005)［12］在研究中指出，大量國庫現(xiàn)金投資于貨幣市場(chǎng)，無論從深度上還是廣度上都將使貨幣市場(chǎng)發(fā)生巨大的變化，進(jìn)而導(dǎo)致公開市場(chǎng)操作被影響。

國外學(xué)者對(duì)國庫現(xiàn)金影響貨幣政策的研究，已經(jīng)累積了眾多的有借鑒意義的成果。但是，現(xiàn)階段，國內(nèi)學(xué)者對(duì)此領(lǐng)域的研究開展的還不夠，只有少量的文獻(xiàn)對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行了探討。目前，中國國庫現(xiàn)金管理是連接貨幣政策與財(cái)政政策的紐帶，財(cái)政部門以效用最大化為前提條件的國庫現(xiàn)金收支政策和中央銀行保持幣值穩(wěn)定的貨幣政策不可避免的發(fā)生了沖突。隨著中國國庫現(xiàn)金的存量和增量不斷的增大，國庫現(xiàn)金對(duì)貨幣政策的影響越來越大，賈康等(2003)［13］、何明霞(2005)［14］、王雪陽(2005)［15］對(duì)此問題進(jìn)行了定性分析;陳建奇等(2009)［16］、丁勝利(2011)［17］、吳金友(2011)［18］、董萍(2012)［19］對(duì)此問題進(jìn)行了實(shí)證分析。

從以上對(duì)文獻(xiàn)的梳理可以看出，國庫現(xiàn)金的處理必將對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。本文利用2002～2012年的月度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了存于中央銀行的國庫現(xiàn)金對(duì)貨幣政策的影響，以深化對(duì)這一問題的研究。這不僅有助于國庫現(xiàn)金的管理，而且有助于財(cái)政部門和中央銀行宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。

二、理論分析

(一)國庫集中支付制度及其對(duì)貨幣政策的影響

國庫集中支付制度是“以國庫單一賬戶為基礎(chǔ)、資金繳撥以國庫集中支付為主要形式的集中收付制度”。其優(yōu)點(diǎn)是:首先有利于貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)運(yùn)作，大量閑散資金集中到國庫，方便統(tǒng)籌安排;其次有利于中央和地方及時(shí)準(zhǔn)確的掌握財(cái)政資金狀況，便于為統(tǒng)一的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù);最后有利于國庫資金從商業(yè)銀行回流中央銀行，相應(yīng)的降低流動(dòng)性，加強(qiáng)了中央銀行的控制力。

國庫現(xiàn)金的流入與流出直接的決定了非銀行公眾持有的現(xiàn)金量及金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金量，這將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的變化。另外財(cái)政預(yù)算資金在中央銀行的多寡，會(huì)影響商業(yè)銀行的信貸資金數(shù)量，間接的導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的變化。

(二)國庫現(xiàn)金管理對(duì)貨幣政策的影響

首先，國庫現(xiàn)金的管理可采取市場(chǎng)化的方式，如此操作必將對(duì)利率產(chǎn)生重大影響。由于借貸是競(jìng)爭(zhēng)性的，同時(shí)利率能夠反映商業(yè)銀行的資金需求，因此財(cái)政部門就等同于直接參與市場(chǎng)交易，從而有可能直接影響貨幣的市場(chǎng)利率。

其次，政府可以取消法定準(zhǔn)備金率，這樣政府就可以在中央銀行、商業(yè)銀行、市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)移國庫資金，這必將對(duì)中央銀行的基礎(chǔ)貨幣調(diào)控產(chǎn)生未知的影響。如此操作，會(huì)使中央銀行的預(yù)算收支金額擴(kuò)大，因此加大了中央銀行貨幣政策的波動(dòng)性。

最后，政府對(duì)國庫現(xiàn)金的操作，可采取先地方分散操作、后中央集中操作的方法。這么做兼顧了地方和中央的意愿，即有利于調(diào)動(dòng)地方政府的積極性，又有利于提高資金的運(yùn)作效率。地方國庫現(xiàn)金操作的分散性會(huì)加大中央銀行貨幣政策的波動(dòng)性，但是中央的集中操作，又會(huì)將波動(dòng)性控制在可接受范圍內(nèi)。

三、模型設(shè)定和數(shù)據(jù)來源

(一)變量選取

1．存于中央銀行的國庫現(xiàn)金。國庫現(xiàn)金可以存于中央銀行或者是商業(yè)銀行，只有存于中央銀行的部分，才會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生直接有效的影響，所以本文這個(gè)變量的選擇更加具有現(xiàn)實(shí)意義。存于中央銀行的國庫現(xiàn)金，在數(shù)值上等同于中央銀行的政府存款。

2．貨幣供應(yīng)量。按照中國貨幣當(dāng)局對(duì)外發(fā)布的數(shù)據(jù)，將貨幣供應(yīng)量分為三個(gè)層:流通中的現(xiàn)金、狹義貨幣供應(yīng)量和廣義貨幣供應(yīng)量。本文將分別探討存于中央銀行的國庫現(xiàn)金與三個(gè)層次貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，以便得出更加客觀的結(jié)論。

(二)模型設(shè)定

本文基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，使用協(xié)整回歸的分析方法探討存于中央銀行的國庫現(xiàn)金與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系。因?yàn)?JJ(Jo－h(huán)ansen－Juselius)協(xié)整檢驗(yàn)(Johansen et al．，1990［20］;Johansen，1991［21］)比 Engle －Granger兩步法檢驗(yàn)更加穩(wěn)健，所以下文中的協(xié)整檢驗(yàn)方法利用基于回歸系數(shù)的JJ協(xié)整檢驗(yàn)。因此，相關(guān)的VECM模型(誤差修正模型)如下:

主要檢驗(yàn)變量之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，所以模型中沒有考慮短期因素。其中，下標(biāo)t表示時(shí)間。TR表示存于中央銀行的國庫現(xiàn)金，M0表示流通中的現(xiàn)金，在模型中將TR和M0做了對(duì)數(shù)化處理，C表示常數(shù)項(xiàng)。參數(shù)α表示調(diào)整速度，與參數(shù)α相乘的括號(hào)內(nèi)的方程表示長(zhǎng)期均衡關(guān)系。當(dāng)α的值顯著時(shí)，解釋變量才能成為因變量的Granger因。存于中央銀行的國庫現(xiàn)金與其他兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量之間的模型同上。

(三)數(shù)據(jù)來源與描述性分析

本文數(shù)據(jù)來源于《中國人民銀行年報(bào)》、《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》、《中國金融年鑒》、中國人民網(wǎng)站http://www．pbc．gov．cn公布的數(shù)據(jù)和Wind資訊數(shù)據(jù)庫。為了盡可能的增加樣本數(shù)量，本文選取了2002年1月～2012年12月的月度數(shù)據(jù)。為了降低數(shù)據(jù)的波動(dòng)幅度，對(duì)變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。

為了分析方便，對(duì)上述調(diào)整后的相關(guān)變量進(jìn)行定義，流通中的現(xiàn)金的對(duì)數(shù)表示為L(zhǎng)NM0，狹義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)表示為L(zhǎng)NM1，廣義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)表示為L(zhǎng)NM2，存于中央銀行的國庫現(xiàn)金的對(duì)數(shù)表示為L(zhǎng)NTR。上述各從新定義變量的一階差分項(xiàng)，分別記作 DLNTR、DLNM0、DLNM1、DLNM2。表 1 描述了 LNTR、LNM0、LNM1、LNM2、DLNTR、DLNM0、DLNM1、DLNM2 的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。

表1 LNTR、LNM0、LNM1、LNM2、DLNTR、DLNM0、DLNM1、DLNM2 的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)

LNTR、LNM0、LNM1、LNM2的關(guān)系由圖1給出，其相應(yīng)的增長(zhǎng)率參見圖2和圖3。從圖1可以粗略地判斷，LNTR、LNM0、LNM1、LNM2均顯得不平穩(wěn)。從圖2和圖3可以看出，DLNTR、DLNM0、DLNM1、DLNM2都顯得比較平穩(wěn)，LNTR可能分別與后三列數(shù)據(jù)存在一階協(xié)整關(guān)系。

四、實(shí)證分析

(一)單位根檢驗(yàn)

由于LNTR、LNM0、LNM1和LNM2都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，必須先檢驗(yàn)這些變量的平穩(wěn)性，表2列出了ADF的檢驗(yàn)值、檢驗(yàn)“存在單位根”這一原假設(shè)時(shí)相應(yīng)的p值以及檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，LNTR、LNM0、LNM1及LNM2均不平穩(wěn)，其相應(yīng)的一階差分DLNTR、DLNM0、DLNM1及DLNM2都是平穩(wěn)的。這說明LNTR、LNM0、LNM1及LNM2均為同階單整I(1)，因此變量間可能存在協(xié)整關(guān)系。

表2 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(二)協(xié)整分析

表3分別對(duì)LNTR與LNMO、LNTR與LNM1、LNTR與LNM2在2002～2012年間的協(xié)整關(guān)系結(jié)果進(jìn)行了列示。

表3 分別檢驗(yàn)LNTR與LNM0、LNTR與LNM1、LNTR與LNM2之間協(xié)整關(guān)系的統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表3可以看出，存于央行的國庫現(xiàn)金分別與流通中現(xiàn)金、狹義貨幣供應(yīng)量之間具有雙向的因果關(guān)系，但是存于央行的國庫現(xiàn)金與廣義貨幣供應(yīng)量之間并不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

由此可以歸納，在2002～2012年，存于央行的國庫現(xiàn)金只對(duì)流通中的現(xiàn)金和狹義貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，并且影響是正向的;同時(shí)，流通中的現(xiàn)金和狹義貨幣供應(yīng)量也對(duì)存于央行的國庫現(xiàn)金有影響，并且影響是負(fù)向的。

(三)脈沖反應(yīng)函數(shù)

由于LNTR與LNM1之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系沒有通過相關(guān)的檢驗(yàn)，所以這里僅列示2002－2012年間LNTR與LNM0的脈沖反應(yīng)函數(shù)。

圖4和圖5是2002～2012年間的LNTR與LNM0之間的脈沖反應(yīng)函數(shù)圖。圖4是一個(gè)單位的LNTR沖擊對(duì)LNM0的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響;圖5是一個(gè)單位的LNM0沖擊對(duì)LNTR的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響。反應(yīng)期限設(shè)定為36個(gè)月，使用喬利斯基分解(Cholesky decomposition)方法計(jì)算正交殘差。從圖4可以看到，第一個(gè)月一單位的LNTR的上升將引起后續(xù)LNM0的先迅速減小再迅速增加，然后經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整，大約在15個(gè)月后，使LNM0穩(wěn)定在0．008左右。從圖5可以看到，第一個(gè)月一單位的LNM0的上升將引起后續(xù)LNTR的曲折上升，在8個(gè)月左右達(dá)到最大值，然后略有下降，大約在15個(gè)月后，使LNTR穩(wěn)定在0．022左右。這說明從長(zhǎng)期來看，存于央行的國庫現(xiàn)金與流通中的現(xiàn)金彼此之間都有長(zhǎng)期而持久的正影響。

(四)相關(guān)檢驗(yàn)

(1)檢驗(yàn)LNTR與LNM0之間協(xié)整方程的穩(wěn)定性，基于協(xié)整關(guān)系殘差的ADF檢驗(yàn)。殘差的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為－3．708，檢驗(yàn)p值為0．0040，因此協(xié)整方程是平穩(wěn)的。(2)檢驗(yàn)LNTR與LNM0之間協(xié)整個(gè)數(shù)的設(shè)定是否合理，如表4和圖6所示，協(xié)整個(gè)數(shù)設(shè)定合理。(3)檢驗(yàn)殘差是否服從正太分布。殘差的正太性檢驗(yàn)沒有通過，不過JJ方法具有魯棒性，對(duì)非正態(tài)性分布的殘差也同樣適用(Gonzalo，1994［22］)。(4)檢驗(yàn)殘差序列是否存在序列相關(guān)。對(duì)模型殘差1到4階滯后的拉格朗日乘子檢驗(yàn)都不能拒絕無自相關(guān)的原假設(shè)，這說明所作的模型滯后階數(shù)的選擇是合理的，殘差序列不存在序列相關(guān)。

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五、結(jié)論及政策建議

對(duì)存于央行的國庫現(xiàn)金與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下結(jié)論。第一，存于央行的國庫現(xiàn)金與流通中的現(xiàn)金存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，存于央行的國庫現(xiàn)金增加拉動(dòng)流通中的現(xiàn)金增加。第二，存于央行的國庫現(xiàn)金與狹義的貨幣供應(yīng)量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系無法通過相關(guān)檢驗(yàn)。第三，存于央行的國庫現(xiàn)金與廣義的貨幣供應(yīng)量之間不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。綜上所述，說明存于央行的國庫現(xiàn)金僅僅對(duì)流通中的現(xiàn)金有正向的拉動(dòng)關(guān)系。因此，將國庫現(xiàn)金存于央行，會(huì)影響流通中的現(xiàn)金流，進(jìn)而影響貨幣政策的實(shí)施。

現(xiàn)階段，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、國內(nèi)有通脹的壓力、國際上有人民幣升值壓力，因此要求中國政府采取穩(wěn)健的貨幣政策;同時(shí)經(jīng)過30多年改革開放的積累，國庫存款余額不斷增加，對(duì)國庫現(xiàn)金的處理將直接的影響貨幣政策的實(shí)施效果。因此，從本文的研究結(jié)論可知，當(dāng)存于央行的國庫現(xiàn)金數(shù)量保持穩(wěn)定或者略微增加時(shí)，能夠促使流通中的現(xiàn)金也基本保持穩(wěn)定或者略微增加，有利于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的執(zhí)行，便于完成央行穩(wěn)健貨幣政策的目標(biāo)。

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