袁 鯤

廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510320

自2003年6月南方避險(xiǎn)增值基金成立，宣告保本基金作為一個(gè)富有特色的證券投資基金群體在中國證券市場(chǎng)上的誕生。截止2013年9月，市場(chǎng)上共有55只保本基金參與運(yùn)作，全部保本基金份額為621億份，管理的資產(chǎn)總額為698億元。在這些基金的招募說明書中，投資風(fēng)格一般明確地提出運(yùn)用恒定比例投資組合保險(xiǎn)策略CPPI或優(yōu)化的CPPI投資策略。恒定比例投資組合保險(xiǎn)(Constant proportion portfolio insurance，CPPI)是一種新型的投資戰(zhàn)略，主要是通過數(shù)量分析，根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(一般為股票資產(chǎn))比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，據(jù)此修正風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與保本資產(chǎn)(一般為現(xiàn)金或高流動(dòng)性的國債或票據(jù)等)在投資組合中的比重，從而保障資產(chǎn)組合期末的價(jià)值水平不低于期初投資價(jià)值，以確保保本周期結(jié)束時(shí)的保值與增值。

近年來，雖然保本基金在中國證券市場(chǎng)獲得了迅猛發(fā)展，但是對(duì)于投資組合保險(xiǎn)策略CPPI的理論與實(shí)證研究并不充分，本文對(duì)CPPI戰(zhàn)略運(yùn)作機(jī)理、支付函數(shù)及其回溯測(cè)試等進(jìn)行研究，試圖探討其風(fēng)險(xiǎn)與績效的影響因素，為投資者提供理論指導(dǎo)與決策參考。

一、文獻(xiàn)綜述

投資組合保險(xiǎn)在有效控制下行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也給予投資者在一個(gè)上行市場(chǎng)中一定的參與機(jī)會(huì)，其中OBPI與CPPI是兩種主要的投資組合保險(xiǎn)模型。OBPI首先由Leland and Rubinstein(1976)［1］提出，包括一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(通常是一個(gè)金融指數(shù)，如S＆P)，而風(fēng)險(xiǎn)通過一個(gè)以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的看跌期權(quán)所鎖定。另外一種替代性策略是在確定保本底線價(jià)值的基礎(chǔ)上，購買根據(jù)投資期限設(shè)定的無風(fēng)險(xiǎn)零息債券、票據(jù)，如國債等，再加上一個(gè)看漲期權(quán)(Bhattacharya and Kumar，2007)［2］。然而對(duì)于特定的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在到期日、對(duì)沖價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸等方面完全吻合的歐式期權(quán)不一定存在，而通過由股票和現(xiàn)金動(dòng)態(tài)復(fù)制保護(hù)性賣權(quán)又面臨復(fù)雜的交易戰(zhàn)略，在這種情況下，基于簡(jiǎn)單的乘數(shù) －安全偏距模型，Perold(1986)［3］、Perold and Sharpe(1988)［4］、Black and Jones(1987)［5］等提出了另外一種動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略，即CPPI。

CPPI的核心思想是投資者設(shè)定資產(chǎn)組合價(jià)值的最低可接受水平，以此計(jì)算超出底線價(jià)值的安全偏距，并以某一放大乘數(shù)投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。Rubinstein(1985［6］，1988［7］)認(rèn)為，由于歐式期權(quán)市場(chǎng)的缺陷及其合成策略的復(fù)雜性，CPPI策略在動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略中處于主流地位。但是由于高昂的交易成本及股票市場(chǎng)可能如1987年式的突然崩潰，Tian(1996)［8］認(rèn)為通過股票指數(shù)賣權(quán)構(gòu)建靜態(tài)的投資組合保險(xiǎn)策略則更優(yōu)。

此后部分學(xué)者探討了CPPI與其他投資組合保險(xiǎn)策略的交易模型及優(yōu)化。Bookstaber and Langsam(2000)［9］認(rèn)為CPPI等非時(shí)變性戰(zhàn)略都是路徑依賴的。Black and Perlod(1992)［10］研究了交易成本及借貸限制對(duì)于CPPI戰(zhàn)略的影響，進(jìn)一步證明了在沒有交易成本的情況下，CPPI策略相當(dāng)于一個(gè)路徑依賴性的美式看漲期權(quán)。為了降低動(dòng)態(tài)投資保險(xiǎn)策略的交易成本，Aliprantis et al．(2002)［11］建議運(yùn)用成本最低的套期保值，Do and Faff(2004)［12］證明股指期貨的使用有助于改善動(dòng)態(tài)投資保險(xiǎn)策略的績效，而Lee et al．(2008)［13］提出了指數(shù)模型形式的變動(dòng)比例組合保險(xiǎn)策略，模擬結(jié)果表明無論是獲取上升收益還是下跌本金保護(hù)均優(yōu)于簡(jiǎn)單的CPPI。為了控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格向下跳躍的風(fēng)險(xiǎn)，Ameur and Prigent(2011)［14］基于VAR受險(xiǎn)價(jià)值提出了一個(gè)根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)修正底線價(jià)值的 CPPI策略。Yueh(2010)［15］、Montenary et al．(2005)［16］等研究了基于信用風(fēng)險(xiǎn)金融工具的CPPI投資組合保護(hù)策略。

還有一些學(xué)者研究了不同市場(chǎng)情景下CPPI與其他投資組合保險(xiǎn)策略的績效與風(fēng)險(xiǎn)特征。Black and Rouhani(1989)［17］證明在一個(gè)平穩(wěn)上漲的市場(chǎng)中，OBPI優(yōu)于CPPI，而在一個(gè)市場(chǎng)以較大幅度上漲或較小幅度下跌的市場(chǎng)中，CPPI表現(xiàn)優(yōu)于OBPI。Perold and Sharpe(1995)［18］、Cesari and Cremonini(2003)［19］等運(yùn)用數(shù)值模擬的方法研究了各種投資保險(xiǎn)策略組合在牛市、熊市及平衡市中的表現(xiàn)。Mkaouar and Prigent(2010)［20］研究了非連續(xù)調(diào)整條件下CPPI策略的性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)考慮了CPPI策略的交易成本之后，投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度決定了投資組合的績效。

國內(nèi)學(xué)者姚遠(yuǎn)等(2008［21］，2009［22］)建立了連續(xù)時(shí)間條件下的動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)OBPI模型，并討論了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與投資組合保險(xiǎn)價(jià)值的關(guān)系，然而國內(nèi)幾乎沒有理論文獻(xiàn)涉及CPPI這一主流的動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略，更缺乏相應(yīng)的實(shí)證研究?；诖耍疚奶接懥薈PPI策略的運(yùn)作機(jī)理，通過隨機(jī)過程方法獲得了CPPI的支付函數(shù)，并運(yùn)用回溯測(cè)試方法實(shí)證檢驗(yàn)了基于不同保本期限、不同市場(chǎng)條件下CPPI策略績效與風(fēng)險(xiǎn)特征，在此基礎(chǔ)上提出了CPPI策略的優(yōu)化機(jī)制。

二、CPPI策略的運(yùn)作機(jī)理

為了實(shí)現(xiàn)投資組合保險(xiǎn)CPPI策略，在保本周期內(nèi)的任意時(shí)刻，投資者首先確定一個(gè)保本底線F，這個(gè)保本底線以無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率增值，到期實(shí)現(xiàn)保本。CPPI策略資產(chǎn)組合由國債等無風(fēng)險(xiǎn)保本資產(chǎn)C與股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)R所構(gòu)成。資產(chǎn)組合價(jià)值V與保本底線F之間的差為安全偏距N，CPPI策略的決策規(guī)則就是在資產(chǎn)組合中，使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)R與安全偏距N之間保持一個(gè)大于1的恒定比例m，該比例也稱放大乘數(shù)?；谝陨戏治觯珻PPI動(dòng)態(tài)投資策略可以由一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型表示:

根據(jù)資產(chǎn)組合期末保本目標(biāo)(該值為本金水平的某一比例，如90%、95%、100%等)和合理的折現(xiàn)率(按照債券市場(chǎng)可比到期收益率)確定當(dāng)前的保本底線，也稱為價(jià)值參考線。為了確保市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，資產(chǎn)組合價(jià)值也不低于保本目標(biāo)，進(jìn)一步在保本底線基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)墊，風(fēng)險(xiǎn)墊為投資本金的某一比例，一般在5%的水平以內(nèi)。資產(chǎn)組合的最低目標(biāo)價(jià)值線為保本底線與風(fēng)險(xiǎn)墊之和，而安全偏距就是當(dāng)前資產(chǎn)組合價(jià)值減去組合最低目標(biāo)價(jià)值線，代表了資產(chǎn)組合在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)承受減值損失的能力(圖1)。

投資組合保險(xiǎn)CPPI策略應(yīng)確保放大乘數(shù)處于目標(biāo)監(jiān)控范圍之內(nèi)，但是頻繁調(diào)整也意味著高昂的交易成本，為此必須確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定期的動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)則。為了說明的方便，定義以下符號(hào):T為CPPI策略保本期限;Rt為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在時(shí)刻t(t∈［0，T］)時(shí)的價(jià)值;Nt為t時(shí)的安全偏距;mt為t時(shí)的計(jì)算放大乘數(shù)、md為計(jì)算放大乘數(shù)的下限、mu為計(jì)算放大乘數(shù)的上限、m為標(biāo)準(zhǔn)放大乘數(shù)——即恒定比例;Ct為t時(shí)的保本資產(chǎn)價(jià)值(如果CPPI策略允許借貸時(shí)，Ct為負(fù)的現(xiàn)金頭寸，進(jìn)一步假定最大現(xiàn)金借貸頭寸為Cd)。

CPPI策略存續(xù)期間［0，T］內(nèi)，在某一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整日(一般為每個(gè)月的某一固定工作日，如第三個(gè)星期的星期五)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)則可以分成以下4種情況①為了減少計(jì)劃資產(chǎn)頻繁調(diào)整所帶來的交易成本，在計(jì)劃存續(xù)期間內(nèi)的非動(dòng)態(tài)調(diào)整日，即使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例處于監(jiān)控范圍之外，也不予調(diào)整。:

1．當(dāng)Nt＞0，且md≤mt≤mu時(shí)，表明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例在監(jiān)控范圍之內(nèi)，不予調(diào)整。此時(shí)配置的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值為Rt=Nt×mt。

2．當(dāng)Nt＞0，且mt＞mu時(shí)，表明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例過大。此時(shí)，必須在定期調(diào)整日將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例往下調(diào)整至標(biāo)準(zhǔn)放大乘數(shù)m，調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值為Rt=Nt×m。

3．當(dāng)Nt＞0，且mt＜md，此時(shí)如果Ct＞Cd，應(yīng)進(jìn)一步減持保本資產(chǎn)、增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);如果Ct=Cd，表明已達(dá)到最大借貸金額，維持原有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量，不予調(diào)整。

4．當(dāng)Nt≤0時(shí)，表明安全偏距為0或負(fù)數(shù)，這種情況稱為現(xiàn)金事件?，F(xiàn)金事件的出現(xiàn)，一般是因?yàn)槭袌?chǎng)的突然大幅下跌而無法及時(shí)出清風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所致。為了確保投資組合在保本周期結(jié)束時(shí)處于保本水平之上，當(dāng)安全偏距下降至Nt=0時(shí)，必須出清投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，將資金全部配置于保本資產(chǎn)，此時(shí)Rt=0。

綜上所述，可以得到如下命題。

命題1:當(dāng)市場(chǎng)下跌導(dǎo)致計(jì)算放大乘數(shù)超過監(jiān)控比例上限時(shí)，CPPI策略要求減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增持保本資產(chǎn);當(dāng)市場(chǎng)上升導(dǎo)致計(jì)算放大乘數(shù)下跌至監(jiān)控比例下限時(shí)，CPPI策略要求增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減持保本資產(chǎn)直至最大借貸額度，因此從本質(zhì)上說，投資組合保險(xiǎn)CPPI是一個(gè)“越漲越買、越跌越賣”的投資戰(zhàn)略②由于篇幅所限，具體證明過程可向作者索取。。

三、CPPI策略的支付函數(shù)

假定CPPI投資組合可以投資于兩類資產(chǎn):一是貨幣市場(chǎng)賬戶，以B表示;另一類是可交易的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，以S表示，如某一綜合股票指數(shù)。投資期限為［0，T］，各投資戰(zhàn)略均為自融資性(self－financing)。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B的價(jià)值服從dBt=Btrdt，其中，r為連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)決定性利率③之所以稱決定性利率，是因?yàn)樵摾仕皆诿恳粋€(gè)投資間隔起始時(shí)便已確定。。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值服從以下經(jīng)典的隨機(jī)擴(kuò)散過程:

在任何一個(gè)時(shí)刻t，CPPI戰(zhàn)略必須確保資產(chǎn)組合價(jià)值在底線價(jià)值Ft之上，F(xiàn)t給定了動(dòng)態(tài)變化的到期可保本金額，顯然Ft服從下式:

根據(jù)投資組合CPPI策略的運(yùn)作機(jī)理，Vt=Ct+Rt，其中Ct為保本資產(chǎn)，Rt為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，且Rt=mNt。由泰勒公式，在時(shí)刻t的CPPI資產(chǎn)組合價(jià)值可以用下式:

又由于Vt=Ft+Nt，根據(jù)式(3)、式(4)與式(5)，安全偏距滿足以下隨機(jī)過程:

顯然，F(xiàn)0必須小于V0，二者之間的差異V0－F0用N0表示。由式(6)得到:

由式(3)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)S的隨機(jī)微分方程為St=，可以得到:

將式(8)代入式(7)中，可以得到:

令 αt=，根據(jù) Vt=Ft+Nt，由式(4)與(9)，CPPI策略資產(chǎn)組合在投資區(qū)間［0，T］中任何一個(gè)時(shí)刻t的價(jià)值Vt是放大乘數(shù)m與St的函數(shù)，表示如下:

不失一般性，投資組合保險(xiǎn)CPPI策略保本周期為1年，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)初始價(jià)格為100，波動(dòng)率為20%，保本目標(biāo)為本金的100%，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平為5%，到期日資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)范圍為0～200，CPPI標(biāo)準(zhǔn)放大乘數(shù)M分別為 2、4、6、8，CPPI策略到期支付函數(shù)如圖2。

圖2表明，不管風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格如何變化，CPPI策略到期支付曲線均在投資本金100的水平之上，且到期日任意兩個(gè)CPPI策略的支付曲線相交，這一結(jié)果與 Bertrand and Prigent(2005)［23］一致，因此得到以下命題。

命題2:投資組合保險(xiǎn)CPPI策略在有效控制市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也給予投資者在一個(gè)上行市場(chǎng)中的參與機(jī)會(huì)。

命題3:任意兩個(gè)CPPI策略的支付曲線相交，一個(gè)CPPI策略的支付曲線不會(huì)完全處于另一個(gè)CPPI策略的支付曲線之上，因此不存在占優(yōu)的CPPI策略。

四、CPPI策略及其優(yōu)化的實(shí)證研究

下文基于回溯測(cè)試方法對(duì)CPPI策略績效及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。目前國內(nèi)55只存續(xù)的保本基金保本期限相對(duì)較短，一般為3年。為了考察保本期限對(duì)CPPI策略的影響，本文選擇了兩個(gè)保本周期:第一，長周期投資組合，2003年4月23日～2008年12月24日;第二，短周期投資組合，2010年7月1日～2013年6月28日。本文選取上證180指數(shù)與滬深300指數(shù)分別作為長周期投資組合與短周期投資組合的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

回溯測(cè)試主要參數(shù)如下:(1)保本水平，一般≤100%;(2)風(fēng)險(xiǎn)墊，一般≤5%;(3)目標(biāo)放大乘數(shù)，一般≤5倍;為了減小頻繁調(diào)整資產(chǎn)組合的成本，分別設(shè)定計(jì)算放大乘數(shù)下限與計(jì)算放大乘數(shù)上限，只要計(jì)算放大乘數(shù)處于該區(qū)間之內(nèi)不予調(diào)整，否則調(diào)整至目標(biāo)放大乘數(shù);(4)根據(jù)融資融券相關(guān)政策，最大借貸比例設(shè)定為50%;(5)動(dòng)態(tài)調(diào)整期限間隔為兩個(gè)星期，即每第二個(gè)星期的星期五。每天動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)計(jì)算放大乘數(shù)，如果5個(gè)連續(xù)工作日內(nèi)市場(chǎng)大幅調(diào)整達(dá)到現(xiàn)金事件的觸發(fā)條件，則提前啟動(dòng)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制;(6)CPPI策略費(fèi)用水平如下:管理費(fèi)率為1%，托管費(fèi)率為0．5%;(7)主要利率水平如下:短期資金拆借利率為2．5%，保本資產(chǎn)利率期限結(jié)構(gòu)參照銀行間債券市場(chǎng)國債利率水平;(8)強(qiáng)制分紅或拆分條款。如果資產(chǎn)組合份額連續(xù)兩個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整日超過1．5元，則管理人可以選擇分紅或拆分，使份額面值重新回到1元，并開始新的一輪CPPI模擬;(9)發(fā)生現(xiàn)金事件之后，投資者進(jìn)一步具有以下選擇權(quán):持有與保本期限剩余存續(xù)期一致的固定收益證券實(shí)現(xiàn)保本目標(biāo)，或者合并現(xiàn)金事件發(fā)生之后的資產(chǎn)份額，使份額面值恢復(fù)為1元，進(jìn)行新一輪的CPPI策略模擬。

表1為短周期CPPI策略回溯測(cè)試結(jié)果，其中目標(biāo)放大乘數(shù)分別設(shè)定為3、4、5三種情形，策略1～策略3的風(fēng)險(xiǎn)墊為4%，保本水平設(shè)定為100%;而策略4～策略6的風(fēng)險(xiǎn)墊為0，保本水平設(shè)定為90%。樣本期間滬深300指數(shù)從2526點(diǎn)震蕩下跌至2201點(diǎn)，期間收益為－13．16%，但風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較小的策略1～策略3均成功實(shí)現(xiàn)了保本，而風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較高的策略4～策略6也實(shí)現(xiàn)了90%的保本目標(biāo)。

表1 短周期CPPI策略回溯測(cè)試結(jié)果(2010－07－01～2013－06－28)

由于證券市場(chǎng)的持續(xù)下跌，策略2、策略3在2013年1月2日發(fā)生了現(xiàn)金事件。相對(duì)于滬深300指數(shù)20．61%的波動(dòng)性水平，所有的CPPI策略的波動(dòng)性均顯著減小，其中策略1的波動(dòng)性僅為6．84%。

長周期CPPI策略收益及波動(dòng)性特征如表2，其中設(shè)定目標(biāo)放大乘數(shù)為4，計(jì)算放大乘數(shù)上限與下限為4．5與3．5，風(fēng)險(xiǎn)墊為4%，保本水平為100%。樣本期間上證180指數(shù)漲幅為43．58%，但經(jīng)歷了大幅上漲又急劇下跌的過程。本文引入了現(xiàn)金借貸機(jī)制、強(qiáng)制分紅或拆分條款及投資者現(xiàn)金事件選擇權(quán)機(jī)制，考察CPPI策略優(yōu)化對(duì)于績效與風(fēng)險(xiǎn)特征的影響，其中，策略1為標(biāo)準(zhǔn)CPPI策略;策略2與5引入了投資者現(xiàn)金事件選擇權(quán);策略3與6在此基礎(chǔ)上還引入了強(qiáng)制分紅或拆分條款策略;策略4～策略6的最大借貸比例為50%。

表2 長周期CPPI策略回溯測(cè)試結(jié)果(2003－04－23～2008－12－24)

表2顯示，策略1在2006年1月18日發(fā)生了現(xiàn)金事件，模擬收益為0。策略2設(shè)定了現(xiàn)金事件后投資者選擇權(quán)，但沒有設(shè)定強(qiáng)制分紅或拆分條款，2006年1月18日發(fā)生了現(xiàn)金事件，模擬收益為40．51%。策略3設(shè)定了強(qiáng)制分紅或拆分條款，也設(shè)定了投資者現(xiàn)金事件選擇權(quán)機(jī)制，期間發(fā)生了四次強(qiáng)制分紅或拆分事件，分別是2004年10月20日、2006年7月5日、2007年1月31日、2007年10月17日，并于2008年2月13日發(fā)生了現(xiàn)金事件，模擬收益大幅提升為170．24%。相對(duì)于CPPI策略1～策略3，在引入借貸機(jī)制之后，策略4～策略6的模擬收益有所提高，但同時(shí)波動(dòng)性也相應(yīng)有所上升。

回溯測(cè)試結(jié)果表明，除了長周期CPPI策略5，相對(duì)于上證180指數(shù)與滬深300指數(shù)，CPPI策略波動(dòng)性均顯著降低。另外，通過創(chuàng)新機(jī)制對(duì)CPPI策略進(jìn)行優(yōu)化，如引入現(xiàn)金事件選擇權(quán)機(jī)制，可以充分利用市場(chǎng)大幅下跌之后可能的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì);在一個(gè)急劇上升的市場(chǎng)中，引入強(qiáng)制分紅或拆分機(jī)制，可以鎖定前期獲得的較高收益;引入現(xiàn)金借貸機(jī)制，在承受更高水平風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，有助于獲取市場(chǎng)上升時(shí)的較高收益。

五、結(jié)論

投資組合保險(xiǎn)CPPI策略既能享受牛市周期中的高收益，也能在市場(chǎng)急劇或持續(xù)下跌的熊市周期中實(shí)現(xiàn)保本目標(biāo)。從本質(zhì)上說，CPPI策略是一個(gè)在放大乘數(shù)監(jiān)控范圍之內(nèi)相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的越漲越買、越跌越賣的策略。

CPPI策略產(chǎn)品最終成功與否，在很大程度上取決于模擬時(shí)段。在2003～2008年的長周期模擬期間內(nèi)，簡(jiǎn)單采用標(biāo)準(zhǔn)CPPI投資策略，回溯測(cè)試效果不佳。究其原因:從2003年到2005年底，市場(chǎng)處于緩慢演變的熊市之中，簡(jiǎn)單執(zhí)行CPPI策略，上證180指數(shù)持續(xù)下跌導(dǎo)致現(xiàn)金事件的發(fā)生，這樣，在2005年之后即便中國股市處于牛市周期，CPPI策略也沒有辦法分享其后的股市上漲，而在2007年10月后，市場(chǎng)急劇下跌，簡(jiǎn)單執(zhí)行CPPI策略，也可能使得前面的大幅投資收益無法保住。

相對(duì)于市場(chǎng)主要投資性基準(zhǔn)指數(shù)，改進(jìn)后的CPPI策略在模擬期內(nèi)的收益優(yōu)于被動(dòng)型指數(shù)投資策略，且波動(dòng)性較小。本文采用的修正措施包括:設(shè)計(jì)強(qiáng)制分紅或拆分條款，在急劇上漲的牛市階段，強(qiáng)制降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例;設(shè)計(jì)現(xiàn)金事件之后的投資者選擇權(quán)機(jī)制，以獲取市場(chǎng)急劇下跌之后的反彈機(jī)會(huì);設(shè)立現(xiàn)金借貸機(jī)制，在承受更大風(fēng)險(xiǎn)的條件下改善CPPI策略的實(shí)施效果。

［1］Leland，H．，E．，and Rubinstein，M．，1976．The Evolution of Portfolio Insurance，D．L．Luskin，Portfolio Insurance:a Guide to Dynamic Hedging，Wiley．

［2］Bhattacharya S．，and Kumar K．，2007．Dynamically Opted Protection Envelope(DOPE) －A Cost－Effective Strategy of Insuring an Investment Portfolio，International Research Journal of Finance and Economics，No．10:38－46．

［3］Perold，A．，1986．Constant Portfolio Insurance．Harvard Business School Working Paper．

［4］Perold，A．，and Sharpe，W．，1988．Dynamic Strategies for Asset Allocation，F(xiàn)inancial Analyst Journal，Vol．44，No．1:16－27．

［5］Black，F(xiàn)．，and Jones，R．，1987．Simplifying Portfolio Insurance，The Journal of Portfolio Management，Vol．14，No．1:48－51．

［6］Rubinstein，M．，1985．Alternative Paths to Portfolio Insurance，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol．41，No．4:42－52．

［7］Rubinstein，M．，1988．Portfolio Insurance and the Market Crash，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol．44，No．1:38－47．

［8］Tian，Y．，1996．A Reexamination of Portfolio Insurance:The Use of Index Put Options，The Journal of Futures Markets，Vol．16，No．2:163－188．

［9］Bookstaber，R．，and Langsam，J．A．，2000．Portfolio Insurance Trading Rules，The Journal of Futures Markets，Vol．20，No．1:41－57．

［10］Black，F(xiàn)．，and Perold，A．R．，1992．Theory of Constant Proportion Portfolio Insurance，The Journal of Economics，Dynamics and Control，Vol．16，No．3－4:403－426．

［11］Aliprantis，C．，D．，Polyrakis，Y．，A．，and Tourky，R．，2002．The Cheapest Hedge，Journal of Mathematical Economics，Vol．37，No．4:269－295．

［12］Do，B．H．，and Faff，R．，W．，2004．Do Futures－based Strategies Enhance Dynamic Portfolio Insurance?，The Journal of Futures Markets，Vol．24，No．6:591 －608．

［13］Lee H．，Chiang M．a(chǎn)nd Hsu H．，2008．A New Choice of Dynamic Asset Management:the Variable Proportion Portfolio Insurance，Applied Economics，Vol．40，No．16:2135 －2146．

［14］Ameur H．B．，and Prigent J．，2011．CPPI Method with a Conditional Floor，International Journal of Business，Vol．16，No．3:218－230．

［15］Yueh M．，2010．An Empirical Analysis of CPPI Strategies for Credit Index Tranches，The Journal of Fixed Income，Vol．19，No．4:22－36．

［16］Montenary，A．，Picone，D．a(chǎn)nd Bartheis G．，2005．Credit CPPI，DrKW Debt Research．

［17］Black，F(xiàn)．，and Rouhani，R．，1989．Constant Proportion Portfolio Insurance and the Synthetic Put Option:a Comparison，in Institutional Investor Focus on Investment Management，Edited by Frank J．Fabozzi．Cambridge，Mass．:Ballinger，695 －708．

［18］Perold，A．，and Sharpe W．，1995．Dynamic Strategies for Asset Allocation，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol．51，No．1:149－160．

［19］Cesari，C．，and Cremonini，D．，2003．Benchmarking，Portfolio Insurance and Technical Analysis:A Monte Carlo Comparison of Dynamic Strategies of Asset Allocation，Journal of Economic Dynamics and Control，Vol．27，No．6:987－1011．

［20］Mkaouar F．，and Prigent J．，2010．Constant Proportion Portfolio Insurance Effectiveness under Transaction Costs，International Journal of Business，Vol．15，No．3:1083－4346．

［21］姚遠(yuǎn)，史本山．投資組合保險(xiǎn)價(jià)值分析［J］．系統(tǒng)工程，2008(10)．

［22］姚遠(yuǎn)，史本山，李新．動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)模型優(yōu)化研究［J］．系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2009(5)．

［23］Bertrand P．，and Prigent J．，2005．Portfolio Insurance Strategies:OBPI Versus CPPI，Revue de l＇association Francaise de Finance，Vol．26，No．1:5－32．