姚 錚，王 嵩

（浙江大學(xué) 管理學(xué)院，浙江 杭州 310058）

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)研發(fā)績效影響的實(shí)證研究

姚 錚，王 嵩

（浙江大學(xué) 管理學(xué)院，浙江 杭州 310058）

選取2009—2011年創(chuàng)業(yè)板所有上市的企業(yè)，通過對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股的比例、派駐董事的情況進(jìn)行研究，探索了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)研發(fā)績效的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高、派駐董事比例越高，被投資企業(yè)的研發(fā)績效就越高。同時還發(fā)現(xiàn)，地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平對于創(chuàng)業(yè)投資持股的研發(fā)效應(yīng)有著正向的調(diào)節(jié)作用。最后綜合創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股和地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境的因素，對實(shí)證結(jié)果的理論與實(shí)踐意義進(jìn)行了討論。

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)；研發(fā)績效；知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境

一、引言

近年來，我國的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)得到了較大的發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板推出之后，創(chuàng)業(yè)投資獲得了良好的退出渠道，在投資規(guī)模和投資回報(bào)上，都有了較大的成長。而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)，一方面獲得了創(chuàng)業(yè)投資的資金支持，另一方面也獲得了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的社會資源和戰(zhàn)略指導(dǎo)，推動了企業(yè)的成長與發(fā)展。姚錚、王笑雨、程越楷認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過創(chuàng)業(yè)投資契約的設(shè)置，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營、公司治理、企業(yè)戰(zhàn)略產(chǎn)生了全方位的促進(jìn)作用[1]。

技術(shù)創(chuàng)新是高科技企業(yè)塑造核心競爭力的關(guān)鍵，也是企業(yè)未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的保障。Kortum和Lerner通過統(tǒng)計(jì)分析驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并得出了創(chuàng)業(yè)投資資本會督促風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)加大研發(fā)投入，從而更有可能獲得更高的研發(fā)績效[2]。Gorman和Sahlman認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資渠道的拓展和戰(zhàn)略的規(guī)劃，從而讓企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新更加貼近市場趨勢，使企業(yè)強(qiáng)化競爭優(yōu)勢[3]。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往有專注的行業(yè)領(lǐng)域。擁有特定行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與知識的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，可以更有效率地對基礎(chǔ)研究和應(yīng)用研究領(lǐng)域進(jìn)行介入，從而加快風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)技術(shù)研究開發(fā)的速度，加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的周期。

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的作用機(jī)理中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所在地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境是一個重要的因素。Todtling認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境會影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力，也會影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的動力和意愿[4]。Meyer將地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境分為執(zhí)法環(huán)境、產(chǎn)權(quán)保護(hù)環(huán)境、信息系統(tǒng)和監(jiān)管環(huán)境，進(jìn)一步分析了地方知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營的影響[5]。孫錚通過研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)權(quán)保護(hù)薄弱和法制建設(shè)水平低的地區(qū)，企業(yè)會傾向于更加保守的經(jīng)營決策[6]。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資標(biāo)的的時候，會考慮被投資企業(yè)所在地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，并盡量選擇知識產(chǎn)權(quán)保障更加充分、服務(wù)與信息支撐更完善的地區(qū)。

二、理論依據(jù)和研究假設(shè)

考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特征，Dushnitsky和Lenox認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)研發(fā)所最缺乏的，就是充足的資金準(zhǔn)備。而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過提供股權(quán)投資，促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入更多資源在研發(fā)部門，提升研發(fā)績效[7]。Sarre認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的持股和持續(xù)的介入管理，可以幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)招募到核心的技術(shù)員工，從而推進(jìn)企業(yè)研發(fā)戰(zhàn)略[8]。此外，F(xiàn)lorida認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投資后管理的過程中會提供專業(yè)化知識，利用自身的信息優(yōu)勢幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，推動風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得更高的研發(fā)績效[9]。

當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份比例越高的時候，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的共同利益就更加緊密。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)就更加有動機(jī)推動風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。同時，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例更高的時候，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制力度將會加大，資本投入也會相應(yīng)增多，就更有動機(jī)采取相對積極主動的研發(fā)策略，從而獲得更高的研發(fā)績效。基于此，本文提出研究假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)比沒有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)研發(fā)績效更高。

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)投資持股比例更高的企業(yè)比其他企業(yè)研發(fā)績效更高。

Sahlman認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為了更好地幫助企業(yè)改善經(jīng)營和提升財(cái)務(wù)績效，會參與企業(yè)在財(cái)務(wù)、人事、戰(zhàn)略等方面的重要決策[10]。Lerner認(rèn)為，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)派駐的董事占董事會比例更高的時候，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)董事會實(shí)際的控制力量也會加大，從而可以更好地按照創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的意愿來進(jìn)行監(jiān)督與控制，降低創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的信息不對稱性[11]?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)派駐的董事占董事會比例越高，被投資企業(yè)的研發(fā)績效更高。

在推動企業(yè)研發(fā)績效增長的各種因素中，企業(yè)所在地的知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境起到了非常重要的作用。Griliches和Cockburn認(rèn)為，在專利保護(hù)環(huán)境更好的地區(qū)，專利產(chǎn)出可以更好地提升企業(yè)的市值[12]。Fisman認(rèn)為，當(dāng)一個國家擁有良好的知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境時，企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新方面的成果才能被充分保障。

在市場化水平高、知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境好的地區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱也會更低。在這種狀況下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資策略和研發(fā)扶持都會更積極，其對于企業(yè)研發(fā)績效的提升力度也會有所提升。鑒于此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平越高的地區(qū)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股與被投資企業(yè)研發(fā)績效間的正向關(guān)系會越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量的定義

1.被解釋變量的衡量

企業(yè)研發(fā)績效（R）。本文采用專利申請數(shù)量增長率作為衡量企業(yè)研發(fā)績效的指標(biāo)，使用企業(yè)年專利申請?jiān)鲩L率，既可以將企業(yè)的研發(fā)基礎(chǔ)和原有研發(fā)能力納入考慮，同時可以避免絕對指標(biāo)帶來的不可比性。

2.解釋變量的衡量

（1）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股（V）。參考唐云舒、談毅的研究設(shè)計(jì)[13]，本文的第一個解釋變量是用來考察企業(yè)在IPO上市時十大股東中是否存在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的虛擬變量。如果企業(yè)上市時十大股東中有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，V的取值為1，否則為0。

（2）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例（VP）。本文使用前十大股東中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的總持股比例來衡量創(chuàng)業(yè)投資的持股水平，剔除了對被投資企業(yè)影響力過于微弱的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股部分，可更好地對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股所產(chǎn)生的效果進(jìn)行研究。

（3）管理參與程度（D）。本文參考劉小元、李永壯[14]的研究設(shè)計(jì)，統(tǒng)計(jì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)派駐的董事占被投資企業(yè)董事會的比例，以此來衡量創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理參與程度。

（4）知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平虛擬變量（IP）。本文選用《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化進(jìn)程2009年報(bào)告》中的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)指標(biāo)作為參考[15]。當(dāng)上市公司所在省份的“知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)指標(biāo)”高于全國各省份水平的中位數(shù)，虛擬變量IP取值為1，否則為0。

3.控制變量的衡量

本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、貨幣資金比例（Cash）、成長能力（Grow）、行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）為研究的控制變量。其中，公司規(guī)模（Size）使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)值來衡量。而資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）代表了企業(yè)的長期償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率低，說明企業(yè)有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)支付能力，有足夠的資金冗余來投入到企業(yè)技術(shù)研發(fā)中。因此，本文使用公司貨幣資金值與總資產(chǎn)的比率，來對模型進(jìn)行控制。同時，本文通過公司三年以來營業(yè)收入增長率的幾何平均數(shù)來衡量公司的成長能力（Grow）。本文還對年度和上市公司的行業(yè)進(jìn)行了控制。

（二）模型的設(shè)定

通過以上的研究設(shè)計(jì)可以得出，假設(shè)1的研究重點(diǎn)，在于探究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股基本特征與被投資企業(yè)研發(fā)績效的關(guān)系。本文模型1使用表示是否有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股的虛擬變量V作為解釋變量，在對其他可能影響到企業(yè)研發(fā)績效的因素進(jìn)行控制的基礎(chǔ)上，考察創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股對于被投資企業(yè)研發(fā)績效的影響。本文預(yù)期這種影響是正面的。

同時，模型1使用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例（VP）和管理參與程度（D）作為解釋變量進(jìn)行多元回歸統(tǒng)計(jì)來驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3。如果VP的回歸系數(shù)顯著為正，則說明更高的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例可以在企業(yè)提升研發(fā)績效的過程中發(fā)揮更大的功效。如果D的回歸系數(shù)為正，則說明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)派駐董事占董事會比例更高的企業(yè)可以獲得更高的研發(fā)績效。

假設(shè)4的出發(fā)點(diǎn)，都是研究知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境對于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)研發(fā)績效效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。在模型2中，本文使用了知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平來衡量分析知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境對于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)研發(fā)績效效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。如果V×IP這個交叉相乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，則可以驗(yàn)證假設(shè)4。

（三）樣本的選取與數(shù)據(jù)的來源

本文選取2009年至2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究的樣本。樣本中一共有281家企業(yè)，其中186家公司的前十大股東里有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。參考劉小元、李永壯的研究，本文使用公司IPO后一年當(dāng)年的研發(fā)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以剔除IPO當(dāng)年對研發(fā)行為的異常影響。

本文所采用的上市公司數(shù)據(jù)，來源于國泰安CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。本文的數(shù)據(jù)整理和分析應(yīng)用了EXCEL2007和SPSS 17.0軟件。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 全樣本、子樣本變量數(shù)值描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，可以直觀看出，相比于無創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)，有創(chuàng)業(yè)投資持股的企業(yè)年專利申請?jiān)鲩L率均值要更高。從整體上看，創(chuàng)業(yè)板上市公司所在地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平相較于全國平均水平要高。

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股企業(yè)的公司規(guī)模，要高于非創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股企業(yè)。在資本結(jié)構(gòu)方面，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率更高，而且樣本整體波動性較大。在公司的貨幣資金和成長能力方面，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股企業(yè)的貨幣資金比例和營業(yè)收入增長率，都高于非創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股企業(yè)，在一定程度上反映了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股企業(yè)的資源優(yōu)勢。

（二）回歸結(jié)果分析

表2 模型1的多元線性回歸結(jié)果

表2報(bào)告了模型1的回歸系數(shù)。模型1是為了檢驗(yàn)假設(shè)1至假設(shè)3，也就是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股基本特征對于企業(yè)研發(fā)績效的效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示，表示創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股的變量V的符號為正，且在1%的水平上顯著，與假設(shè)1預(yù)期一致，即有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股的公司研發(fā)績效更高。表示創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例的變量VP的符號為正，且在10%的水平上顯著，支持了假設(shè)2，即創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)研發(fā)績效越高。同時，實(shí)證結(jié)果顯示，表示創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與管理程度的變量D的符號為正，且在5%的水平上顯著，假設(shè)3得到支持，即創(chuàng)投機(jī)構(gòu)派駐董事占公司董事會比例越高，公司的研發(fā)績效越高。

另外，對于控制變量，只有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和營業(yè)收入復(fù)合增長率指標(biāo)為正，并且分別在5%和1%的水平上顯著。結(jié)果表明，一方面，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高時，企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力會增大，從而降低企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的積極性，影響企業(yè)研發(fā)的績效。另一方面，企業(yè)的營業(yè)收入增長率越高，企業(yè)的研發(fā)績效也越高。所以，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取更加主動的研發(fā)策略，從而提升企業(yè)的研發(fā)績效。因此，控制變量與被解釋變量之間的線性關(guān)系也是合乎邏輯的。

通過回歸結(jié)果可以看出，知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境因素本身并不對企業(yè)研發(fā)績效產(chǎn)生直接的影響。而V×IP的交叉相乘項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平上顯著，說明假設(shè)3提出的知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境因素帶來的正調(diào)節(jié)作用，也通過模型2得到了驗(yàn)證。具體來說，更高的地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平可以使創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)研發(fā)績效之間的正相關(guān)進(jìn)一步加強(qiáng)。

表3 模型2的多元線性回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文以2009—2011年上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，檢驗(yàn)了其IPO后的研發(fā)績效和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的持股，可以有效促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提升研發(fā)績效。同時，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以通過派駐董事等管理參與的方式，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整。通過管理參與，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以有效降低自身與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的信息不對稱，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行更有效率的管理控制，激勵風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)去采取更加積極主動的研發(fā)策略，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)績效的上升。

同時，研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)環(huán)境對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)研發(fā)績效之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)的作用。當(dāng)一個地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平越高的時候，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股對于企業(yè)研發(fā)績效的影響就會增大，企業(yè)也更容易通過創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供多元化資源和增值服務(wù)來提升自身的研發(fā)績效。

本文的研究結(jié)論對地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)環(huán)境的建設(shè)和企業(yè)研發(fā)管理也有如下啟示：首先，各級政府應(yīng)當(dāng)建立地區(qū)完善的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，從而進(jìn)一步吸引優(yōu)質(zhì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，推動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級。其次，初創(chuàng)高科技企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極配合創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理模式和治理結(jié)構(gòu)上的改善，善于利用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供的多樣化資源和增值服務(wù)，提高研發(fā)效率，提升對市場及技術(shù)發(fā)展的判斷力，從而實(shí)現(xiàn)研發(fā)績效的優(yōu)化。

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（責(zé)任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）02-0067-04

F830.91

A

2013-12-20

本文受國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71172117）資助。

姚錚（1957-），男，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場會計(jì)與投資，VC/PE投資與企業(yè)IPO，商業(yè)銀行管理；王嵩（1988-），男，浙江大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：資本市場會計(jì)與投資。