樊燕萍+安俊

【摘 要】 文章以2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司為樣本，分別利用事件研究法和EVA對其短期和長期并購價值效應(yīng)進(jìn)行分析。結(jié)果顯示：并購短期內(nèi)為樣本公司帶來了顯著的正向價值效應(yīng)，但從長期來看，并購給企業(yè)造成了價值的毀損，產(chǎn)生負(fù)向價值效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 煤炭上市公司； 并購價值效應(yīng)； 事件研究法； 經(jīng)濟(jì)增加值

中圖分類號：F272文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004-5937（2014）17-0059-04一、引言

并購作為一種有效的資源配置方式，已成為企業(yè)擴(kuò)張的主要途徑，很多企業(yè)利用并購來擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)并購的協(xié)同價值效應(yīng)。然而，大量的并購交易發(fā)生后，并購企業(yè)的發(fā)展形勢卻相當(dāng)嚴(yán)峻。據(jù)統(tǒng)計(jì)，實(shí)現(xiàn)并購交易目標(biāo)的不足25%。煤炭企業(yè)從2008年起，實(shí)施了大規(guī)模并購重組活動。煤炭企業(yè)的并購重組能否實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)，產(chǎn)生預(yù)期的價值效應(yīng)，既是亟待研究的重要問題，也是當(dāng)前該領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)。故本文就2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司的并購價值效應(yīng)進(jìn)行研究，分析并購為煤炭上市公司帶來了怎樣的價值效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者針對并購對企業(yè)價值的影響進(jìn)行了很多研究分析。Martynova（2006）針對并購對主并方和被并方的長期價值效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購無論對主并方還是目標(biāo)企業(yè)來說，帶來的價值效應(yīng)并不顯著。Duso T，Gugler K，Yurtoglu B（2010）對歐洲1990—2002年間的482個并購事件采用事件研究法進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購雙方的超額收益率都為正，且目標(biāo)公司要高于發(fā)生并購的公司。Na Young Hwan（2013）對日本船舶公司并購行為的背景、目的進(jìn)行了研究，并通過EVA指標(biāo)對其并購的長期價值效應(yīng)進(jìn)行評價，而后分析了其協(xié)同效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，并購使得公司的收益得到提升，并且發(fā)現(xiàn)通過積極有效的并購后整合可以產(chǎn)生好的協(xié)同效應(yīng)。葉祥松（2011）通過DEA對2008年發(fā)生并購的采掘業(yè)上市公司的長期并購績效進(jìn)行衡量發(fā)現(xiàn)：并購在短期內(nèi)會對企業(yè)績效造成沖擊，但長期看有利于績效的提升。黃中文等（2013）對53家并購方公司股東的收益率研究發(fā)現(xiàn)，并購方獲得了超過14%的超額收益率，并且顯著為正。王麗娟等（2013）利用改進(jìn)的DEA模型度量橫向并購的裝備制造業(yè)公司并購的中長期價值效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：并購事件對裝備制造業(yè)的DEA績效值產(chǎn)生了顯著的影響。通過國內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，越來越多的學(xué)者在研究并購價值效應(yīng)時具體到了某一行業(yè)，但同時對并購短期和長期價值效應(yīng)研究的文獻(xiàn)較少，故本文針對煤炭行業(yè)分別從其短期和長期價值效應(yīng)進(jìn)行研究，以期更完整地呈現(xiàn)并購為煤炭上市公司帶來的價值效應(yīng)。

三、煤炭上市公司并購價值效應(yīng)評價

（一）樣本選擇

通過國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）收集2008—2011年間煤炭企業(yè)發(fā)生的并購事件及發(fā)生并購事件公司的股票代碼等相關(guān)信息。然后通過新浪財經(jīng)、巨潮資訊等網(wǎng)站查看公司的并購公告，并對發(fā)生并購公司的股票市場行情、個股歷史交易數(shù)據(jù)以及相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理。共篩選出24家煤炭上市公司作為研究樣本。

（二）實(shí)證分析——事件研究法

1.數(shù)據(jù)處理

一個較短的事件窗口期可以較好地反映事件的顯著影響，故本文選擇并購事件公告前后各15個交易日，W=［-15，15］；采用市場模型估計(jì)正常收益率，估計(jì)區(qū)間取事件窗口期的前100天，計(jì)算每只股票在區(qū)間內(nèi)每日實(shí)際收益率Rjt，再通過Rjt與Rm t進(jìn)行一元線性回歸，得到回歸方程：Rjt=a+bRm t，利用該回歸方程得到正常收益率ERj；超額收益率ARjt：ARjt=Rjt-ERj，而平均超額收益率AARt=（1/N）ARjt（t=T1，T2……）；從事件窗口期內(nèi)-T日到第t日內(nèi)各天的AAR進(jìn)行加總，得出CARt=∑■■AARt（t=T1，T2……）。

2.實(shí)證結(jié)果及分析

通過以上的數(shù)據(jù)處理方式對所選樣本公司的股價數(shù)據(jù)進(jìn)行處理得到了樣本事件窗口期內(nèi)的AAR值和CAR值，見表1。

針對以上數(shù)據(jù)處理得出的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行分析，結(jié)果如下：

（1）通過計(jì)算得出所選樣本企業(yè)在事件窗口期內(nèi)的平均超額收益率AAR值和累計(jì)平均超額收益率CAR值，結(jié)果如圖1所示。

從圖1中可以清楚地發(fā)現(xiàn)，樣本公司的AAR值在事件窗口期內(nèi)變化幅度不是很大，基本都在0上下波動，在并購事件宣告發(fā)生的當(dāng)天，樣本公司的AAR值有大幅度的提升，達(dá)到了最高的3.00%左右，之后又出現(xiàn)下跌。但是，在并購事件發(fā)生一周之后，樣本公司的AAR值開始呈現(xiàn)上升趨勢，從并購后的第十天開始一直保持正值，且呈現(xiàn)增長的態(tài)勢。

樣本公司的CAR值在事件窗口期內(nèi)發(fā)生了較大幅度的變化，從最初的1.00%左右一直上升，在并購事件的宣告日達(dá)到最高，將近7.00%，之后有所回落，在回落到2.00%之后，又開始一路上升，在事件期內(nèi)一直呈現(xiàn)上升的趨勢，有AAR值一直為正的支持，CAR的值有可能突破之前的最高記錄。

（2）對樣本企業(yè)事件窗口期內(nèi)的AAR值和CAR值進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2、表3。

從對樣本公司AAR值的T檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于0.05小于0.118，說明并購對平均超額收益率AAR的影響并不顯著。但是，從對樣本公司CAR值的T檢驗(yàn)結(jié)果卻可以明顯地發(fā)現(xiàn)，由于0.000<0.05，故并購行為對累計(jì)超額收益率CAR值的影響是很顯著的，也即表明并購對企業(yè)短期價值效應(yīng)有顯著的影響，可產(chǎn)生正向的超額收益。

（三）實(shí)證分析——經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）

1.計(jì)算過程

根據(jù)國資委在EVA計(jì)算時對相關(guān)會計(jì)項(xiàng)的調(diào)整要求，相關(guān)的調(diào)整公式如下：

EVA=NOPAT-WACC*NA

其中：NOPAT是指經(jīng)過調(diào)整的企業(yè)稅后經(jīng)營利潤，計(jì)算公式為NOPAT=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)*50%）*（1-25%）；

NA是指企業(yè)的資本投入額，包括股權(quán)資本額和債務(wù)資本額。NA=股權(quán)資本成本+債務(wù)成本+約當(dāng)股權(quán)資本，約當(dāng)股權(quán)資本=遞延所得稅貸方余額+各種準(zhǔn)備金+累計(jì)商譽(yù)攤銷-在建工程。

WACC指加權(quán)平均資本成本，其計(jì)算公式為：

WACC=Rs■+Rd■（1－T）

Rs：股權(quán)資本成本，由資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定，即Rs=Rf+β（Rm-Rf）；

E：股權(quán)資本額，股權(quán)資本=股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益；

Rd：債券資本成本，銀行3—5年期的貸款基準(zhǔn)利率；

D：債務(wù)資本額，債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款；

T：所得稅稅率，所得稅稅率為25%；

WACC*NA表示企業(yè)現(xiàn)有資本的機(jī)會成本。

2.實(shí)證結(jié)果及分析

通過對樣本公司并購前一年、并購當(dāng)年以及并購后一年3年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得出這些樣本公司的EVA值以及EVAPC值，詳見表4。

首先，從對表4中EVA的數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)：在并購發(fā)生的兩年內(nèi)，樣本公司三年的EVA均值均為負(fù)值，從并購的前一年到并購后的一年，三年內(nèi)的EVA值呈現(xiàn)逐年下降的趨勢?？梢?，并購行為并未給煤炭上市公司帶來正的價值效應(yīng)，反而使價值產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的損失，產(chǎn)生負(fù)的價值效應(yīng)。

其次，進(jìn)一步對樣本企業(yè)EVAPC值的分析發(fā)現(xiàn)：并購后一年與并購前一年相比，樣本公司的EVAPC值的上升數(shù)超過了下降數(shù)，并購行為使得樣本企業(yè)的單位資本EVA值更多地呈現(xiàn)上升趨勢，這可能是煤企在并購發(fā)生后，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購后的整合行為使得單位資本的利用率比之前有了提高，從而導(dǎo)致EVAPC值的上升數(shù)更多。

四、結(jié)語

對2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司并購價值效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)：并購行為為企業(yè)短期內(nèi)帶來了顯著的價值效應(yīng)，但是，該價值效應(yīng)并不能持久，在并購后的較長時間內(nèi)并購行為反而給企業(yè)的價值造成毀損。這主要因?yàn)橥顿Y者對并購的預(yù)期看好，造成了短期的投機(jī)價值效應(yīng)，而長期來看，由于并購之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預(yù)，導(dǎo)致其協(xié)同效應(yīng)未顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)長期價值效應(yīng)毀損的情況。故以后的并購行為應(yīng)盡量減少政府的干預(yù)，而應(yīng)按企業(yè)的實(shí)際情況來進(jìn)行；企業(yè)要重視并購之后的整合行為，整合行為直接關(guān)系到并購的成敗?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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四、結(jié)語

對2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司并購價值效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)：并購行為為企業(yè)短期內(nèi)帶來了顯著的價值效應(yīng)，但是，該價值效應(yīng)并不能持久，在并購后的較長時間內(nèi)并購行為反而給企業(yè)的價值造成毀損。這主要因?yàn)橥顿Y者對并購的預(yù)期看好，造成了短期的投機(jī)價值效應(yīng)，而長期來看，由于并購之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預(yù)，導(dǎo)致其協(xié)同效應(yīng)未顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)長期價值效應(yīng)毀損的情況。故以后的并購行為應(yīng)盡量減少政府的干預(yù)，而應(yīng)按企業(yè)的實(shí)際情況來進(jìn)行；企業(yè)要重視并購之后的整合行為，整合行為直接關(guān)系到并購的成敗?！?/p>

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四、結(jié)語

對2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司并購價值效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)：并購行為為企業(yè)短期內(nèi)帶來了顯著的價值效應(yīng)，但是，該價值效應(yīng)并不能持久，在并購后的較長時間內(nèi)并購行為反而給企業(yè)的價值造成毀損。這主要因?yàn)橥顿Y者對并購的預(yù)期看好，造成了短期的投機(jī)價值效應(yīng)，而長期來看，由于并購之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預(yù)，導(dǎo)致其協(xié)同效應(yīng)未顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)長期價值效應(yīng)毀損的情況。故以后的并購行為應(yīng)盡量減少政府的干預(yù)，而應(yīng)按企業(yè)的實(shí)際情況來進(jìn)行；企業(yè)要重視并購之后的整合行為，整合行為直接關(guān)系到并購的成敗?！?/p>

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