金焱

美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該加息，加息的時(shí)間選擇及步驟選擇，越來越成為全球金融市場的焦點(diǎn)。

從投行到對(duì)沖基金，相當(dāng)一部分投資者敦促美聯(lián)儲(chǔ)盡快加息，以迎接更正常的利率水平；而扮演政策制定者角色的美聯(lián)儲(chǔ)卻一直按兵不動(dòng)。直到7月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫才應(yīng)聲出場，就貨幣政策向國會(huì)作報(bào)告。

耶倫表示了繼續(xù)實(shí)行寬松貨幣政策的必要性。美國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)改善過程中，復(fù)蘇尚未完成。而房地產(chǎn)市場令人失望的表現(xiàn)與收入增長緩慢也將對(duì)消費(fèi)形成負(fù)面影響。

關(guān)于何時(shí)加息，耶倫說，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有公式性的或固定的答案，它取決于經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展以及對(duì)一些指標(biāo)的評(píng)估。她強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。

顯然，耶倫希望給加息的呼聲降溫。她說，在考慮加息之前，我們需要確保經(jīng)濟(jì)回暖的基礎(chǔ)已經(jīng)穩(wěn)固，其程度可通過就業(yè)與通脹這兩個(gè)前瞻性指引做出判斷。

在美聯(lián)儲(chǔ)為加息保留空間的同時(shí)，英國傳來6月通貨膨脹率上漲超過預(yù)期的消息。通脹率上升、就業(yè)率增長以及其他經(jīng)濟(jì)增長的信號(hào)使人們傾向于相信，英國央行可能會(huì)在年內(nèi)加息。

穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·扎迪（Mark Zandi）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，加息與否的重要性在于，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，取決于各主要央行如何優(yōu)雅地退出非常規(guī)貨幣政策措施，及利率正?；哪芰?。他們有做到這一點(diǎn)的工具和意愿，但棘手的是，在退出寬松貨幣政策時(shí)，如何能夠不傷及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也不引發(fā)如虎的高通脹。

基于這個(gè)考慮，花旗集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家威勒姆·布伊特（Willem Buiter）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，不能把政策利率提高太早、太快，也不能太晚、太慢。其中的關(guān)鍵是，布伊特說，要至少在定性上確保市場了解央行的應(yīng)對(duì)機(jī)制，包括政策利率如何應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力市場收緊的關(guān)鍵指標(biāo)，從失業(yè)率、空缺、工資數(shù)據(jù)，到勞動(dòng)力參與率、盈利增長等不一而足；也包括政策利率如何應(yīng)對(duì)通貨膨脹的變化，從一系列的價(jià)格指數(shù)到通脹預(yù)期；同時(shí)還包括政策利率如何應(yīng)對(duì)，以及何時(shí)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的金融泡沫等等。

加息還是不加？

雖然就業(yè)數(shù)據(jù)的向好還不足以促使美聯(lián)儲(chǔ)加息，但是通脹水平所起到的推動(dòng)作用不可忽視。而對(duì)于未來可能的加息的擔(dān)心，一向來自于只要美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，往往會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。但有評(píng)論者認(rèn)為，目前的情況已大不相同

對(duì)加息持否定態(tài)度的人不在少數(shù)。

彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所資深研究員愛德溫·杜魯門（Edwin Truman）就認(rèn)為，近期加息沒必要。他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，總的來說，還沒看到資產(chǎn)泡沫被吹大的風(fēng)險(xiǎn)。市場的近期表現(xiàn)有些過于平淡。

自2014年初到盛夏，人們發(fā)現(xiàn)市場所有資產(chǎn)類別的波動(dòng)性無一例外地都在下降，似乎波動(dòng)性就此消失了一樣。如果以芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（CBOE VIX）來衡量， 幾乎已接近歷史低點(diǎn)。唯一的例外是，馬航客機(jī)在烏克蘭墜毀當(dāng)天，加沙與以色列沖突也在升級(jí)，美國股市波動(dòng)性才陡然升高，被華爾街稱為“恐懼指標(biāo)”的VIX當(dāng)日創(chuàng)下歷史上第22大波幅，波動(dòng)幅度超過30%，但這也只是曇花一現(xiàn)。

算起來，美聯(lián)儲(chǔ)已把QE規(guī)模減小到了每月350億美元，但投資者發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)市場出現(xiàn)下跌，隨即便有買家一擁而上。因此批評(píng)的矛頭指向了美聯(lián)儲(chǔ)，認(rèn)為正是由于美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策沒有轉(zhuǎn)換的跡象，充分的貨幣供應(yīng)帶來流動(dòng)性擴(kuò)張，使得泡沫浮現(xiàn)，而這種低波動(dòng)率顯然不具可持續(xù)性，加之投資者間充斥著自滿的情緒，股市估值也被拉伸，這些都為以后市場的震蕩埋下了伏筆。

但和很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣，杜魯門不認(rèn)為2008年的全球金融危機(jī)會(huì)再重演。雖然現(xiàn)在市場出現(xiàn)了如此的低波動(dòng)和高收益，且美國股票市場波動(dòng)率已刷新了2007年保持的低位水平。

他認(rèn)為，顯然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)很低，在這個(gè)前提下發(fā)生大的市場逆轉(zhuǎn)可能性也不大。在很大程度上，這也導(dǎo)致了波動(dòng)性會(huì)長期在低位徘徊——美國經(jīng)濟(jì)整體增長企穩(wěn)，企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流都很好，消費(fèi)者信心提高，而失業(yè)率已從一年前的7.5%下降至了6.1%，創(chuàng)造了30年來最大的12個(gè)月降幅；6月非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)更是凈增加28.8萬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于21萬左右的市場預(yù)期。

但他同時(shí)認(rèn)為，如果到了某個(gè)時(shí)點(diǎn)，央行們就不得不提高利率，這時(shí)候如何在政治壓力下伸縮會(huì)是相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。

但就業(yè)市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)，卻使美聯(lián)儲(chǔ)的加息決策提前的空間更大。理論上，非加速通貨膨脹失業(yè)率（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment，簡稱NAIRU）的預(yù)期有助于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率政策作決定。NAIRU是指較低的失業(yè)率水平，但還未低到導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場過熱并推升通脹。許多美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為現(xiàn)在NAIRU在5.2%-5.5%區(qū)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)要做的就是引導(dǎo)失業(yè)率進(jìn)入并維持在這一良性區(qū)間內(nèi)。

雖然就業(yè)數(shù)據(jù)的向好還不足以促使美聯(lián)儲(chǔ)加息，但是通脹水平所起到的推動(dòng)作用不可忽視。7月22日美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月末季調(diào)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)年率增長2.1%，預(yù)期增長2.1%；美國6月末季調(diào)核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)年率增長1.9%。美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)為2%。如果通脹持續(xù)走高，將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策造成壓力。

耶倫就在7月的國會(huì)聽證時(shí)表示，利率在可以預(yù)見的未來應(yīng)一直維持低位，但如果美國就業(yè)市場改善速度快于聯(lián)邦公開市場委員會(huì)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能更早、更快地加息。耶倫還表示，委員會(huì)將關(guān)注向就業(yè)和通脹目標(biāo)取得的進(jìn)展。

雖然就業(yè)市場的數(shù)據(jù)讓人眼睛一亮，市場預(yù)期由此將加息時(shí)間前提，但大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為加息時(shí)點(diǎn)應(yīng)在2015年下半年。杜魯門說，任何一個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體都沒有必要在不久的將來提高利率，換句話說，在未來六個(gè)月都沒有加息的迫切性。

與此同時(shí)，債券收益率也接近歷史新低。一般來講，美國三月期國債收益率和十年期國債收益率對(duì)波動(dòng)性存有先導(dǎo)性。三月期和十年期國債的漲跌，要領(lǐng)先于波動(dòng)性的漲跌三個(gè)季度左右，由此有推論認(rèn)為，目前三月期國債收益率仍處于低位，因此低波動(dòng)率將會(huì)繼續(xù)持續(xù)，直到三月期國債收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)，從貨幣政策角度上講，這一拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊。

在美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議紀(jì)要中，討論了使用貨幣工具加息的一些方法，包括超額存款準(zhǔn)備金率IOER，以及隔夜逆回購工具ON RRP。在布伊特看來，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不改變其技術(shù)工具包，用來設(shè)定政策利率。布伊特說，美聯(lián)儲(chǔ)試圖避免以資產(chǎn)自然到期的方式來快速收縮其資產(chǎn)負(fù)債表。另外的可能是，美聯(lián)儲(chǔ)可能延續(xù)目前的利差或稍微擴(kuò)大。通過對(duì)金融機(jī)構(gòu)存在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金設(shè)定利率來調(diào)控短期利率市場。

對(duì)于加息的擔(dān)心，一向來自于只要美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，往往會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。但有評(píng)論者認(rèn)為，目前的情況已大不相同?？v然美聯(lián)儲(chǔ)的債券購買計(jì)劃已接近尾聲，但過去美聯(lián)儲(chǔ)加息的老辦法已經(jīng)行不通了。過去美聯(lián)儲(chǔ)加息是通過公開市場操作發(fā)行債券，從而從銀行體系中撤出儲(chǔ)備金，改變市場上貨幣的發(fā)行量，實(shí)現(xiàn)預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)利率。但經(jīng)過幾輪量化寬松后，留在美聯(lián)儲(chǔ)的有約2.5萬億美元超額準(zhǔn)備金，另外其他的數(shù)萬億美元合約等等，數(shù)量已經(jīng)太大了。

不過杜魯門認(rèn)為這種擔(dān)心顯得多余。他說，美聯(lián)儲(chǔ)最近幾年并未通過增加或減少儲(chǔ)備金而提高或降低利率。相反，它宣布其目標(biāo)是聯(lián)邦基金利率。因此沒有理由認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不能逐步而平穩(wěn)地把聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)不得不滿足任何額外的儲(chǔ)備金需求，或吸收過剩的供應(yīng)，但這不會(huì)是個(gè)大問題。有可能短期利率的變化會(huì)帶來一定的波動(dòng)，但畢竟那是金融市場的問題而非宏觀經(jīng)濟(jì)政策的問題。

PNC金融集團(tuán)高級(jí)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家葉文斌 （William Adams）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲(chǔ)把利率上調(diào)帶來的風(fēng)險(xiǎn)是，投資資金可能突然停止流入流動(dòng)性較差的資本市場，比如高收益?zhèn)蛐屡d市場股票，2013年中的“縮減購債的沖擊波”就是我們看到的一個(gè)預(yù)演。美聯(lián)儲(chǔ)正試圖通過“預(yù)期管理”來提前給出信號(hào)以引導(dǎo)市場，限制波動(dòng)，但美聯(lián)儲(chǔ)仍可能驚動(dòng)市場，無論是貨幣政策決定所基于的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是出乎意料的好還是壞。

央行的選擇

美國仍然篤定于是格林斯潘制定、伯南克保有的金融穩(wěn)定性的范式、范圍和目的，即不要使用更高的政策利率來阻止過度的信貸增長或初期出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，除非是通貨膨脹過度或有勞動(dòng)力市場緊縮的威脅

發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長在過去一年中普遍回暖，但央行們面臨的現(xiàn)實(shí)是，市場行情一路水漲船高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過了經(jīng)濟(jì)基本面。

布伊特認(rèn)為，央行不可避免地具有多重使命。一是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，在歐元區(qū)就歸結(jié)為價(jià)格穩(wěn)定，只是單一的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的任務(wù)；在美國則是雙重宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的任務(wù)，在價(jià)格穩(wěn)定外還有充分就業(yè)。然而每個(gè)央行，作為有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)和政府的最終貸款人，同時(shí)作為市場的最終莊家，還有維護(hù)金融穩(wěn)定的任務(wù)。從始自上世紀(jì)80年代中期的大緩和時(shí)期（the Great Moderation ）直至2007年底的金融危機(jī)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行都管理不當(dāng)，央行忽略了、或在某些情況下完全忽視了它們的金融穩(wěn)定職責(zé)。

在布伊特的名單上，在1997年和2007年底之間，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國央行都難逃其咎。最近，國際清算銀行（BIS）在其最新的年度報(bào)告中，指出金融市場近期“過度活躍”，已脫離了我們尚未徹底走出金融危機(jī)后的萎靡現(xiàn)實(shí)，這在一定程度上是由世界各國推行的超低利率貨幣政策造成的。BIS警告說，各主要央行不應(yīng)落入“太慢太遲”加息的陷阱。

扎迪認(rèn)為，央行們現(xiàn)在面臨的主要挑戰(zhàn)是，在管理長期利率和短期利率的同時(shí)，要與就業(yè)市場的改善呈現(xiàn)高度一致。隨著失業(yè)率下降和工資增長進(jìn)入上升通道，利率應(yīng)該上升。如果精心設(shè)計(jì)，妥善實(shí)施，好的就業(yè)市場會(huì)抵消高利率帶來的不良影響，經(jīng)濟(jì)也會(huì)保持強(qiáng)勁增長。

對(duì)發(fā)達(dá)國家的央行官員來說，顯然他們可以接受政策帶來的潛在副作用，并認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)增長要付的代價(jià)。耶倫就在眾議院金融服務(wù)委員會(huì)的證詞陳述中，稱她并不十分擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策會(huì)引發(fā)危險(xiǎn)的資產(chǎn)泡沫，金融穩(wěn)定性面臨的威脅處于中等水平。

布伊特對(duì)此十分不解。他說，全球金融危機(jī)是對(duì)央行的提醒，在金融穩(wěn)定中它們負(fù)有專門的責(zé)任和獨(dú)攬的權(quán)力。危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)刻似已成過去，美國是2010年左右，歐元區(qū)是2012年前后，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行隨即再次把精力集中于通過降息和非常規(guī)貨幣政策如量化寬松政策來拉動(dòng)內(nèi)需，用量化寬松等方法擴(kuò)大了央行的資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行都認(rèn)為沒有加息的必要，也不看好為了金融穩(wěn)定而提高政策利率，尤其不希望在其雙重任務(wù)或價(jià)格穩(wěn)定單一任務(wù)得到保證之前。

所以，即使在原則上使用利率可以保證金融穩(wěn)定的需要，但在現(xiàn)在卻變得不恰當(dāng)，因?yàn)榻鹑诓环€(wěn)定的重大風(fēng)險(xiǎn)跡象不明。

在美國、歐元區(qū)和英國金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)到底有沒有？如果看股市和房地產(chǎn)市場，布伊特說，即使它們還未陷于泡沫區(qū)域，但顯然已被充分、甚至是慷慨地估值了。金融過度的真實(shí)證據(jù)，表現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)信貸市場和歐元區(qū)外圍國家的主權(quán)債務(wù)市場。

BIS對(duì)信貸繁榮提出了警告。布伊特也說， 信用風(fēng)險(xiǎn)或企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)上升的苗頭，卻被市場嚴(yán)重低估。他看到了創(chuàng)紀(jì)錄的發(fā)行實(shí)物支付債券（payment-in-kind-bonds），剝離投資者保障條款的所謂“低門檻貸款”（covenant-lite loans）、非投資級(jí)債等等。但對(duì)信貸泡沫的存在與否給出診斷，并不意味著央行的政策利率必須提高來對(duì)抗這種泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)和英國央行均指出，對(duì)追求金融穩(wěn)定而言，加息這個(gè)工具“太鈍”。

而事實(shí)上，英國央行似乎更傾向于使用逆周期宏觀審慎工具，來解決信貸和資產(chǎn)市場泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)則既不贊成使用任何利率工具，也對(duì)逆周期宏觀審慎政策來解決信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)市場的繁榮和泡沫沒有多大興趣。布伊特指出，這些事實(shí)顯示，美國仍然篤定于是格林斯潘制定、伯南克保有的金融穩(wěn)定性的范式、范圍和目的，即不要使用更高的政策利率來阻止過度的信貸增長或初期出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，除非是通貨膨脹過度或有勞動(dòng)力市場緊縮的威脅。

正是在這個(gè)意義上，布伊特相信，無論是美聯(lián)儲(chǔ)和英國央行都低估了兩國經(jīng)濟(jì)正醞釀的金融過度的可能性和嚴(yán)重程度。

他說，加息能夠而且應(yīng)該用來解決兩國經(jīng)濟(jì)不斷增長的金融失衡，反周期宏觀審慎工具也應(yīng)派上用場。央行、監(jiān)管者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)始終著眼于提高銀行體系和更廣泛金融部門的穩(wěn)健性。但對(duì)付系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFIs）的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)完全依靠這種穩(wěn)健性，就顯得太魯莽了。

扎迪則對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的舉措更為認(rèn)可。他說，按照美聯(lián)儲(chǔ)最有可能的路線圖，在今年底結(jié)束量化寬松政策，在明年的這個(gè)時(shí)間提高短期利率，并到2017年底前實(shí)現(xiàn)利率正?；?，如果按此行動(dòng)，人們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹和就業(yè)增長之間的最佳平衡。