胡雯

7月12日，聯(lián)想控股旗下的弘毅投資宣布，用9億英鎊（約95億元人民幣）全資收購(gòu)英國(guó)著名餐飲品牌PizzaExpress。這是自金融危機(jī)以來(lái)，歐洲餐飲業(yè)金額最大的一單并購(gòu)。

PizzaExpress于1965年成立于倫敦，是一家主打意式比薩的連鎖休閑餐廳，以崇尚健康飲食、就餐環(huán)境時(shí)尚而聞名于世。它隸屬于英國(guó)餐飲行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者Gondola，該公司由歐洲私募股權(quán)公司Cinven Partners LLP旗下基金管理。

也許是因?yàn)閷?duì)英國(guó)餐飲行業(yè)前景不太看好，Cinven這兩年正在逐步退出連鎖餐飲市場(chǎng)。

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，弘毅一直在歐洲尋找餐飲和娛樂(lè)類的并購(gòu)對(duì)象，并于一年前在國(guó)內(nèi)提前建立了餐飲項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)，對(duì)中國(guó)的餐飲市場(chǎng)進(jìn)行全方位調(diào)研，同時(shí)搜羅業(yè)內(nèi)管理人才。這次收購(gòu)PizzaExpress，弘毅是有備而來(lái)。

截至目前，PizzaExpress在英國(guó)共擁有435家門店，在英國(guó)市場(chǎng)排名第一，在大中華區(qū)有22家分店，其中香港12家，上海9家，北京1家。

“金額確實(shí)挺高?！焙胍憧偛泌w令歡7月22日在接受包括《財(cái)經(jīng)》雜志在內(nèi)的多家媒體采訪時(shí)表示，收購(gòu)價(jià)是市場(chǎng)化的價(jià)格，但是“我覺(jué)得是個(gè)好價(jià)，弘毅能算過(guò)賬來(lái)”。他接著說(shuō)，只有背靠中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的買家，才能有這樣足的底氣。

按照收購(gòu)價(jià)格計(jì)算，PizzaExpress的估值對(duì)應(yīng)2014年市盈率（P/E）大約為9.8倍，這個(gè)數(shù)字包括整體出價(jià)成本和中介機(jī)構(gòu)的所有費(fèi)用。

此前外媒傳出消息，參與此次競(jìng)價(jià)的還有來(lái)自中國(guó)的復(fù)星投資和中信投資，但均沒(méi)有得到官方證實(shí)。

趙令歡介紹說(shuō)，這單投資是典型的財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)（LBO），由弘毅和有戰(zhàn)略資源的投資人共同出資大約50%，剩余的資金部分則通過(guò)在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)債募集獲得。因?yàn)閲?guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的不完善，這種并購(gòu)方式并不常見(jiàn)。

一位香港資本市場(chǎng)的投資人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，PizzaExpress是個(gè)很好的投資標(biāo)的，模式成熟、盈利能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好，等到其在中國(guó)市場(chǎng)拓展壯大，償還一些債務(wù)，瘦身之后可以到香港上市，有潛力成為弘毅一個(gè)經(jīng)典投資案例。

“我們做了很多的準(zhǔn)備，對(duì)未來(lái)有很多的計(jì)劃，”趙令歡自信地說(shuō)，“所以當(dāng)我們看到這個(gè)機(jī)會(huì)，我相信我眼里的PizzaExpress和別人眼里的都不一樣?！?h3>弘毅沒(méi)花很多錢

交易公布后，《財(cái)經(jīng)》記者來(lái)到倫敦市一區(qū)的PizzaExpress分店，店內(nèi)餐客不多，環(huán)境雅致特別，一份包含比薩和沙拉的普通套餐，價(jià)格不到30英鎊，味色俱佳，性價(jià)比高。

當(dāng)被問(wèn)及店內(nèi)人員是否得知公司的股權(quán)變動(dòng)時(shí)，一位年輕的英國(guó)服務(wù)生表示：“是的，我們知道公司已經(jīng)賣給中國(guó)人?！彼谋砬橛悬c(diǎn)無(wú)奈，沒(méi)有多做評(píng)論。

過(guò)去五年中，大量中國(guó)企業(yè)涌入歐洲，像逛超市一樣將大幅降價(jià)的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)裝入購(gòu)物車。尤其在極度歡迎外國(guó)資本的倫敦，從機(jī)場(chǎng)到碼頭，從酒店到住宅項(xiàng)目，都聚集了不少來(lái)自中國(guó)的股東。

“9.8倍的市盈率差不多就是平均水平?！壁w令歡說(shuō)，市場(chǎng)上同類型的交易一般是10倍和11倍左右。

他指的是2013年初，PizzaExpress的老東家Cinven旗下的另一家餐飲公司Byron以1億英鎊賣給了英國(guó)本地投資公司Hutton Collins。對(duì)比來(lái)看，這家漢堡店只有34家門店，年凈盈利僅超過(guò)100萬(wàn)英鎊，似乎不該比本土市場(chǎng)占有率第一又開(kāi)始國(guó)際化進(jìn)程的PizzaExpress更值錢。

這樣算來(lái)，弘毅買得也不算貴。趙令歡說(shuō)，即便以這個(gè)價(jià)格把PizzaExpress賣給西方企業(yè)，他們身處成熟市場(chǎng)，也沒(méi)多少賺頭，但是弘毅心里盤算的是其在大中華區(qū)的成長(zhǎng)空間。

“背靠中國(guó)，真的好做事?！?趙令歡感嘆，PizzaExpress價(jià)值多少，弘毅自己算過(guò)一筆賬，顯然并非分析師們的案頭測(cè)算方式。因?yàn)橥顿Y了包括蘇寧在內(nèi)的零售業(yè)態(tài)，對(duì)于國(guó)內(nèi)的餐飲店鋪開(kāi)在哪里，利潤(rùn)水平多高，他們心中有數(shù)。

財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)的方式能大大降低弘毅的資金成本。這起收購(gòu)，大約50%的資金是弘毅和幾家有戰(zhàn)略資源的聯(lián)合投資人出資，聯(lián)合投資人目前還不便公布。另外一半是債務(wù)融資。也就是說(shuō)，弘毅實(shí)際需要投入的資金并不多。

國(guó)際通行的債務(wù)融資有兩種做法，一種是如同雙匯收購(gòu)史密斯菲爾德時(shí)所采用的銀團(tuán)貸款，另一種就是弘毅采用的發(fā)企業(yè)長(zhǎng)期債券，這在國(guó)內(nèi)并不常見(jiàn)。

與銀團(tuán)貸款不同，企業(yè)債券是較為市場(chǎng)化的操作手法，需要評(píng)級(jí)公司出具評(píng)級(jí)報(bào)告，且從發(fā)行的第一天起，就可以在市場(chǎng)上自由交易。

PizzaExpress旗下97%的分店大都盈利，作為餐飲企業(yè)現(xiàn)金流又很好，資本支出也可控，在中國(guó)市場(chǎng)前景頗為良好，是債務(wù)市場(chǎng)偏好的類型。據(jù)正在倫敦發(fā)債的弘毅人員稱，國(guó)際資本市場(chǎng)反應(yīng)不錯(cuò)。

“這次收購(gòu)還是想采取美元基金和人民幣基金的組合方式進(jìn)行，我們會(huì)組織一個(gè)強(qiáng)有力的投后管理的支持陣營(yíng)?！壁w令歡告訴《財(cái)經(jīng)》記者，如果人民幣的出資人想轉(zhuǎn)美元，一定走上海自貿(mào)區(qū)的通路。

他極為推崇上海自貿(mào)區(qū)的嘗試，稱包括負(fù)面清單、事后監(jiān)管和備案的制度，使得弘毅終于不用像之前一樣，在收購(gòu)之前奔波于各個(gè)單位拿大路條、小路條，資金也可以順暢地出境，有機(jī)會(huì)跟國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手站在同一起跑線上。

填補(bǔ)中高端市場(chǎng)空白

時(shí)至今日，PizzaExpress網(wǎng)站扉頁(yè)仍然大大地寫(xiě)著：“感謝Peter Boizot先生！公司的一切都從Peter開(kāi)始，且維持至今?！?/p>

根據(jù)該公司的網(wǎng)站介紹，這位創(chuàng)始人1965年在倫敦蘇荷區(qū)成立第一家PizzaExpress餐廳，將意大利比薩制作工藝引入英國(guó)，從此這家公司便一直以“更美味、更綠色和更健康”為標(biāo)志，用更好的音樂(lè)、餐廳設(shè)計(jì)、食材、食物和服務(wù)水平占據(jù)本地比薩市場(chǎng)的第一名。

業(yè)界認(rèn)為，PizzaExpress每家分店的面積都不大，但格外注重餐廳形象，老板要求每一家餐廳的設(shè)計(jì)靈感都要來(lái)自本地，同時(shí)也提供一些具有當(dāng)?shù)靥厣氖称?，例如中?guó)的香港分店出售烤鴨比薩。

PizzaExpress所代表的是基礎(chǔ)消費(fèi)之上的更加高端的一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。它不是你趕著飯點(diǎn)去填飽肚子的地方，而是適合小范圍的朋友、家庭聚會(huì)，或者自己閑暇時(shí)坐坐、抒發(fā)下情懷的休閑場(chǎng)所。

測(cè)算下，PizzaExpress的客單價(jià)在上海是100元-150元人民幣之間，香港是150港元-200港元之間。

趙令歡說(shuō)，這家公司在英國(guó)本地還有成長(zhǎng)空間。在歐洲金融危機(jī)的影響下，PizzaExpress所屬的休閑飲食的細(xì)分市場(chǎng)增長(zhǎng)仍然最快，達(dá)到5.5%，明顯高于1.5%的行業(yè)平均增速。弘毅投資內(nèi)部預(yù)測(cè)，按照英國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度，休閑飲食類市場(chǎng)增長(zhǎng)率能達(dá)到8%-9%。未來(lái)在英國(guó)，他們要把PizzaExpress延伸和擴(kuò)大到零售商店渠道，包括速凍比薩、特色色拉醬等等，側(cè)重市場(chǎng)的橫向拓展。

根據(jù)Cinven股權(quán)公司的年度投資報(bào)告，2013年P(guān)izzaExpress在全球新開(kāi)了24家門店，其中有6家在亞洲，13家在英國(guó)，1家在中東。從中長(zhǎng)期計(jì)劃來(lái)看，還要新開(kāi)超過(guò)400家門店，其中一半在英國(guó)。

2007年，私募股權(quán)公司Cinven以13億歐元的價(jià)格將PizzaExpress的股東Gondola收購(gòu)，2014年以9億英鎊（約11.4億歐元）轉(zhuǎn)手給弘毅投資。差價(jià)背后，是中國(guó)與歐洲市場(chǎng)潛力的不同。

交易公布后，PizzaExpress公司CEO Richard Hodgson在英國(guó)公開(kāi)表示，亞洲特別是中國(guó)市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展起著關(guān)鍵作用，作為跨境投資經(jīng)驗(yàn)豐富、資源優(yōu)勢(shì)突出的投資者，弘毅一定能把公司帶上新臺(tái)階。

“弘毅仍然不參與企業(yè)日常管理?！?趙令歡表示，弘毅投資的大量企業(yè)，除了極個(gè)別的企業(yè)、在極端的情況下，不派財(cái)務(wù)經(jīng)理，市場(chǎng)化選擇CEO。但是弘毅必須參與治理，也就是“在董事會(huì)層面要參與，而且有很重的話語(yǔ)權(quán)”。

如何對(duì)接中國(guó)市場(chǎng)

PizzaExpress公司目前在中國(guó)大陸和香港的布局都是CEO Richard Hodgson一手操辦，他是個(gè)想把發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)做好的人。

“中國(guó)現(xiàn)在的一切都是在他的領(lǐng)導(dǎo)下做的，以后還是會(huì)一樣。”趙令歡說(shuō)，弘毅投資的角色是利用本土優(yōu)勢(shì)幫助他開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)，擴(kuò)大在華品牌影響力。

對(duì)于一樁國(guó)際并購(gòu)案，真正的成功不是以多低的價(jià)格買到手，而是買回來(lái)能有多少升值。

而能否把握住中國(guó)日益龐大的餐飲類消費(fèi)市場(chǎng)，是PizzaExpress未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵，隨著服裝、零售業(yè)更多地從線下轉(zhuǎn)向線上，中國(guó)一線城市的商業(yè)地產(chǎn)們都在增加餐飲行業(yè)的比重，因?yàn)椴惋嫷昙扔锌煽康睦麧?rùn)，又可以快速聚集人氣。

畢竟PizzaExpress是傳統(tǒng)的洋餐飲，主要食材都來(lái)自西方，如何能讓它的產(chǎn)品更加適應(yīng)中國(guó)人的口味，對(duì)它們是一個(gè)重要考驗(yàn)。很多外資品牌如漢堡王、賽百味等等進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，都非一帆風(fēng)順，大多經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整和適應(yīng)，也不乏倒閉關(guān)門者。

趙令歡表示，PizzaExpress未來(lái)主要在一線城市和二線城市的核心地帶增加門店布局，這也就意味著，需要較高的運(yùn)營(yíng)成本和營(yíng)銷費(fèi)用，這也是對(duì)弘毅和企業(yè)管理層提出的挑戰(zhàn)。

在中國(guó)流行的比薩品牌必勝客，并非PizzaExpress的直接對(duì)手，雖然前者已在中國(guó)布局1500家門店。

必勝客是美式比薩， PizzaExpress是意式比薩。必勝客的客單價(jià)在六七十元上下，大大低于PizzaExpress，屬于中低端市場(chǎng)， PizzaExpress明顯是要進(jìn)入中高端消費(fèi)市場(chǎng)。

“未來(lái)新店要開(kāi)在白領(lǐng)、中等收入的、講究格調(diào)和品味的人聚集的地方?！壁w令歡說(shuō)起PizzaExpress擴(kuò)張戰(zhàn)略時(shí)表示，這群人是企業(yè)的目標(biāo)客戶。PizzaExpress將不僅在大陸市場(chǎng)，還會(huì)在臺(tái)灣、新加坡和馬來(lái)西亞發(fā)展，甚至日本市場(chǎng)也要考慮。

談及目前最敏感的食品安全，特別是肯德基、麥當(dāng)勞們面臨的危機(jī)，趙令歡表示，首先PizzaExpress雖然是洋餐飲，但并非通常意義的快餐，而是一種休閑類餐飲。

這也就意味著，PizzaExpress不會(huì)去追求開(kāi)6000家分店，也用不著憑一塊錢的價(jià)差來(lái)盈利，其目標(biāo)客戶群體是為了食品質(zhì)量和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，愿意付出高溢價(jià)的人。因此，安全是底線，此外還要夠健康。

趙介紹說(shuō)，考慮到國(guó)內(nèi)大環(huán)境，目前店內(nèi)基本原材料都是從歐洲進(jìn)口的，但是進(jìn)口不是目的，目的是保質(zhì)保量、價(jià)廉物美，等中國(guó)有了中央工廠，原材料該進(jìn)口就進(jìn)口，該本地產(chǎn)就本地產(chǎn)。

“一包奶粉，在國(guó)外就是平價(jià)，在國(guó)內(nèi)溢價(jià)很高，這就是現(xiàn)實(shí)?！摆w令歡說(shuō)，只要中國(guó)還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，這個(gè)現(xiàn)實(shí)會(huì)長(zhǎng)期存在。以后中國(guó)也會(huì)逐漸加強(qiáng)食品安全監(jiān)管，但這需要時(shí)間，類似于環(huán)境污染和治理之間的平衡問(wèn)題。

發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)食品安全的監(jiān)管，從規(guī)章要求到實(shí)施都更加嚴(yán)格，中國(guó)人由于對(duì)食品安全的擔(dān)心，對(duì)進(jìn)口的食品、原包裝的食品比較重視，也愿意多付錢。

“我很高興政府嚴(yán)抓這些洋企業(yè)。”趙令歡說(shuō)，麥當(dāng)勞一直聲稱高品質(zhì)，那在中國(guó)也要不斷體現(xiàn)，肯德基也是一樣，如果四五千家店都抓得沒(méi)有問(wèn)題了，那就是商戶樣本。等這波危機(jī)過(guò)去，市場(chǎng)（顧客）自己就會(huì)做出最優(yōu)選擇。

“如果PizzaExpress出了問(wèn)題，也歡迎政府監(jiān)督，嚴(yán)格把關(guān)?！?/p>

趙令歡透露，餐飲業(yè)中比薩盈利空間大，在英國(guó)利潤(rùn)率也是兩位數(shù)。由此可知，中國(guó)分店將隨著本地化的加快，例如雇傭更多本地員工，中央廚房的建立和產(chǎn)業(yè)鏈條的打造而降低成本、提高收益。

“要人我們有人，要資源我們有資源。他們想在中國(guó)哪個(gè)城市開(kāi)店，我們一個(gè)電話他們就可以跟地產(chǎn)老板坐下來(lái)吃飯，一步就談到價(jià)格底線?！壁w令歡說(shuō)。

從“走出去”到“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”

PE投資也跟隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)需要在尋求轉(zhuǎn)變和突破。從海外投資上看，有一條從“走出去”到“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”的發(fā)展路徑。

弘毅的海外投資分為外向型和內(nèi)斂型兩種。外向型也稱“走出去”，常見(jiàn)于早年的投資，最著名的例子是攜手中聯(lián)重科收購(gòu)意大利CIFA公司，使其成功躋身大型跨國(guó)公司（詳見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2013年第36期“危機(jī)下的并購(gòu)”）。

內(nèi)斂型就是“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”，是最近出現(xiàn)的新興類型，例如這次弘毅收購(gòu)PizzaExpress。

趙令歡解釋說(shuō)，這類投資的理論基礎(chǔ)很簡(jiǎn)單：中國(guó)擁有很好的消費(fèi)市場(chǎng)，不僅基數(shù)很大，且維持了多年的高速增長(zhǎng)，這對(duì)全球各類企業(yè)都極具吸引力。

這些外資企業(yè)并不一定適應(yīng)中國(guó)水土，如何讓它們?cè)谥袊?guó)市場(chǎng)生根、發(fā)展，這是弘毅等投資基金們需要扮演的角色。

這類似復(fù)星投資提出的“全球資源嫁接中國(guó)動(dòng)力”戰(zhàn)略。不過(guò)，趙令歡在幾年前將這一模式概括為“外企改制”。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、消費(fèi)市場(chǎng)的升級(jí)和城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，中國(guó)會(huì)產(chǎn)生更多的城市居民，增加中等收入階層的需求，催生大量市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這自然成為投資基金們眼中的大蛋糕；而他們?nèi)缒芪龂?guó)際范圍內(nèi)的好品牌、好技術(shù)，滿足中國(guó)人的消費(fèi)需求，也是雙贏。

弘毅過(guò)去偏好生產(chǎn)制造企業(yè)，包括制藥、工程機(jī)械等，后來(lái)轉(zhuǎn)到醫(yī)療健康、餐飲、文化娛樂(lè)和傳媒，這是一條從制造到服務(wù)，從基礎(chǔ)需求到升級(jí)需求，從大眾化需求到個(gè)性化需求的明線。

“我們是沿著老百姓的思路去投資?！壁w令歡講起投資思路時(shí)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，例如健康產(chǎn)業(yè)投資，從醫(yī)療器械到醫(yī)院，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，健康產(chǎn)業(yè)是長(zhǎng)興的產(chǎn)業(yè)。

弘毅投資的東海觀光株式會(huì)社，也并非投資日本房地產(chǎn)，而是投資中國(guó)人的旅游消費(fèi)概念。因?yàn)轭A(yù)測(cè)中國(guó)會(huì)有更多的人到日本觀光，弘毅沿著中國(guó)人旅游的黃金路線，從東京到奈良、名古屋再到京都，計(jì)劃收購(gòu)20個(gè)三四星的酒店。

后因市場(chǎng)復(fù)蘇導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格回升，以及釣魚(yú)島事件的影響，弘毅暫停了收購(gòu)更多日本酒店。目前已經(jīng)完成收購(gòu)的四家，入住率在80%以上，運(yùn)營(yíng)良好。

在傳媒娛樂(lè)領(lǐng)域，2014年2月，弘毅入資美國(guó)好萊塢STX電影工作室，完成中國(guó)在好萊塢投資的第一單，4月又投資于硅谷的云服務(wù)平臺(tái)公司Deem。

其他基金也是高歌猛進(jìn)，6月6日復(fù)星國(guó)際與華納兄弟前總裁創(chuàng)辦的Studio 8簽署投資協(xié)議，正式進(jìn)軍好萊塢。7月17日又宣布投資西班牙著名火腿及酒類制造商O(píng)sborne集團(tuán)20%股份，這已是復(fù)星今年的第六單海外并購(gòu)。

隨著資源領(lǐng)域的并購(gòu)逐漸擴(kuò)展到消費(fèi)類、文化傳媒等其他服務(wù)型行業(yè)，并購(gòu)主角也從國(guó)企特別是央企，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槊衿蠛透黝愅顿Y機(jī)構(gòu)。這使得收購(gòu)更加理性和市場(chǎng)化，但是它們也需要面對(duì)新的挑戰(zhàn)。

“這和以前投制造業(yè)完全不同?！壁w令歡稱，首先是遇到的企業(yè)小而且散。例如，中國(guó)的電影制片業(yè)，缺乏清晰的產(chǎn)業(yè)化制作，公司都是圍繞腕兒級(jí)的人物，但腕兒級(jí)人物未必是好企業(yè)家。

服務(wù)型企業(yè)都是專業(yè)性強(qiáng)，企業(yè)性差。例如醫(yī)院，大多是行政撥款，并不盈利，電影制作公司，更是藝術(shù)家的天堂，藝術(shù)家們不擅言商。

在中國(guó)，出版?zhèn)髅降耐顿Y又往往跟意識(shí)形態(tài)和政治靠得太近，理論上應(yīng)該是投資人遠(yuǎn)離的東西。

“對(duì)于新挑戰(zhàn)，我們也在研究新辦法。”趙令歡說(shuō)。