胡進(jìn)

(長(zhǎng)江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 荊州 434023)

隨著理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的非存款性金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入金融領(lǐng)域，競(jìng)相設(shè)計(jì)與發(fā)行各類理財(cái)產(chǎn)品。其中，特別是T+0型貨幣基金產(chǎn)品所具有的極強(qiáng)貨幣性，不僅在各類理財(cái)產(chǎn)品中獨(dú)樹一幟，而且也正在影響貨幣政策有效性發(fā)揮的金融基礎(chǔ)。

一、T+0型貨幣基金產(chǎn)品發(fā)展概況

近年來，貨幣型基金規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。從認(rèn)申購(gòu)規(guī)模上看，其風(fēng)頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了債券型和股票型基金產(chǎn)品。在各類貨幣基金產(chǎn)品(傳統(tǒng)型、短期理財(cái)債型、保證金型和T+0型)中，T+0型貨幣基金產(chǎn)品因其整合金融要素的創(chuàng)新能力，深受金融消費(fèi)者喜愛，從而成為近年貨幣型基金產(chǎn)品中一個(gè)耀眼明星。所謂T+0型貨幣基金，是指具有實(shí)時(shí)取現(xiàn)、投資和消費(fèi)支出等功能的貨幣基金產(chǎn)品。

最早推出T+0型貨幣基金產(chǎn)品的，是匯添富基金公司于2012年11月推出的現(xiàn)金寶，隨后，華夏、嘉實(shí)、南方、國(guó)泰和廣發(fā)等基金公司也開發(fā)了這類T+0特質(zhì)的貨幣基金產(chǎn)品。但是，引爆這類產(chǎn)品的認(rèn)申購(gòu)熱情與業(yè)界跟進(jìn)模仿的重要因素，應(yīng)該是2013年6月13日支付寶聯(lián)合天弘基金公司推出的余額寶。余額寶一經(jīng)推出，就吸引了金融消費(fèi)者的極大熱情。據(jù)支付寶和天弘基金報(bào)告顯示，截止2013年12月31日，余額寶規(guī)模突破1853.42億，余額寶用戶數(shù)達(dá)到4303萬戶，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)全部78只貨幣基金總規(guī)模的近20%。對(duì)接余額寶的一只中小規(guī)模的基金公司——天弘基金公司也為世人所矚目，其旗下的天弘增利寶貨幣基金成為國(guó)內(nèi)第一只達(dá)到千億級(jí)規(guī)模的基金，從而成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大基金。

余額寶巨大成功效應(yīng)，激發(fā)了各類基金公司、第三方支付公司、互聯(lián)網(wǎng)公司和商業(yè)銀行的熱情，其紛紛推出各自版本的T+0特質(zhì)貨幣基金產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2013年底，已經(jīng)有33家基金公司推出了T+0特質(zhì)貨幣基金產(chǎn)品。由于余額寶巨大的成功效應(yīng)蓋住了以往各類T+0貨幣基金產(chǎn)品的風(fēng)頭，所以，目前業(yè)界習(xí)慣稱這類T+0貨幣基金產(chǎn)品為類余額寶、或?qū)氼惍a(chǎn)品。

二、T+0型貨幣基金產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制與基本功能

從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，任何金融產(chǎn)品創(chuàng)新都是建立新的生產(chǎn)函數(shù)的過程，都是對(duì)各種金融要素(收益性、流動(dòng)性和安全性等)重新組合(或設(shè)計(jì))的結(jié)果。自然，T+0型貨幣基金產(chǎn)品也是這樣一種金融要素不斷創(chuàng)新組合的過程，其貨幣性特征日益明顯。

(一)T+0貨幣基金是M1與理財(cái)產(chǎn)品之間的紐帶

從運(yùn)行機(jī)制上看，T+0貨幣基金產(chǎn)品是一個(gè)基于新一代互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的基礎(chǔ)性的現(xiàn)金管理平臺(tái)。它的一端連接著低收益、高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)(現(xiàn)金和活期存款)(即M1)，并在二者之間實(shí)現(xiàn)零費(fèi)用的實(shí)時(shí)(T+0)轉(zhuǎn)換，從而保證金融資產(chǎn)的流動(dòng)性；另一端連接著高收益、低流動(dòng)性的金融資產(chǎn)(各種貨幣市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品)，并在二者之間實(shí)現(xiàn)自發(fā)對(duì)接，從而提高金融資產(chǎn)的收益性，如圖1所示。

圖1 “T+0”貨幣基金的運(yùn)行機(jī)制

由此可見，T+0貨幣基金產(chǎn)品或類余額寶成了資金蓄水池、金融財(cái)富形式轉(zhuǎn)換的中轉(zhuǎn)站，從而實(shí)現(xiàn)了金融財(cái)富的安全性、收益性與流動(dòng)性的有效統(tǒng)一。

(二)T+0型貨幣基金產(chǎn)品基本功能

基于上述運(yùn)行機(jī)制，金融消費(fèi)者只要成為這個(gè)平臺(tái)的用戶，其閑錢在不失去流動(dòng)性條件下，增加了理財(cái)功能和消費(fèi)或支付功能。

T+0型貨幣基金產(chǎn)品實(shí)時(shí)提現(xiàn)功能。相對(duì)于銀行儲(chǔ)蓄存款和其他類型的貨幣基金產(chǎn)品(傳統(tǒng)型、短期理財(cái)債型和保證金型)而言，T+0貨幣基金產(chǎn)品具有較高的流動(dòng)性，或具有實(shí)時(shí)取現(xiàn)能力，即具有在理財(cái)產(chǎn)品與M1之間進(jìn)行實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)換的能力。以廣發(fā)錢袋子為例，該產(chǎn)品可以隨時(shí)取現(xiàn)，最快1分鐘到賬，在每天的9∶00點(diǎn)到19∶00點(diǎn)鐘可以使用快速取現(xiàn)，當(dāng)日取現(xiàn)最高額度為50萬元，快速取現(xiàn)不收取手續(xù)費(fèi)，快速取現(xiàn)支持工農(nóng)中建交等幾十家銀行卡。自然，客戶也可以通過這些聯(lián)網(wǎng)的銀行卡或現(xiàn)金轉(zhuǎn)存到T+0型貨幣基金賬戶中，從而進(jìn)一步地自發(fā)轉(zhuǎn)入到理財(cái)賬戶中享受高收益。

T+0型貨幣基金產(chǎn)品投資功能。投資功能是通過將基金公司理財(cái)產(chǎn)品直銷系統(tǒng)內(nèi)置于T+0型貨幣基金中，金融消費(fèi)者只要購(gòu)買了T+0型貨幣基金，就實(shí)現(xiàn)了閑錢與一種或多種理財(cái)產(chǎn)品自發(fā)對(duì)接與轉(zhuǎn)換，通過投資具有較高收益的理財(cái)產(chǎn)品來獲取穩(wěn)健的高收益性。因?yàn)門+0型貨幣基金產(chǎn)品獲得的是投資收益而不是利息，自然不受存款利率上限制約。目前，T+0型貨幣基金區(qū)間年化收益率普遍都在銀行活期儲(chǔ)蓄存款利率的10倍左右，甚至20倍以上，譬如，廣發(fā)錢袋子過去5年從未出現(xiàn)負(fù)收益，2011年，錢袋子收益率為4.1593%，是同期活期存款利率的8.3倍；2012年，錢袋子收益率為4.25%，是同期活期存款利率的12倍。

T+0型貨幣基金產(chǎn)品支付功能。從可交易性上看，存款賬戶一般分為交易(支付)存款賬戶和非交易(儲(chǔ)蓄或互助儲(chǔ)蓄)存款賬戶。交易存款即支票存款，是客戶存入銀行的可隨時(shí)用于支付的貨幣，其基本特征是銀行為客戶提供一系列的貨幣保管、記賬、代收代付和理財(cái)業(yè)務(wù)等綜合性金融服務(wù)。T+0型貨幣基金產(chǎn)品在可交易性上，是一個(gè)不斷升級(jí)的過程。業(yè)界最早探索打通理財(cái)產(chǎn)品與支付平臺(tái)通道的是廣發(fā)基金，2012年12月廣發(fā)基金在業(yè)內(nèi)首次推出貨幣基金的車貸、房貸還款業(yè)務(wù)，同時(shí)支持全國(guó)22家銀行信用卡的還款，從而開創(chuàng)貨幣基金產(chǎn)品的支付功能。目前，眾多T+0型貨幣基金產(chǎn)品雖然沒有簽發(fā)支票之名，但實(shí)質(zhì)上都具有這種支付功能，大體上表現(xiàn)為：其一，可以代客戶轉(zhuǎn)賬支付，即自動(dòng)還房貸、車貸、跨行轉(zhuǎn)賬服務(wù)，預(yù)約還信用卡服務(wù)，并且均不收取手續(xù)費(fèi)；其二，可以代客戶購(gòu)買其他理財(cái)產(chǎn)品。

三、T+0型貨幣基金產(chǎn)品對(duì)貨幣政策的有效性影響

中央銀行貨幣政策的有效性，是構(gòu)建在貨幣需求精確估計(jì)和流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)制可控制性基礎(chǔ)之上的。然而，T+0型貨幣基金產(chǎn)品內(nèi)生具有的狹義貨幣(M1)、理財(cái)產(chǎn)品和消費(fèi)支出之間平滑轉(zhuǎn)換的機(jī)制，正在影響著貨幣政策發(fā)揮效能的這兩個(gè)重要的金融基礎(chǔ)。

(一)T+0型貨幣基金產(chǎn)品復(fù)合功能影響了貨幣需求的穩(wěn)定性

根據(jù)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，基于流動(dòng)性大小，大體上可以將金融資產(chǎn)歸類為某一層次的貨幣(M0、M1、M2、M3…)，從而為監(jiān)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與貨幣政策調(diào)控重點(diǎn)提供科學(xué)依據(jù)。傳統(tǒng)意義上，這些貨幣層次都有明確的內(nèi)涵與清晰的邊界，作為貨幣政策中介指標(biāo)具有可測(cè)性，易于貨幣政策信號(hào)的傳導(dǎo)。但是，T+0型貨幣基金產(chǎn)品的復(fù)合性功能，對(duì)貨幣統(tǒng)計(jì)體系和貨幣需求穩(wěn)定性構(gòu)成提出了新的挑戰(zhàn)，從而影響了貨幣政策中介目標(biāo)的準(zhǔn)確性，以及貨幣政策的有效性。首先，T+0型貨幣基金產(chǎn)品作為一種新型的金融資產(chǎn)，所具有的高度流動(dòng)性及其支付功能，使其貨幣性十分明顯，本應(yīng)記錄入貨幣統(tǒng)計(jì)范疇中，但是，其復(fù)合性功能又很難從總體上將T+0型貨幣基金歸類為哪一個(gè)層次貨幣。其次，作為一種綜合性現(xiàn)金管理賬戶，它打通了狹義貨幣M1、準(zhǔn)貨幣和投資理財(cái)產(chǎn)品三者之間的通道，并實(shí)現(xiàn)了三者之間無縫隙對(duì)接與轉(zhuǎn)換。這不僅模糊了各層次貨幣的邊界，而且加劇了狹義貨幣M1與投資理財(cái)產(chǎn)品之間相互轉(zhuǎn)換的速度，極大地影響了貨幣需求的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響了中央銀行對(duì)貨幣政策中介指標(biāo)的判斷，因而影響到貨幣政策有效性的發(fā)揮。

(二)T+0型貨幣基金產(chǎn)品供給主體多元性影響了流動(dòng)性控制機(jī)制

20世紀(jì)70年代和80年代，美國(guó)銀行業(yè)出于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)避利率管制需要，開發(fā)了一系列新型存款賬戶(如CDs、NOW、Super NOW、TAS和MMDAs等)。與美國(guó)新型存款創(chuàng)新主體為商業(yè)銀行不同，最近幾年在我國(guó)金融市場(chǎng)興起的T+0型貨幣基金產(chǎn)品，不是由商業(yè)銀行主導(dǎo)創(chuàng)新的，而是首先由非銀行金融機(jī)構(gòu)(如基金公司)和非金融機(jī)構(gòu)(如互聯(lián)網(wǎng)公司)發(fā)起的金融創(chuàng)新行為。其每一次創(chuàng)新，都是對(duì)商業(yè)銀行存款賬戶的替代及其壟斷地位的挑戰(zhàn)，而商業(yè)銀行只是這次新型儲(chǔ)蓄存款賬戶創(chuàng)新浪潮的一個(gè)跟進(jìn)者，因此，T+0型貨幣基金產(chǎn)品供給主體表現(xiàn)為多元性。

T+0型貨幣基金產(chǎn)品供給的多元性，不僅擠占了傳統(tǒng)商業(yè)銀行原始存款來源，影響了商業(yè)銀行在流動(dòng)性創(chuàng)造體系中的地位，更為重要的是，正在影響著基于中央銀行——商業(yè)銀行為軸心的流動(dòng)性創(chuàng)造與調(diào)節(jié)機(jī)制。在傳統(tǒng)意義上，二級(jí)銀行體系下的中央銀行流動(dòng)性調(diào)節(jié)機(jī)制，如法定存款準(zhǔn)備金制度和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)等，均是基于商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)為核心來設(shè)計(jì)的。由于影子銀行如基金公司或網(wǎng)絡(luò)公司的特殊行業(yè)屬性，以及經(jīng)營(yíng)模式的特殊性，規(guī)避了上述基于存款性金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)構(gòu)建起來的監(jiān)管和流動(dòng)性調(diào)控體系，因此，影子銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造行為，幾乎不受傳統(tǒng)控制體系的制約。因此，當(dāng)由多元主體供給的新型儲(chǔ)蓄存款產(chǎn)生時(shí)，原有的針對(duì)商業(yè)銀行存款貨幣創(chuàng)造的調(diào)節(jié)機(jī)制，似乎不能適應(yīng)新的流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)制的需要，從而影響了貨幣政策有效性的發(fā)揮。

四、完善貨幣政策有效性構(gòu)想

為應(yīng)對(duì)影子銀行參與流動(dòng)性創(chuàng)造對(duì)貨幣需求和流動(dòng)性調(diào)控機(jī)制的影響，提高貨幣政策的有效性，未來應(yīng)該完善貨幣政策執(zhí)行的金融基礎(chǔ)。

(一)完善流動(dòng)性監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系

目前，我國(guó)中央銀行每月公布的《貨幣統(tǒng)計(jì)概覽》統(tǒng)計(jì)了M0、M1和M2層次貨幣情況，其中，M0=現(xiàn)金，M1=現(xiàn)金+非金融公司的活期存款，M2=M1+非金融公司的定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款。這種貨幣計(jì)量體系，顯然無法反映類似T+0型貨幣基金產(chǎn)品這類具有極強(qiáng)貨幣性新型存款賬戶或金融資產(chǎn)的發(fā)展?fàn)顩r及其影響。盡管中央銀行近年來提出了一個(gè)新指標(biāo)——社會(huì)融資總量來對(duì)各種新型的流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行一般性描述，但是，該指標(biāo)無法給出總量指標(biāo)下的各部門資產(chǎn)負(fù)債對(duì)應(yīng)的結(jié)構(gòu)性框架。為此，筆者認(rèn)為，未來貨幣計(jì)量體系應(yīng)該進(jìn)一步拓寬與完善。首先，拓展貨幣計(jì)量的外延，應(yīng)該考慮增設(shè)覆蓋范圍更廣的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑M3，以建立更廣泛的貨幣政策監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，將更多非銀行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的流動(dòng)性金融資產(chǎn)納入到金融監(jiān)測(cè)的范圍之內(nèi)。其次，調(diào)整貨幣統(tǒng)計(jì)層次，將那些雖然沒有支票，但已經(jīng)具有極強(qiáng)轉(zhuǎn)賬支付功能的新型儲(chǔ)蓄賬戶調(diào)入M1統(tǒng)計(jì)范圍，以便重點(diǎn)監(jiān)測(cè)這些具有極強(qiáng)貨幣性賬戶的資金變動(dòng)。

(二)拓寬流動(dòng)性創(chuàng)造的監(jiān)測(cè)范圍和手段

當(dāng)前我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)流動(dòng)性和金融穩(wěn)定的監(jiān)測(cè)與調(diào)控的對(duì)象，主要是以商業(yè)銀行為代表的存款性金融機(jī)構(gòu)，并且，原有控制流動(dòng)性創(chuàng)造的工具——貨款拔備、資本充足率和存款準(zhǔn)備金制度等方法，也主要是針對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)而言的。因此，未來流動(dòng)性創(chuàng)造的監(jiān)測(cè)領(lǐng)域應(yīng)該拓寬到銀行、證券、保險(xiǎn)和信托各個(gè)金融市場(chǎng)領(lǐng)域；在監(jiān)測(cè)對(duì)象上，不僅要監(jiān)管存款性金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性創(chuàng)造行為，還要監(jiān)管非存款性金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性創(chuàng)造行為；在監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)上，不僅監(jiān)管金融表內(nèi)業(yè)務(wù)，還要監(jiān)管表外業(yè)務(wù)。在監(jiān)測(cè)與控制流動(dòng)性創(chuàng)造上，要研究設(shè)計(jì)出針對(duì)影子銀行的存款保險(xiǎn)費(fèi)、資本充足率和準(zhǔn)備金制度等方法，以調(diào)控其流動(dòng)性創(chuàng)造行為。