作者簡介：周子凱，男，湖南人，中國政法大學(xué)商學(xué)院碩士。

摘 要：投資者在承擔(dān)投資風(fēng)險的同時，通常希望獲得一定的收益，投資組合如何來平衡風(fēng)險和收益就顯得非常重要，平衡交易是投資組合管理的主題。機(jī)構(gòu)投資者通常對投資組合的風(fēng)險格外關(guān)注，在投資過程最后，需要評估獲得的收益與預(yù)估的風(fēng)險是否匹配。

關(guān)鍵詞：投資組合；風(fēng)險；評估

一、前言

機(jī)構(gòu)投資者是擁有巨量資金進(jìn)行投資的實體，它與個人投資者不同。當(dāng)它投資于各類資產(chǎn)時時，必須了解整個資產(chǎn)類別的運(yùn)營情況，對于組合管理者來說，還可以此為基礎(chǔ)比照投資和管理的目標(biāo)對下一期的投資活動作出相應(yīng)的調(diào)整。評價組合業(yè)績應(yīng)本著“既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔(dān)風(fēng)險的大小”的基本原則。由于機(jī)構(gòu)投資者將投資組合的資產(chǎn)分類選定后，通常會根據(jù)資產(chǎn)的收益風(fēng)險狀況將其分給不同類型的投資經(jīng)理，從而尤為關(guān)注所管理的投資組合的風(fēng)險是否能夠與將來所能獲得的收益相匹配，所以，資產(chǎn)組合的績效評估對投資者來說就顯得十分重要。

二、業(yè)績評估

業(yè)績評估是度量和評估投資管理決定的過程。它可以分成三個步驟：業(yè)績度量，業(yè)績貢獻(xiàn)和業(yè)績考核。

業(yè)績度量關(guān)注投資收益的情況，并以總風(fēng)險和相對風(fēng)險的形式和基準(zhǔn)進(jìn)行比較。投資收益是一個很簡單但也很重要的概念，即最初的本金能帶來多少收益，這里的收益是廣義的，包括現(xiàn)金流入和資產(chǎn)升值。業(yè)績評估的第一步是恰當(dāng)?shù)腞t度量期限收益率，通常的標(biāo)準(zhǔn)是用時間加權(quán)收益率來作評估。該方法涉及在現(xiàn)金流發(fā)生變化前一個通常標(biāo)準(zhǔn)對投資組合進(jìn)行估值，假設(shè)是每日收益率，那么T天的月收益率為：

（1+R）=[（1+R1）（1+R2）……（1+RT）]

時間加權(quán)收益率提供了一個不對現(xiàn)金流的發(fā)生時刻或金額敏感的度量。

業(yè)績貢獻(xiàn)將投資組合的業(yè)績和基準(zhǔn)分解為不同品種的收益率業(yè)績和基準(zhǔn)。通常包括資產(chǎn)分配、貨幣選擇、行業(yè)選擇和證券選擇。對于市場時機(jī)選擇者來說，當(dāng)他預(yù)期市場行情將上升時，他將選擇貝塔值相對較大的組合；而當(dāng)他預(yù)期市場行情將下跌時，將選擇貝塔值相對較小的組合。通過調(diào)整投資組合中的資產(chǎn)類別來獲得相對更高的收益。

業(yè)績考核是對風(fēng)險調(diào)整業(yè)績和投資技巧的評估，判斷投資組合取得的超常收益是投資技巧還是運(yùn)氣的成分起了重要作用。業(yè)績測度的含義不僅是計算資產(chǎn)組合的平均收益率，還要考慮其所承受的風(fēng)險狀況，在同一風(fēng)險水平上的收益率數(shù)據(jù)才具有可比性。業(yè)績度量必須根據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整，可以通過多種方法實現(xiàn)，主要是基于標(biāo)準(zhǔn)差或者回歸系數(shù)，主要包括詹森測度與特雷納測度等。

詹森測度與特雷納測度在選擇資產(chǎn)組合風(fēng)險的度量標(biāo)準(zhǔn)上是一致的，二者都以資產(chǎn)組合的值作為風(fēng)險的測度，但在風(fēng)險調(diào)整方面存在差異。詹森測度測量了資產(chǎn)組合收益率與均衡收益的偏離程度，而特雷納測度則測量了資產(chǎn)組合的單位風(fēng)險獲利能力。但在進(jìn)行測度時首先需要對投資組合面臨的風(fēng)險進(jìn)行定義，特別是風(fēng)險是以基準(zhǔn)的絕對形式還是相對形式。

三、風(fēng)險度量

業(yè)績測度的含義不僅是計算資產(chǎn)組合的平均收益率，還要考慮其所承受的風(fēng)險狀況，在同一風(fēng)險水平上的收益率數(shù)據(jù)才具有可比性。

絕對風(fēng)險以與投資初始價值相關(guān)的差額形式進(jìn)行度量，在這里采用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險度量，定義P為初始投資組合的價值，RP為收益率，絕對風(fēng)險的形式為：

σ（ΔP）=σ（ΔP/P）×P=σ（Rp）×P

e=Rp-RB

相對風(fēng)險以與基準(zhǔn)指數(shù)相關(guān)的形式進(jìn)行度量，它反映了主動投資的風(fēng)險。定義B為基準(zhǔn)收益率，偏差為也被稱為追蹤誤差。相對風(fēng)險為：

σ（e）P=[σ（Rp-RB）]×P=[σ（ΔP/P-ΔB/B）]×P=ω×P

ω稱為追蹤誤差波動率，定義σp與σB為投資組合收益率和基準(zhǔn)收益率的波動率，ρ為它們之間的相關(guān)系數(shù)，則偏差的方差為：

ω2=σ2P-2ρσPσB+σ2B

采用絕對風(fēng)險還是相對風(fēng)險度量取決于交易或者投資如何進(jìn)行評判，通常對于銀行交易組合或?qū)_基金來說，市場風(fēng)險以絕對風(fēng)險度量。而對收益要求較高的投資組合來說通常使用相對風(fēng)險進(jìn)行度量。

絕對收益率和相對收益率的度量，貫穿在整個業(yè)績評價始終，夏普比率是平均收益率超過無風(fēng)險收益率的部分與絕對風(fēng)險的比率：

SR=[υ（Rp）-RF]σ（RP）

夏普測度的含義就是每單位總風(fēng)險資產(chǎn)獲得的超額報酬。夏普測度越大，說明單位風(fēng)險的獲利能力越高，從而投資業(yè)績越好。夏普比率重點(diǎn)考慮以絕對形式度量的總體風(fēng)險，由于總體風(fēng)險包括系統(tǒng)風(fēng)險和特殊風(fēng)險，這種度量方法在投資組合不是特別分散的情況下比較適用，此時投資組合具有較大的特殊風(fēng)險。

通常使用經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的收益率的形式來表示業(yè)績更為直觀，假設(shè)使用相關(guān)的基準(zhǔn)收益率RB來度量平均收益率和風(fēng)險，可以采用調(diào)整投資組合P的杠桿來使它的波動率和B保持一致。風(fēng)險調(diào)整業(yè)績?yōu)椋?/p>

RAPP=RF+σBσP[μ（Rp）-RF]

通常風(fēng)險通過基于收益率的信息，主要是投資組合收益的歷史時間序列來度量。另一方面，對于某些新的金融工具，因為缺乏歷史數(shù)據(jù)，難以收集到相關(guān)的有效信息。這種投資組合可用用基于頭寸的風(fēng)險度量來解決。

四、結(jié)論

資產(chǎn)組合的績效評估，在投資管理中處于十分重要的地位。機(jī)構(gòu)投資者通常比個人投資者更為關(guān)注投資的風(fēng)險，也效評估能夠使投資者判斷組合投資的經(jīng)營管理者是否達(dá)到了預(yù)定的經(jīng)營目標(biāo)，是否有效地控制了風(fēng)險，將風(fēng)險和收益結(jié)合在一起來評價投資的效率；其次能使投資者對不同組合投資經(jīng)營管理者進(jìn)行比較評價，選擇更加有利的投資對象。風(fēng)險管理上的投資組合管理績效評估不僅僅是對組合投資管理的價值進(jìn)行評價，而且能讓投資者根據(jù)各自的投資風(fēng)格，選擇不同的行業(yè)和證券，提升自己的組合管理水平。

（作者單位：中國政法大學(xué)商學(xué)院）

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