□（江蘇師范大學(xué)管理學(xué)院 江蘇徐州221008）

一、ST興業(yè)的基本概況

上海興業(yè)房產(chǎn)股份有限公司由中華企業(yè)股份有限公司、上海紡織住宅開(kāi)發(fā)總公司等六家單位作為發(fā)起人募集組建。1988年8月28日正式成立，于1992年元月13日在上海證券交易所正式掛牌上市，是全國(guó)第一家股權(quán)全流通的房地產(chǎn)股份制上市公司。截至2011年12月31日，公司總股本為19 464.19萬(wàn)股，并且前十名大股東無(wú)一持股比例超過(guò)5%。由于其股權(quán)極度分散，該公司歷史上多次發(fā)生控制權(quán)更迭，管理權(quán)更換。2009年4月26日，又上演了一幕控股與控制權(quán)爭(zhēng)奪之戰(zhàn)。廈門大洲集團(tuán)成功入主ST興業(yè)，廈門大洲集團(tuán)董事長(zhǎng)陳鐵銘當(dāng)選為董事長(zhǎng)；ST興業(yè)原董事長(zhǎng)、原大股東上海北孚有限公司實(shí)際控制人秦少秋敗北出局。從2009年開(kāi)始，盡管經(jīng)過(guò)大股東廈門大洲集團(tuán)的不懈努力，但ST興業(yè)公司的財(cái)務(wù)狀況和主營(yíng)業(yè)務(wù)一直未得到改善，并于2012年1月19日起被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，該公司面臨著嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和退市風(fēng)險(xiǎn)。

二、ST興業(yè)的成效分析

ST興業(yè)被廈門大洲集團(tuán)借殼上市后，ST興業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建、公司治理層及管理層水平的高低對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著影響。公司董事會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向的把握程度，公司總經(jīng)理履行經(jīng)營(yíng)管理職責(zé)的盡職狀況都對(duì)公司績(jī)效有著顯著的正向或反向影響。為此，筆者通過(guò)對(duì)ST興業(yè)被廈門大洲集團(tuán)并購(gòu)后的2009年至2011年3個(gè)年度財(cái)務(wù)報(bào)表的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行歷史縱比分析，來(lái)綜合研判ST興業(yè)被并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效的優(yōu)劣程度。

（一）負(fù)債償付類指標(biāo)分析：ST興業(yè)是否面臨財(cái)務(wù)危機(jī)

企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是否健康，首先關(guān)注負(fù)債償付類指標(biāo)，這類指標(biāo)關(guān)系到企業(yè)是否會(huì)面臨償付風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的首要條件。筆者選取了資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流比率和利息保障倍數(shù)3個(gè)指標(biāo)。借以分析公司的整體負(fù)債規(guī)模，考察公司短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。ST興業(yè)公司近3年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

表1 ST興業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流比率和利息保障倍數(shù)

1.資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平高低的綜合性指標(biāo)，企業(yè)在利用資產(chǎn)負(fù)債率制定借入資本決策時(shí)，必須充分估計(jì)預(yù)期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，利用財(cái)務(wù)杠桿做出正確決策。公司采用舉債經(jīng)營(yíng)的方式，以有限的資本、付出有限的代價(jià)而取得對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，并且可以得到舉債經(jīng)營(yíng)的杠桿利益。當(dāng)公司的全部資本利潤(rùn)率高于借款利息率時(shí)，公司舉債比例越大越好，否之，則不宜過(guò)多負(fù)債。通過(guò)表1數(shù)據(jù)看出：雖然ST興業(yè)在2009年被陳鐵銘及廈門大洲控股集團(tuán)借殼后，積極采取處理債權(quán)債務(wù)、改善公司的財(cái)務(wù)狀況及恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等重大舉措，但該公司在2011年度和2010年度資產(chǎn)負(fù)債率仍然高達(dá)984.11%、864.18%，說(shuō)明ST興業(yè)面臨財(cái)務(wù)壓力大，財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)高。

2.現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比=年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/期末流動(dòng)負(fù)債。該指標(biāo)反映經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度，可以從現(xiàn)金流量角度來(lái)反映企業(yè)當(dāng)期償付短期負(fù)債的能力，企業(yè)是否容易陷入財(cái)務(wù)困境與短期償債能力密切相關(guān)。該指標(biāo)小于1，表示企業(yè)流動(dòng)負(fù)債的償付沒(méi)有可靠的保證。該指標(biāo)大于1，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量越多，越能保障企業(yè)按期償還到期債務(wù)。ST興業(yè)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量2009年至2011年分別為-587萬(wàn)元、-867萬(wàn)元和-907萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量出現(xiàn)凈流出狀態(tài)，而且大幅度增加。通過(guò)上頁(yè)表1數(shù)據(jù)看出：ST興業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比3個(gè)年度分別為-12.45%、-18.79%和-16.83%。表明該公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的償付根本沒(méi)有償還的保障能力，短期償債壓力很大。

3.利息保障倍數(shù)=（凈利潤(rùn)+利息支出+所得稅）/利息支出。該指標(biāo)是衡量企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，不僅反映了企業(yè)獲利能力的大小，而且反映了獲利能力對(duì)償還到期債務(wù)的保證程度，是衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力大小的重要指標(biāo)。要維持正常償債能力，利息保障倍數(shù)應(yīng)大于1，且比值越高越好，表明企業(yè)長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)。若利息保障倍數(shù)過(guò)低，則企業(yè)將面臨虧損、償債的穩(wěn)定性與安全性下降的風(fēng)險(xiǎn)。ST興業(yè)凈利潤(rùn)2009年雖然實(shí)現(xiàn)315.81萬(wàn)元，但是其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為0，主要是該公司處置資產(chǎn)取得的營(yíng)業(yè)外收入而產(chǎn)生的利潤(rùn)，從而導(dǎo)致利息保障倍數(shù)為3 164.49%。但該公司2011年度和2010年度凈利潤(rùn)分別為-2 130.89萬(wàn)元、-523.94萬(wàn)元，表明該公司處于持續(xù)虧損狀態(tài)。通過(guò)表1數(shù)據(jù)看出：ST興業(yè)利息保障倍數(shù)2011和2010年度分別為-1 781.16%、-660.69%，表明該公司獲利能力無(wú)法保障償還到期債務(wù)，ST興業(yè)面臨惡化的財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）獲取現(xiàn)金能力分析：ST興業(yè)是否有經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)？

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是企業(yè)利潤(rùn)的主要源泉，是企業(yè)綜合素質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)能力的充分體現(xiàn)。收入及利潤(rùn)的確認(rèn)是在權(quán)責(zé)發(fā)生制和會(huì)計(jì)分期的基礎(chǔ)上，將某一會(huì)計(jì)期間的收入與其相關(guān)的成本、費(fèi)用相配比核算得出的公司經(jīng)營(yíng)成果。由于權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)制的差異，利潤(rùn)的多少并不一定等同于現(xiàn)金凈流入的多少，只有當(dāng)應(yīng)計(jì)的現(xiàn)金凈流入成為實(shí)際的現(xiàn)金凈流入時(shí)，才能表明利潤(rùn)的真正實(shí)現(xiàn)。企業(yè)充足的、穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，是支付到期的所有債務(wù)的源泉，只有這樣公司資金才能運(yùn)作有序，減少不確定性。筆者選取了銷售收現(xiàn)比率和凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率兩個(gè)指標(biāo)，以評(píng)價(jià)公司獲取現(xiàn)金能力。ST興業(yè)公司近3年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

表2 ST興業(yè)銷售收現(xiàn)比率和凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率

1.銷售收現(xiàn)比率=銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額。該指標(biāo)反映公司在銷售活動(dòng)中的收現(xiàn)水平，該比率大于1，說(shuō)明應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流入轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金流入的能力越強(qiáng)，收入質(zhì)量越好；反之，該比率小于1，說(shuō)明應(yīng)收款項(xiàng)增多，變現(xiàn)收入低，收入質(zhì)量差。通過(guò)表2數(shù)據(jù)看出：ST興業(yè)2011年度和2010年度連續(xù)兩年經(jīng)營(yíng)停滯，均未取得主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，因此兩個(gè)年度銷售收現(xiàn)比率為0，而2009年的銷售收現(xiàn)比率為-14.09%，說(shuō)明ST興業(yè)變現(xiàn)收入低，收入質(zhì)量差，獲取現(xiàn)金能力較差。

2.凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/凈利潤(rùn)。該指標(biāo)反映會(huì)計(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)金保障水平，該比率越高說(shuō)明利潤(rùn)質(zhì)量越好。若該指標(biāo)比率太小，則應(yīng)關(guān)注公司利潤(rùn)的客觀性。利潤(rùn)是在權(quán)責(zé)發(fā)生制下核算的經(jīng)營(yíng)成果，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)中，由于有公司的會(huì)計(jì)政策的調(diào)整、會(huì)計(jì)估計(jì)的變更、公司銷售方式、信用政策的改變等產(chǎn)生一部分利潤(rùn)，可能有相當(dāng)部分未收回現(xiàn)金；而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量則是在現(xiàn)金收付實(shí)現(xiàn)制下的經(jīng)營(yíng)成果，真實(shí)地反映現(xiàn)金凈流量。由于ST興業(yè)2011年度和2010年度連續(xù)兩年經(jīng)營(yíng)停滯，均未取得主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，2009年度只取得主營(yíng)業(yè)務(wù)收入41.67萬(wàn)元，因此，3個(gè)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為-906.9萬(wàn)元、-867.17萬(wàn)元、-587.05萬(wàn)元；而3個(gè)年度的凈利潤(rùn)分別為-2 130.89萬(wàn)元、-523.94萬(wàn)元、315.81萬(wàn)元。雖然2009年略有盈利，卻是由該公司處置資產(chǎn)獲得的營(yíng)業(yè)外收入取得的。通過(guò)表2數(shù)據(jù)看出：ST興業(yè)2011年度和2010年度凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率無(wú)法比較，2009年的凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率為-1.86%，說(shuō)明了ST興業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)金保障水平低，獲取現(xiàn)金能力弱，無(wú)法支付到期的所有債務(wù)。

（三）營(yíng)運(yùn)能力比較分析：ST興業(yè)是否長(zhǎng)期財(cái)務(wù)健康？

公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建、治理水平的高低影響著公司營(yíng)運(yùn)能力，企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤(rùn)的能力的高低，又反映了公司治理水平的高低。公司管理當(dāng)局優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善財(cái)務(wù)狀況，加速資金周轉(zhuǎn)。筆者選取了總資產(chǎn)息稅前收益率和銷售凈利率兩個(gè)指標(biāo)，借以揭示企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)的情況，反映企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源運(yùn)用的效率高低。ST興業(yè)公司近3年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見(jiàn)表3。

表3 ST興業(yè)銷售收現(xiàn)比率和凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率

1.總資產(chǎn)息稅前收益率=（利潤(rùn)總額+利息支出）/總資產(chǎn)平均余額。該指標(biāo)可以揭示企業(yè)真實(shí)的總資產(chǎn)息稅前盈利能力，便于同社會(huì)平均的或同風(fēng)險(xiǎn)的息稅前的資本收益率或資本成本率相比較，判明企業(yè)總資產(chǎn)盈利能力的高低。ST興業(yè)凈利潤(rùn)雖然2009年實(shí)現(xiàn)315.81萬(wàn)元，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為0，主要是該公司處置資產(chǎn)取得的利潤(rùn)。從而導(dǎo)致2009年總資產(chǎn)息稅前收益率高達(dá)65.67%，并不足以反映ST興業(yè)的整體獲利能力。而從該公司2011年度和2010年度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分別為-2 130.89萬(wàn)元、-523.94萬(wàn)元得知，該公司處于持續(xù)虧損狀態(tài)。通過(guò)表3數(shù)據(jù)看出：ST興業(yè)2011年度和2010年度總資產(chǎn)息稅前收益率分別為-60.13%、-12.66%，說(shuō)明ST興業(yè)整體的獲利能力弱，處于惡化的狀態(tài)。

2.銷售凈利率=凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。該指標(biāo)用以衡量企業(yè)在一定時(shí)期的銷售收入獲取利潤(rùn)的能力，企業(yè)在增加銷售收入的同時(shí)，必須相應(yīng)地獲取更多的凈利潤(rùn)。如果主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率高于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，則公司的凈利潤(rùn)率會(huì)下降，說(shuō)明公司盈利能力在降低，相反，如果凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于收入增長(zhǎng)率，則凈利潤(rùn)率會(huì)上升，說(shuō)明公司盈利能力在增強(qiáng)。由于ST興業(yè)2011年度和2010年度連續(xù)兩年經(jīng)營(yíng)停滯狀態(tài)，這2個(gè)年度的凈利潤(rùn)分別為-2 130.89萬(wàn)元、-523.94萬(wàn)元、因此，這2個(gè)年度銷售凈利率無(wú)法比較，2009年度只取得主營(yíng)業(yè)務(wù)收入41.67萬(wàn)元，凈利潤(rùn)315.81萬(wàn)元，凈利潤(rùn)是由處置資產(chǎn)造成的，銷售凈利率才高達(dá)755.94%，并不足以反映ST興業(yè)的獲利能力。綜合以上分析，筆者認(rèn)為ST興業(yè)無(wú)論從償債能力、還是從獲取現(xiàn)金能力及營(yíng)運(yùn)能力，該公司的財(cái)務(wù)績(jī)效都比較差，公司治理水平有待提高。

三、ST興業(yè)績(jī)效的成因及建議

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散，應(yīng)保持對(duì)公司的相對(duì)控制權(quán)

ST興業(yè)實(shí)際控制人陳鐵銘及廈門大洲控股集團(tuán)和關(guān)聯(lián)公司累計(jì)持股比例為12.04%，并且公司前十名大股東均持股比例不超過(guò)5%，大股東以少量資本去運(yùn)營(yíng)十幾倍于己的公司資本，如果公司的法人治理狀況不夠完善，外部約束機(jī)制不能很好的發(fā)揮作用，公司就缺少?gòu)膽?zhàn)略發(fā)展方向上考慮問(wèn)題，企業(yè)經(jīng)營(yíng)就難免陷入困境。股權(quán)結(jié)構(gòu)的極度分散，公司可能被收購(gòu)或被兼并，就會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)反復(fù)更迭，管理權(quán)頻繁更換，從而使公司缺乏安全感。因此，筆者認(rèn)為加強(qiáng)對(duì)上市公司控股權(quán)的相對(duì)控股地位，對(duì)于公司的生存和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而言至關(guān)重要，建議公司選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，在二級(jí)市場(chǎng)上增持自己的股票，或者以非公開(kāi)定向發(fā)行股票的方式，向大股東定向發(fā)行股票，借以降低大股東收購(gòu)股票成本，達(dá)到相對(duì)的控股與控制權(quán)。

（二）董事會(huì)的角色定位不當(dāng)，應(yīng)考察董事會(huì)戰(zhàn)略決策角色的定位是否正確

三年多以來(lái)，ST興業(yè)董事會(huì)在化解擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，處理債權(quán)債務(wù)方面投入較大的精力，而對(duì)未來(lái)的發(fā)展沒(méi)能足夠關(guān)注，對(duì)公司今后的發(fā)展戰(zhàn)略沒(méi)有做出清晰的規(guī)范和設(shè)計(jì)，公司就會(huì)缺乏持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的方向，如果董事會(huì)的運(yùn)作效率不能適應(yīng)外部環(huán)境的變化，公司的發(fā)展就會(huì)失去方向。董事會(huì)要為公司價(jià)值、維護(hù)股東的利益負(fù)責(zé)，對(duì)公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展盡職。因此，筆者認(rèn)為董事會(huì)能否發(fā)揮出應(yīng)有的戰(zhàn)略決策是公司成敗的關(guān)鍵。建議公司的股東從戰(zhàn)略的視野來(lái)完成對(duì)董事會(huì)的組成、董事會(huì)所承擔(dān)的事務(wù)、董事會(huì)做事風(fēng)格和方式等的焦點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行觀察和檢查，對(duì)照公司理財(cái)環(huán)境的變化和公司未來(lái)可能的發(fā)展需求，考察董事會(huì)的角色定位是否正確。

（三）公司在發(fā)展戰(zhàn)略上舉棋不定，應(yīng)在公司戰(zhàn)略發(fā)展全局上明確主業(yè)發(fā)展方向

在公司經(jīng)營(yíng)舉步維艱的情況下，公司董事會(huì)在2009年表示：“以生態(tài)農(nóng)業(yè)、新能源、商業(yè)地產(chǎn)為主要方向”；在2010年董事會(huì)明確公司發(fā)展方向?yàn)椋骸耙苑康禺a(chǎn)發(fā)展為主業(yè)，同時(shí)努力向新能源、創(chuàng)投等領(lǐng)域拓展”；而在2011年公司在戰(zhàn)略發(fā)展上又“以礦產(chǎn)資源投資、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)為主的多元化發(fā)展的綜合性資源生產(chǎn)型企業(yè)”。ST興業(yè)在戰(zhàn)略發(fā)展全局上朝令夕改、舉棋不定，沒(méi)有明確的主業(yè)方向發(fā)展，無(wú)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，致使公司連續(xù)兩年經(jīng)營(yíng)處于停滯狀態(tài)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入具有持續(xù)性，是企業(yè)利潤(rùn)的主要源泉，是企業(yè)綜合素質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)能力的充分體現(xiàn)。因此，筆者認(rèn)為考察公司主營(yíng)業(yè)務(wù)方向發(fā)展，可以判斷公司未來(lái)發(fā)展前景。建議公司明確主業(yè)發(fā)展方向，突出主營(yíng)業(yè)務(wù)地位。目前公司以新疆礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，其收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源還需時(shí)日。而公司通過(guò)幾年來(lái)的探索和創(chuàng)新，今后主營(yíng)業(yè)務(wù)是否穩(wěn)定增長(zhǎng)，主業(yè)地位是否日漸凸現(xiàn)，還有待觀察。

（四）公司債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)于沉重，應(yīng)著力改善公司的財(cái)務(wù)狀況、保持合理的資本結(jié)構(gòu)

由于原大股東違規(guī)擔(dān)保等歷史原因使得上市公司債務(wù)累累、經(jīng)營(yíng)停滯，公司資產(chǎn)負(fù)債率在2011年高達(dá)984.11%，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)于沉重，導(dǎo)致財(cái)務(wù)惡化并喪失了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，該公司面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和退市風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者認(rèn)為公司應(yīng)盡快厘清債務(wù)，尋找債務(wù)重組方案，建議公司剝離相關(guān)的資產(chǎn)債務(wù)，完成資產(chǎn)置換，盡快采用定向增發(fā)方式，向廈門大洲控股集團(tuán)有限公司及關(guān)聯(lián)各方定向發(fā)行股份，購(gòu)買新疆礦產(chǎn)，完成資產(chǎn)注入，保持合理的穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，推動(dòng)公司恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展動(dòng)力。