一、引言

近幾年來，浙江經(jīng)濟的快速發(fā)展和國有企業(yè)改革的不斷深入，為浙江省進一步發(fā)展和利用資本市場創(chuàng)造了有利的條件。浙江省作為中國的經(jīng)濟強省，自從第一家上市公司到2013年12月31日，已經(jīng)擁有超過300家上市公司，上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，也涌現(xiàn)了一批龍頭骨干企業(yè)，如：海康威視、寧波港、寧波銀行、浙江龍盛、正泰電器、新湖中寶、大華股份等一批上市公司利用證券市場的融資和資源配置功能，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營能力、業(yè)務(wù)收入、市場競爭力得到顯著增強，成為所在行業(yè)或本地區(qū)的龍頭骨干企業(yè)，正日益發(fā)揮出更大的帶動作用。隨著我國資本市場的不斷完善和發(fā)展，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司績效問題的研究，成為了理論界和實務(wù)界研究的重點課題?？梢姡瑢τ谡憬鲜泄举Y本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進行研究，進而對資本結(jié)構(gòu)的合理性以及如何優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)來提升經(jīng)營績效進行探討具有一定的理論和現(xiàn)實意義，是一個值得研究的課題。

二、文獻回顧

國外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)理論的研究起源于20世紀50年代，其中，著名的MM模型開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新篇章。目前國外資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究主要從財務(wù)杠桿效應(yīng)和公司治理效應(yīng)兩個角度進行分析。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究起步比較晚，基本上都是在借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國特殊的制度背景和市場環(huán)境對某一行業(yè)或地區(qū)進行有針對性的實證研究。

1.債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系文獻綜述

國外的研究大都表明，財務(wù)杠桿與經(jīng)營績效正相關(guān)。Kin（1994）和Stule（1997）認為，公司宣布發(fā)行債務(wù)時股票價格上升[1]；Masuliscomett（1988）和Travol（2000）認為當(dāng)公司將債務(wù)轉(zhuǎn)化為權(quán)益是股票幾個上漲，將股票轉(zhuǎn)化為債務(wù)時股票價格下降；Lys（1985）和Isreal（1988）等的實證研究表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)價值正相關(guān)。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的文獻中，對兩者關(guān)系的研究尚無確定的結(jié)論。李義超、蔣振身（2001）上市公司與公司績效的實證分析一文中，分析得出了托賓Q與賬面資產(chǎn)的資產(chǎn)負債率呈顯著負相關(guān)關(guān)系[2]。肖作平（2004）在上市公司與公司績效互動關(guān)系實證研究中，得出了財務(wù)杠桿與公司績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系[3]。沈麗君等（2014）根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，以凈資產(chǎn)收益率為公司績效的衡量指標，以資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量，研究證實了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)，存在自有資本結(jié)構(gòu)。

不管是國內(nèi)研究還是國外研究，由于所選研究樣本的差異、研究方法的差異和績效衡量指標的差異，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間究竟是無確定關(guān)系、正相關(guān)關(guān)系還是負相關(guān)關(guān)系，至少到目前為止還沒有定論，但是不難發(fā)現(xiàn)，負相關(guān)關(guān)系明顯占據(jù)上風(fēng)。

2.股本集中度與經(jīng)營績效的關(guān)系文獻回顧

由于國外上市公司大多股權(quán)高度分散，國外學(xué)者更多的關(guān)注股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股與經(jīng)營績效的關(guān)系。如Lauterbach和Vaninsky（1999）通過對280家以色列上市公司的實證分析，以實證結(jié)果表明現(xiàn)代企業(yè)組織形式，即公司股權(quán)的分散化和公司由職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營是能夠提高公司績效的[1]。

與國外理論研究相比，我國學(xué)者的研究除包括公司股權(quán)集中度以及第一大股東的持股比例對公司經(jīng)營績效的影響外，針對我國經(jīng)濟體系的特點，還包括對國有股、法人股、流通股的影響的區(qū)分性研究。

許小年、王燕（1997）以資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和市凈率（MBR）作為衡量公司績效的指標，采用實證的方法證明了股權(quán)集中與公司業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)[4]。孫永祥和黃祖輝（1999）用托賓Q值作為公司業(yè)績的衡量指標，證明了隨著第一大股東的持股比例的上升，公司業(yè)績先上升，在超過50%之后下降，呈現(xiàn)凸形，公司價值是第一大股東的持股比例的二次函數(shù)。唐瑞明等（2014）以托賓Q值作為公司績效的衡量指標，基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，驗證了流通股比例與公司績效負相關(guān)，股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)[5]。

三、研究設(shè)計

1.研究假設(shè)

根據(jù)已有的文獻，在當(dāng)前對負債比例與公司績效的關(guān)系還沒有一個定論的情況下，根據(jù)浙江省上市公司的發(fā)展狀況及資本市場狀況，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)負債率與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系

股權(quán)集中度是衡量股權(quán)集中或分散程度的指標。包括3種類型：一是股權(quán)高度集中，公司擁有一個控股股東，該股東對公司擁有絕對控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離；三是股權(quán)適度集中，公司擁有較大的相對控股股東，同時還有其他大股。

本文假設(shè)股權(quán)集中度與公司績效之間存在線性關(guān)系，流通股比例與公司績效之間存在負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2.1：股權(quán)集中度以赫芬達爾指數(shù)衡量，其中赫芬達爾指數(shù)是指前三大股東比例的平方和，與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2.2：股權(quán)集中度以第一大股東持股比例衡量與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2.3：流通股比例與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系。

2.樣本選取

本文基于2013年底浙江省上市公司公布的年報數(shù)據(jù)，剔除了業(yè)績過差的ST和PT公司，選取了2013年在滬深兩市上市的浙江省上市公司所有的樣本共223家。本文實證分析所用到的數(shù)據(jù)均是從國泰安數(shù)據(jù)庫中年報數(shù)據(jù)整理而得。統(tǒng)計的全過程通過EXCEL對數(shù)據(jù)進行初步處理后，采用SPSS17.0對數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到最后的回歸結(jié)果。

3.變量選取

本文選取凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的替代變量。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，可使用凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值兩個指標來反映公司績效，但由于我國的市場機制不是很完善，大量非流通股的存在，企業(yè)的重置成本很難用數(shù)據(jù)準確衡量，故本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量。資本結(jié)構(gòu)包括了債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面，本文采用了資產(chǎn)負債率（LEV）作為債務(wù)結(jié)構(gòu)的替代變量，第一大股東比例（CR）、赫芬達爾指數(shù)（HERF）、流通股比例（CPS）作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量。此外，一個現(xiàn)實環(huán)境中的公司績效還受公司的規(guī)模、公S司的成長性等因素的影響。因此，我們選取了公司規(guī)模總資產(chǎn)的自然對數(shù)（AEEST）、收入增長率（GROWTH）作為控制變量。endprint

4.模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)和理論分析，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，本文首先構(gòu)建一個多元線性回歸方程，利用SPSS17.0軟件對各個變量與公司績效進行回歸擬合，并采用標準參數(shù)（T檢驗和F檢驗）來確定其相關(guān)顯著性。為檢驗本文提出的假設(shè)，構(gòu)造如下回歸模型

ROE=βO+β1LEV+β2CPS+β3+HERF+β4CR+β5ASSETS+β6GROWTH+η（4.3）

其中ROE為公司績效指標；LEV為資產(chǎn)負債率；CPS是指流通股比例；HERF以赫芬達爾指數(shù)衡量，其中赫芬達爾指數(shù)是指前大股東比例的平方和；CR是指第一大股東比例；βO是待估截距項；β1是LEV的一次項系數(shù)；β2是CPS的二次項系數(shù)；β3是HERF的一次項系數(shù)；β4是CR的二次項系數(shù)；β5是ASSETS的一次項系數(shù)；β6是GROWTH的一次項系數(shù)；β1β2β3β4β5β6為待估回歸系數(shù)；η是隨機誤差項。

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計分析

本文對本浙江省上市公司2013年的樣本進行統(tǒng)計，并對相應(yīng)的指標進行了描述性統(tǒng)計分析用以表明浙江省上市公司的各指標量的分布情況，其中包括：最大值、最小值、均值、方差、標準差等。

表1 回歸分析變量描述性分析統(tǒng)計圖

從表1描述性統(tǒng)計結(jié)果中我們可以得浙江省上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的一些基本結(jié)論：

（1）因變量凈資產(chǎn)報酬率平均值為7.39%，樣本標準差較小，變量整體較穩(wěn)定；

（2）自變量資產(chǎn)負債率最小為4.44%，最大為94.54%，平均值35.38%，標準差20.45%。這反映了資產(chǎn)負債率的變化幅度較大，比較全面地反映了浙江省上市公司的資產(chǎn)負債率的情況。從流通股比例來看，最小值為6.13%，最大值為100%，平均值為70.75%，體現(xiàn)了抽樣的隨機性，符合隨機抽樣原則，能較全面地反映浙江省上市公司的整體狀況。前三大股東股份比例的平方和也成為赫芬達爾指數(shù)，其均值為17.02%，標準差10.22%，說明各公司之間前三大股東所占股份比例的差異較明顯，浙江省上市公司普遍存在一到兩個支配性的大股東，而其他股東較為分散。第一大股東持股比例最小值為4.49%，最大值為78.01%，平均值為35.98%，標準差14.11%，變動幅度不大。

2.實證結(jié)果分析

表2 回歸分析結(jié)果

注：表中***表示在1%的顯著性水平下t檢驗顯著；**表示在5%的顯著性水平下t檢驗顯著；*表示在10%的顯著性水平下t檢驗顯著。

通過SPSS17.0對浙江省上市公司2014年相關(guān)數(shù)據(jù)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、赫芬達爾指數(shù)（HERF）、第一大股東比例（CR）、公司規(guī)模（LNASSET）、收入增長率（GROWTH）等回歸分析得到如下分析結(jié)果：

由表2中表明，在模型（4.1）中相關(guān)系數(shù)R=0.483，R2=0.233，調(diào)整后R2=0.212，說明此模型中被因變量凈資產(chǎn)收益率（ROE）與自變量以及控制變量的總體相關(guān)性較好，擬合度也比較高。通過統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出，方程的F檢驗的p值為0.000小于0.05，通過假設(shè)檢驗，資本結(jié)構(gòu)變量與公司績效的方程成立。

在此模型中，顯著水平在1%以下的是資產(chǎn)負債率（LEV）和凈資產(chǎn)收益率（ROE），可以表明浙江省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效顯著的負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立，資產(chǎn)負債率（LEV）每提高一個百分點，凈資產(chǎn)收益率（ROE）降低0.112個百分點。

流通股比例（CSP）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的回歸結(jié)果顯示對不同上市公司兩者并無顯著相關(guān)關(guān)系，也未通過顯著性水平檢驗。

回歸模型中herf的系數(shù)為負，且通過5%的顯著性水平下t檢驗，說明赫芬達爾指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2.1成立。

回歸模型中CR的系數(shù)為正，且通過5%的顯著性水平下t檢驗，說明股權(quán)集中度指標第一大股東比例和凈資產(chǎn)報酬率之間正相關(guān)關(guān)系，第一大股東的增加1個百分點，凈資產(chǎn)收益率增加0.104個百分點，因此假設(shè)2.2成立。

公司收入增長率（GROWTH）與公司績效（ROE）之間的正相關(guān)關(guān)系通過1%水平下的顯著性檢驗，說明公司收入增長率與公司績效顯著相關(guān)，且呈正相關(guān)關(guān)系；凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)的自然對數(shù)值（ASSET）通過1%水平下的顯著性檢驗，說明浙江省上市公司的經(jīng)營績效和公司規(guī)模大小有顯著正相關(guān)關(guān)系，相比資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度，兩者對公司績效的影響并不大。

五、結(jié)論及建議

本文通過對223家浙江省上市公司2013年的資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)數(shù)據(jù)進行了回歸分析，得出以下結(jié)論建議：

浙江省上市公司資產(chǎn)負債率對公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，上市公司負債率越高，成本增加，凈資產(chǎn)投資回報率越低。流通股比例與上市公司績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系，數(shù)據(jù)分析與理論推理不一致，可能是由于流通股比例對上市公司績效的影響還受到公司決策機制、治理結(jié)構(gòu)機制等諸多因素的影響。股權(quán)集中度指標赫芬達爾指數(shù)（前三大股東只股比例平方和）與公司績效存在負相關(guān)關(guān)系，而第一大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，這說明浙江省上市公司中，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相對于高度分散和高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于公司治理機制的發(fā)揮，從而使公司治理效率最大化。在現(xiàn)有條件下和研究的數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，提高第一大股東持股比例，降低赫芬達爾指數(shù)可以提高公司績效。

參考文獻：

[1]Beni Lauerbach，Alexander Vaninsky. Ownership Structure and Firm Performance： Evidence from Israel[J]. Journal of Management and Governance，1999：189-201.

[3]李義超，蔣振身.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)與經(jīng)濟研究，2001年第2期：118-120.

[2]許小年，王燕.中國上市公司的所有制與公司治理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2000年：106-107.

[3]肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].會計研究.2004（2）：85-89

[4]陳小悅，徐曉東.資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護[J].經(jīng)濟研究，2001年第11期：3-11.

[5]郭延孟.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性實證研究[J].企業(yè)研究，2014（1）：7-9.

作者簡介：王慧娟（1990- ），女，漢族，浙江常山，杭州電子科技大學(xué)，會計學(xué)碩士研究生，會計理論與方法endprint

4.模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)和理論分析，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，本文首先構(gòu)建一個多元線性回歸方程，利用SPSS17.0軟件對各個變量與公司績效進行回歸擬合，并采用標準參數(shù)（T檢驗和F檢驗）來確定其相關(guān)顯著性。為檢驗本文提出的假設(shè)，構(gòu)造如下回歸模型

ROE=βO+β1LEV+β2CPS+β3+HERF+β4CR+β5ASSETS+β6GROWTH+η（4.3）

其中ROE為公司績效指標；LEV為資產(chǎn)負債率；CPS是指流通股比例；HERF以赫芬達爾指數(shù)衡量，其中赫芬達爾指數(shù)是指前大股東比例的平方和；CR是指第一大股東比例；βO是待估截距項；β1是LEV的一次項系數(shù)；β2是CPS的二次項系數(shù)；β3是HERF的一次項系數(shù)；β4是CR的二次項系數(shù)；β5是ASSETS的一次項系數(shù)；β6是GROWTH的一次項系數(shù)；β1β2β3β4β5β6為待估回歸系數(shù)；η是隨機誤差項。

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計分析

本文對本浙江省上市公司2013年的樣本進行統(tǒng)計，并對相應(yīng)的指標進行了描述性統(tǒng)計分析用以表明浙江省上市公司的各指標量的分布情況，其中包括：最大值、最小值、均值、方差、標準差等。

表1 回歸分析變量描述性分析統(tǒng)計圖

從表1描述性統(tǒng)計結(jié)果中我們可以得浙江省上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的一些基本結(jié)論：

（1）因變量凈資產(chǎn)報酬率平均值為7.39%，樣本標準差較小，變量整體較穩(wěn)定；

（2）自變量資產(chǎn)負債率最小為4.44%，最大為94.54%，平均值35.38%，標準差20.45%。這反映了資產(chǎn)負債率的變化幅度較大，比較全面地反映了浙江省上市公司的資產(chǎn)負債率的情況。從流通股比例來看，最小值為6.13%，最大值為100%，平均值為70.75%，體現(xiàn)了抽樣的隨機性，符合隨機抽樣原則，能較全面地反映浙江省上市公司的整體狀況。前三大股東股份比例的平方和也成為赫芬達爾指數(shù)，其均值為17.02%，標準差10.22%，說明各公司之間前三大股東所占股份比例的差異較明顯，浙江省上市公司普遍存在一到兩個支配性的大股東，而其他股東較為分散。第一大股東持股比例最小值為4.49%，最大值為78.01%，平均值為35.98%，標準差14.11%，變動幅度不大。

2.實證結(jié)果分析

表2 回歸分析結(jié)果

注：表中***表示在1%的顯著性水平下t檢驗顯著；**表示在5%的顯著性水平下t檢驗顯著；*表示在10%的顯著性水平下t檢驗顯著。

通過SPSS17.0對浙江省上市公司2014年相關(guān)數(shù)據(jù)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、赫芬達爾指數(shù)（HERF）、第一大股東比例（CR）、公司規(guī)模（LNASSET）、收入增長率（GROWTH）等回歸分析得到如下分析結(jié)果：

由表2中表明，在模型（4.1）中相關(guān)系數(shù)R=0.483，R2=0.233，調(diào)整后R2=0.212，說明此模型中被因變量凈資產(chǎn)收益率（ROE）與自變量以及控制變量的總體相關(guān)性較好，擬合度也比較高。通過統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出，方程的F檢驗的p值為0.000小于0.05，通過假設(shè)檢驗，資本結(jié)構(gòu)變量與公司績效的方程成立。

在此模型中，顯著水平在1%以下的是資產(chǎn)負債率（LEV）和凈資產(chǎn)收益率（ROE），可以表明浙江省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效顯著的負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立，資產(chǎn)負債率（LEV）每提高一個百分點，凈資產(chǎn)收益率（ROE）降低0.112個百分點。

流通股比例（CSP）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的回歸結(jié)果顯示對不同上市公司兩者并無顯著相關(guān)關(guān)系，也未通過顯著性水平檢驗。

回歸模型中herf的系數(shù)為負，且通過5%的顯著性水平下t檢驗，說明赫芬達爾指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2.1成立。

回歸模型中CR的系數(shù)為正，且通過5%的顯著性水平下t檢驗，說明股權(quán)集中度指標第一大股東比例和凈資產(chǎn)報酬率之間正相關(guān)關(guān)系，第一大股東的增加1個百分點，凈資產(chǎn)收益率增加0.104個百分點，因此假設(shè)2.2成立。

公司收入增長率（GROWTH）與公司績效（ROE）之間的正相關(guān)關(guān)系通過1%水平下的顯著性檢驗，說明公司收入增長率與公司績效顯著相關(guān)，且呈正相關(guān)關(guān)系；凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)的自然對數(shù)值（ASSET）通過1%水平下的顯著性檢驗，說明浙江省上市公司的經(jīng)營績效和公司規(guī)模大小有顯著正相關(guān)關(guān)系，相比資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度，兩者對公司績效的影響并不大。

五、結(jié)論及建議

本文通過對223家浙江省上市公司2013年的資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)數(shù)據(jù)進行了回歸分析，得出以下結(jié)論建議：

浙江省上市公司資產(chǎn)負債率對公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，上市公司負債率越高，成本增加，凈資產(chǎn)投資回報率越低。流通股比例與上市公司績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系，數(shù)據(jù)分析與理論推理不一致，可能是由于流通股比例對上市公司績效的影響還受到公司決策機制、治理結(jié)構(gòu)機制等諸多因素的影響。股權(quán)集中度指標赫芬達爾指數(shù)（前三大股東只股比例平方和）與公司績效存在負相關(guān)關(guān)系，而第一大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，這說明浙江省上市公司中，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相對于高度分散和高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于公司治理機制的發(fā)揮，從而使公司治理效率最大化。在現(xiàn)有條件下和研究的數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，提高第一大股東持股比例，降低赫芬達爾指數(shù)可以提高公司績效。

參考文獻：

[1]Beni Lauerbach，Alexander Vaninsky. Ownership Structure and Firm Performance： Evidence from Israel[J]. Journal of Management and Governance，1999：189-201.

[3]李義超，蔣振身.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)與經(jīng)濟研究，2001年第2期：118-120.

[2]許小年，王燕.中國上市公司的所有制與公司治理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2000年：106-107.

[3]肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].會計研究.2004（2）：85-89

[4]陳小悅，徐曉東.資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護[J].經(jīng)濟研究，2001年第11期：3-11.

[5]郭延孟.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性實證研究[J].企業(yè)研究，2014（1）：7-9.

作者簡介：王慧娟（1990- ），女，漢族，浙江常山，杭州電子科技大學(xué)，會計學(xué)碩士研究生，會計理論與方法endprint

4.模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)和理論分析，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，本文首先構(gòu)建一個多元線性回歸方程，利用SPSS17.0軟件對各個變量與公司績效進行回歸擬合，并采用標準參數(shù)（T檢驗和F檢驗）來確定其相關(guān)顯著性。為檢驗本文提出的假設(shè)，構(gòu)造如下回歸模型

ROE=βO+β1LEV+β2CPS+β3+HERF+β4CR+β5ASSETS+β6GROWTH+η（4.3）

其中ROE為公司績效指標；LEV為資產(chǎn)負債率；CPS是指流通股比例；HERF以赫芬達爾指數(shù)衡量，其中赫芬達爾指數(shù)是指前大股東比例的平方和；CR是指第一大股東比例；βO是待估截距項；β1是LEV的一次項系數(shù)；β2是CPS的二次項系數(shù)；β3是HERF的一次項系數(shù)；β4是CR的二次項系數(shù)；β5是ASSETS的一次項系數(shù)；β6是GROWTH的一次項系數(shù)；β1β2β3β4β5β6為待估回歸系數(shù)；η是隨機誤差項。

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計分析

本文對本浙江省上市公司2013年的樣本進行統(tǒng)計，并對相應(yīng)的指標進行了描述性統(tǒng)計分析用以表明浙江省上市公司的各指標量的分布情況，其中包括：最大值、最小值、均值、方差、標準差等。

表1 回歸分析變量描述性分析統(tǒng)計圖

從表1描述性統(tǒng)計結(jié)果中我們可以得浙江省上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的一些基本結(jié)論：

（1）因變量凈資產(chǎn)報酬率平均值為7.39%，樣本標準差較小，變量整體較穩(wěn)定；

（2）自變量資產(chǎn)負債率最小為4.44%，最大為94.54%，平均值35.38%，標準差20.45%。這反映了資產(chǎn)負債率的變化幅度較大，比較全面地反映了浙江省上市公司的資產(chǎn)負債率的情況。從流通股比例來看，最小值為6.13%，最大值為100%，平均值為70.75%，體現(xiàn)了抽樣的隨機性，符合隨機抽樣原則，能較全面地反映浙江省上市公司的整體狀況。前三大股東股份比例的平方和也成為赫芬達爾指數(shù)，其均值為17.02%，標準差10.22%，說明各公司之間前三大股東所占股份比例的差異較明顯，浙江省上市公司普遍存在一到兩個支配性的大股東，而其他股東較為分散。第一大股東持股比例最小值為4.49%，最大值為78.01%，平均值為35.98%，標準差14.11%，變動幅度不大。

2.實證結(jié)果分析

表2 回歸分析結(jié)果

注：表中***表示在1%的顯著性水平下t檢驗顯著；**表示在5%的顯著性水平下t檢驗顯著；*表示在10%的顯著性水平下t檢驗顯著。

通過SPSS17.0對浙江省上市公司2014年相關(guān)數(shù)據(jù)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、赫芬達爾指數(shù)（HERF）、第一大股東比例（CR）、公司規(guī)模（LNASSET）、收入增長率（GROWTH）等回歸分析得到如下分析結(jié)果：

由表2中表明，在模型（4.1）中相關(guān)系數(shù)R=0.483，R2=0.233，調(diào)整后R2=0.212，說明此模型中被因變量凈資產(chǎn)收益率（ROE）與自變量以及控制變量的總體相關(guān)性較好，擬合度也比較高。通過統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出，方程的F檢驗的p值為0.000小于0.05，通過假設(shè)檢驗，資本結(jié)構(gòu)變量與公司績效的方程成立。

在此模型中，顯著水平在1%以下的是資產(chǎn)負債率（LEV）和凈資產(chǎn)收益率（ROE），可以表明浙江省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效顯著的負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立，資產(chǎn)負債率（LEV）每提高一個百分點，凈資產(chǎn)收益率（ROE）降低0.112個百分點。

流通股比例（CSP）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的回歸結(jié)果顯示對不同上市公司兩者并無顯著相關(guān)關(guān)系，也未通過顯著性水平檢驗。

回歸模型中herf的系數(shù)為負，且通過5%的顯著性水平下t檢驗，說明赫芬達爾指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2.1成立。

回歸模型中CR的系數(shù)為正，且通過5%的顯著性水平下t檢驗，說明股權(quán)集中度指標第一大股東比例和凈資產(chǎn)報酬率之間正相關(guān)關(guān)系，第一大股東的增加1個百分點，凈資產(chǎn)收益率增加0.104個百分點，因此假設(shè)2.2成立。

公司收入增長率（GROWTH）與公司績效（ROE）之間的正相關(guān)關(guān)系通過1%水平下的顯著性檢驗，說明公司收入增長率與公司績效顯著相關(guān)，且呈正相關(guān)關(guān)系；凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)的自然對數(shù)值（ASSET）通過1%水平下的顯著性檢驗，說明浙江省上市公司的經(jīng)營績效和公司規(guī)模大小有顯著正相關(guān)關(guān)系，相比資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度，兩者對公司績效的影響并不大。

五、結(jié)論及建議

本文通過對223家浙江省上市公司2013年的資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)數(shù)據(jù)進行了回歸分析，得出以下結(jié)論建議：

浙江省上市公司資產(chǎn)負債率對公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，上市公司負債率越高，成本增加，凈資產(chǎn)投資回報率越低。流通股比例與上市公司績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系，數(shù)據(jù)分析與理論推理不一致，可能是由于流通股比例對上市公司績效的影響還受到公司決策機制、治理結(jié)構(gòu)機制等諸多因素的影響。股權(quán)集中度指標赫芬達爾指數(shù)（前三大股東只股比例平方和）與公司績效存在負相關(guān)關(guān)系，而第一大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，這說明浙江省上市公司中，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相對于高度分散和高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于公司治理機制的發(fā)揮，從而使公司治理效率最大化。在現(xiàn)有條件下和研究的數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，提高第一大股東持股比例，降低赫芬達爾指數(shù)可以提高公司績效。

參考文獻：

[1]Beni Lauerbach，Alexander Vaninsky. Ownership Structure and Firm Performance： Evidence from Israel[J]. Journal of Management and Governance，1999：189-201.

[3]李義超，蔣振身.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)與經(jīng)濟研究，2001年第2期：118-120.

[2]許小年，王燕.中國上市公司的所有制與公司治理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2000年：106-107.

[3]肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].會計研究.2004（2）：85-89

[4]陳小悅，徐曉東.資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護[J].經(jīng)濟研究，2001年第11期：3-11.

[5]郭延孟.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性實證研究[J].企業(yè)研究，2014（1）：7-9.

作者簡介：王慧娟（1990- ），女，漢族，浙江常山，杭州電子科技大學(xué)，會計學(xué)碩士研究生，會計理論與方法endprint