李夢(mèng)佳

摘 要：將女性在公司治理中的研究拓展至基金管理的領(lǐng)域，試圖研究中國(guó)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平是否存在性別差異。利用中國(guó)基金和股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，即使在控制了知識(shí)水平之后，女性基金經(jīng)理仍表現(xiàn)出較為偏愛(ài)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低的股票，她們的投資分散程度也比男性高。這些結(jié)果意味著女性專業(yè)人士群體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較男性高，教育或?qū)I(yè)知識(shí)并未完全改變她們的風(fēng)險(xiǎn)偏好特性。

關(guān)鍵詞：性別差異；風(fēng)險(xiǎn)厭惡；基金經(jīng)理

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）17-0242-03

引言

基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)一直是基金領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)。以往的研究發(fā)現(xiàn)，積極管理的基金在扣除費(fèi)用之后跑輸被動(dòng)的市場(chǎng)指數(shù)。然而更近期的研究卻提出了相反的結(jié)論。如果基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)存在差異，那么什么樣的基金經(jīng)理特征會(huì)導(dǎo)致他們更出色的表現(xiàn)則是人們所好奇的。很多理論已經(jīng)證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。那么，是否一個(gè)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的基金經(jīng)理選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的投資組合，就會(huì)產(chǎn)生較低的收益呢？一些研究探索了投資者個(gè)人特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好及相應(yīng)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響。Barber and Odean （2001）等得出男性投資者比女性投資者更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、已婚者比未婚者更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。他們還指出，年齡、種族和孩子的數(shù)量也影響著財(cái)務(wù)方面風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的性別差異。

一些研究人員發(fā)現(xiàn)，個(gè)人理財(cái)知識(shí)水平可能是風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平存在性別差異的重要原因，如女學(xué)生在個(gè)人理財(cái)知識(shí)的全面調(diào)查中的得分顯著低于男學(xué)生；Chevalier and Ellison（1999）發(fā)現(xiàn)，在控制了基金的風(fēng)險(xiǎn)特征、生存性偏誤（survivorship bias）和費(fèi)用比率的差別后，那些就讀于較高SAT錄取分?jǐn)?shù)的本科院校的基金經(jīng)理整體有更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益，也更趨向于管理β較高的基金。也有研究證實(shí)，在非管理人員群體中，男性似乎更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但是，在管理人員群體中，女性在其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度上與男性并沒(méi)有顯著不同。有文獻(xiàn)表明，女性基金經(jīng)理對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度較低。然而，這一差異并沒(méi)有在常規(guī)水平顯著，但顯著差異確實(shí)存在于小公司的風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，仍需要更多實(shí)證研究進(jìn)一步測(cè)試這種性別差異是否仍然存在于專業(yè)人士。

一、模型和假設(shè)

Huang，Sialm and Zhang（2011）認(rèn)為有3種機(jī)制可以改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)：（1）通過(guò)改變證券和現(xiàn)金持有量之間的組成；（2）通過(guò)改變持有證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；（3）通過(guò)改變非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文延續(xù)以上觀點(diǎn)，使用后兩個(gè)指標(biāo)來(lái)揭示基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平：（1）資產(chǎn)組合中持有股票的平均β；（2）資產(chǎn)組合中前10大重倉(cāng)股的赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl Index），以及股票投資集中度（concentration ratio）。

1.基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量

為排除基金類型對(duì)資產(chǎn)配置的影響，本文只關(guān)注觀測(cè)值最多的混合型基金（一類同時(shí)投資于成長(zhǎng)型股票和價(jià)值型股票的股票型基金）。

在基金的持股層面，基金對(duì)高波動(dòng)性股票具有顯著的偏好，并不青睞特質(zhì)波動(dòng)（股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）。由于中國(guó)的基金歷史很短，樣本中的許多基金不具備足夠長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)估計(jì)其β（文獻(xiàn)中通常使用過(guò)去36個(gè)月的回報(bào)率進(jìn)行估計(jì)）。但股票有更長(zhǎng)的歷史。所以本文使用基金所持股票的β平均值來(lái)代替基金的β。β是我們所熟悉的用來(lái)衡量證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

下面是本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：如果女性基金經(jīng)理比男性同行更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，與其相比，她們的選股應(yīng)該具有較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

多樣化可以降低投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文用每只基金前十大重倉(cāng)股的赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)衡量其股票投資的多樣化程度，其計(jì)算公式為十大重倉(cāng)股的市值占整個(gè)基金投資的比例的平方和。赫芬達(dá)爾指數(shù)越高，投資的多樣化程度越低，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越低。

第二個(gè)假設(shè)如下：

H2：如果女性基金經(jīng)理比男性同行更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，她們管理的基金持倉(cāng)多樣化程度應(yīng)高于男性基金經(jīng)理。

2.控制變量

本文的回歸模型中對(duì)管理者的教育水平進(jìn)行了控制。CFA（特許金融分析師）特許資格認(rèn)證和海外教育經(jīng)歷作為教育水平的衡量，而不是以往研究中通常采用的研究生或MBA學(xué)位，被作為控制變量納入了回歸模型，這是因?yàn)椋海?）東方文化和西方文化對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度完全不同；（2）接受西方教育有可能改變對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；（3）95%的基金經(jīng)理?yè)碛写T士或更高學(xué)位。而CFA特許資格認(rèn)證在中國(guó)金融就業(yè)市場(chǎng)備受推崇，被認(rèn)為是能力的證明，其中風(fēng)險(xiǎn)控制是重要部分，持有人通常可以得到比同行更高的薪酬。納入這個(gè)變量在回歸模型中將驗(yàn)證CFA特許資格認(rèn)證持有人是否有不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。

在基金方面，文獻(xiàn)表明，基金的特性會(huì)影響到投資風(fēng)格。例如，大型基金和中小型基金投資分散的程度不同。規(guī)模較小的基金投資往往更加多樣化。因此，基金年齡、基金規(guī)模和基金管理公司規(guī)模被作為基金層面的控制變量納入了回歸模型。

在市場(chǎng)層面，文獻(xiàn)曾發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理并沒(méi)有在熊市中降低基金的β，或是在牛市增加基金的β，來(lái)利用市場(chǎng)表現(xiàn)賺取額外收益。因此，我們?cè)谀Ｐ椭幸部刂屏耸袌?chǎng)收益。這可以幫助分離基金經(jīng)理們的損失厭惡（loss aversion）水平的影響。

3.回歸模型

為了檢驗(yàn)兩個(gè)假設(shè)，本文建立了以下回歸模型：

其中y是基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量指標(biāo)之一，即平均股票貝塔avgbeta，赫芬達(dá)爾指數(shù)hindex，股票投資集中度conratio。avgbeta是在時(shí)間t基金i持股的β算術(shù)平均值，代表了基金經(jīng)理選股時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。beta是通過(guò)股票過(guò)去36個(gè)月的月收益對(duì)市場(chǎng)收益回歸進(jìn)行估計(jì)得到的。市場(chǎng)收益是通過(guò)市場(chǎng)指數(shù)計(jì)算的，本文采用中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)。endprint

方程的右邊包含了解釋變量和控制變量。由于基金經(jīng)理的年齡無(wú)法獲知，它并未被納入回歸模型。femaleit，overseasit和CFAit都是虛擬變量，當(dāng)在基金i的經(jīng)理團(tuán)隊(duì)中至少有一名女性經(jīng)理、至少有一個(gè)基金經(jīng)理都有海外教育的經(jīng)歷、至少一個(gè)基金經(jīng)理持有CFA特許資格認(rèn)證時(shí)取值1。本文假設(shè)只要基金經(jīng)理管理基金的時(shí)間超過(guò)3個(gè)月，他的個(gè)人特征將影響時(shí)間t內(nèi)基金的決策。變量fundsizeit，familysizeit和fundageit分別是基金規(guī)模、基金公司規(guī)模和基金年齡的衡量指標(biāo)，三個(gè)變量均取原始值的自然對(duì)數(shù)。RmPos和RmNeg是市場(chǎng)收益率，用來(lái)衡量市場(chǎng)表現(xiàn)是否會(huì)影響基金經(jīng)理的選股，并區(qū)分損失厭惡。RmPos等于零時(shí)的市場(chǎng)收益為負(fù)，RmNeg等于零時(shí)的市場(chǎng)收益為正。否則，這兩個(gè)變量取從t-1到t的市場(chǎng)指數(shù)的變動(dòng)百分率，與變量female的交叉項(xiàng)反映了女性和男性基金經(jīng)理在不同的市場(chǎng)表現(xiàn)下的不同反應(yīng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、www.howbuy.com以及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的官方網(wǎng)站。數(shù)據(jù)從2005年持續(xù)到2010年，每半年取一次觀測(cè)值。樣本共包含了2005—2010年期間中國(guó)開(kāi)放式混合股票基金的1 944個(gè)觀測(cè)值。

二、實(shí)證分析結(jié)果

本文使用Petersen（2009）的方法進(jìn)行回歸，原因主要在于：基金持股存在公司效應(yīng)（即基金在t時(shí)期的選股與該基金在t-j時(shí)期的選股相關(guān)）和時(shí)間效應(yīng)（在每個(gè)時(shí)期t，基金i的持股可能與基金j的選股相關(guān)）。因此，這種方法比OLS最小二乘法更適合本文所涉及的情況。

1.股票β平均值

在選股方面，基金經(jīng)理們受到的基金公司層面的限制相對(duì)較少（例如基金資產(chǎn)可以分配到股票的比例的限制），他們能自由地按照自己的分析和喜好進(jìn)行操作。回歸模型納入了基金經(jīng)理的個(gè)人特征、基金的特征及市場(chǎng)表現(xiàn)，能進(jìn)一步識(shí)別出基金經(jīng)理在選股時(shí)的影響因素。

表1第（1）列給出了回歸結(jié)果。虛擬變量female顯著為負(fù)，證明女性基金經(jīng)理在選股時(shí)比男性基金經(jīng)理更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的性別差異在專業(yè)人士中仍顯著存在。與以往文獻(xiàn)的結(jié)論相反，他們認(rèn)為女性較高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)隨著專業(yè)性的提升而降低。

基金管理公司的規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為正，這意味著大基金公司的基金會(huì)更偏好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大的股票?；鸬哪挲g和基金規(guī)模的回歸系數(shù)均不顯著。市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)并未證明存在損失厭惡。然而，虛擬變量female和RmNeg的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)的符號(hào)顯著為負(fù)。由于RmNeg只能取負(fù)值，說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，女性基金經(jīng)理在選股方面的反應(yīng)并不像男性基金經(jīng)理那么強(qiáng)烈。

持股平均β的實(shí)證結(jié)果證明了H1，就所持股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，女性基金經(jīng)理比男性基金經(jīng)理更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2.持股集中度

持股集中度回歸分析的結(jié)果示于表1的第（2）（3）列。赫芬達(dá)爾指數(shù)和股票投資集中度指標(biāo)的回歸結(jié)果非常相似。虛擬變量female的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明女性管理的基金配置了較少的資產(chǎn)在重倉(cāng)股位。在控制了其他因素后，女性基金經(jīng)理在十大重倉(cāng)股上配置的資產(chǎn)比男性基金經(jīng)理少6%，反映了女性基金經(jīng)理更高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。虛擬變量overseas和cfa的系數(shù)均不顯著，無(wú)法證明海外教育經(jīng)驗(yàn)和CFA特許資格認(rèn)證的持有對(duì)基金經(jīng)理的持股集中度有影響。結(jié)果也證明了基金的年齡與赫芬達(dá)爾指數(shù)正相關(guān)?；鸸芾砉镜囊?guī)模對(duì)赫芬達(dá)爾指數(shù)和股票投資集中度的影響顯著為負(fù)，這意味著大基金管理公司希望通過(guò)更多樣化的投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。女性和男性管理的基金都會(huì)通過(guò)降低持股集中度來(lái)對(duì)下跌的市場(chǎng)作出反應(yīng)，因?yàn)槿藗兏ε庐?dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)的損失，更多樣化的投資是一個(gè)選擇。

三、結(jié)論和啟示

本文將性別在公司治理中的影響的研究，拓展至基金管理的領(lǐng)域來(lái)彌補(bǔ)存在的空白。研究結(jié)果表明，即使在控制了他們的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能之后，性別對(duì)中國(guó)基金經(jīng)理們風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的影響依舊顯著存在。

在持股層面，女性基金經(jīng)理傾向于選擇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。就持股集中度而言，女性基金經(jīng)理的股票投資組合更加多元化，分散投資以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外本文還發(fā)現(xiàn)，女性基金經(jīng)理的損失厭惡程度略低于男性基金經(jīng)理。海外教育經(jīng)驗(yàn)和CFA特許資格認(rèn)證的持有對(duì)基金經(jīng)理的選股幾乎沒(méi)有影響。然而，規(guī)模較大的基金管理公司更青睞于β較高的股票，以及更多元化的投資組合。這些都對(duì)普通投資者有所啟示：風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者可以選擇女性基金管理的、規(guī)模較小的基金管理公司的基金。

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[責(zé)任編輯 王 佳]endprint