李榮麗，徐龍濱，章上峰,2

（1.浙江工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院，浙江杭州310018；2.浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

存款利率市場(chǎng)化過(guò)程中貨幣政策工具的選擇
——基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的模擬和分析

李榮麗1，徐龍濱1，章上峰1,2

（1.浙江工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院，浙江杭州310018；2.浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

在包含價(jià)格黏性和金融加速器的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的基礎(chǔ)上，從非政策沖擊、政策沖擊在不同貨幣政策下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)以及社會(huì)福利損失兩方面綜合分析了存款利率市場(chǎng)化過(guò)程中不同貨幣政策工具有效性問(wèn)題。研究結(jié)果顯示，存款利率市場(chǎng)化過(guò)程中：（1）在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面，價(jià)格型貨幣政策工具更有優(yōu)勢(shì)；在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，數(shù)量型貨幣政策工具更有優(yōu)勢(shì)。（2）面臨消費(fèi)偏好、投資、技術(shù)沖擊時(shí)，在價(jià)格型貨幣政策調(diào)控下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加穩(wěn)健；面臨政策沖擊時(shí)，產(chǎn)出、通脹對(duì)價(jià)格型貨幣政策沖擊更敏感，即價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效率相對(duì)更高。（3）在福利損失方面，當(dāng)存款利率水平低于6%—7%之間的某個(gè)具體值時(shí)，價(jià)格型貨幣政策工具的福利損失更小，高于該值時(shí)，數(shù)量型貨幣政策工具的福利損失更小。研究認(rèn)為，利率市場(chǎng)化過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度以及利率所在范圍選擇貨幣政策工具。

存款利率市場(chǎng)化；貨幣政策有效性；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；損失函數(shù)；動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡

一、引言

Keynes(1933)[1]指出利率干預(yù)能有效熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并促進(jìn)增長(zhǎng)。Friedman(1968)[2]指出，長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策不利于貨幣數(shù)量的控制。20世紀(jì)70年代以后，西方國(guó)家普遍面臨“滯脹”問(wèn)題，發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛實(shí)行利率市場(chǎng)化改革。同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)落后。

自1996年6月1日央行放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率以來(lái)，我國(guó)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，2013年7月20日央行全面放開(kāi)了金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。2014年3月，央行行長(zhǎng)周小川指出兩年后存款利率將全面放開(kāi)。

利率管制是金融抑制的主要手段，近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融井噴式發(fā)展，反映出我國(guó)存在嚴(yán)重金融抑制現(xiàn)象，互聯(lián)網(wǎng)金融利率高于銀行利率，因此，若放開(kāi)存款利率管制，在存款利率水平達(dá)到均衡利率之前，利率水平將上揚(yáng)。金中夏（2013）[3]指出，隨著利率市場(chǎng)化，利率水平將上揚(yáng)。2014年3月周小川表示，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，短期內(nèi)利率將上揚(yáng)。盛朝暉(2010)[4]指出，從發(fā)達(dá)國(guó)家利率改革過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率市場(chǎng)化初期，絕大部分國(guó)家的名義利率均出現(xiàn)不同程度上升。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，日本之所以出現(xiàn)利率下降現(xiàn)象，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本實(shí)施了相對(duì)寬松的貨幣政策。就目前情況來(lái)看，我國(guó)更傾向于偏緊貨幣政策，利率市場(chǎng)化將推動(dòng)未來(lái)存貸款利率呈上漲趨勢(shì)。在我國(guó)，近期內(nèi)貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)寬松情形，存款利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，隨著對(duì)存款利率管制的放松，實(shí)際存款利率將會(huì)上升。本文假設(shè)隨著存款利率市場(chǎng)化，短期內(nèi)存款利率水平將上升。

我國(guó)正穩(wěn)步推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，利率市場(chǎng)化改革，對(duì)經(jīng)濟(jì)有利也有弊。為應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化過(guò)程中帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，適當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)施適當(dāng)?shù)呢泿耪唢@得尤為必要。觀察近年來(lái)我國(guó)貨幣政策的執(zhí)行情況，當(dāng)前我國(guó)貨幣政策主要采用信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制，影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體。數(shù)量型貨幣政策工具在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了重要作用，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著可持續(xù)發(fā)展后勁不足問(wèn)題，為突破經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸，金融改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是我國(guó)全面發(fā)展必經(jīng)之路。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，相比價(jià)格型貨幣政策工具，數(shù)量型貨幣政策工具是否仍適合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控？是否有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型？對(duì)于這兩種不同貨幣政策工具，如何選擇相應(yīng)貨幣政策工具既減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、又促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型？這是中國(guó)學(xué)術(shù)界有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。目前，學(xué)者們?yōu)檠芯坷书_(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，分析了不同實(shí)際利率水平的宏觀經(jīng)濟(jì)績(jī)效，并沒(méi)有直接研究利率上升對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，即使有的學(xué)者探討了利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但這些研究?jī)H從局部探討了利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響(金仲夏2013)[3]。此外，還沒(méi)有學(xué)者對(duì)利率市場(chǎng)化過(guò)程中貨幣政策工具的選擇做深入研究。

本文假定存款利率市場(chǎng)化，短期名義存款利率上升。本文以此假設(shè)為基礎(chǔ)研究我國(guó)存款利率市場(chǎng)化過(guò)程中可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、應(yīng)對(duì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊的不同貨幣政策工具的有效性以及不同貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際上實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的國(guó)家，主要采用價(jià)格型貨幣政策工具，有關(guān)利率市場(chǎng)化過(guò)程中貨幣政策工具選擇的論文很少。Tarhan Feyzio?lu,Nathan Porter and El?d Takáts(2009)[5]研究發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化將導(dǎo)致更高的利率水平。他們認(rèn)為中國(guó)人民銀行需通過(guò)交替方式執(zhí)行貨幣政策。

國(guó)內(nèi)，孫俊(2013)[6]、王立勇等(2011)[7]、張雪瑩(2012)[8]、李成等(2010)[9]、蘇劍等(2010)[10]、馬文濤(2011)[11]、胡志鵬(2012)[12]等研究了貨幣政策工具的選擇問(wèn)題，但對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中貨幣政策工具選擇的文獻(xiàn)卻很少。目前我國(guó)正積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，在此改革進(jìn)程中，價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策工具各自的優(yōu)劣仍有待探索。

何東和王紅林(2011)[13]、姚余棟和譚海鳴(2011)[14]、姜再勇和鐘正生(2010)[15]等采用傳統(tǒng)的方法研究了利率市場(chǎng)化背景下的貨幣政策選擇的問(wèn)題。在研究方法上，研究貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響主要使用VAR和協(xié)整等傳統(tǒng)計(jì)量方法。傳統(tǒng)計(jì)量方法只反映了經(jīng)濟(jì)總量間關(guān)系，缺乏對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)背后微觀經(jīng)濟(jì)機(jī)理的分析；在面對(duì)“盧卡斯批判”(Lucas critique；Lucas，1976)[16]時(shí)，傳統(tǒng)計(jì)量方法無(wú)能為力。此外，傳統(tǒng)計(jì)量方法未考慮一般均衡及各種外生隨機(jī)沖擊影響，所得結(jié)論不具有一般性(金仲夏2013)[3]。動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型不僅能較好解決“盧卡斯批判”，而且在處理模型動(dòng)態(tài)不一致性問(wèn)題上有優(yōu)勢(shì)，這兩方面特點(diǎn)使本文構(gòu)建的DSGE模型在預(yù)測(cè)和政策效果評(píng)價(jià)等方面具有較高可信性。而新凱恩斯主義既包含新古典宏觀理論又堅(jiān)持了傳統(tǒng)凱恩斯主義需求理論，能更有效描述現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)。

為此，本文以新凱恩斯理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個(gè)包含價(jià)格黏性和金融加速器效應(yīng)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，主要從非政策沖擊、政策沖擊在不同貨幣政策下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)以及社會(huì)福利損失兩方面綜合分析了存款利率市場(chǎng)化過(guò)程中貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則的有效性問(wèn)題以及兩種貨幣政策工具對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響的異同。

三、理論模型的構(gòu)建

假設(shè)模型中的經(jīng)濟(jì)主體有家庭、生產(chǎn)部門(mén)、商業(yè)銀行、中央銀行，其中，生產(chǎn)部門(mén)包括企業(yè)部門(mén)、資本品生產(chǎn)商和零售商。

（一）家庭

根據(jù)Driscoll(2000)[17]和Ireland(2002)[18-19]，代表性家庭的效用函數(shù)為MIU形式，預(yù)期效用貼現(xiàn)如（1）式所示。總需求沖擊at、貨幣偏好沖擊bt均服從一階自回歸AR(1)過(guò)程，見(jiàn)方程（2）、方程（3）。方程（4）為家庭部門(mén)的預(yù)算約束條件。

其中，ct、mt、lt分別表示居民實(shí)際消費(fèi)需求、實(shí)際貨幣余額、居民勞動(dòng)時(shí)間。σ、ν、?均大于0，分別表示消費(fèi)跨期替代彈性的倒數(shù)、貨幣需求對(duì)利率彈性的倒數(shù)、勞動(dòng)供給對(duì)真實(shí)工資彈性的倒數(shù)。Wt、Rt、Dt、Mt、Πt、Tt分別表示名義工資、名義存款利率、居民的名義存款、居民持有的名義貨幣余額、零售商的轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、居民上繳的一次性稅收。在預(yù)算約束（4）下求解最優(yōu)值。

方程（9）顯示居民當(dāng)期消費(fèi)和閑暇的替代關(guān)系。方程（10）描述了居民當(dāng)期消費(fèi)和將來(lái)消費(fèi)之間替代關(guān)系。方程（11）顯示當(dāng)期居民實(shí)際貨幣余額與當(dāng)期存款利率間的關(guān)系。

（二）生產(chǎn)部門(mén)

1.企業(yè)部門(mén)

設(shè)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，且企業(yè)存活到下一期的概率為γ，那么企業(yè)的期望存活期為1/(1-γ)。企業(yè)在t期末購(gòu)買資本，t+1期使用資本進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)，而購(gòu)買資本的資金部分來(lái)自t期末的資產(chǎn)凈值nt+1，預(yù)期使用的資本值為qtkt+1(qt為t期資本價(jià)格，kt+1為t+1期資本存量)，不足部分需向銀行貸款，貸款量bt+1=qt-kt+1-nt+1。

根據(jù)金融理論，企業(yè)對(duì)資本的需求取決于資本預(yù)期邊際收益和預(yù)期邊際成本。方程（12）和（13）分別表示資本預(yù)期邊際收益和預(yù)期邊際成本。

企業(yè)的1單位資本從t期到t+1期獲得的回報(bào)由兩部分組成:資本用于生產(chǎn)獲得的收益和資本折舊后剩余部分，前者由生產(chǎn)函數(shù)決定，后者由資產(chǎn)價(jià)格和折舊率決定。于是企業(yè)t期1單位資本在t+1期的預(yù)期收益為：

其中，Et(ft+1)為預(yù)期收益，zt為資本的邊際產(chǎn)出。

參考BGG模型，企業(yè)融資邊際成本為外部融資酬金與無(wú)資本市場(chǎng)摩擦?xí)r融資成本乘積，即

假設(shè)企業(yè)家的生存概率為γ，那么企業(yè)凈財(cái)富為nt+1=γVt，結(jié)合方程（14），得方程（15）。

假設(shè)企業(yè)處于完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，生產(chǎn)函數(shù)在可用資源的約束下選擇資本使用量kt和勞動(dòng)使用量lt以最大化其利潤(rùn)，得方程（18）和（19）。

其中，zt為實(shí)際的資本邊際成本、wt表示實(shí)際工資率、λt為拉格朗日乘子、mct為實(shí)際邊際成本。

2.資本品生產(chǎn)廠商

根據(jù)Christensen et al(2008)[20]和López et al (2008)[21]，廠商選擇最優(yōu)投資量以最大化利潤(rùn)。在追加投資過(guò)程中存在二次可調(diào)成本約束，可得方程（22）資本生產(chǎn)者最優(yōu)化問(wèn)題和方程（23）資本存量演變方程，方程（24）表示投資沖擊ζt服從一階自回歸過(guò)程。

方程（22）為最優(yōu)條件，此式為托賓Q方程。由于調(diào)整成本的存在，削弱了投資對(duì)各個(gè)沖擊的反應(yīng)，而這又直接影響了資本價(jià)格。若不存在資本調(diào)整成本，則資本價(jià)格qt是常數(shù)，qt=1。

3.零售商

根據(jù)Calvo(1983)[22]零售商定價(jià)方式采用交錯(cuò)定價(jià)形式，在每一期，只有1-θ比例的企業(yè)可以最優(yōu)化價(jià)格，其余θ比例的企業(yè)保持上一期價(jià)格：Pt=Pt-1。若為零售商在t期改變的商品最優(yōu)價(jià)格，則總價(jià)格水平可以表示為1/(1-ε)，Gali(2003)[23]在最優(yōu)定價(jià)基礎(chǔ)上推導(dǎo)得前瞻性菲律普斯曲線，方程（25）。

其中，πt、Etπt+1、mct分別表示通貨膨脹率、預(yù)期通脹、實(shí)際邊際成本對(duì)各自穩(wěn)態(tài)的偏離。

（三）商業(yè)銀行

銀行按固定利率Rt從家庭部門(mén)取得存款，按風(fēng)險(xiǎn)利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上企業(yè)外部融資升水）將資金借貸給企業(yè)，并承擔(dān)企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)，其行為與Townsend(1979)[24]描述的一致。

（四）中央銀行

1.數(shù)量型貨幣政策

本文參考Ireland(1997)[25]的方法，假設(shè)貨幣供應(yīng)對(duì)偏離其穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹和產(chǎn)出做出內(nèi)生反應(yīng)，同時(shí)央行外生地干預(yù)貨幣供應(yīng)，由此，將貨幣供應(yīng)機(jī)制設(shè)定為方程（26）。

（五）市場(chǎng)出清

根據(jù)支出法我們得到市場(chǎng)的恒等式，用方程（28）表示，即產(chǎn)出等于消費(fèi)加投資。

四、參數(shù)校準(zhǔn)和模型估計(jì)

本文模型參數(shù)校準(zhǔn)值設(shè)定如下。生產(chǎn)函數(shù)中勞動(dòng)力所占份額設(shè)為0.5；效用函數(shù)中居民勞動(dòng)時(shí)間設(shè)為1/3；季度資本折舊率設(shè)為常見(jiàn)值0.032(金仲夏等，2013)；通脹率設(shè)為1.0249(金仲夏等，2013[3])；總外部融資成本S設(shè)為1.0056(崔光燦，2006[26])；參考BGG (1998)[27]、Fukunaga(2002)[28]、Gertler et al(2003)[29]、崔光燦(2006)、袁申國(guó)等(2011)[30]，設(shè)企業(yè)生存到下期的概率γ=0.9728；參考馬文濤(2011)設(shè)定實(shí)際邊際成本的穩(wěn)態(tài)值mc為0.91；參考袁申國(guó)等(2011)[30]將資本與資產(chǎn)凈值比率的穩(wěn)態(tài)值K/N設(shè)為2.38；參考張衛(wèi)平(2012)[31]設(shè)σ、ν、?分別為2.1、3、1，價(jià)格型ρR、ρπ、ρy和數(shù)量型ρu、ρy、ρπ，分別為：0.51、0.08、0.06、0.6、-0.08、0.31，負(fù)號(hào)表示央行逆經(jīng)濟(jì)周期而動(dòng)的貨幣政策；參考崔光燦(2006)將外部融資溢價(jià)ψ設(shè)為0.1；參考李春吉、孟曉宏(2006)[32]消費(fèi)偏好沖擊ρa(bǔ)、貨幣偏好ρb、投資沖擊ρe、技術(shù)沖擊ρA的回歸系數(shù)分別設(shè)為：0.33、0.44、0.73、0.96。主要校準(zhǔn)值如表1、表2所示。

表1 主要參數(shù)的校準(zhǔn)值

表2 不同貨幣政策參數(shù)的校準(zhǔn)值

表3 不同存款利率下的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差

表3反映了隨著存款利率上升，各主要經(jīng)濟(jì)變量標(biāo)準(zhǔn)差變化情況。由表3可知，隨著存款利率上升，除數(shù)量型貨幣政策下的存款利率的標(biāo)準(zhǔn)差呈上升趨勢(shì)外，其余各經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差均呈先下降后上升趨勢(shì)。在價(jià)格型貨幣政策下，當(dāng)利率位于4%—5%時(shí)，各經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差最小，然而，在數(shù)量型貨幣政策下，并不存在某個(gè)存款利率區(qū)間，各經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差同時(shí)達(dá)最小?？梢?jiàn)，當(dāng)采用價(jià)格型貨幣政策時(shí)，隨著存款利率的上升，存在使各經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)最小的最優(yōu)存款利率水平。此外，對(duì)于通貨膨脹，當(dāng)存款利率在1%—6%區(qū)間時(shí)，隨著存款利率市場(chǎng)化，相對(duì)于數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策更有利于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

由圖1可知，在數(shù)量型貨幣政策下，隨著利率上升：當(dāng)面臨投資沖擊和貨幣政策沖擊時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)越來(lái)越?。划?dāng)面臨技術(shù)沖擊、消費(fèi)偏好沖擊時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)越來(lái)越大。不同于投資和貨幣政策沖擊，存款利率市場(chǎng)化后技術(shù)、消費(fèi)偏好沖擊這兩個(gè)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正向沖擊作用越來(lái)越明顯?？梢?jiàn)，存款利率市場(chǎng)化后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多依賴于技術(shù)進(jìn)步、擴(kuò)大需求(增加消費(fèi))，依靠高投入、高能耗的發(fā)展模式將有所改變，這與表4的結(jié)果相一致。隨著存款利率上升，投資沖擊、貨幣政策沖擊所引起的經(jīng)濟(jì)體波動(dòng)幅度下降，經(jīng)濟(jì)體更加穩(wěn)健。

圖1 不同均衡利率下產(chǎn)出對(duì)各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（數(shù)量型）

圖2 不同均衡利率下通脹對(duì)各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（數(shù)量型）

由圖2可知，在數(shù)量型貨幣政策下：隨著利率上升，當(dāng)面臨技術(shù)、投資和貨幣政策沖擊時(shí)，通脹的初始波動(dòng)幅度越來(lái)越小。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，在面臨消費(fèi)偏好沖擊12個(gè)季度內(nèi)，通脹波動(dòng)幅度將小于現(xiàn)行名義利率（3.25%）時(shí)的通脹波動(dòng)幅度。利率市場(chǎng)化后，通脹將更加穩(wěn)健，即使面臨一定程度的沖擊，通脹也將在合理、可控的范圍內(nèi)波動(dòng)，因此，在數(shù)量型貨幣政策下，利率市場(chǎng)化將在穩(wěn)通脹方面發(fā)揮積極作用。

圖3 不同均衡利率下產(chǎn)出對(duì)各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（價(jià)格型）

對(duì)比圖1、圖3可得，在價(jià)格型貨幣政策下，隨著存款利率的上升，當(dāng)面臨投資和貨幣政策沖擊時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)越來(lái)越小；當(dāng)面臨技術(shù)、消費(fèi)偏好沖擊時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)越來(lái)越大，即存款利率市場(chǎng)化以后技術(shù)、消費(fèi)偏好沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)體的促進(jìn)作用更加明顯，投資、貨幣政策沖擊影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用減弱。與數(shù)量型貨幣政策下的結(jié)論類似。

圖4 不同均衡利率下通脹對(duì)各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（價(jià)格型）

由圖4可知，在價(jià)格型貨幣政策下，隨著利率上升：當(dāng)面臨投資沖擊和技術(shù)沖擊時(shí)，通脹的波動(dòng)越來(lái)越小；當(dāng)面臨消費(fèi)偏好沖擊時(shí)，通脹的波動(dòng)幅度越來(lái)越大，但波動(dòng)方向是負(fù)向的，因?yàn)樵趯?shí)行價(jià)格型貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量基本保持不變，經(jīng)濟(jì)體對(duì)利率非常敏感，利率上升，抑制了企業(yè)投資，社會(huì)總需求減少，通脹水平伴隨著利率變化而改變，通脹波動(dòng)也隨著利率變化而變化，從而造成通脹大幅波動(dòng)；當(dāng)面臨貨幣政策沖擊時(shí)通脹的初始波動(dòng)幅度越來(lái)越大，之后波動(dòng)幅度趨于一致，說(shuō)明利率市場(chǎng)化后，貨幣政策調(diào)控通脹的有效性增強(qiáng)。利率市場(chǎng)化后，通脹抵御投資和技術(shù)沖擊的能力增強(qiáng)，變得更加穩(wěn)??；由于經(jīng)濟(jì)體對(duì)利率更加敏感，通脹應(yīng)對(duì)消費(fèi)偏好沖擊的能力相對(duì)減弱；價(jià)格型貨幣政策調(diào)控通脹的效率得到提高。在價(jià)格型貨幣政策下，利率市場(chǎng)化對(duì)降低通脹波動(dòng)、提高貨幣政策調(diào)控效率有積極作用。

由圖1和圖3可知，與數(shù)量型貨幣政策下的各沖擊相比，對(duì)于消費(fèi)偏好和投資沖擊而言，價(jià)格型貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)略小于數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)。對(duì)于技術(shù)沖擊，價(jià)格型貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)趨勢(shì)一直下降，而數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)趨勢(shì)先上升后下降。對(duì)于貨幣政策沖擊，不同貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)的方向和趨勢(shì)均存在顯著差別，數(shù)量型貨幣政策下，產(chǎn)出正向波動(dòng)，波動(dòng)趨勢(shì)呈下降趨勢(shì)；而價(jià)格型貨幣政策下，產(chǎn)出先呈負(fù)向波動(dòng)，到第二期后，產(chǎn)出呈正向波動(dòng)，且第二期后產(chǎn)出波動(dòng)的變化呈下降趨勢(shì)。

由圖2和圖4可知，與數(shù)量型貨幣政策下的各沖擊相比，隨著利率上升，對(duì)于技術(shù)沖擊，雖然通脹波動(dòng)均逐漸減小，但二者波動(dòng)方向相反，價(jià)格型貨幣政策下通脹為正向波動(dòng)，數(shù)量型貨幣政策下為負(fù)向波動(dòng)，并且價(jià)格型貨幣政策下通脹的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于數(shù)量型貨幣政策下通脹的波動(dòng)，表明在面對(duì)技術(shù)沖擊時(shí)價(jià)格型貨幣政策下的通脹更加穩(wěn)健。對(duì)消費(fèi)偏好、投資沖擊而言，除了數(shù)量型下的沖擊引起的初始通脹波動(dòng)大于價(jià)格型下的外，其余均小于價(jià)格型下的，由此表明，對(duì)通貨膨脹而言，相對(duì)價(jià)格型貨幣政策，數(shù)量型貨幣政策應(yīng)對(duì)突發(fā)沖擊的能力較弱，但其能快速地緩沖掉消費(fèi)偏好、投資沖擊。對(duì)貨幣政策沖擊而言，利率小于5%時(shí)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控通貨膨脹更有效，當(dāng)利率高于5%時(shí)價(jià)格型貨幣政策更有效，說(shuō)明利率市場(chǎng)化過(guò)程中應(yīng)以價(jià)格型貨幣政策作為調(diào)控通脹的主要貨幣政策工具。

由表4可知，隨著存款利率上升，不論數(shù)量型還是價(jià)格型貨幣政策，消費(fèi)產(chǎn)出比均呈上升趨勢(shì)。可見(jiàn)，存款利率市場(chǎng)化改革有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。對(duì)比不同貨幣政策下消費(fèi)產(chǎn)出比，在存款利率市場(chǎng)化過(guò)程中，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面，價(jià)格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策并沒(méi)有顯著差異。

表4 不同利率水平下，不同貨幣政策下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化

為進(jìn)一步分析不同貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)整體效應(yīng)的差異性，本文以社會(huì)福利損失為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量社會(huì)福利水平。根據(jù)Woodford(2003)，每期的平均福利損失為產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的方差的線性組合。如下式所示。

其中，λ=(1-θ)(1-βθ/θ)，從上式可知，最優(yōu)的貨幣政策要求產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率都為0，福利損失中產(chǎn)出缺口方差的權(quán)重與風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)σ、弗里施(Frisch)勞動(dòng)供應(yīng)彈性的倒數(shù)?成正比；通貨膨脹率方差的權(quán)重與產(chǎn)品需求替代彈性ε(據(jù)陳昆亭和龔六堂的研究將其值設(shè)定為10)，以及價(jià)格黏性程度θ成正比。對(duì)模型結(jié)構(gòu)參數(shù)校準(zhǔn)后，計(jì)算不同貨幣政策以及不同利率水平下的福利損失，如表6所示。通過(guò)上面的校準(zhǔn)值，我們計(jì)算不同利率水平下的λ值，如表5所示。根據(jù)表5結(jié)合前面校準(zhǔn)的參數(shù)值以及福利損失函數(shù)計(jì)算得到不同利率水平下不同貨幣政策的福利損失值(見(jiàn)表6)。由表6、圖5可知，相比數(shù)量型貨幣政策下經(jīng)濟(jì)體的福利損失，當(dāng)存款利率水平位于6%—7%之間某個(gè)數(shù)值x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策工具下經(jīng)濟(jì)體的福利損失與其相等；當(dāng)存款利率水平小于x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策工具下經(jīng)濟(jì)體的福利損失更小；當(dāng)存款利率水平大于x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策下經(jīng)濟(jì)體的福利損失更大。說(shuō)明在存款利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)不同的存款利率水平選擇不同的貨幣政策，若存款利率小于6%—7%之間某個(gè)數(shù)值x時(shí)，選擇價(jià)格型貨幣政策工具有利于減少福利損失值；否則，選擇數(shù)量型貨幣政策工具有利于減少福利損失值。

表5 不同利率水平的λ值

表6 不同貨幣政策下，不同利率水平的福利損失值

圖5 不同貨幣政策下的福利損失函數(shù)值

五、結(jié)論

從發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策轉(zhuǎn)型過(guò)程中的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，價(jià)格型貨幣政策工具往往優(yōu)于數(shù)量型。在我國(guó)存款利率市場(chǎng)化過(guò)程中，貨幣政策工具的選擇和調(diào)控對(duì)于穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川表示：“實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，需要豐富和完善貨幣政策工具箱，既要有數(shù)量型調(diào)控工具(如調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，公開(kāi)市場(chǎng)操作等)，還要有價(jià)格型的調(diào)控工具(如調(diào)整利率等)?！睂?duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體而言，隨著存款利率市場(chǎng)化，適時(shí)選擇相應(yīng)的貨幣政策工具顯得尤為重要。由上文分析，可得如下結(jié)論：

（1）隨著存款利率上升，在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面，價(jià)格型貨幣政策工具更有優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)采用價(jià)格型貨幣政策工具時(shí)，隨著利率上升，存在最優(yōu)利率水平使各經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)最??；在存款利率市場(chǎng)化初始階段，相對(duì)于數(shù)量型貨幣政策工具，價(jià)格型貨幣政策工具更有利于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（2）隨著存款利率上升，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，數(shù)量型貨幣政策工具更有優(yōu)勢(shì)。

面對(duì)貨幣政策沖擊時(shí)，數(shù)量型貨幣政策工具下，產(chǎn)出為正向波動(dòng)；而價(jià)格型貨幣政策工具下產(chǎn)出先負(fù)向波動(dòng)后轉(zhuǎn)為正向波動(dòng)。當(dāng)面臨技術(shù)沖擊、消費(fèi)沖擊、投資沖擊時(shí)，盡管產(chǎn)出波動(dòng)均為正，但相比價(jià)格型貨幣政策工具下產(chǎn)出的波動(dòng)，數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出的波動(dòng)更大?？梢?jiàn)，數(shù)量型貨幣政策工具下貨幣政策沖擊更有助于促進(jìn)產(chǎn)出增長(zhǎng)。

（3）面臨消費(fèi)偏好、投資、技術(shù)沖擊時(shí)，在價(jià)格型貨幣政策調(diào)控下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加穩(wěn)??；面臨政策沖擊時(shí)，相對(duì)數(shù)量型貨幣政策沖擊，產(chǎn)出、通脹對(duì)價(jià)格型貨幣政策沖擊更敏感，即價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效率相對(duì)更高。

一是當(dāng)面臨消費(fèi)偏好和投資沖擊時(shí)，價(jià)格型貨幣政策下產(chǎn)出的波動(dòng)略小于數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出的波動(dòng)；對(duì)于通貨膨脹，相對(duì)數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策應(yīng)對(duì)突發(fā)沖擊的能力更強(qiáng)。二是在面對(duì)技術(shù)沖擊時(shí)價(jià)格型貨幣政策下的通脹更加穩(wěn)健。三是面臨貨幣政策沖擊時(shí)，對(duì)產(chǎn)出而言，不同貨幣政策下，產(chǎn)出對(duì)沖擊的反應(yīng)有很大的差異，二者的沖擊方向相反，應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境選擇貨幣政策。相對(duì)數(shù)量型貨幣政策沖擊，產(chǎn)出、通脹對(duì)價(jià)格型貨幣政策沖擊更敏感，價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效率更高。

（4）隨著存款利率上升，對(duì)于代表性家庭的福利損失而言，當(dāng)存款利率水平小于6%—7%之間某個(gè)數(shù)值x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策的福利損失較??；而當(dāng)利率水平大于x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策工具的福利損失較大。

綜上所述，利率市場(chǎng)化過(guò)程中應(yīng)靈活運(yùn)用不同貨幣政策工具。在存款利率市場(chǎng)化過(guò)程中，若經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度超出合理范圍，政府可以通過(guò)使用一年期存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率等價(jià)格型貨幣政策工具平緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；若經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度超出了可控范圍，政府可通過(guò)使用準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等數(shù)量型貨幣政策工具刺激或抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；若面臨各種沖擊時(shí)，政府應(yīng)綜合考慮實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況并選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ摺４送?，在利率市?chǎng)化過(guò)程中，政府還應(yīng)根據(jù)利率范圍選擇使社會(huì)福利損失較小的貨幣政策。

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（責(zé)任編輯：王淑云）

1003-4625（2014）10-0020-08中圖分類號(hào)：F832.0文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

2014-07-29

本文為國(guó)家教育部人文社科項(xiàng)目(13YJC790213)；浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(LQ13G030006)；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局項(xiàng)目(2012LY016)；浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金(14NDJC143YB)；浙江工商大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目(1020XJ1513061；1020XJ1513057)。

李榮麗（1989-），女，山西平遙人，碩士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)及其不確定性；徐龍濱（1988-），男，山東菏澤人，碩士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)模型與貨幣政策；章上峰（1982-），男，浙江蒼南人，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后、浙江工商大學(xué)副教授、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所副所長(zhǎng)，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)模型與政策。