王姣閣

摘要：自2010年創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)高管離職潮以來，持續(xù)不斷的高管離職陰霾一直籠罩著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司高管為研究視角，分析了創(chuàng)業(yè)板高管離職的影響因素。研究結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板高管離職概率與高管持股市值呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，但創(chuàng)業(yè)板高管離職仍具有很強(qiáng)的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，此外高管離職率與高管的年齡、學(xué)歷、任期以及薪酬水平顯著相關(guān)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 高管離職 套現(xiàn)動(dòng)機(jī)

一、 引言

2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在深圳證券交易所開盤，創(chuàng)業(yè)板的開啟為我國(guó)資本市場(chǎng)注入了新的生機(jī)，截止到2012年12月31日，在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的公司已達(dá)355家。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高管普遍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，創(chuàng)業(yè)板持股高管的個(gè)人財(cái)富隨著公司上市后股價(jià)的高漲而急劇膨脹，但是創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)象也愈演愈烈，高管的離職不僅給公司造成人才流失，不利于公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，還會(huì)對(duì)整個(gè)證券資本市場(chǎng)及社會(huì)產(chǎn)生潛在的不良影響。為了保護(hù)廣大投資者的利益，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板乃至整個(gè)證券資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展，應(yīng)尋求創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的深層次原因。創(chuàng)業(yè)板高管離職是否具有套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，創(chuàng)業(yè)板高管離職與其個(gè)人因素是否相關(guān)？本文將通過實(shí)證研究來分析導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板高管大量離職的原因。

二、 文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于高管離職原因的研究，主要集中在兩個(gè)方面，即公司業(yè)績(jī)和公司治理因素對(duì)高管離職的影響。公司業(yè)績(jī)方面：Warner和Watts（1988）、 Kaplan（1994）分別以美國(guó)、日本的上市公司為研究樣本，分析公司股票市場(chǎng)收益與公司高管離職的關(guān)系，均發(fā)現(xiàn)較差的股票市場(chǎng)收益表現(xiàn)增加了高管離職的概率。龔玉池（2001）、朱紅軍（2002）以中國(guó)上市公司為對(duì)象分析了會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)對(duì)高管離職的影響，發(fā)現(xiàn)二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司治理因素方面：Yermack（1996）對(duì)董事會(huì)規(guī)模與高管辭職的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的董事會(huì)人數(shù)較少時(shí)，首席執(zhí)行官（CEO） 在公司業(yè)績(jī)不好時(shí)被解雇的概率較大。付榮和李芬（2009）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高，高管離職的概率越大，而董事會(huì)規(guī)模越大，高管離職的概率越小。丁希煒和周中勝（2008）以滬深兩市1 084家上市公司為樣本，研究表明股權(quán)集中度、高管持股比例對(duì)高管變更的影響均不顯著，但當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于50%時(shí)，前五大股東的股權(quán)集中度對(duì)高管變更具有顯著的正向影響。而張俊生和曾亞敏（2005）分析中國(guó)上交所上市的公司發(fā)現(xiàn)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)下降的公司的總經(jīng)理變更具有顯著的解釋力，而董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度等其他治理變量與總經(jīng)理變更沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。其他方面：Morck（1988）等提出戰(zhàn)壕假設(shè)，即高管持股會(huì)增加其追求非公司價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)，以滿足個(gè)人利益，并防止被解聘，即高管持股比例越高， 其離職的概率越小。Murphy（1999）研究了美國(guó)大型上市公司的高管離職現(xiàn)象，結(jié)果表明高管年齡對(duì)高管離職的解釋力要強(qiáng)于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，即年齡越高的高管越容易出現(xiàn)辭職的情形。張明（2011）研究了2010年4月前上市的公司高管離職問題，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與高管離職的可能性存在倒U型的非線性關(guān)系。

從以上文獻(xiàn)綜述可以看出，雖然我國(guó)學(xué)者對(duì)高管離職原因的研究起步較晚，但發(fā)展迅速，對(duì)高管離職的影響因素研究從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)擴(kuò)展到公司治理因素等多個(gè)角度。但國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究并沒有得出一致的結(jié)論，這可能與其所選樣本、變量等存在差異有關(guān)。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板高管離職原因的研究，現(xiàn)有的文獻(xiàn)多停留在描述層面上，缺少數(shù)據(jù)的支持和深入的實(shí)證分析。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

借鑒現(xiàn)有的研究成果，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板高管離職的特點(diǎn)，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：高管年齡越高，離職的可能性越高。不同年齡段的高管對(duì)其職業(yè)生涯規(guī)劃不同，高管年齡是影響高管離職的重要因素。

H2：高管學(xué)歷越高，離職的可能性越低。高管的學(xué)歷能反映其認(rèn)知能力、技能知識(shí)的高低，學(xué)歷較高的高管在職業(yè)選擇時(shí)更能與自身的意向相匹配，并且學(xué)歷往往與高管的組織能力、決策能力、解決復(fù)雜問題的能力以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力相關(guān)，學(xué)歷較高的高管在工作中也更加得心應(yīng)手，因此學(xué)歷越高的高管離職的可能性越低。

H3：高管任期越長(zhǎng)，離職的可能性越低。隨著工作年限的增加，高管人員會(huì)積累更多的經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)知識(shí)，有利于高管人員做出更為精準(zhǔn)的決策，取得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，高管在公司的任期越長(zhǎng)，其離職的概率就越低。

H4：高管持股市值越高，離職的可能性越高。創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高管普遍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策，加之創(chuàng)業(yè)板上市公司在股票發(fā)行時(shí)存在的“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價(jià)，高市盈率，高超募資金），使得獲取公司股權(quán)的高管在公司上市后個(gè)人財(cái)富迅速增加。依據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，若高管持股后繼續(xù)任職，其在公司股票上市一年后才能轉(zhuǎn)讓所持股份，且每年轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不得超過其持有量的25%；若持股高管選擇在新股發(fā)行上市一年后離任，離任半年后可一次性減持所持股份的50%，相比繼續(xù)任職減持股份所獲收益增加一倍，離任一年后，所持股份全部解鎖。在上述情況下，若持股高管選擇繼續(xù)任職，則其需要較長(zhǎng)時(shí)間才能將手中的股份財(cái)富變現(xiàn)，而公司經(jīng)營(yíng)及股票價(jià)格的不穩(wěn)定性，使得滯后變現(xiàn)這筆財(cái)富的高管面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，因此創(chuàng)業(yè)板高管就會(huì)有通過離職來減持更多股份來提前獲得更多股票收益的動(dòng)機(jī)，持股市值越高的高管人員的離職動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

H5：高管薪酬水平越高，離職的可能性越低。根據(jù)委托代理理論，委托人（股東）為了降低代理成本，往往與代理人（企業(yè)管理者）簽訂報(bào)酬—績(jī)效條約。管理者會(huì)努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以獲取較高的薪酬，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。而高管獲取的薪酬不僅是公司對(duì)其能力和價(jià)值的認(rèn)可，也代表了公司對(duì)高管的重視和滿意程度，體現(xiàn)著高管在公司中的地位，這些因素影響著高管對(duì)公司的忠誠(chéng)度，也是高管是否離職所考慮的重要方面。因此，高管薪酬構(gòu)成了高管離職的機(jī)會(huì)成本，高管從公司獲得的薪酬越低，高管離職的機(jī)會(huì)成本就越低，高管離職的概率就會(huì)增加。endprint

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司的高管個(gè)人為樣本，研究其離職情況，剔除數(shù)據(jù)缺失值后共得到5 832個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及深圳證券交易所網(wǎng)站上公布的各上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中不全的高管離職數(shù)據(jù)通過手工整理財(cái)務(wù)報(bào)告得出。上市當(dāng)年存在的高管的變量數(shù)據(jù)取自上市當(dāng)年的年度報(bào)表，上市年度以后增加的高管的變量數(shù)據(jù)取自新增當(dāng)年的年度報(bào)表。數(shù)據(jù)處理采用stata12.0軟件。本文研究的高管是指創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)、技術(shù)總監(jiān)、營(yíng)銷總監(jiān)等高級(jí)管理人員。

（三）變量選取和模型構(gòu)建

本文選取創(chuàng)業(yè)板高管離職變量為因變量，即創(chuàng)業(yè)板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否離職，即是否不再擔(dān)任公司高管，該變量為0-1分類變量，在設(shè)定期間不再擔(dān)任公司高管時(shí)值為1，仍繼續(xù)擔(dān)任公司高管時(shí)值為0。自變量的選取上，由于高管持股市值和高管薪酬數(shù)值較大，因此對(duì)這些變量設(shè)置了不同的數(shù)量單位，以便于對(duì)其進(jìn)行分析，教育背景賦值：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。文中各個(gè)變量的具體定義見表1。

由于本文的因變量是0-1分類變量，因此選用Logit模型對(duì)影響高管辭職的因素進(jìn)行計(jì)量分析，模型設(shè)置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先，本文按照高管的職位特征對(duì)離職情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，如下頁(yè)表2所示。本文所選取的5 832個(gè)高管樣本中，離職的有786人，離職比例達(dá)13.48%。創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)離職現(xiàn)象較多的職位是董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)，董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)發(fā)生的離職現(xiàn)象較少，考慮兼任的總經(jīng)理情況后，總經(jīng)理出現(xiàn)離職的比例也是較小的，僅為3.39%。

其次，對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。創(chuàng)業(yè)板高管年齡均值為46歲，表明創(chuàng)業(yè)板高管總體偏年輕化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任時(shí)間最短僅為2個(gè)月，平均任期為4年以上；創(chuàng)業(yè)板高管的持股市值最高達(dá)198.47億元，平均持股市值為1.17億元，可見創(chuàng)業(yè)板持股高管的股票財(cái)富之高；薪酬最大值為353.2萬元，均值為17.3萬元，存在薪酬為零的高管?？刂谱兞恐兄档藐P(guān)注的是市盈率指標(biāo)，最大值達(dá)到207.32倍，均值達(dá)到72.31倍，印證了創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象中的高發(fā)行市盈率情形的存在。

（二）回歸分析

通過下頁(yè)表2中的回歸結(jié)果可以看出，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸后結(jié)果顯示高管持股市值與高管離職并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，因此猜想高管持股市值與高管離職并非線性關(guān)系，加入持股市值平方項(xiàng)即對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示高管持股市值系數(shù)為0.1516，在10%的水平上顯著，高管持股市值平方項(xiàng)系數(shù)為-0.0167，也在10%的水平上顯著，其他變量如高管年齡、學(xué)歷、任期、薪酬的回歸結(jié)果與模型（1）結(jié)果基本無差異，均在1%的水平上與高管離職概率顯著相關(guān)，支持H1，H2，H3，H5。根據(jù)模型（2）的回歸結(jié)果，高管離職與高管持股市值并非線性相關(guān)，而是呈倒U型關(guān)系。通過對(duì)持股市值進(jìn)行簡(jiǎn)單計(jì)算，可以得到倒U型的峰值為4.54億元，即持股市值低于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越高，而持股市值高于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越低。通過對(duì)樣本觀測(cè)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，持股市值超過峰值4.54億元的高管人數(shù)為356個(gè)，其中擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)有231個(gè)，發(fā)生離職的共有8人，僅占創(chuàng)業(yè)板離職總數(shù)1%?？梢姺逯岛蟮呢?fù)相關(guān)關(guān)系對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管而言并非普遍現(xiàn)象，可以進(jìn)行如下解釋，創(chuàng)業(yè)板上市公司大都是家族企業(yè)，這些企業(yè)的特點(diǎn)是家族內(nèi)部成員參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，持有公司大量股份并擔(dān)任董事長(zhǎng)等要職，并且很少發(fā)生除換屆、退休等客觀原因外的主動(dòng)辭職，因此在考察高管套現(xiàn)動(dòng)機(jī)時(shí)可以將這些高管排除在外。所以在考察高管套現(xiàn)動(dòng)機(jī)時(shí)不考慮超過持股市值峰值的高管，那么高管離職概率與高管持股市值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持H4，創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)象表現(xiàn)出較強(qiáng)的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。

（三）進(jìn)一步分析

為驗(yàn)證高管離職的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)是否具有穩(wěn)健性，將模型（2）中的持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股數(shù)和其平方項(xiàng)以及持股比例和其平方項(xiàng)分別進(jìn)行回歸分析，持股數(shù)為高管直接持有公司股份的數(shù)量，單位為百萬股，持股比例為高管直接持股數(shù)與公司發(fā)行總股數(shù)之比。回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了高管離職與高管年齡、學(xué)歷、任期、薪酬的顯著性關(guān)系。將持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股數(shù)及其平方項(xiàng)進(jìn)行回歸，高管離職與高管持股數(shù)也呈倒U型關(guān)系，峰值為14.64百萬股，樣本中持股數(shù)超過峰值的高管有394人，其中260人為公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)，離職人數(shù)共有8人，因此剔除持股數(shù)高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)具有顯著的正向關(guān)系，再次驗(yàn)證了高管離職的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。將持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股比例及其平方項(xiàng)進(jìn)行回歸，高管離職與高管持股比例也是呈倒U型關(guān)系，峰值為15.38%，樣本中持股比例超過峰值的高管有437人，其中278人為公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)，離職人數(shù)共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)顯著正相關(guān)，也表明了高管離職套現(xiàn)動(dòng)機(jī)?？刂谱兞可鲜惺杏蕦?duì)高管離職概率有顯著的正向影響，上市市盈率越高，高管離職概率越高，創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率代表著創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫和高風(fēng)險(xiǎn)性，此情形的存在刺激高管盡快套現(xiàn)離職，這與假設(shè)4趨于一致。高管離職概率與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，即公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，高管離職概率越低，較好的業(yè)績(jī)一般預(yù)示著較高的高管薪酬，間接支持假設(shè)5。

五、結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證分析創(chuàng)業(yè)板高管個(gè)人特征對(duì)高管離職的影響，得到以下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板高管的個(gè)人特征顯著影響創(chuàng)業(yè)板高管的離職率，創(chuàng)業(yè)板高管離職具有強(qiáng)烈的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。高管離職的概率與高管年齡、學(xué)歷顯著負(fù)相關(guān)，隨著高管年齡的增長(zhǎng)，身體狀況和退休使得高管客觀上不得不選擇離職；高學(xué)歷的高管在擇職上更具眼光和深思熟慮，因此就職后離職的可能性不高。高管離職的概率與高管任期、薪酬水平顯著負(fù)相關(guān)，雖然高管離職的可能性與高管持股情況呈倒U型關(guān)系，但與持股情況負(fù)相關(guān)的高管離職的數(shù)量極小，因此倒U型的左側(cè)解釋了當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板高管大量離職的原因，即高管持股市值對(duì)高管離職的概率具有顯著的正向影響。在任時(shí)間越長(zhǎng)使得高管對(duì)公司的感情和了解越深，高管更愿意對(duì)公司繼續(xù)付諸心血，薪酬代表了高管離職的機(jī)會(huì)成本，面對(duì)巨額套現(xiàn)財(cái)富的誘惑和創(chuàng)業(yè)板股價(jià)變動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，創(chuàng)業(yè)板高管離職的機(jī)會(huì)成本非常之小，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管大量、集中離職正是理性選擇的結(jié)果。因此要使股權(quán)激勵(lì)能夠有效地發(fā)揮作用，需要進(jìn)一步完善我國(guó)的薪酬激勵(lì)制度，增加高管套現(xiàn)的難度，同時(shí)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，從根源上降低高管套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

1.龔玉池.公司績(jī)效與高層更換[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（10）.

2.張俊生，曾亞敏.董事會(huì)特征與總經(jīng)理變更[J].南開管理評(píng)論，2005，（1）.endprint

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司的高管個(gè)人為樣本，研究其離職情況，剔除數(shù)據(jù)缺失值后共得到5 832個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及深圳證券交易所網(wǎng)站上公布的各上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中不全的高管離職數(shù)據(jù)通過手工整理財(cái)務(wù)報(bào)告得出。上市當(dāng)年存在的高管的變量數(shù)據(jù)取自上市當(dāng)年的年度報(bào)表，上市年度以后增加的高管的變量數(shù)據(jù)取自新增當(dāng)年的年度報(bào)表。數(shù)據(jù)處理采用stata12.0軟件。本文研究的高管是指創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)、技術(shù)總監(jiān)、營(yíng)銷總監(jiān)等高級(jí)管理人員。

（三）變量選取和模型構(gòu)建

本文選取創(chuàng)業(yè)板高管離職變量為因變量，即創(chuàng)業(yè)板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否離職，即是否不再擔(dān)任公司高管，該變量為0-1分類變量，在設(shè)定期間不再擔(dān)任公司高管時(shí)值為1，仍繼續(xù)擔(dān)任公司高管時(shí)值為0。自變量的選取上，由于高管持股市值和高管薪酬數(shù)值較大，因此對(duì)這些變量設(shè)置了不同的數(shù)量單位，以便于對(duì)其進(jìn)行分析，教育背景賦值：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。文中各個(gè)變量的具體定義見表1。

由于本文的因變量是0-1分類變量，因此選用Logit模型對(duì)影響高管辭職的因素進(jìn)行計(jì)量分析，模型設(shè)置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先，本文按照高管的職位特征對(duì)離職情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，如下頁(yè)表2所示。本文所選取的5 832個(gè)高管樣本中，離職的有786人，離職比例達(dá)13.48%。創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)離職現(xiàn)象較多的職位是董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)，董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)發(fā)生的離職現(xiàn)象較少，考慮兼任的總經(jīng)理情況后，總經(jīng)理出現(xiàn)離職的比例也是較小的，僅為3.39%。

其次，對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。創(chuàng)業(yè)板高管年齡均值為46歲，表明創(chuàng)業(yè)板高管總體偏年輕化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任時(shí)間最短僅為2個(gè)月，平均任期為4年以上；創(chuàng)業(yè)板高管的持股市值最高達(dá)198.47億元，平均持股市值為1.17億元，可見創(chuàng)業(yè)板持股高管的股票財(cái)富之高；薪酬最大值為353.2萬元，均值為17.3萬元，存在薪酬為零的高管。控制變量中值得關(guān)注的是市盈率指標(biāo)，最大值達(dá)到207.32倍，均值達(dá)到72.31倍，印證了創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象中的高發(fā)行市盈率情形的存在。

（二）回歸分析

通過下頁(yè)表2中的回歸結(jié)果可以看出，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸后結(jié)果顯示高管持股市值與高管離職并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，因此猜想高管持股市值與高管離職并非線性關(guān)系，加入持股市值平方項(xiàng)即對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示高管持股市值系數(shù)為0.1516，在10%的水平上顯著，高管持股市值平方項(xiàng)系數(shù)為-0.0167，也在10%的水平上顯著，其他變量如高管年齡、學(xué)歷、任期、薪酬的回歸結(jié)果與模型（1）結(jié)果基本無差異，均在1%的水平上與高管離職概率顯著相關(guān)，支持H1，H2，H3，H5。根據(jù)模型（2）的回歸結(jié)果，高管離職與高管持股市值并非線性相關(guān)，而是呈倒U型關(guān)系。通過對(duì)持股市值進(jìn)行簡(jiǎn)單計(jì)算，可以得到倒U型的峰值為4.54億元，即持股市值低于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越高，而持股市值高于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越低。通過對(duì)樣本觀測(cè)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，持股市值超過峰值4.54億元的高管人數(shù)為356個(gè)，其中擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)有231個(gè)，發(fā)生離職的共有8人，僅占創(chuàng)業(yè)板離職總數(shù)1%?？梢姺逯岛蟮呢?fù)相關(guān)關(guān)系對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管而言并非普遍現(xiàn)象，可以進(jìn)行如下解釋，創(chuàng)業(yè)板上市公司大都是家族企業(yè)，這些企業(yè)的特點(diǎn)是家族內(nèi)部成員參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，持有公司大量股份并擔(dān)任董事長(zhǎng)等要職，并且很少發(fā)生除換屆、退休等客觀原因外的主動(dòng)辭職，因此在考察高管套現(xiàn)動(dòng)機(jī)時(shí)可以將這些高管排除在外。所以在考察高管套現(xiàn)動(dòng)機(jī)時(shí)不考慮超過持股市值峰值的高管，那么高管離職概率與高管持股市值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持H4，創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)象表現(xiàn)出較強(qiáng)的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。

（三）進(jìn)一步分析

為驗(yàn)證高管離職的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)是否具有穩(wěn)健性，將模型（2）中的持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股數(shù)和其平方項(xiàng)以及持股比例和其平方項(xiàng)分別進(jìn)行回歸分析，持股數(shù)為高管直接持有公司股份的數(shù)量，單位為百萬股，持股比例為高管直接持股數(shù)與公司發(fā)行總股數(shù)之比?；貧w結(jié)果再次驗(yàn)證了高管離職與高管年齡、學(xué)歷、任期、薪酬的顯著性關(guān)系。將持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股數(shù)及其平方項(xiàng)進(jìn)行回歸，高管離職與高管持股數(shù)也呈倒U型關(guān)系，峰值為14.64百萬股，樣本中持股數(shù)超過峰值的高管有394人，其中260人為公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)，離職人數(shù)共有8人，因此剔除持股數(shù)高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)具有顯著的正向關(guān)系，再次驗(yàn)證了高管離職的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。將持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股比例及其平方項(xiàng)進(jìn)行回歸，高管離職與高管持股比例也是呈倒U型關(guān)系，峰值為15.38%，樣本中持股比例超過峰值的高管有437人，其中278人為公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)，離職人數(shù)共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)顯著正相關(guān)，也表明了高管離職套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。控制變量上市市盈率對(duì)高管離職概率有顯著的正向影響，上市市盈率越高，高管離職概率越高，創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率代表著創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫和高風(fēng)險(xiǎn)性，此情形的存在刺激高管盡快套現(xiàn)離職，這與假設(shè)4趨于一致。高管離職概率與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，即公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫吖茈x職概率越低，較好的業(yè)績(jī)一般預(yù)示著較高的高管薪酬，間接支持假設(shè)5。

五、結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證分析創(chuàng)業(yè)板高管個(gè)人特征對(duì)高管離職的影響，得到以下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板高管的個(gè)人特征顯著影響創(chuàng)業(yè)板高管的離職率，創(chuàng)業(yè)板高管離職具有強(qiáng)烈的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。高管離職的概率與高管年齡、學(xué)歷顯著負(fù)相關(guān)，隨著高管年齡的增長(zhǎng)，身體狀況和退休使得高管客觀上不得不選擇離職；高學(xué)歷的高管在擇職上更具眼光和深思熟慮，因此就職后離職的可能性不高。高管離職的概率與高管任期、薪酬水平顯著負(fù)相關(guān)，雖然高管離職的可能性與高管持股情況呈倒U型關(guān)系，但與持股情況負(fù)相關(guān)的高管離職的數(shù)量極小，因此倒U型的左側(cè)解釋了當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板高管大量離職的原因，即高管持股市值對(duì)高管離職的概率具有顯著的正向影響。在任時(shí)間越長(zhǎng)使得高管對(duì)公司的感情和了解越深，高管更愿意對(duì)公司繼續(xù)付諸心血，薪酬代表了高管離職的機(jī)會(huì)成本，面對(duì)巨額套現(xiàn)財(cái)富的誘惑和創(chuàng)業(yè)板股價(jià)變動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，創(chuàng)業(yè)板高管離職的機(jī)會(huì)成本非常之小，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管大量、集中離職正是理性選擇的結(jié)果。因此要使股權(quán)激勵(lì)能夠有效地發(fā)揮作用，需要進(jìn)一步完善我國(guó)的薪酬激勵(lì)制度，增加高管套現(xiàn)的難度，同時(shí)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，從根源上降低高管套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

1.龔玉池.公司績(jī)效與高層更換[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（10）.

2.張俊生，曾亞敏.董事會(huì)特征與總經(jīng)理變更[J].南開管理評(píng)論，2005，（1）.endprint

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司的高管個(gè)人為樣本，研究其離職情況，剔除數(shù)據(jù)缺失值后共得到5 832個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及深圳證券交易所網(wǎng)站上公布的各上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中不全的高管離職數(shù)據(jù)通過手工整理財(cái)務(wù)報(bào)告得出。上市當(dāng)年存在的高管的變量數(shù)據(jù)取自上市當(dāng)年的年度報(bào)表，上市年度以后增加的高管的變量數(shù)據(jù)取自新增當(dāng)年的年度報(bào)表。數(shù)據(jù)處理采用stata12.0軟件。本文研究的高管是指創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)、技術(shù)總監(jiān)、營(yíng)銷總監(jiān)等高級(jí)管理人員。

（三）變量選取和模型構(gòu)建

本文選取創(chuàng)業(yè)板高管離職變量為因變量，即創(chuàng)業(yè)板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否離職，即是否不再擔(dān)任公司高管，該變量為0-1分類變量，在設(shè)定期間不再擔(dān)任公司高管時(shí)值為1，仍繼續(xù)擔(dān)任公司高管時(shí)值為0。自變量的選取上，由于高管持股市值和高管薪酬數(shù)值較大，因此對(duì)這些變量設(shè)置了不同的數(shù)量單位，以便于對(duì)其進(jìn)行分析，教育背景賦值：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。文中各個(gè)變量的具體定義見表1。

由于本文的因變量是0-1分類變量，因此選用Logit模型對(duì)影響高管辭職的因素進(jìn)行計(jì)量分析，模型設(shè)置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先，本文按照高管的職位特征對(duì)離職情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，如下頁(yè)表2所示。本文所選取的5 832個(gè)高管樣本中，離職的有786人，離職比例達(dá)13.48%。創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)離職現(xiàn)象較多的職位是董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)，董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)發(fā)生的離職現(xiàn)象較少，考慮兼任的總經(jīng)理情況后，總經(jīng)理出現(xiàn)離職的比例也是較小的，僅為3.39%。

其次，對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。創(chuàng)業(yè)板高管年齡均值為46歲，表明創(chuàng)業(yè)板高管總體偏年輕化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任時(shí)間最短僅為2個(gè)月，平均任期為4年以上；創(chuàng)業(yè)板高管的持股市值最高達(dá)198.47億元，平均持股市值為1.17億元，可見創(chuàng)業(yè)板持股高管的股票財(cái)富之高；薪酬最大值為353.2萬元，均值為17.3萬元，存在薪酬為零的高管?？刂谱兞恐兄档藐P(guān)注的是市盈率指標(biāo)，最大值達(dá)到207.32倍，均值達(dá)到72.31倍，印證了創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象中的高發(fā)行市盈率情形的存在。

（二）回歸分析

通過下頁(yè)表2中的回歸結(jié)果可以看出，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸后結(jié)果顯示高管持股市值與高管離職并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，因此猜想高管持股市值與高管離職并非線性關(guān)系，加入持股市值平方項(xiàng)即對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示高管持股市值系數(shù)為0.1516，在10%的水平上顯著，高管持股市值平方項(xiàng)系數(shù)為-0.0167，也在10%的水平上顯著，其他變量如高管年齡、學(xué)歷、任期、薪酬的回歸結(jié)果與模型（1）結(jié)果基本無差異，均在1%的水平上與高管離職概率顯著相關(guān)，支持H1，H2，H3，H5。根據(jù)模型（2）的回歸結(jié)果，高管離職與高管持股市值并非線性相關(guān)，而是呈倒U型關(guān)系。通過對(duì)持股市值進(jìn)行簡(jiǎn)單計(jì)算，可以得到倒U型的峰值為4.54億元，即持股市值低于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越高，而持股市值高于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越低。通過對(duì)樣本觀測(cè)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，持股市值超過峰值4.54億元的高管人數(shù)為356個(gè)，其中擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)有231個(gè)，發(fā)生離職的共有8人，僅占創(chuàng)業(yè)板離職總數(shù)1%?？梢姺逯岛蟮呢?fù)相關(guān)關(guān)系對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管而言并非普遍現(xiàn)象，可以進(jìn)行如下解釋，創(chuàng)業(yè)板上市公司大都是家族企業(yè)，這些企業(yè)的特點(diǎn)是家族內(nèi)部成員參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，持有公司大量股份并擔(dān)任董事長(zhǎng)等要職，并且很少發(fā)生除換屆、退休等客觀原因外的主動(dòng)辭職，因此在考察高管套現(xiàn)動(dòng)機(jī)時(shí)可以將這些高管排除在外。所以在考察高管套現(xiàn)動(dòng)機(jī)時(shí)不考慮超過持股市值峰值的高管，那么高管離職概率與高管持股市值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持H4，創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)象表現(xiàn)出較強(qiáng)的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。

（三）進(jìn)一步分析

為驗(yàn)證高管離職的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)是否具有穩(wěn)健性，將模型（2）中的持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股數(shù)和其平方項(xiàng)以及持股比例和其平方項(xiàng)分別進(jìn)行回歸分析，持股數(shù)為高管直接持有公司股份的數(shù)量，單位為百萬股，持股比例為高管直接持股數(shù)與公司發(fā)行總股數(shù)之比?；貧w結(jié)果再次驗(yàn)證了高管離職與高管年齡、學(xué)歷、任期、薪酬的顯著性關(guān)系。將持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股數(shù)及其平方項(xiàng)進(jìn)行回歸，高管離職與高管持股數(shù)也呈倒U型關(guān)系，峰值為14.64百萬股，樣本中持股數(shù)超過峰值的高管有394人，其中260人為公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)，離職人數(shù)共有8人，因此剔除持股數(shù)高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)具有顯著的正向關(guān)系，再次驗(yàn)證了高管離職的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。將持股市值和持股市值平方項(xiàng)替換為持股比例及其平方項(xiàng)進(jìn)行回歸，高管離職與高管持股比例也是呈倒U型關(guān)系，峰值為15.38%，樣本中持股比例超過峰值的高管有437人，其中278人為公司董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)，離職人數(shù)共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)顯著正相關(guān)，也表明了高管離職套現(xiàn)動(dòng)機(jī)?？刂谱兞可鲜惺杏蕦?duì)高管離職概率有顯著的正向影響，上市市盈率越高，高管離職概率越高，創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率代表著創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫和高風(fēng)險(xiǎn)性，此情形的存在刺激高管盡快套現(xiàn)離職，這與假設(shè)4趨于一致。高管離職概率與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，即公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，高管離職概率越低，較好的業(yè)績(jī)一般預(yù)示著較高的高管薪酬，間接支持假設(shè)5。

五、結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證分析創(chuàng)業(yè)板高管個(gè)人特征對(duì)高管離職的影響，得到以下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板高管的個(gè)人特征顯著影響創(chuàng)業(yè)板高管的離職率，創(chuàng)業(yè)板高管離職具有強(qiáng)烈的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。高管離職的概率與高管年齡、學(xué)歷顯著負(fù)相關(guān)，隨著高管年齡的增長(zhǎng)，身體狀況和退休使得高管客觀上不得不選擇離職；高學(xué)歷的高管在擇職上更具眼光和深思熟慮，因此就職后離職的可能性不高。高管離職的概率與高管任期、薪酬水平顯著負(fù)相關(guān)，雖然高管離職的可能性與高管持股情況呈倒U型關(guān)系，但與持股情況負(fù)相關(guān)的高管離職的數(shù)量極小，因此倒U型的左側(cè)解釋了當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板高管大量離職的原因，即高管持股市值對(duì)高管離職的概率具有顯著的正向影響。在任時(shí)間越長(zhǎng)使得高管對(duì)公司的感情和了解越深，高管更愿意對(duì)公司繼續(xù)付諸心血，薪酬代表了高管離職的機(jī)會(huì)成本，面對(duì)巨額套現(xiàn)財(cái)富的誘惑和創(chuàng)業(yè)板股價(jià)變動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，創(chuàng)業(yè)板高管離職的機(jī)會(huì)成本非常之小，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管大量、集中離職正是理性選擇的結(jié)果。因此要使股權(quán)激勵(lì)能夠有效地發(fā)揮作用，需要進(jìn)一步完善我國(guó)的薪酬激勵(lì)制度，增加高管套現(xiàn)的難度，同時(shí)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，從根源上降低高管套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

1.龔玉池.公司績(jī)效與高層更換[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（10）.

2.張俊生，曾亞敏.董事會(huì)特征與總經(jīng)理變更[J].南開管理評(píng)論，2005，（1）.endprint