賀慧

摘要：本文以山東省79家上市公司2009-2012年的財(cái)務(wù)指標(biāo)為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：盈利能力、公司規(guī)模、短期償債能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著的作用，而成長(zhǎng)性、股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值、非負(fù)債稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒有明顯的影響，且不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)下的上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素存在較大差異。最后提出了山東資本市場(chǎng)發(fā)展及上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略。

關(guān)鍵詞：山東省上市公司 資本結(jié)構(gòu) 影響因素

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的重要概念，有廣義和狹義之分，狹義資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)負(fù)債資本與權(quán)益資本之比。資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)利益相關(guān)者權(quán)利與義務(wù)的體現(xiàn)，影響并決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而作用于公司價(jià)值。因此，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，一直是海外學(xué)者研究的熱點(diǎn)，在上個(gè)世紀(jì)70年代，巴克特、卡格等人提出了資本結(jié)構(gòu)理論的分支——資本結(jié)構(gòu)決定因素理論，指出影響資本結(jié)構(gòu)的因素大體包括四個(gè)：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、企業(yè)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值、行業(yè)因素等，此后，布萊德利（1984）、梅耶斯（1984）、麥吉拉夫（1984）、拉賈和澤蓋爾斯（1995）、費(fèi)迪南德（1999）、施萊弗（1997）等先后對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行實(shí)證分析，提出除上述四個(gè)因素外，成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、稅收效應(yīng)等因素也對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

我國(guó)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究開始于上個(gè)世紀(jì)90年代末期，陸正飛（1998）對(duì)機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與獲利能力負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等因素影響不顯著；洪熙錫、沈藝峰（2000）證明資本結(jié)構(gòu)具有行業(yè)差異，企業(yè)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)，負(fù)債比例越高，而成長(zhǎng)性對(duì)負(fù)債比例影響不顯著；陳維云、張宗益（2002）證明企業(yè)規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越好，負(fù)債比例越高，而盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)程度、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、運(yùn)營(yíng)能力與負(fù)債比例負(fù)相關(guān)；肖作平、吳世農(nóng)（2002）證明企業(yè)規(guī)模越大、國(guó)有股水平越高、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越高、財(cái)務(wù)困境成本越大，企業(yè)負(fù)債比例越高，企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾與負(fù)債比例負(fù)相關(guān)，經(jīng)理人員占董事會(huì)人數(shù)的比例與長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，投資額與債務(wù)水平相關(guān)；王玉榮（2005）證明公司規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越好、有形資產(chǎn)比率越高、非流通股比率越高，則資產(chǎn)負(fù)債率越高，而盈利能力、非債務(wù)稅盾、收入與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；姚正海（2006）以江蘇省上市公司為樣本，證明行業(yè)因素、公司規(guī)模、非負(fù)債稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響顯著；楊廣領(lǐng)（2008）證明償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，低資產(chǎn)負(fù)債率公司的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%時(shí)，成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。

從已有的研究來(lái)看，學(xué)者們從不同角度研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，得出的結(jié)論有一致之處，也有諸多矛盾。究其原因，在于我國(guó)幅員廣闊，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、文化環(huán)境有差異，影響資本結(jié)構(gòu)的因素也不盡相同。因此，本文從區(qū)域經(jīng)濟(jì)角度，以山東省上市公司為樣本，研究山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及其影響因素，解決好山東省上市公司的資本優(yōu)化與融資策略問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值最大化，進(jìn)而推動(dòng)山東省國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康迅速發(fā)展。

二、變量選取與數(shù)據(jù)收集

（一）變量選定及計(jì)量

本文選用資產(chǎn)負(fù)債率度量資本結(jié)構(gòu)，借鑒已有的研究，選擇盈利能力、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、短期償債能力、股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值、非負(fù)債稅盾作為影響資本結(jié)構(gòu)的變量，定義見表1。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以在滬深證券交易所A股上市的所有山東省上市公司為研究對(duì)象，截至2013年6月30日，山東省上市公司共有150家，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、完整性和可比性，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除2008年12月30日后上市的公司；（2）剔除ST、PT上市公司；剔除銀行、金融類上市公司；（3）剔除房地產(chǎn)公司；通過(guò)中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)等途徑收集79家樣本公司2009-2012年年報(bào)的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，借助于EVIEWS 6.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)描述性分析和相關(guān)回歸分析。

三、實(shí)證模型及數(shù)據(jù)

（一）研究假設(shè)

假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與盈利能力負(fù)相關(guān)。

盈利能力越強(qiáng)，留存收益越多，根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司融資的第一選擇是留存收益，當(dāng)內(nèi)部積累可以滿足投資需要時(shí)，對(duì)外部資金的需求減少。

假設(shè)2：資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模正相關(guān)。

公司規(guī)模往往代表公司實(shí)力，公司規(guī)模越大，意味著經(jīng)營(yíng)靈活性越強(qiáng)，有利于整體效益的提高；且大企業(yè)更容易獲得政府和銀行的支持，容易獲得貸款。

假設(shè)3：資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性正相關(guān)。

公司成長(zhǎng)性好，意味著投資更多，對(duì)資金的需求更多；同時(shí)成長(zhǎng)性好的公司前景較好，出于避免公司控制權(quán)分散和每股稀釋的考慮，不愿發(fā)行新股，而希望負(fù)債籌資。

假設(shè)4：資本結(jié)構(gòu)與短期償債能力負(fù)相關(guān)。

短期償債能力越強(qiáng)，資金周轉(zhuǎn)速度越快，從而減少對(duì)負(fù)債的需求。

假設(shè)5：資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中程度負(fù)相關(guān)。

負(fù)債融資較股權(quán)融資具有較大的約束，因此大股東偏好于約束力小同時(shí)又不會(huì)動(dòng)搖控股地位的股權(quán)融資。股權(quán)越集中，大股東控股地位越穩(wěn)固，負(fù)債融資越少。

假設(shè)6：資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)抵押價(jià)值正相關(guān)。

資產(chǎn)抵押價(jià)值越大，信用能力越強(qiáng)，獲得貸款越容易且成本較低，負(fù)債融資越多。

假設(shè)7：資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾負(fù)相關(guān)。

非負(fù)債稅盾可以代替負(fù)債融資的節(jié)稅作用，非負(fù)債稅盾越大，公司負(fù)債融資的意向減弱，負(fù)債融資越少。

（二）模型構(gòu)建

Yit=β0+β1X1it+β2X2it+ β3X3it+β4X4it+β5X5it+β6 X6it+β7X7it+εit （1）endprint

其中，β0是截距項(xiàng)，β1、β2 ……β7代表各影響因素的系數(shù)，εit 代表擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

1.總體樣本估計(jì)。首先對(duì)總體樣本的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體見表2。然后將樣本公司2009-2011年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)導(dǎo)入模型，首先通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下頁(yè)表3所示，修正的R2為0.924711，回歸模型的擬合優(yōu)度較好，且模型的線性關(guān)系顯著成立；β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；而成長(zhǎng)性、股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值、非負(fù)債稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

2.按產(chǎn)權(quán)分類樣本估計(jì)。為了進(jìn)一步觀察山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的產(chǎn)權(quán)差異，對(duì)總體樣本分為兩類：一種是按上市公司實(shí)際控制人分類，將總體樣本分為國(guó)有上市公司（45家）和民營(yíng)上市公司（24家），其中國(guó)有企業(yè)主要指各級(jí)國(guó)資委控制、國(guó)企控股類型上市公司，私營(yíng)企業(yè)主要指私人或私營(yíng)企業(yè)控股類型上市公司，剔除了海爾集團(tuán)、南山鋁業(yè)等10家集體或合資上市公司。不同產(chǎn)權(quán)樣本的相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果具體見表4，通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司均選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，結(jié)果如表5所示，國(guó)有產(chǎn)權(quán)、民營(yíng)產(chǎn)權(quán)模型修正的R2均大于0.92，回歸模型的擬合優(yōu)度較好，且模型的線性關(guān)系顯著成立；對(duì)國(guó)有上市公司，β1、β4和β5三個(gè)參數(shù)在5%的顯著水平上顯著，即國(guó)有上市公司盈利能力、短期償債能力、股權(quán)集中程度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；對(duì)民營(yíng)上市公司，β1、β2、β4、β5和β6在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

3.按行業(yè)分類樣本估計(jì)。為了進(jìn)一步觀察行業(yè)差異對(duì)山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)總體樣本分為兩大類：制造業(yè)上市公司59家，服務(wù)業(yè)上市公司8家。大農(nóng)業(yè)上市公司3家、采掘業(yè)上市公司3家、綜合上市公司3家、動(dòng)力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)上市公司2家、建筑業(yè)上市公司1家，因樣本過(guò)少，予以剔除。不同行業(yè)樣本的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體見表6。通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司均選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，結(jié)果如下頁(yè)表7所示，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)模型修正的R2均大于0.91，回歸模型的擬合優(yōu)度較好，且模型的線性關(guān)系顯著成立；對(duì)制造業(yè)上市公司，β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；對(duì)服務(wù)業(yè)上市公司，β6僅在5%的顯著水平上是顯著的，即資產(chǎn)抵押價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

由回歸結(jié)果可以看到，盈利能力、公司規(guī)模與短期償債能力是影響山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素，盈利能力、短期償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，而公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高。此外，山東上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素還因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異：國(guó)有上市公司盈利能力、短期償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，其他因素影響不顯著；民營(yíng)上市公司盈利能力、短期償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，而公司規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高、資產(chǎn)抵押價(jià)值越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高?？梢?，同民營(yíng)上市公司相比，國(guó)有上市公司的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，這說(shuō)明國(guó)有上市公司由于得到政府和銀行支持，更易得到負(fù)債融資支持，而不受資產(chǎn)規(guī)模因素制約；同時(shí)，民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率同股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值正相關(guān)，這說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司在負(fù)債融資上，有更多的主觀、客觀因素制約，更高的股權(quán)集中度、更多的資產(chǎn)抵押往往更容易獲得負(fù)債融資。最后，山東上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素還存在較大的行業(yè)差異：制造業(yè)上市公司作為上市公司的主體，其回歸結(jié)果與整體基本一致，而服務(wù)業(yè)上市公司數(shù)量較少，回歸結(jié)果與整體差異較大，公司資產(chǎn)抵押價(jià)值越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，其他影響因素均不顯著。

資本結(jié)構(gòu)決定著上市公司的融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)的發(fā)展，山東省資本市場(chǎng)發(fā)展和上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將為山東經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到更好的助推作用，結(jié)合回歸分析，應(yīng)該進(jìn)一步做好下列工作：

第一，增加上市公司數(shù)量，擴(kuò)大上市公司的類型。當(dāng)前山東省上市公司總數(shù)為150家，這同上海、廣東等同類發(fā)達(dá)地區(qū)差距較大，與山東省經(jīng)濟(jì)大省的地位不相稱。因此，政府需大力扶持山東省資本市場(chǎng)發(fā)展，培育上市公司的后備資源，從政策上、技術(shù)上進(jìn)行培訓(xùn)與指導(dǎo)，鑒于山東省國(guó)有大中型國(guó)企上市率已經(jīng)較高，今后應(yīng)大力扶持民營(yíng)中小企業(yè)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，繼續(xù)擴(kuò)大融資渠道，完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)；最后，山東省上市公司區(qū)域不平衡，上市公司多集中于半島區(qū)域，魯西北、魯西南地區(qū)上市公司較少，因此各級(jí)政府應(yīng)繼續(xù)完善公司上市工作推定機(jī)制，讓更多的西部企業(yè)上市。

第二，在擴(kuò)大負(fù)債融資同時(shí)，一方面要注意防范其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型步伐。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，山東省上市公司總體負(fù)債率為47.53%，國(guó)有、私營(yíng)上市公司分別為50.11%、47.74%，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)上市公司分別為49.91%、34.92%，均低于全國(guó)平均水平，因此，政府、銀行應(yīng)加大對(duì)服務(wù)業(yè)上市公司負(fù)債融資支持；此外，山東上市公司負(fù)債水平雖低于全國(guó)平均水平，但公司間相差較大， 最高資產(chǎn)負(fù)債率為101.8%，最低為3.73%，這說(shuō)明有的公司財(cái)務(wù)政策過(guò)于激進(jìn)，帶來(lái)了較大風(fēng)險(xiǎn)，而有的公司過(guò)于保守，不能發(fā)揮負(fù)債的稅盾作用和財(cái)務(wù)的放大效應(yīng)，在資本結(jié)構(gòu)選擇上，上市公司應(yīng)適度運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

第三，實(shí)證結(jié)果表明，山東省上市公司的盈利能力、短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。因此要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，一方面應(yīng)從盈利能力入手，另一方面從公司的償債能力入手。當(dāng)然，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率低的公司，要強(qiáng)化股權(quán)約束，提高負(fù)債水平，利用杠桿作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

第四，山東省上市公司的成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，這可能是因?yàn)檫x取樣本時(shí)間限制在2008年12月30日前，這期間上市公司多為國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)，成長(zhǎng)性較低，因而對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，也不擅長(zhǎng)利用非負(fù)債稅盾這一工具，這需要以后在加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)同時(shí)加以改進(jìn)利用各種金融工具，增加企業(yè)價(jià)值。

本文研究對(duì)國(guó)家宏觀政策、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅等因素沒有涉及，對(duì)山東省服務(wù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究沒有深入，這將是今后進(jìn)一步研究的方向。

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其中，β0是截距項(xiàng)，β1、β2 ……β7代表各影響因素的系數(shù)，εit 代表擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

1.總體樣本估計(jì)。首先對(duì)總體樣本的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體見表2。然后將樣本公司2009-2011年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)導(dǎo)入模型，首先通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下頁(yè)表3所示，修正的R2為0.924711，回歸模型的擬合優(yōu)度較好，且模型的線性關(guān)系顯著成立；β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；而成長(zhǎng)性、股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值、非負(fù)債稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

2.按產(chǎn)權(quán)分類樣本估計(jì)。為了進(jìn)一步觀察山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的產(chǎn)權(quán)差異，對(duì)總體樣本分為兩類：一種是按上市公司實(shí)際控制人分類，將總體樣本分為國(guó)有上市公司（45家）和民營(yíng)上市公司（24家），其中國(guó)有企業(yè)主要指各級(jí)國(guó)資委控制、國(guó)企控股類型上市公司，私營(yíng)企業(yè)主要指私人或私營(yíng)企業(yè)控股類型上市公司，剔除了海爾集團(tuán)、南山鋁業(yè)等10家集體或合資上市公司。不同產(chǎn)權(quán)樣本的相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果具體見表4，通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司均選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，結(jié)果如表5所示，國(guó)有產(chǎn)權(quán)、民營(yíng)產(chǎn)權(quán)模型修正的R2均大于0.92，回歸模型的擬合優(yōu)度較好，且模型的線性關(guān)系顯著成立；對(duì)國(guó)有上市公司，β1、β4和β5三個(gè)參數(shù)在5%的顯著水平上顯著，即國(guó)有上市公司盈利能力、短期償債能力、股權(quán)集中程度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；對(duì)民營(yíng)上市公司，β1、β2、β4、β5和β6在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

3.按行業(yè)分類樣本估計(jì)。為了進(jìn)一步觀察行業(yè)差異對(duì)山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)總體樣本分為兩大類：制造業(yè)上市公司59家，服務(wù)業(yè)上市公司8家。大農(nóng)業(yè)上市公司3家、采掘業(yè)上市公司3家、綜合上市公司3家、動(dòng)力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)上市公司2家、建筑業(yè)上市公司1家，因樣本過(guò)少，予以剔除。不同行業(yè)樣本的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體見表6。通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司均選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，結(jié)果如下頁(yè)表7所示，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)模型修正的R2均大于0.91，回歸模型的擬合優(yōu)度較好，且模型的線性關(guān)系顯著成立；對(duì)制造業(yè)上市公司，β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；對(duì)服務(wù)業(yè)上市公司，β6僅在5%的顯著水平上是顯著的，即資產(chǎn)抵押價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

由回歸結(jié)果可以看到，盈利能力、公司規(guī)模與短期償債能力是影響山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素，盈利能力、短期償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，而公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高。此外，山東上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素還因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異：國(guó)有上市公司盈利能力、短期償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，其他因素影響不顯著；民營(yíng)上市公司盈利能力、短期償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，而公司規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高、資產(chǎn)抵押價(jià)值越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高?？梢?，同民營(yíng)上市公司相比，國(guó)有上市公司的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，這說(shuō)明國(guó)有上市公司由于得到政府和銀行支持，更易得到負(fù)債融資支持，而不受資產(chǎn)規(guī)模因素制約；同時(shí)，民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率同股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值正相關(guān)，這說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司在負(fù)債融資上，有更多的主觀、客觀因素制約，更高的股權(quán)集中度、更多的資產(chǎn)抵押往往更容易獲得負(fù)債融資。最后，山東上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素還存在較大的行業(yè)差異：制造業(yè)上市公司作為上市公司的主體，其回歸結(jié)果與整體基本一致，而服務(wù)業(yè)上市公司數(shù)量較少，回歸結(jié)果與整體差異較大，公司資產(chǎn)抵押價(jià)值越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，其他影響因素均不顯著。

資本結(jié)構(gòu)決定著上市公司的融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)的發(fā)展，山東省資本市場(chǎng)發(fā)展和上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將為山東經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到更好的助推作用，結(jié)合回歸分析，應(yīng)該進(jìn)一步做好下列工作：

第一，增加上市公司數(shù)量，擴(kuò)大上市公司的類型。當(dāng)前山東省上市公司總數(shù)為150家，這同上海、廣東等同類發(fā)達(dá)地區(qū)差距較大，與山東省經(jīng)濟(jì)大省的地位不相稱。因此，政府需大力扶持山東省資本市場(chǎng)發(fā)展，培育上市公司的后備資源，從政策上、技術(shù)上進(jìn)行培訓(xùn)與指導(dǎo)，鑒于山東省國(guó)有大中型國(guó)企上市率已經(jīng)較高，今后應(yīng)大力扶持民營(yíng)中小企業(yè)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，繼續(xù)擴(kuò)大融資渠道，完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)；最后，山東省上市公司區(qū)域不平衡，上市公司多集中于半島區(qū)域，魯西北、魯西南地區(qū)上市公司較少，因此各級(jí)政府應(yīng)繼續(xù)完善公司上市工作推定機(jī)制，讓更多的西部企業(yè)上市。

第二，在擴(kuò)大負(fù)債融資同時(shí)，一方面要注意防范其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型步伐。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，山東省上市公司總體負(fù)債率為47.53%，國(guó)有、私營(yíng)上市公司分別為50.11%、47.74%，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)上市公司分別為49.91%、34.92%，均低于全國(guó)平均水平，因此，政府、銀行應(yīng)加大對(duì)服務(wù)業(yè)上市公司負(fù)債融資支持；此外，山東上市公司負(fù)債水平雖低于全國(guó)平均水平，但公司間相差較大， 最高資產(chǎn)負(fù)債率為101.8%，最低為3.73%，這說(shuō)明有的公司財(cái)務(wù)政策過(guò)于激進(jìn)，帶來(lái)了較大風(fēng)險(xiǎn)，而有的公司過(guò)于保守，不能發(fā)揮負(fù)債的稅盾作用和財(cái)務(wù)的放大效應(yīng)，在資本結(jié)構(gòu)選擇上，上市公司應(yīng)適度運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

第三，實(shí)證結(jié)果表明，山東省上市公司的盈利能力、短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。因此要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，一方面應(yīng)從盈利能力入手，另一方面從公司的償債能力入手。當(dāng)然，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率低的公司，要強(qiáng)化股權(quán)約束，提高負(fù)債水平，利用杠桿作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

第四，山東省上市公司的成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，這可能是因?yàn)檫x取樣本時(shí)間限制在2008年12月30日前，這期間上市公司多為國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)，成長(zhǎng)性較低，因而對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，也不擅長(zhǎng)利用非負(fù)債稅盾這一工具，這需要以后在加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)同時(shí)加以改進(jìn)利用各種金融工具，增加企業(yè)價(jià)值。

本文研究對(duì)國(guó)家宏觀政策、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅等因素沒有涉及，對(duì)山東省服務(wù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究沒有深入，這將是今后進(jìn)一步研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

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9.李潔，段文政.山西省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2012，（10）：126-128.endprint

其中，β0是截距項(xiàng)，β1、β2 ……β7代表各影響因素的系數(shù)，εit 代表擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

1.總體樣本估計(jì)。首先對(duì)總體樣本的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體見表2。然后將樣本公司2009-2011年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)導(dǎo)入模型，首先通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下頁(yè)表3所示，修正的R2為0.924711，回歸模型的擬合優(yōu)度較好，且模型的線性關(guān)系顯著成立；β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；而成長(zhǎng)性、股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值、非負(fù)債稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

2.按產(chǎn)權(quán)分類樣本估計(jì)。為了進(jìn)一步觀察山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的產(chǎn)權(quán)差異，對(duì)總體樣本分為兩類：一種是按上市公司實(shí)際控制人分類，將總體樣本分為國(guó)有上市公司（45家）和民營(yíng)上市公司（24家），其中國(guó)有企業(yè)主要指各級(jí)國(guó)資委控制、國(guó)企控股類型上市公司，私營(yíng)企業(yè)主要指私人或私營(yíng)企業(yè)控股類型上市公司，剔除了海爾集團(tuán)、南山鋁業(yè)等10家集體或合資上市公司。不同產(chǎn)權(quán)樣本的相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果具體見表4，通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司均選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，結(jié)果如表5所示，國(guó)有產(chǎn)權(quán)、民營(yíng)產(chǎn)權(quán)模型修正的R2均大于0.92，回歸模型的擬合優(yōu)度較好，且模型的線性關(guān)系顯著成立；對(duì)國(guó)有上市公司，β1、β4和β5三個(gè)參數(shù)在5%的顯著水平上顯著，即國(guó)有上市公司盈利能力、短期償債能力、股權(quán)集中程度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；對(duì)民營(yíng)上市公司，β1、β2、β4、β5和β6在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

3.按行業(yè)分類樣本估計(jì)。為了進(jìn)一步觀察行業(yè)差異對(duì)山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)總體樣本分為兩大類：制造業(yè)上市公司59家，服務(wù)業(yè)上市公司8家。大農(nóng)業(yè)上市公司3家、采掘業(yè)上市公司3家、綜合上市公司3家、動(dòng)力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)上市公司2家、建筑業(yè)上市公司1家，因樣本過(guò)少，予以剔除。不同行業(yè)樣本的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體見表6。通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司均選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型，結(jié)果如下頁(yè)表7所示，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)模型修正的R2均大于0.91，回歸模型的擬合優(yōu)度較好，且模型的線性關(guān)系顯著成立；對(duì)制造業(yè)上市公司，β1、β2和β4在5%的顯著水平上顯著，即盈利能力、短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；對(duì)服務(wù)業(yè)上市公司，β6僅在5%的顯著水平上是顯著的，即資產(chǎn)抵押價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

由回歸結(jié)果可以看到，盈利能力、公司規(guī)模與短期償債能力是影響山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素，盈利能力、短期償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，而公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高。此外，山東上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素還因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異：國(guó)有上市公司盈利能力、短期償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，其他因素影響不顯著；民營(yíng)上市公司盈利能力、短期償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，而公司規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高、資產(chǎn)抵押價(jià)值越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高。可見，同民營(yíng)上市公司相比，國(guó)有上市公司的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，這說(shuō)明國(guó)有上市公司由于得到政府和銀行支持，更易得到負(fù)債融資支持，而不受資產(chǎn)規(guī)模因素制約；同時(shí)，民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率同股權(quán)集中程度、資產(chǎn)抵押價(jià)值正相關(guān)，這說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司在負(fù)債融資上，有更多的主觀、客觀因素制約，更高的股權(quán)集中度、更多的資產(chǎn)抵押往往更容易獲得負(fù)債融資。最后，山東上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素還存在較大的行業(yè)差異：制造業(yè)上市公司作為上市公司的主體，其回歸結(jié)果與整體基本一致，而服務(wù)業(yè)上市公司數(shù)量較少，回歸結(jié)果與整體差異較大，公司資產(chǎn)抵押價(jià)值越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，其他影響因素均不顯著。

資本結(jié)構(gòu)決定著上市公司的融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)的發(fā)展，山東省資本市場(chǎng)發(fā)展和上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將為山東經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到更好的助推作用，結(jié)合回歸分析，應(yīng)該進(jìn)一步做好下列工作：

第一，增加上市公司數(shù)量，擴(kuò)大上市公司的類型。當(dāng)前山東省上市公司總數(shù)為150家，這同上海、廣東等同類發(fā)達(dá)地區(qū)差距較大，與山東省經(jīng)濟(jì)大省的地位不相稱。因此，政府需大力扶持山東省資本市場(chǎng)發(fā)展，培育上市公司的后備資源，從政策上、技術(shù)上進(jìn)行培訓(xùn)與指導(dǎo)，鑒于山東省國(guó)有大中型國(guó)企上市率已經(jīng)較高，今后應(yīng)大力扶持民營(yíng)中小企業(yè)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，繼續(xù)擴(kuò)大融資渠道，完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)；最后，山東省上市公司區(qū)域不平衡，上市公司多集中于半島區(qū)域，魯西北、魯西南地區(qū)上市公司較少，因此各級(jí)政府應(yīng)繼續(xù)完善公司上市工作推定機(jī)制，讓更多的西部企業(yè)上市。

第二，在擴(kuò)大負(fù)債融資同時(shí)，一方面要注意防范其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型步伐。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，山東省上市公司總體負(fù)債率為47.53%，國(guó)有、私營(yíng)上市公司分別為50.11%、47.74%，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)上市公司分別為49.91%、34.92%，均低于全國(guó)平均水平，因此，政府、銀行應(yīng)加大對(duì)服務(wù)業(yè)上市公司負(fù)債融資支持；此外，山東上市公司負(fù)債水平雖低于全國(guó)平均水平，但公司間相差較大， 最高資產(chǎn)負(fù)債率為101.8%，最低為3.73%，這說(shuō)明有的公司財(cái)務(wù)政策過(guò)于激進(jìn)，帶來(lái)了較大風(fēng)險(xiǎn)，而有的公司過(guò)于保守，不能發(fā)揮負(fù)債的稅盾作用和財(cái)務(wù)的放大效應(yīng)，在資本結(jié)構(gòu)選擇上，上市公司應(yīng)適度運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

第三，實(shí)證結(jié)果表明，山東省上市公司的盈利能力、短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。因此要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，一方面應(yīng)從盈利能力入手，另一方面從公司的償債能力入手。當(dāng)然，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率低的公司，要強(qiáng)化股權(quán)約束，提高負(fù)債水平，利用杠桿作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

第四，山東省上市公司的成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，這可能是因?yàn)檫x取樣本時(shí)間限制在2008年12月30日前，這期間上市公司多為國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)，成長(zhǎng)性較低，因而對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，也不擅長(zhǎng)利用非負(fù)債稅盾這一工具，這需要以后在加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)同時(shí)加以改進(jìn)利用各種金融工具，增加企業(yè)價(jià)值。

本文研究對(duì)國(guó)家宏觀政策、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅等因素沒有涉及，對(duì)山東省服務(wù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究沒有深入，這將是今后進(jìn)一步研究的方向。

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