程煉

貨幣可兌換通常指本國貨幣可以兌換為外國貨幣。根據(jù)交易性質(zhì)，貨幣的可兌換狀況可以劃分為經(jīng)常項(xiàng)目可兌換、資本項(xiàng)目可兌換，以及包括經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目可兌換在內(nèi)的完全可兌換。資本項(xiàng)目反映了國際間資金流動(dòng)的主要渠道，因此資本項(xiàng)目下的貨幣可兌換對(duì)于促進(jìn)國內(nèi)金融開放，便利金融交易，提高資金配置效率具有重要的意義。

人民幣資本項(xiàng)目可兌換的利弊分析

在對(duì)資本項(xiàng)目可兌換政策進(jìn)行利弊分析時(shí)，有著兩種相反的視角：一種是從資本項(xiàng)目管制的視角出發(fā)，考慮其原因及成本；另一種則是從資本項(xiàng)目開放的角度出發(fā)，討論其收益和風(fēng)險(xiǎn)。在理論上看，這兩種視角似乎是完全等價(jià)的，但在實(shí)際的政策討論中卻并非如此，因?yàn)椴煌囊暯浅３Ｓ兄煌某跏紬l件假設(shè)和參照系。例如，主張資本項(xiàng)目管制的研究經(jīng)常以資本項(xiàng)目開放和經(jīng)濟(jì)增長的不相關(guān)性來否定其作用，反之，贊成資本項(xiàng)目開放的研究則通過否定資本項(xiàng)目管制與金融穩(wěn)定之間的正相關(guān)性來支持自己的觀點(diǎn)。但這兩類研究都經(jīng)常忽視了其作為基準(zhǔn)點(diǎn)的現(xiàn)行制度的運(yùn)行成本。同時(shí)眾所周知，現(xiàn)實(shí)世界中很少有完全自由的資本流動(dòng)或無漏洞的資本項(xiàng)目管制，大部分的資本項(xiàng)目政策都是在兩個(gè)極端之間取其折中。因此，要對(duì)資本項(xiàng)目可兌換的相關(guān)政策做出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呐袛啵枰M可能全面地分析相關(guān)的利弊因素，然后在此基礎(chǔ)上做出綜合的比較。

人民幣資本項(xiàng)目可兌換的潛在收益

對(duì)于人民幣資本項(xiàng)目可兌換，通常被列出的潛在收益包括以下幾個(gè)方面：

促進(jìn)國內(nèi)與國際資金的優(yōu)化配置。資本項(xiàng)目開放將會(huì)使得資金的跨境流動(dòng)進(jìn)一步便利化，為國內(nèi)金融市場(chǎng)帶來充足的資金，引導(dǎo)國際投資者參與國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新，也有助于加快國內(nèi)企業(yè)“走出去”的步伐，使之能夠在國際金融市場(chǎng)中進(jìn)行投融資，在這一過程中促進(jìn)資金與項(xiàng)目的優(yōu)化匹配。

為居民提供更多投資渠道，提高其資產(chǎn)收入和穩(wěn)定性。目前我國居民的投資渠道還相當(dāng)有限，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，很難根據(jù)自己的投資和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行投資組合的優(yōu)化配置。這種情況不僅阻礙了居民財(cái)產(chǎn)性收入的提高，也在某種程度上導(dǎo)致了國內(nèi)金融投資的“跟風(fēng)”現(xiàn)象，推動(dòng)了資產(chǎn)泡沫的形成，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)。資本項(xiàng)目開放可以為居民投資提供更為廣闊的渠道，使其得以優(yōu)化投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)，獲得更高收益。

提高國內(nèi)金融市場(chǎng)的效率。資本項(xiàng)目可兌換不僅會(huì)擴(kuò)展國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍與產(chǎn)品種類，還有利于引入外國金融機(jī)構(gòu)及其先進(jìn)的金融技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)生學(xué)習(xí)效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)壓力，推動(dòng)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營效率提高。金融市場(chǎng)的國際化還有助于推動(dòng)金融產(chǎn)品與制度創(chuàng)新，促進(jìn)監(jiān)管者提高監(jiān)管技術(shù)，提供更好的法律和制度環(huán)境。

推動(dòng)國內(nèi)金融市場(chǎng)與國際金融中心的建設(shè)。對(duì)于金融市場(chǎng)的建設(shè)而言，開放的金融環(huán)境是一個(gè)重要的支持條件，尤其對(duì)于上海自貿(mào)區(qū)的國際金融中心建設(shè)，便捷的跨境資金流動(dòng)更是其中的關(guān)鍵。由于資金的高度流動(dòng)性質(zhì)，試圖通過與大陸市場(chǎng)隔離的離岸金融市場(chǎng)來為上海自貿(mào)區(qū)提供開放的國際金融環(huán)境面臨著很高的成本與不確定性，而實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換則是更為根本和徹底的保證措施。

為匯率體制改革創(chuàng)造條件，促進(jìn)國際收支平衡。我國經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的長期“雙順差”狀態(tài)導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的迅速積累，給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了巨大的通脹壓力與資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。解決上述問題，匯率體制改革與資本項(xiàng)目開放是必要的手段。同時(shí)值得注意的是，資本項(xiàng)目可兌換也是匯率體制改革的重要前提，只有在開放的國際資本流動(dòng)環(huán)境下，才能更好地了解人民幣匯率是否處于合理的區(qū)間內(nèi)，并發(fā)揮其對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與國際收支的調(diào)節(jié)作用。

但是，盡管人民幣資本項(xiàng)目可兌換存在著多種理論上的潛在收益，關(guān)于其能否在改革后得以真正實(shí)現(xiàn)卻存在著很大的爭(zhēng)議。這種爭(zhēng)議有一部分是來自于國際經(jīng)驗(yàn)上的不確定性。自二十世紀(jì)九十年代以來，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于發(fā)展中國家資本項(xiàng)目開放與經(jīng)濟(jì)績效之間的關(guān)系做了大量經(jīng)驗(yàn)研究，而其結(jié)論并不一致。有的研究肯定了資本項(xiàng)目開放對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極促進(jìn)作用，但另一些研究結(jié)論對(duì)此則是否定的。這種狀況也導(dǎo)致了一些國內(nèi)和國際學(xué)者對(duì)于我國資本項(xiàng)目開放的必要性持懷疑態(tài)度。不過如果更為細(xì)致地對(duì)上述研究結(jié)論進(jìn)行梳理，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系在很大程度上取決于相關(guān)國家的具體經(jīng)濟(jì)與社會(huì)條件，尤其是其金融發(fā)展水平。對(duì)于那些有著良好經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境并具備一定金融發(fā)展水平的國家，資本項(xiàng)目的開放能夠與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互促進(jìn)，這一點(diǎn)正越來越成為相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者的共識(shí)。

對(duì)于人民幣資本項(xiàng)目可兌換潛在收益的懷疑態(tài)度還有一個(gè)重要的來源，就是由于特殊經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展背景而對(duì)于金融功能產(chǎn)生的誤解和偏見。根據(jù)默頓與博迪的總結(jié)，金融體系具有六項(xiàng)基本功能：提供支付結(jié)算方式以便利交易；提供集中資源和投資分散化的機(jī)制；提供跨時(shí)間、國界和產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)移方式；提供風(fēng)險(xiǎn)管理方法；提供價(jià)格信息以幫助協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)各部門的分散化決策；當(dāng)交易各方之間存在信息不對(duì)稱問題時(shí)提供解決激勵(lì)問題的方法。但長期以來，我國學(xué)界、政府與社會(huì)對(duì)于金融功能的理解更多地集中在其資金動(dòng)員與配置功能上，而忽視了其他重要功能。這種現(xiàn)象有兩個(gè)主要原因。第一，在理論上，由于特殊的歷史環(huán)境，我國學(xué)術(shù)界對(duì)于金融學(xué)的研究存在不足，金融學(xué)教科書長期為“貨幣銀行學(xué)”所代表就是其中的一個(gè)例子。在這種陳舊的理論體系中，金融被看作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)輸送資金的“血脈”，卻漠視了它作為市場(chǎng)制度有機(jī)組成部分的角色。第二，在實(shí)踐上，高速經(jīng)濟(jì)增長對(duì)于資金的渴求和銀行主導(dǎo)的金融體系也使得人們產(chǎn)生了金融的功能就是籌集和配置資金的觀念，而對(duì)于金融的其他重要功能視而不見。

上述關(guān)于金融功能的誤解不僅導(dǎo)致了我國金融體系建設(shè)中的諸多問題，如金融市場(chǎng)的長期發(fā)育不良，也在人民幣資本項(xiàng)目可兌換的政策討論中得到了反映。例如有些學(xué)者簡(jiǎn)單地將跨境資本流動(dòng)劃分為“長期資本流動(dòng)”和“短期資本流動(dòng)”，并認(rèn)為前者是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合的有益金融活動(dòng)，后者則是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的“熱錢”。這種簡(jiǎn)單的思維方式也導(dǎo)致了“我們已經(jīng)開放了外商直接投資，為什么還需要短期資本流動(dòng)？”這樣的問題，并且在實(shí)際上阻礙了關(guān)于資本項(xiàng)目可兌換討論的深入。很多人沒有認(rèn)識(shí)到，便捷的資本流動(dòng)是金融體系實(shí)現(xiàn)其諸多重要功能的必備條件，而隨著我國的經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展，這些在簡(jiǎn)單資金籌集和配置之外的金融功能正變得越來越重要，并且與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展范式的轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。正如在人民幣國際化問題上，許多人只強(qiáng)調(diào)伴隨經(jīng)常項(xiàng)目的資本輸出，卻沒有想到一個(gè)高度發(fā)達(dá)的國內(nèi)金融市場(chǎng)不僅能夠?yàn)槿嗣駧艊H化提供強(qiáng)大的助力，并且也是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化潛在收益的重要條件。因此，在人民幣資本項(xiàng)目可兌換的政策討論上，拋棄那種陳舊狹隘的金融功能觀，代之以對(duì)現(xiàn)代金融體系更為全面和深刻的認(rèn)識(shí)，是客觀分析資本項(xiàng)目開放收益的一個(gè)前提。

人民幣資本項(xiàng)目可兌換的風(fēng)險(xiǎn)

與人民幣資本項(xiàng)目可兌換潛在收益相對(duì)應(yīng)的，是可能存在的成本或風(fēng)險(xiǎn)。除了在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上的挑戰(zhàn)之外，人們高度關(guān)注的是資本項(xiàng)目開放可能給金融體系造成的沖擊，包括“熱錢”導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和金融產(chǎn)業(yè)在國外競(jìng)爭(zhēng)壓力下的衰退?？陀^而言，上述危險(xiǎn)確實(shí)存在，但是另一方面，它也在很大程度上由于對(duì)國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和自身?xiàng)l件的誤解而被扭曲或夸大了。自改革開放以來，我國尚未直接遭受過境外資金的沖擊，因此關(guān)于金融與貨幣危機(jī)的概念很大程度上來源于國際經(jīng)驗(yàn)，尤其是拉美國家的貨幣危機(jī)和亞洲金融危機(jī)。對(duì)于國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒無疑是非常重要的，但我國與這些經(jīng)濟(jì)體，尤其是拉美國家，存在著相當(dāng)大的差異。除了經(jīng)濟(jì)總量之外，我國強(qiáng)有力的中央政府、更具組織性的社會(huì)結(jié)構(gòu)、龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模等都是獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)?；厮?000年之前關(guān)于加入WTO對(duì)于我國產(chǎn)業(yè)，包括金融業(yè)沖擊的研究，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其中許多結(jié)論現(xiàn)在看起來都過于悲觀。事實(shí)證明，我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)主體遠(yuǎn)比當(dāng)初所預(yù)想的要更為健康和富有活力。同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，國際資本沖擊與金融危機(jī)畢竟不是國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài)，在資本項(xiàng)目的管理上可以針對(duì)危機(jī)狀況設(shè)置特殊應(yīng)對(duì)措施，但是不應(yīng)該將其與資本項(xiàng)目運(yùn)行的常態(tài)相混淆。這種因噎廢食的做法是以金融體系的效率損失為代價(jià)的。

人民幣資本項(xiàng)目可兌換的必要性

以上關(guān)于人民幣資本項(xiàng)目可兌換利弊的分析并不表明我們認(rèn)為實(shí)行資本項(xiàng)目開放已經(jīng)具備了充分的理由和到了適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，后者還需要具體的政策部門再加以更為詳細(xì)的論證，但在初步的政策討論中，拋棄現(xiàn)有的錯(cuò)誤觀念則是必要的前提。在人民幣資本項(xiàng)目可兌換問題上，政策分析的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是現(xiàn)代金融體系在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與發(fā)展中的重要功能。從這個(gè)角度來看，資本項(xiàng)目開放并非孤立的政策領(lǐng)域，而是我國金融體系改革與發(fā)展戰(zhàn)略的有機(jī)組成部分，它必須與其他相關(guān)的金融改革相協(xié)調(diào)，后者包括人民幣匯率改革、利率市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)開放等等。

在與人民幣資本項(xiàng)目可兌換密切相連的金融市場(chǎng)化改革中，金融市場(chǎng)的開放是一個(gè)核心。正如前面所分析的，一個(gè)開放而富有活力的國內(nèi)金融市場(chǎng)是最大限度發(fā)揮資本項(xiàng)目開放積極作用的基礎(chǔ)條件。通過更為豐富的金融產(chǎn)品和多樣化的金融機(jī)構(gòu)，金融體系的市場(chǎng)支持功能會(huì)得到更有效的發(fā)揮，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長方式轉(zhuǎn)型提供更多的助力。從這一角度來看，人民幣資本項(xiàng)目可兌換本身就是金融市場(chǎng)開放的內(nèi)在要求和有機(jī)組成部分。

到目前為止，我國金融市場(chǎng)的對(duì)外開放主要是通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）機(jī)制展開的。除了受限于額度規(guī)模之外，這種投資機(jī)制著眼于境外資金的引入，卻無助于國外先進(jìn)金融技術(shù)與金融創(chuàng)新的引入，也難以創(chuàng)造國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的良性競(jìng)爭(zhēng)，因此與金融市場(chǎng)開放的真正要旨有著相當(dāng)?shù)木嚯x。值得注意的是，盡管QFII的規(guī)模非常有限，其實(shí)際利用率卻并不高，以致有境外投資機(jī)構(gòu)放棄QFII資格。這種現(xiàn)象反映了我國金融市場(chǎng)發(fā)展與單純著眼于資金的開放方式之間的潛在沖突，即由于可交易的金融產(chǎn)品種類不足，使得外部資金缺乏投資對(duì)象。在以粗放型經(jīng)濟(jì)為服務(wù)對(duì)象的銀行主導(dǎo)金融體系中，不會(huì)暴露出太大問題，但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變之后，更為精細(xì)化的集約生產(chǎn)方式也要求更為多樣化的金融服務(wù)來加以配合，同時(shí)金融市場(chǎng)也需要以更為豐富的金融產(chǎn)品來吸引投資者，這時(shí)我國金融市場(chǎng)的發(fā)育不足就可能成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)瓶頸。

在實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的同時(shí)，積極促進(jìn)金融市場(chǎng)的開放，引入更多類型的金融主體，推動(dòng)金融創(chuàng)新，是解決上述問題的一條有效路徑。在這一過程中，一個(gè)重點(diǎn)環(huán)節(jié)就是改變銀行主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和信貸主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而境外金融機(jī)構(gòu)、金融消費(fèi)者和資金的進(jìn)入無疑可以在其中起到推動(dòng)作用。在這一意義上，資本賬戶開放也是金融市場(chǎng)開放的催化劑，它能夠大大加速后者的進(jìn)程。反過來，國內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展則能夠?yàn)閲鴥?nèi)外的投資者和企業(yè)提供更好的服務(wù)和環(huán)境，使資本項(xiàng)目開放的潛在收益得到更大程度的實(shí)現(xiàn)，形成良性循環(huán)。

（作者單位：中國社科院金融所）