黃鑫冬

債務(wù)累積是我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的頑疾，而資金成本則是穩(wěn)增長(zhǎng)的攔路猛虎，債務(wù)高企和融資難已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)最大的糾結(jié)點(diǎn)。我國(guó)融資體系出現(xiàn)截然對(duì)立的現(xiàn)象，一方面是巨大的貨幣存量和新增融資，另一方面是持續(xù)高企的資金成本。融資體系的內(nèi)在矛盾決定我國(guó)始終處于融資短缺的狀態(tài)，融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲是我國(guó)債務(wù)循環(huán)面臨的最大問題。融資方式相當(dāng)于融資體系的血管，我國(guó)存在明顯的“血栓癥”，導(dǎo)致資金供給過剩與不足格局并存。而融資投向過度依附政府信用和重資產(chǎn)行業(yè)，這種融資結(jié)構(gòu)決定了我國(guó)融資需求的剛性，導(dǎo)致我國(guó)融資成本難以下行。

融資主體缺乏財(cái)務(wù)硬約束

資金需求與成本之間存在內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制。內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制發(fā)揮作用的前提條件在于，經(jīng)濟(jì)主體要存在明確的財(cái)務(wù)約束和理性選擇。然而，我國(guó)信用融資主要投向政府信用（如地方融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)），因此微觀主體財(cái)務(wù)約束似乎難以滿足，融資主體對(duì)資金成本并不敏感。

地方政府存在明顯的財(cái)務(wù)軟約束

法律意義上講，地方政府不具備融資能力，因此地方政府往往通過設(shè)立平臺(tái)公司進(jìn)行企業(yè)融資。然而，這一融資方式導(dǎo)致地方政府成為最缺乏約束的融資主體。一方面，地方政府以企業(yè)主體進(jìn)行融資，因此財(cái)政預(yù)算對(duì)其沒有約束。另一方面，從市場(chǎng)角度看，地方政府融資是中央政府信用的延伸。法律意義上，我國(guó)只有中央政府信用，地方債務(wù)的投資者處于中央政府信用的保護(hù)之下。

近年來(lái)，地方政府融資并沒有受到應(yīng)有的約束，地方債務(wù)的擴(kuò)張速度大幅超越中央政府，已經(jīng)成為財(cái)政擴(kuò)張的主力。地方政府債務(wù)擴(kuò)張不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)和中央債務(wù)，同時(shí)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過總量債務(wù)的擴(kuò)張速度。迅速擴(kuò)張的地方政府債務(wù)，驅(qū)動(dòng)總需求在短期內(nèi)明顯擴(kuò)張，但是同樣沒法形成持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。因此，為維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，地方政府存在強(qiáng)大的融資剛性。審計(jì)報(bào)告披露，絕大部分地方政府債務(wù)投向無(wú)現(xiàn)金回流的行業(yè)，債務(wù)投向缺乏資金自生能力。唯有通過不斷的融資擴(kuò)張和展期，地方債務(wù)循環(huán)才能夠得到延續(xù)。

綜上所述，地方政府財(cái)務(wù)軟約束體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是地方債務(wù)投向決定其投入產(chǎn)出比不匹配，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資金的內(nèi)生循環(huán)；二是政府信用的內(nèi)在、商業(yè)信用的外表，導(dǎo)致地方債務(wù)擴(kuò)張存在一定程度的失控。因此，為了維持自身的債務(wù)循環(huán)，穩(wěn)定轄內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定，地方政府融資需求存在顯著的剛性。一旦地方政府融資能力出現(xiàn)問題，勢(shì)必將直接導(dǎo)致總需求層面的明顯萎縮。

產(chǎn)業(yè)融資重規(guī)模輕盈利

企業(yè)融資主體中，國(guó)有企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。然而國(guó)有企業(yè)并不是典型的理性主體，其行為邏輯與市場(chǎng)規(guī)則存在明顯的差異?？己藱C(jī)制層面，國(guó)企對(duì)于規(guī)模的追求可能多于盈利；財(cái)務(wù)約束層面，國(guó)企對(duì)于負(fù)債來(lái)源具有較強(qiáng)的議價(jià)能力；企業(yè)責(zé)任層面，國(guó)企不僅要實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)的保值增值，還要承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)、促就業(yè)等宏觀責(zé)任。因此，國(guó)有企業(yè)對(duì)資金成本同樣不敏感。盈利能力下降階段，國(guó)企反而更傾向于負(fù)債。國(guó)企融資需求存在逆周期性，且缺乏內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，從而導(dǎo)致國(guó)企融資存在明顯的剛性。

長(zhǎng)期資金占用導(dǎo)致“存量吃增量”問題凸顯

財(cái)務(wù)約束的失效，資產(chǎn)擴(kuò)張的盲目，導(dǎo)致我國(guó)的資金需求并非周轉(zhuǎn)性的，而是長(zhǎng)時(shí)間的資金占用。而一旦融資存量難以有效盤活，那么“存量吃增量”的問題將加劇。信貸是成本相對(duì)較低的融資渠道。2009年以來(lái)，貸款加權(quán)成本占新增貸款的比重從10%上升到50%（圖1）。由于融資主體存在明顯的資金占用問題，因此有很大一部分新增融資被用于支付資金成本，無(wú)法為企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供資金。同時(shí)，銀行仍然是融資供給的絕對(duì)主體，因此企業(yè)承擔(dān)的融資成本最終體現(xiàn)為銀行的收益，并沒有留在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，銀行利潤(rùn)對(duì)實(shí)體利潤(rùn)的擠占明顯（圖2）。

融資投放環(huán)節(jié)，資金成本對(duì)融資行為影響甚微；而流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，大量資金沉淀在強(qiáng)勢(shì)融資主體內(nèi)部。一方面，融資需求與成本之間內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用；另一方面，存量債務(wù)對(duì)新增融資形成明顯擠占。因此，微觀融資主體的特征決定資金需求存在較強(qiáng)的剛性，在資金供給穩(wěn)定的情況下，融資成本下行不易。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)患上融資依賴癥

總需求仍然是宏觀調(diào)整的主要著眼點(diǎn)，而穩(wěn)投資仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)的重中之重。然而，房地產(chǎn)、基建占據(jù)我國(guó)固定資產(chǎn)投資的較大份額。穩(wěn)投資的關(guān)鍵就在于房地產(chǎn)、基建投資不能出現(xiàn)大幅下行，而房地產(chǎn)、基建的增長(zhǎng)均依賴于融資的擴(kuò)張，因此經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力決定我國(guó)融資需求存在很強(qiáng)的慣性。

騎虎難下的總需求擴(kuò)張

隨著人口“劉易斯拐點(diǎn)”的到來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資源約束將逐步顯現(xiàn)。目前，已經(jīng)到了重新審視總需求擴(kuò)張導(dǎo)向的階段。當(dāng)前我國(guó)GDP構(gòu)成中，消費(fèi)支出和資本形成各占半壁江山。盡管政府一直在強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大消費(fèi)支出的占比，但改革開放以來(lái)，我國(guó)資本形成占比呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)。2013年，消費(fèi)支出占比為49.8%，而資本形成占比為47.8%。從總需求波動(dòng)的角度看，資本形成是主要的波動(dòng)來(lái)源，而消費(fèi)支出增速變化則相對(duì)平緩。因此，穩(wěn)增長(zhǎng)的核心在于穩(wěn)投資。然而，房地產(chǎn)、基建投資占比過高，意味著大量的資源投向一次性需求之中。有很大一部分固定資產(chǎn)投資未形成生產(chǎn)能力，因此不具備可持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，還需要房地產(chǎn)和基建投資的持續(xù)擴(kuò)張。

土地財(cái)政驅(qū)動(dòng)總需求人為擴(kuò)張

今年以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)的呼聲不絕于耳。政府作為總需求的重要來(lái)源，勢(shì)必成為穩(wěn)增長(zhǎng)的期待。然而，貨幣發(fā)行存量過巨，地方債務(wù)壓力沉重，同樣也是有目共睹的風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣政策遲遲不放水的情況下，中央財(cái)政發(fā)力的呼聲持續(xù)升溫。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)屬性以及發(fā)鈔權(quán)力，意味著中央政府擁有巨大的融資能力。然而，正因?yàn)檎谫Y存在失控的可能性，所以需要嚴(yán)格的預(yù)算制度約束其行為。2011年以來(lái)，我國(guó)宏觀調(diào)控始終維持積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)。盡管財(cái)政赤字有所擴(kuò)張，但赤字率仍然在2%～3%的區(qū)間中徘徊。表面看，我國(guó)財(cái)政政策是審慎穩(wěn)健的。然而，若僅僅通過赤字規(guī)模判斷財(cái)政政策的松緊，那么將嚴(yán)重低估政府力量對(duì)總需求的刺激作用。至少有兩個(gè)力量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越表觀財(cái)政赤字的，一是地方政府負(fù)債經(jīng)營(yíng)，二是土地收入帶來(lái)的政府財(cái)力的增長(zhǎng)。

地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激并不局限于舉債，土地收入也是政府?dāng)U張總需求的重要資金來(lái)源。在目前的經(jīng)濟(jì)體制下，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成為最大的財(cái)富創(chuàng)造和再分配載體。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接貢獻(xiàn)較小，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響巨大。近幾年來(lái)，土地出讓金對(duì)房地產(chǎn)投資的比值維持在50%的上下波動(dòng)。土地成本的上行，必然導(dǎo)致房?jī)r(jià)的上升，而土地收入的迅速膨脹，為地方政府帶來(lái)巨額的資金來(lái)源。然而，土地收入和傳統(tǒng)財(cái)政收入的核心差別在于，財(cái)政收入主要源自生產(chǎn)，取之于民，用之于民；而土地收入則是無(wú)中生有的財(cái)富增值。因此，財(cái)政支出中唯有赤字體現(xiàn)為政府對(duì)總需求的增量刺激，而土地收入支出大部分可以看成增量的總需求擴(kuò)張。

從對(duì)總需求的拉動(dòng)看，土地財(cái)政的力量同樣明顯高于表觀的財(cái)政刺激力度。2009年以來(lái)，土地財(cái)政的規(guī)模是公共財(cái)政赤字的4倍左右，與地方債務(wù)增量大致相當(dāng)。因此，土地財(cái)政和地方債務(wù)擴(kuò)張才是積極財(cái)政政策的內(nèi)涵，而2010年以來(lái)兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)規(guī)模在5萬(wàn)億元左右。因此，我國(guó)財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐過于強(qiáng)大，以至宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)政策刺激的“毒癮”難以戒除。地方債務(wù)高企導(dǎo)致融資剛性，而土地財(cái)政的下行壓力將導(dǎo)致新增融資需求的上行，實(shí)體融資成本很難下行。

投資患上融資依賴癥

地方政府的擴(kuò)張，導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高于潛在增速，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)患上投資依賴癥。然而，房地產(chǎn)、基建雙輪驅(qū)動(dòng)的投資增長(zhǎng)，導(dǎo)致投資患上融資依賴癥。從資金來(lái)源的角度看，房地產(chǎn)和基建投資對(duì)于國(guó)內(nèi)貸款的需求明顯高于工業(yè)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展。隨著潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，必然出現(xiàn)減速的狀態(tài)。而基建投資則依賴不斷擴(kuò)大的資金投入，這部分資金一方面來(lái)自賣地收入的增長(zhǎng)，另一方面來(lái)自政府債務(wù)的擴(kuò)張。在增長(zhǎng)約束較弱的階段，房地產(chǎn)、基建是經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的雙輪驅(qū)動(dòng)；而一旦增長(zhǎng)約束顯現(xiàn)，房地產(chǎn)、基建、政府債務(wù)很可能將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行導(dǎo)入崩潰的惡性循環(huán)。但鑒于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的脆弱性，迅速去杠桿肯定不是短期調(diào)控的可選項(xiàng)，因此穩(wěn)增長(zhǎng)始終是經(jīng)濟(jì)工作的重要內(nèi)容，前期總需求擴(kuò)張模式處于騎虎難下的狀態(tài)。目前看，資金已經(jīng)成為傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式下率先枯竭的資源，因此融資成本已經(jīng)明顯上行。在可預(yù)見的未來(lái)，實(shí)體融資成本下降的可能性不大。

直接融資不力導(dǎo)致資金沉淀嚴(yán)重

實(shí)體融資投向決定了資金需求的剛性，唯有優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，才能從根本上改變資金成本易上難下的問題。而資金的二級(jí)市場(chǎng)方面，直接融資發(fā)展滯后，導(dǎo)致貨幣沉淀現(xiàn)象嚴(yán)重，由此導(dǎo)致巨大貨幣存量和資金成本高企并存的局面。

資金流轉(zhuǎn)不暢導(dǎo)致嚴(yán)重的貨幣沉淀

一級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金存量的擴(kuò)張。理想狀態(tài)下，存量資金在經(jīng)濟(jì)主體之間不斷流轉(zhuǎn)，成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潤(rùn)滑劑。在資金供求雙方之間，需要金融中介進(jìn)行資金的轉(zhuǎn)移。由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展還相對(duì)滯后，金融機(jī)構(gòu)的資金中介職能并沒有得到充分體現(xiàn)。一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行資金投放之后，這些資金很快會(huì)在銀行體系以定期存款的形式沉淀下來(lái)，而退出流通領(lǐng)域。因此，我國(guó)融資市場(chǎng)一邊呈現(xiàn)貨幣存量的大幅擴(kuò)張，而另一邊卻又呈現(xiàn)資金的供不應(yīng)求?；钇诖婵钍菍?shí)體經(jīng)濟(jì)行為的載體，而定期存款則表現(xiàn)為金融資產(chǎn)的配置。企業(yè)存款活期占比持續(xù)下降，意味著企業(yè)資金存在明顯的沉淀，并沒有進(jìn)入流通領(lǐng)域。而居民活期存款占比相對(duì)平穩(wěn)，但維持在低位水平，意味著定期儲(chǔ)蓄存款依然是居民資產(chǎn)配置的主要方式。

二級(jí)市場(chǎng)的僵化是資金沉淀的主要原因，而直接融資發(fā)展的滯后則是二級(jí)市場(chǎng)僵化的直接原因。從上世紀(jì)90年代開始，我國(guó)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，金融產(chǎn)品不斷豐富，債券市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹。表面上，我國(guó)直接融資正在迅速發(fā)展。然而，直接融資和間接融資的核心差異不在于產(chǎn)品形式，而在于是否導(dǎo)致存量資金的擴(kuò)張。目前，銀行仍然是我國(guó)絕對(duì)主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)，而嚴(yán)格意義上的金融中介功能卻發(fā)展滯后，導(dǎo)致資金二級(jí)市場(chǎng)的效率異常低下。債券市場(chǎng)上，銀行始終是最大的參與者，可見，盡管債券融資擁有直接融資的外在形式，但其實(shí)質(zhì)很大程度上仍然是間接融資。

貨幣沉淀導(dǎo)致資金成本順周期

目前我國(guó)資金缺乏高效的二級(jí)市場(chǎng)，過剩資金無(wú)法轉(zhuǎn)移到資金需求方手中，從而導(dǎo)致資金過剩與稀缺并存的局面。

金融體系無(wú)法實(shí)現(xiàn)資金的有效調(diào)配，貨幣流轉(zhuǎn)主要依賴實(shí)際的商業(yè)交易。商業(yè)交易作為貨幣流轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動(dòng)，資金流轉(zhuǎn)效率將呈現(xiàn)明顯的順周期性。經(jīng)濟(jì)景氣上行，商業(yè)交易活躍，則貨幣流通速度加快；一旦經(jīng)濟(jì)下滑，那么貨幣流通速度將明顯下降。貨幣供應(yīng)量中，真正滿足交易性需求的是狹義貨幣。因此，我們用M1和M2的增速差來(lái)衡量貨幣活躍程度的變化。歷史上看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與貨幣活躍程度密切相關(guān)，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣活躍度存在顯著影響，房地產(chǎn)銷售、投資增速差與貨幣活躍度存在明顯的正向關(guān)系。

貨幣活躍度上行將提升資金的可得性，一方面壓低企業(yè)融資需求，另一方面提升資金的供給。穩(wěn)定的貨幣環(huán)境下，實(shí)體資金成本呈現(xiàn)明顯的順周期性。周期上行則資金成本下降，周期下行反而資金成本上行。因此，資金成本和債務(wù)循環(huán)存在加劇經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的傾向。

降低融資成本是循序漸進(jìn)的過程

融資投向集中于政府信用和重資產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致融資需求存在明顯剛性。而直接融資發(fā)展滯后，導(dǎo)致資金成本具有明顯的順周期性。潛在經(jīng)濟(jì)增速下行的過程中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)運(yùn)行狀況山河日下，資金效率持續(xù)下降，融資成本自然面臨上行壓力。降低融資成本的“國(guó)十條”，從各個(gè)角度尋找資金成本高企的癥結(jié)。然而，這一金融現(xiàn)象具有深層次的實(shí)體原因，因此政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是循序漸進(jìn)的過程。

“國(guó)十條”客觀全面地看待融資成本高企

“國(guó)十條”開宗明義地指出，“當(dāng)前企業(yè)融資成本高的成因是多方面的，既有宏觀經(jīng)濟(jì)因素又有微觀運(yùn)行問題，既有實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素又有金融問題，既有長(zhǎng)期因素又有短期因素，解決這一問題的根本出路在于全面深化改革，多措施并舉，標(biāo)本兼治，重在治本?！?/p>

“國(guó)十條”具體舉措則主要著眼于近期短板部門和市場(chǎng)摩擦的化解。十項(xiàng)舉措中，有四項(xiàng)直接針對(duì)小微和三農(nóng)進(jìn)行供給支持，主要手段包括優(yōu)化小微企業(yè)信貸審批、特色金融機(jī)構(gòu)設(shè)立、股權(quán)和債券市場(chǎng)發(fā)展以及信貸保險(xiǎn)產(chǎn)品等。這些舉措與前期定向降準(zhǔn)和再貸款具有相同的政策目標(biāo)，但主要的實(shí)施者從央行轉(zhuǎn)移到銀證保三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)。規(guī)范市場(chǎng)秩序，減少市場(chǎng)摩擦是政府降低企業(yè)融資成本的重要舉措。通過遏制變相攬儲(chǔ)，抑制機(jī)構(gòu)籌資成本的不合理上升。通過清理不必要的資金投放環(huán)節(jié)，避免資金成本層層加碼，降低資金使用者成本。通過清理不合理收費(fèi)，直接減輕融資者負(fù)擔(dān)。

“國(guó)十條”最后提出，“從中長(zhǎng)期看，解決企業(yè)融資成本高的問題要依靠推進(jìn)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的治本之策，通過轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、形成財(cái)務(wù)硬約束和發(fā)展股本融資來(lái)降低杠桿率，消除結(jié)構(gòu)性扭曲。圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，繼續(xù)深化政府職能轉(zhuǎn)變，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革和財(cái)稅改革，簡(jiǎn)政放權(quán)，打破壟斷，硬化融資主體財(cái)務(wù)約束，提高資金使用效率。落實(shí)對(duì)小微企業(yè)的稅收支持政策，切實(shí)增強(qiáng)小微企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。引導(dǎo)小微企業(yè)健全自身財(cái)務(wù)制度，提高經(jīng)營(yíng)管理水平?！边@些表述與前文分析的融資體系困境不謀而合，也意味著決策層對(duì)于當(dāng)前融資問題的認(rèn)識(shí)是客觀全面的。因此，降低融資成本將是一個(gè)漫長(zhǎng)的循序漸進(jìn)的過程，而非用單純貨幣寬松來(lái)解決問題。

“國(guó)十條”的啟示和后續(xù)政策的猜想

提及降低社會(huì)融資成本，貨幣政策的全面放松是自然而然的推斷。然而正如我們對(duì)融資體系結(jié)構(gòu)性問題的分析，政府信用的深度介入，導(dǎo)致我國(guó)資金需求類似于“無(wú)底洞”。貨幣放松往往轉(zhuǎn)化為財(cái)政的擴(kuò)張，從而導(dǎo)致總需求的虛腫。因此，當(dāng)前貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松，只會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性問題更加突出，是一種殺雞取卵的做法。我們?nèi)匀徽J(rèn)為貨幣政策將維持“總量穩(wěn)定，定向?qū)捤伞钡幕{(diào)。目前決策層希望化解的是中小企業(yè)融資難的問題。因此，“國(guó)十條”的很多舉措都與此相關(guān)，而近期的貨幣政策微調(diào)也在向弱勢(shì)和短板領(lǐng)域傾斜。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)在一定程度上滿足了實(shí)體資金的需求。然而，隨著監(jiān)管套利行為的不斷加碼，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)資金面的擾動(dòng)已經(jīng)從銀行間傳導(dǎo)至實(shí)體。2011年以來(lái)，隨著貸存比壓力的加大，商業(yè)銀行季末攬儲(chǔ)的規(guī)模越來(lái)越大，存款規(guī)模呈現(xiàn)季節(jié)性的大幅波動(dòng)（圖3）。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的進(jìn)出表是主要手段，而理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)是主要載體。理財(cái)同業(yè)業(yè)務(wù)的大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致銀行間資金調(diào)配能力的下降，從而引發(fā)2013年年中的錢荒以及下半年的資金緊張。2014年以來(lái)，金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新進(jìn)入新的階段，資產(chǎn)規(guī)模的波動(dòng)有所收斂，然而存款的波動(dòng)反而更加劇烈（圖4）。其中原因在于存款結(jié)構(gòu)，特別是非銀同業(yè)存款的大幅波動(dòng)。一般存款波動(dòng)幅度的加劇，一方面導(dǎo)致超儲(chǔ)規(guī)模的明顯波動(dòng)，另一方面通過貸存比直接對(duì)實(shí)體融資需求造成影響。因此，未來(lái)進(jìn)一步規(guī)范同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)，將是化解市場(chǎng)摩擦的重要內(nèi)容。而取消不合理的監(jiān)管指標(biāo)，將從根源上避免不必要的金融市場(chǎng)波動(dòng)。

要在根本上解決企業(yè)融資成本高的問題，還要從目前融資體系的結(jié)構(gòu)性問題下手。正如前文所述，我國(guó)融資體系的結(jié)構(gòu)問題體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是融資投向過度依賴政府信用，二是直接融資發(fā)展過于滯后。因此，中長(zhǎng)期問題的解決確實(shí)有賴于全面深化改革。財(cái)稅體制和國(guó)有企業(yè)改革，需要強(qiáng)化政府信用的財(cái)務(wù)硬約束，從根本上改善我國(guó)融資體系的健康度。發(fā)展直接融資，提升資金流轉(zhuǎn)效率；發(fā)展股權(quán)融資，降低企業(yè)杠桿。這些金融市場(chǎng)改革的舉措將逐步挖掘存量貨幣潛力，有效緩解資金供給緊張和債務(wù)杠桿過高的問題。

（作者單位：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心）