飛雪漫天

中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)有一個(gè)流行已久的觀點(diǎn)：預(yù)收賬款不是債。在一些房地產(chǎn)上市公司的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)、投資者交流會(huì)上，往往將預(yù)收賬款直接從負(fù)債總額中扣除并以此計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率。

筆者為此撰文《萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)：預(yù)收賬款不是債？》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》第77期）認(rèn)為，這個(gè)觀點(diǎn)是房地產(chǎn)業(yè)一個(gè)流行已久的謬誤。

囤地捂房導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)債臺(tái)高筑

個(gè)人認(rèn)為，囤地捂房、債臺(tái)高筑是房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)視預(yù)收款債務(wù)的主因。

過(guò)去十多年來(lái)中國(guó)房?jī)r(jià)飛漲，囤地捂房成為房地產(chǎn)業(yè)一個(gè)突出的現(xiàn)象，其資金主要來(lái)源于負(fù)債，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債率不斷攀升。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2003年末，A股房地產(chǎn)上市公司128家，其存貨余額合計(jì)數(shù)由2003年末的953.41億元上升至2013年末的18050.73億元，存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間由2003年的1.33年增加至2013年的4.02年。

存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間以年銷售成本除以期末存貨金額計(jì)算所得，由于銷售成本是已開(kāi)發(fā)商品房成本，而存貨中相當(dāng)一部分是土地及尚在開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，因此，4.02年的存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間意味著房地業(yè)囤積的土地可能供其開(kāi)發(fā)銷售10年以上。

隨著房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模的囤地捂房，房地產(chǎn)企業(yè)的存貨大幅上升，128家房地產(chǎn)企業(yè)總的資產(chǎn)負(fù)債率也大幅上升，由2003年末的54.9%大幅攀升至2013年末的74.6%。

中國(guó)商品房實(shí)行預(yù)售制，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)預(yù)售商品房可以無(wú)償占用客戶的資金，房地產(chǎn)企業(yè)賬面往往有巨額預(yù)收款項(xiàng)。隨著房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率的攀升，預(yù)收賬款在負(fù)債中的比重也大幅上升。

2003-2013年間，128家房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債總額增加了13.48倍，預(yù)收賬款余額則由193.9億元增至6146.51億元、增加了30.7倍！預(yù)收賬款占負(fù)債總額的比例由2003年末的13.6%上升至2013年末的29.8%。

囤地捂房、債臺(tái)高筑，平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)74.6%，加之中央政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)囤地捂房行為的打壓、對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資出臺(tái)一系列限制性政策，使得房地產(chǎn)商的融資能力受到削弱、融資成本大幅上升。

在此背景下，一些房地產(chǎn)企業(yè)為了緩解融資壓力，主觀上有“優(yōu)化”其財(cái)務(wù)指標(biāo)的動(dòng)機(jī)，將預(yù)收賬款直接從負(fù)債中扣除，并以此計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率，就成為行業(yè)共識(shí)，預(yù)收賬款不是債，在房地產(chǎn)業(yè)遂成為一個(gè)流行的觀點(diǎn)。

預(yù)收賬款對(duì)房企資產(chǎn)負(fù)債率影響甚大

預(yù)收賬款不是債，支撐這一流行觀點(diǎn)的理由何在？筆者總結(jié)大概有以下幾點(diǎn)：

其一，房地產(chǎn)企業(yè)與預(yù)收賬款相應(yīng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售結(jié)算完畢后，預(yù)收賬款余額就會(huì)變成零，企業(yè)無(wú)須對(duì)外支付現(xiàn)金清償；

其二，預(yù)收賬款為企業(yè)帶來(lái)大量現(xiàn)金，改善企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高企業(yè)的償債能力；

其三，預(yù)收賬款相關(guān)項(xiàng)目一旦竣工交付，預(yù)收賬款結(jié)轉(zhuǎn)至收入，可以實(shí)現(xiàn)收益，增加所有者權(quán)益。

應(yīng)該說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)預(yù)售商品房可以無(wú)償占用客戶資金，確實(shí)有助于改善其資產(chǎn)的流動(dòng)性、提高其償債能力。但是，如筆者在《萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)：預(yù)收賬款不是債？》一文中所分析，房地產(chǎn)企業(yè)簡(jiǎn)單地將預(yù)收賬款從負(fù)債總額中扣除，而不考慮與之相關(guān)的存貨、應(yīng)付賬款、應(yīng)交稅金等資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目隨預(yù)收賬款的變化而變化，由此計(jì)算得出的結(jié)果將顯著低估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

假設(shè)A房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)總額100億元、負(fù)債總額80億元，其中，預(yù)收賬款30億元，其資產(chǎn)負(fù)債率為80%；若簡(jiǎn)單地將預(yù)收賬款從負(fù)債中扣除，則以此計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率為50%。假設(shè)該企業(yè)的銷售毛利率為40%、銷售凈利率為20%，計(jì)算結(jié)果顯示，即使企業(yè)與預(yù)收賬款相關(guān)的商品房已全部達(dá)到竣工狀態(tài)，其項(xiàng)目全部銷售結(jié)算后資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)68.29%，而不是直接將預(yù)收賬款從負(fù)債總額中簡(jiǎn)單扣除后的50%。

那么，對(duì)于有大量預(yù)收賬款的房地產(chǎn)企業(yè)，如何合理計(jì)算其資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)？

還是以上述A房地產(chǎn)企業(yè)為例，假設(shè)其預(yù)售商品房前資產(chǎn)總額70億元、負(fù)債總額50億元，則資產(chǎn)負(fù)債率為71.43%；通過(guò)預(yù)售商品房獲得預(yù)收款30億元，全部為現(xiàn)金；則貨幣資金增加30億元，資產(chǎn)由70億元增至100億元，預(yù)收賬款增加30億元、負(fù)債由50億元增至80億元。這時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由預(yù)售商品房前的71.43%增加至預(yù)售房后的80%。

從償債能力的角度來(lái)考察，預(yù)售商品房后企業(yè)的償債能力應(yīng)該相當(dāng)于甚至優(yōu)于預(yù)售房前，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，個(gè)人認(rèn)為，可以將其資產(chǎn)負(fù)債率加以修正，修正的資產(chǎn)負(fù)債率為71.43%。即考慮到預(yù)收賬款對(duì)負(fù)債率的影響，將預(yù)收賬款和對(duì)應(yīng)的貨幣資金同時(shí)從總資產(chǎn)、總負(fù)債中減去，得到修正的資產(chǎn)負(fù)債率71.43%；而不是僅將預(yù)收賬款從總負(fù)債扣除、卻不將對(duì)應(yīng)的貨幣資金從總資產(chǎn)中扣除，由此計(jì)算得出的負(fù)債率50%。即使項(xiàng)目全部結(jié)算完畢，預(yù)收款歸零，其資產(chǎn)負(fù)債率也將遠(yuǎn)高于50%。

那么，是否所有的房地產(chǎn)企業(yè)都適用這一方法，將總資產(chǎn)、總負(fù)債同時(shí)減去預(yù)收賬款金額，來(lái)計(jì)算修正的資產(chǎn)負(fù)債率呢？

個(gè)人認(rèn)為，關(guān)鍵要看企業(yè)賬面上是否有與預(yù)收賬款相對(duì)應(yīng)的貨幣資金，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)賬面貨幣資金余額大于預(yù)收賬款余額時(shí)，可以用該方法計(jì)算修正的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，當(dāng)賬面貨幣資金小于預(yù)收賬款余額時(shí)，則要考慮預(yù)收款的資金的流向：如果企業(yè)預(yù)售商品房所收到的資金被用于囤積土地、或者用于企業(yè)填補(bǔ)其他的窟窿，企業(yè)賬面上并沒(méi)有與預(yù)收款額相應(yīng)的貨幣資金，企業(yè)的償債能力將因此受到削弱，則不能將預(yù)收款從總負(fù)債中減去。

只有當(dāng)這些資金被用于與預(yù)收款相應(yīng)的商品房建設(shè)時(shí)，才可以在計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)從總資產(chǎn)和總負(fù)債中同時(shí)減去預(yù)收款金額。

統(tǒng)計(jì)顯示，128家A股房地產(chǎn)上市公司2003年末貨幣資金、預(yù)收賬款余額分別為364.02億元和193.92億元，貨幣資金余額是預(yù)收賬款余額的1.877倍，而10年后的2013年，貨幣資金余額僅為預(yù)收賬款余額的0.544倍。

從銷售規(guī)模最大的4家A股房地產(chǎn)上市公司萬(wàn)科A（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、金地集團(tuán)（600383.SH）和招商地產(chǎn)（000024.SZ）的數(shù)據(jù)來(lái)看，也顯示出類似的特征，除保利外，其他3家地產(chǎn)商2003年時(shí)的貨幣資金余額皆顯著高于預(yù)收賬款余額，而2013年4家公司貨幣資金余額皆顯著低于預(yù)收賬款余額。

這表明，近10年來(lái)，隨著地價(jià)飛漲、房地產(chǎn)商大規(guī)模囤積土地，房地產(chǎn)商預(yù)售商品房所獲得的資金相當(dāng)一部分可能被用于囤積土地。

當(dāng)前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)賬面貨幣資金余額遠(yuǎn)低于預(yù)收賬款余額，相當(dāng)一部分預(yù)售商品房款被用于囤積土地，如果其所囤積的土地貶值、缺乏流動(dòng)性，其償債能力將受到嚴(yán)重削弱。

對(duì)于貨幣資金余額遠(yuǎn)低于預(yù)收賬款余額的企業(yè)而言，不宜將總資產(chǎn)、總負(fù)債分別扣減預(yù)收賬款余額來(lái)計(jì)算修正的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。如果要計(jì)算修正的資產(chǎn)負(fù)債率的話，應(yīng)考慮企業(yè)賬面貨幣資金與預(yù)收賬款余額孰低，并以較低者作為資產(chǎn)、負(fù)債的扣減項(xiàng)。

以萬(wàn)科A為例，2013年末貨幣資金余額443.7億元、遠(yuǎn)低于1555.2億元的預(yù)收賬款余額。若要計(jì)算修正的資產(chǎn)負(fù)債率，則應(yīng)以二者中較低的貨幣資金余額443.7億元作為總資產(chǎn)、總負(fù)債扣減項(xiàng)，而不是將1555.2億元的預(yù)收賬款余額作為扣減項(xiàng)。除非企業(yè)有足夠的證據(jù)表明，其預(yù)收款項(xiàng)被用于相應(yīng)商品房建設(shè)，而不是被用于囤積土地或挪作他用。