陳同輝

銀行股是近幾年讓眾多價(jià)值投資者最為受傷的投資標(biāo)的之一，靚麗的業(yè)績、穩(wěn)定的分紅與不斷走低的估值形成鮮明的對(duì)比。以招商銀行（600036.SH，03968.HK）為例，至2009年以來，其每股凈利潤增長了242%，而市盈率由24倍降至目前的4.3倍。橫向比較，銀行股的盈利能力與其市場估值亦不匹配：2014年上半年，A股整體利潤增長9.5%，其中非金融股利潤增長6.4%，同期16家上市銀行凈利潤同比增長10.6%，而在估值上，A股整體市盈率11.4倍，而銀行股平均市盈率不到4.5倍。

如果我們承認(rèn)股票市場短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)，那么銀行股長達(dá)5年的下跌，就非市場的短期判斷錯(cuò)誤所致。有鑒于此，理性分析銀行股這5年低迷的原因就顯得極為重要，這有助于預(yù)測與判斷，在何種條件下，銀行股才能獲得估值提升，以及提升的程度如何。

行業(yè)好景不常在

簡單地說，一家企業(yè)內(nèi)在價(jià)值等于其未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，因此，考查銀行股過去5年發(fā)生的現(xiàn)象，可以從自由現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率兩方面入手。

從定義看，自由現(xiàn)金流（FCF）指的是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的差額。對(duì)銀行來說，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量取決于由凈利息收入與中間業(yè)務(wù)收入組成的營業(yè)收入，各種稅費(fèi)折舊攤銷，以及信用成本?？紤]稅收比例較為穩(wěn)定，以及銀行普遍這幾年成本收入比處于下降區(qū)間，那么營業(yè)收入、信用成本以及資本支出可以作為影響自由現(xiàn)金流的三大主要因素。

從營業(yè)收入看，80%由凈利息構(gòu)成，其余為中間業(yè)務(wù)收入。凈利息收入由生息資產(chǎn)與凈息差決定，因此，凈利息收入的增速完全取決于生息資產(chǎn)的增速與凈息差的高低。就生息資產(chǎn)而言，其由銀行資產(chǎn)負(fù)債表右邊的一般存款、同業(yè)存款與權(quán)益決定，而權(quán)益又取決于利潤，因此，本質(zhì)上來說，銀行生息資產(chǎn)的增速取決于一般存款與同業(yè)存款的增速?？紤]廣義貨幣供應(yīng)量M2由流通中的現(xiàn)金與銀行體系的資金構(gòu)成，因此，M2增速直接制約了銀行生息資產(chǎn)的增速空間，自2009年以來，中國M2增速由28%降至目前的13%，與此相應(yīng)的，中國銀行業(yè)總資產(chǎn)增速由2009年的26.3%降至2013年的13.27%。有鑒于目前中國貿(mào)易順差占GDP的比例跌至2%，外匯占款不再是基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，央行已重新獲得控制貨幣發(fā)行的主動(dòng)權(quán)，可以預(yù)想，過往較高的M2增速將難以重現(xiàn)，這意味著單純從貨幣角度看，銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已無法如以往那樣高速增長。

除了生息資產(chǎn)增速外，凈息差也是決定銀行業(yè)凈利息收入的決定因素之一。過往幾年銀行業(yè)凈利息收入在M2增速降低初期仍保持高速增長，很大原因應(yīng)歸功于凈息差的提高，畢竟，在貨幣供給增速降低而需求因?yàn)閼T性而維持高位的時(shí)候，銀行的議價(jià)能力大幅提高。然而，凈息差的這種提高趨勢，在目前已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)，不少銀行的凈息差已經(jīng)開始下降。出現(xiàn)此現(xiàn)象的原因之一，在于利率市場化程度的加深，較高的市場利率抬高了銀行業(yè)的負(fù)債成本，而資金需求端，在需求逐漸降低的過程中，貸款收益率已經(jīng)無法繼續(xù)上升。其次，在金融脫媒的影響下，一些大企業(yè)正逐漸將融資渠道由銀行轉(zhuǎn)向債券市場，這間接的降低了銀行貸款方的資金需求。從國外經(jīng)驗(yàn)來說，利率市場化之后，銀行業(yè)的息差普遍變窄，例如，中國臺(tái)灣地區(qū)銀行業(yè)凈息差僅1.5%。目前能維持較高凈息差的是美國銀行業(yè)，然而如果我們考查其報(bào)表，可以發(fā)現(xiàn)原因在于持有較多的高收益、低資本消耗的MBS債券以及實(shí)際利率較高的信用卡透支款，而目前國內(nèi)銀行業(yè)還不具備持有較多類似資產(chǎn)的客觀環(huán)境。

可以說，如果按照中國目前銀行業(yè)營業(yè)收入結(jié)構(gòu)而言，凈利息收入占營收80%意味著其在凈息差保持不變的情況下，大致可以推動(dòng)營收增長10%左右，而剩下的就得靠中間業(yè)務(wù)收入。如果中間業(yè)務(wù)收入占比能由目前的20%提高到美國水準(zhǔn)的35%，則在一定時(shí)期內(nèi)可提高營收增速。實(shí)際上，回看這一兩年，凡是利潤增長快的銀行，無外乎都是中間業(yè)務(wù)收入高速增長，當(dāng)然，由于這一收入占比存在天花板，因此，由此所帶來的營收高速增長亦不可持久。以富國銀行為例，其非利息收入占比大約占營收50%，在非息收入中賬戶管理費(fèi)占10%，投資與信托收費(fèi)占25%，抵押貸款銀行業(yè)務(wù)占25%，可以預(yù)想，未來能夠在大資管以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)優(yōu)勢的銀行，相對(duì)于同行，有可能相對(duì)保持更長時(shí)期的營收高增長，以及由于低資本消耗而帶來的高凈資產(chǎn)收益率。

信用成本在加大

除了營收增速下降之外，市場對(duì)銀行業(yè)信用成本的擔(dān)心，也是這幾年銀行股市場估值不斷走低的原因之一。金融業(yè)一個(gè)顯著的特點(diǎn)在于“利潤前置，風(fēng)險(xiǎn)后置”，而由于高杠桿的行業(yè)運(yùn)營模式，6%的資產(chǎn)損失就可能吞噬權(quán)益，因此，在市場對(duì)金融業(yè)的估值中，更加注重對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的考量。有鑒于金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，其盈利能力除了與自身發(fā)展戰(zhàn)略，內(nèi)控措施是否得當(dāng)之外，與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢亦有很大關(guān)聯(lián)。因此，市場除了看重金融業(yè)所面臨的個(gè)體運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)之外，也看重其所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)實(shí)看，這幾年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢恰恰對(duì)銀行非常不利，2009年為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，政府實(shí)施了積極的貨幣政策與財(cái)政政策，拉動(dòng)投資，彌補(bǔ)由于出口萎縮而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)失速，在間接融資為主的情況下，大量的投資款通過銀行渠道發(fā)放給企業(yè)。然而，大量的信貸投放必然帶來產(chǎn)能的擴(kuò)張以及通貨膨脹的上升，為避免經(jīng)濟(jì)過熱，乃至失控的危險(xiǎn)，央行于2011年開始收緊貨幣，除了不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率外，亦不斷上調(diào)存貸款利率。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的急劇改變對(duì)銀行產(chǎn)生諸多不利影響。在貨幣收緊而需求保持慣性下，銀行負(fù)債端的存款不斷流失到其他金融子行業(yè)，而銀行為了留住資金，不得不以各種方式高息攬儲(chǔ)，間接抬高了銀行的資金成本。一般而言，銀行通過期限錯(cuò)配獲取收益，亦即用短期的低成本資金去匹配中長期的貸款資產(chǎn)，銀行短期資金成本的抬高直接降低了已發(fā)放貸款的收益，實(shí)際上，銀行在2009年投放的大量七折房屋住房按揭貸款在目前的高利率下已經(jīng)無利可圖，更為不利的是，由于這部分貸款資產(chǎn)固化在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，其影響將持續(xù)10年左右。其次，緊縮的貨幣政策最終不可避免的影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力，從而間接的加大銀行資產(chǎn)端的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。從衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢的生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)（PPI）來看，其已經(jīng)連續(xù)31個(gè)月同比負(fù)增長，這意味著大量的上中游企業(yè)面臨著通縮的壓力，盈利能力大為減弱，與此相對(duì)的，銀行的不良貸款也在大幅增加。

可以看到，在營業(yè)收入增速降低以及信用成本加大的情況下，銀行業(yè)的利潤增速在這幾年開始逐步降低，與此同時(shí)，這幾年銀行業(yè)的資本要求在不斷提高，自巴塞爾III協(xié)議提出后，中國銀監(jiān)會(huì)也相應(yīng)地提高了對(duì)中國銀行業(yè)的監(jiān)管資本要求，各級(jí)資本充足率要求相應(yīng)的提高了兩個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)一些不符合要求的資本工具必須逐漸退出計(jì)算范圍。從運(yùn)營角度看，相對(duì)于其他行業(yè)，銀行業(yè)似乎并不太需要資本支出，然而因?yàn)楸O(jiān)管的要求，其每年為了維持規(guī)模的擴(kuò)張，必須將一部分利潤留存以符合監(jiān)管要求，這種對(duì)資本要求類似于制造業(yè)的資本支出，可以說這幾年不斷提高的資本監(jiān)管要求直接降低了銀行業(yè)的自由現(xiàn)金流量。

在自由現(xiàn)金流不斷降低的同時(shí)，由于市場對(duì)銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)下降期間呆壞賬的擔(dān)憂，亦導(dǎo)致在估值中所使用的貼現(xiàn)率不斷提高。這點(diǎn)可以通過將2005年時(shí)點(diǎn)的銀行業(yè)與現(xiàn)在對(duì)比說明，以招商銀行為例，2005年年末其市凈率和市盈率分別為2.5倍與15倍，不良貸款率2.58%，凈利潤同比增長25%?？梢钥闯?，2005年招行的盈利與壞賬指標(biāo)并未優(yōu)于當(dāng)前，市場給予其較高估值的唯一解釋，只能是2005年中國面臨經(jīng)濟(jì)上升周期，市場預(yù)期銀行的壞賬在未來不僅不會(huì)繼續(xù)增加，反而會(huì)不斷下降，因此，在對(duì)銀行估值時(shí)使用相對(duì)較低的貼現(xiàn)率。

整體而言，過去幾年無論是監(jiān)管環(huán)境，還是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，都不利于銀行股估值的提升，而隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，在未來，宏觀經(jīng)濟(jì)增速降低，利率市場化以及由此帶來的金融脫媒化，期待銀行業(yè)整體重現(xiàn)高增長亦不現(xiàn)實(shí)。可以預(yù)想，未來銀行業(yè)估值回升的重點(diǎn)在于由宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而帶來的貼現(xiàn)率的降低，而在資本約束下，銀行業(yè)將在增速降低的同時(shí)，通過高分紅以維持高凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE），這意味著經(jīng)營穩(wěn)健的銀行在未來可能成為現(xiàn)金牛，正如香港的恒生銀行與馬來西亞的大眾銀行，反應(yīng)在估值水平上，以往高PE與高PB較難重現(xiàn)。endprint