陳欣
秋桂飄香之季,又到了市場追捧炒作高送轉(zhuǎn)題材股票的時節(jié)。上市公司送股、轉(zhuǎn)增股票在本質(zhì)上不屬于向股東進行分紅的行為,既不增加公司的當期現(xiàn)金流,也不影響其未來現(xiàn)金流,因此也不應(yīng)提升公司的內(nèi)在價值。而且,中國上市公司的高送轉(zhuǎn)在稅務(wù)上被認定為分紅行為,會導(dǎo)致股東支付紅利所得稅,如果對內(nèi)在價值存在影響的話實為負面。但長期以來,投資者對于高送轉(zhuǎn)公司的股票卻趨之若鶩,市場反應(yīng)積極,導(dǎo)致近年來出臺高送轉(zhuǎn)分配方案的公司比例逐年提升?!俺鍪执蠓健钡墓靖菍乙姴货r,時有10送10或更高比例的“高送轉(zhuǎn)”方案出臺。對于專注于公司內(nèi)在價值的投資者來說,該現(xiàn)象往往難以理解。
不管市場為何青睞高送轉(zhuǎn)公司的股票,從投資策略的角度來說,可以提前預(yù)測出很可能進行高送轉(zhuǎn)的公司并事先買入其股票,等待公司當年的分紅政策公布后再賣出。按照多年來的市場規(guī)律來看,如果預(yù)測高送轉(zhuǎn)公司的成功概率較高,這樣的策略應(yīng)獲利不菲。
那么,投資者應(yīng)如何預(yù)測高送轉(zhuǎn)的上市公司呢?要成功地做到這一點,首先需要深刻理解中國上市公司為何進行高送轉(zhuǎn)的行為。
上市公司為何高送轉(zhuǎn)?
目前關(guān)于上市公司的送轉(zhuǎn)動機存在多種理論解釋,包括“最適價格假說”、“信號傳遞假說”、“價格幻覺假說”、“股本擴張假說”以及“股利迎合假說”,學術(shù)界也一直沒有達成共識。這些高送轉(zhuǎn)的動機不一定同時有效,由于中國存在較為獨特的市場環(huán)境和制度背景,可能其中的某一種或幾種理論能有效解釋中國上市公司的高送轉(zhuǎn)行為。
“最適價格假說”認為,上市公司股票股利或股票拆分是為了將股價維持在一個合理區(qū)間內(nèi)。股價過高限制了資金較少投資者的購買,股價過低則增加了大投資者的交易傭金與變現(xiàn)成本,因此存在一個對不同投資者來說最優(yōu)的價格區(qū)間,這種假說在國外得到了廣泛的經(jīng)驗支持。
“信號傳遞假說”是信息經(jīng)濟學的重要理論,該理論認為,上市公司與股票投資者之間存在信息不對稱,公司執(zhí)行股票股利與股票拆分政策,主要為了傳遞公司的樂觀信息與吸引投資者注意。多項實證研究表明美國市場的經(jīng)驗證據(jù)支持信號傳遞效應(yīng)。
“股利迎合假說”認為,上市公司的股利行為很大程度上基于投資者對股利的偏好,這種偏好通過支付的股票溢價(市值賬面比)來反映。如果投資者對高送轉(zhuǎn)的分配方式存在偏好,愿意為此類公司支付較高溢價,那么上市公司則存在迎合該偏好的動機,大量進行高送轉(zhuǎn)的行為。
“價格幻覺假說”認為,中國投資者對低價股有一定偏好,上市公司通過送轉(zhuǎn)股降低了股價,依靠市場的“價格幻覺”間接地提高市值。而“股本擴張假說”則認為,中國企業(yè)上市門檻高,上市后再融資受上市時間和股本規(guī)模的限制,所以,公司上市后有強烈的股本擴張動機,因此,通過高送轉(zhuǎn)來迅速增大股本。
高送轉(zhuǎn)預(yù)測模型
根據(jù)以上多種解釋,可以建立模型來預(yù)測中國上市公司年報高送轉(zhuǎn)的概率。一般來說,可以考慮使用:股價,總股本,前三季度每股收益,前三季度凈利潤增速,市凈率,是否低價股,每股積累(每股未分配利潤與資本公積之和),是否次新股,以及前一年是否高送轉(zhuǎn)。
筆者曾利用2006-2010年的上市公司樣本對上述的預(yù)測模型進行了驗證。結(jié)果表明,股價越高,上市公司年報高送轉(zhuǎn)的概率越高;總股本越小,高送轉(zhuǎn)的概率越高;以每股收益或凈利潤增速來表現(xiàn)的公司業(yè)績對預(yù)測高送轉(zhuǎn)作用均不明顯;市凈率對高送轉(zhuǎn)概率也影響微弱;10元以下低價股的高送轉(zhuǎn)概率更小;每股積累高的公司高送轉(zhuǎn)的概率更高;次新股高送轉(zhuǎn)概率高;上一年高送轉(zhuǎn)公司本年度繼續(xù)高送轉(zhuǎn)的概率較高。這些實證結(jié)果支持了“最適價格假說”與“股本擴張假說”,而拒絕“信號傳遞假說”及“價格幻覺假說”。
模型擬合情況
利用上述模型估計的系數(shù),可以計算出相應(yīng)公司高送轉(zhuǎn)的概率,由高到低進行排序,然后與實際情況對比(見表1)。概率最高的50只股票,年報實施高送轉(zhuǎn)的比例為82%;概率最高的100只股票,年報實施高送轉(zhuǎn)的比例也達到75%,說明該模型擬合效果較好。
樣本外預(yù)測的方法可以獲得更可靠的擬合結(jié)果。主要方法是:以2006年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)估計獲得系數(shù),然后結(jié)合2007年的自變量數(shù)據(jù),計算2007年高送轉(zhuǎn)的概率,并與實際情況對比;依此類推,最后以2006-2009年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)估計獲得系數(shù),然后根據(jù)該系數(shù)以及2010年的自變量數(shù)據(jù),預(yù)測2010年高送轉(zhuǎn)的概率,再與實際高送轉(zhuǎn)公司進行對比。
從表1中可以發(fā)現(xiàn),預(yù)測概率最高的前20只股票實際進行年報高送轉(zhuǎn)的概率在50%-90%之間,鑒于所有股票高送轉(zhuǎn)平均概率只有11.3%,預(yù)測效果還算不錯。其中,2010年樣本外預(yù)測的結(jié)果尤其好,預(yù)測概率最高的前20只股票實際進行年報高送轉(zhuǎn)的比例為90%,前50只股票實際進行年報高送轉(zhuǎn)的比例也達到了84%。2010年預(yù)測效果最好有可能是由于估計模型時使用的樣本最多,說明使用更長時間序列的數(shù)據(jù)可以加強預(yù)測效果。
大概率高送轉(zhuǎn)公司投資組合的收益
如果可以較準確地預(yù)測出高送轉(zhuǎn)公司,投資者就可以獲利了嗎?表2顯示了根據(jù)模型預(yù)測并計算樣本外預(yù)測組合的收益情況。從歷史經(jīng)驗來看,高送轉(zhuǎn)概念受到市場追捧的時間,一般都在11月初至送轉(zhuǎn)方案公布前。這主要是因為此時三季報大都公布完畢,用來預(yù)測年報高送轉(zhuǎn)的主要指標已經(jīng)齊全,而送轉(zhuǎn)方案公布后,市場預(yù)期得以兌現(xiàn)。因此,可以使用樣本外預(yù)測高送轉(zhuǎn)概率最大的前30只股票構(gòu)建一個投資組合,假設(shè)11月1日買入,在公司公布年度分配方案后賣出??梢园l(fā)現(xiàn),該投資組合的表現(xiàn)明顯超越大盤,在樣本期的每一年均是如此。超額收益非常可觀,在8%-48%之間,超越大盤的概率也很高,在73%-87%之間??紤]到該投資組合的持倉期僅有數(shù)月,其年化回報率相當驚人。
上市公司操縱動機對高送轉(zhuǎn)的影響
近年來,在實務(wù)中可以觀察到上市公司時常利用投資者對高送轉(zhuǎn)公司股票的追捧,通過高送轉(zhuǎn)的公告來推高股價,以達成某些特定的目的。比如創(chuàng)業(yè)板控股股東在減持前經(jīng)常使用高送轉(zhuǎn)公告進行配合。這從側(cè)面也驗證了“股利迎合假說”的有效性。前文的模型未能對上市公司的操縱動機進行量化考慮,其分析所基于的數(shù)據(jù)也略顯陳舊。因此,在預(yù)測高送轉(zhuǎn)公司時在模型中加入上市公司自身、其控股股東或管理層等方面操縱動機的相關(guān)指標將會較大幅度地提高預(yù)測的準確性。
較為常見的操縱動機有大小非減持、管理層股權(quán)激勵、定向增發(fā)等。這些操縱動機不僅對于預(yù)測年報高送轉(zhuǎn)有較大幫助,對于上市公司在半年報進行高送轉(zhuǎn)的參考價值可能還更高。其邏輯是,如果公司不愿意等到年底按正常節(jié)奏進行高送轉(zhuǎn),而是選擇在半年報披露高送轉(zhuǎn)的方案,很有可能是存在某種特定動機需要在這個時點推高股價。包鋼股份(600010.SH)在8月份公告中期利潤分配進行10送0.5股轉(zhuǎn)增9.5股的高送轉(zhuǎn)方案,其股價在此前后一路大漲,很可能體現(xiàn)了公司某些利益相關(guān)方在此期間對股價的訴求。
最后需要強調(diào)的是:高送轉(zhuǎn)本身對于上市公司而言不涉及現(xiàn)金流的支出,大多數(shù)情況下公司僅需為股東支付紅利稅配套進行極少數(shù)金額的現(xiàn)金分紅,因而是其影響股價的較廉價的合法手段之一。當上市公司高送轉(zhuǎn)的目的是短期推高股價時,公司往往還會陸續(xù)披露其它利好信息,來配合促使股價上漲。因此,成功解讀上市公司或其利益相關(guān)者的操縱動機將能更好地幫助投資者構(gòu)建基于高送轉(zhuǎn)預(yù)期的交易策略。endprint