戚洪彬

我國(guó)公司并購(gòu)的進(jìn)程，不僅能促進(jìn)我國(guó)資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而且能加強(qiáng)上市公司的實(shí)力。本文將結(jié)合公司并購(gòu)的特征，來(lái)對(duì)我國(guó)公司并購(gòu)問(wèn)題展開(kāi)系統(tǒng)、深入的研究與討論，并對(duì)我國(guó)公司并購(gòu)中出現(xiàn)的問(wèn)題提供建議與措施。

并購(gòu)是公司資本運(yùn)營(yíng)的核心手段之一，在并購(gòu)的過(guò)程中，會(huì)涉及到大量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，所以成功的并購(gòu)公司需要強(qiáng)大的資金支持，這就涉及到了融資的問(wèn)題。在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展逐漸完善的情況下，并購(gòu)公司、金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都會(huì)對(duì)我國(guó)尋找上市公司并購(gòu)融資方法提供幫助。

2我國(guó)公司并購(gòu)中存在并要注意的問(wèn)題

現(xiàn)金融資方案實(shí)施應(yīng)注意的問(wèn)題。內(nèi)源融資是現(xiàn)金融資中常見(jiàn)的話(huà)題，內(nèi)源融資的適合對(duì)象是資金和積累資金比較充沛，收益比較穩(wěn)定的公司。因?yàn)閮?nèi)源融資模式存在一個(gè)弊端，就是對(duì)自有資金短時(shí)間內(nèi)的消耗比較大，比如，公司在并購(gòu)的工程中，自有資金占的比例比較大，那么該公司的資金流動(dòng)性就會(huì)下降。公司并購(gòu)其實(shí)是對(duì)閑散資金規(guī)劃的過(guò)程，并購(gòu)從間接意義上說(shuō)是對(duì)閑散資金的利用，也是另外一種對(duì)外的投資方式。內(nèi)源融資也有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，就是融資的成本較低，并不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)額外的財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司的并購(gòu)是經(jīng)過(guò)多方論證后的審慎結(jié)果，具有很高的不可預(yù)見(jiàn)性的風(fēng)險(xiǎn)。如果公司動(dòng)用的自有資金的比例比較高，則會(huì)對(duì)并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)造成壓力，整合不力便會(huì)產(chǎn)生資金鏈吃緊，財(cái)務(wù)緊張的狀況。

換股融資方案實(shí)施應(yīng)注意的問(wèn)題。換股并購(gòu)的融資對(duì)象比較適合善意收購(gòu)，屬于股票交換。當(dāng)并購(gòu)公司的股價(jià)高漲而目標(biāo)公司的股價(jià)低迷時(shí)，主要采用換股收購(gòu)，按照股價(jià)來(lái)確定換股比例對(duì)兼并雙方都是有利的，這樣可以降低兼并的成本。當(dāng)兼并公司股票總市值大于目標(biāo)公司股票的總市值時(shí)，前者雖然市值較小但是股權(quán)比較集中，后者市值比較大，但是股權(quán)比較分散，采用換股的并購(gòu)方式并不能造成股權(quán)的轉(zhuǎn)移。目標(biāo)公司的股東比較看中并購(gòu)協(xié)議生效后收益的增加，并不太注重過(guò)分追求股票的套現(xiàn)。對(duì)于一般急于將股票兌現(xiàn)的股東是不容易被接受的。權(quán)益性融資的優(yōu)點(diǎn)在于資金方面，企業(yè)擁有自有的資本，并且融資金額通常比負(fù)債融資的金額大，企業(yè)不會(huì)存在到期償還的問(wèn)題。融資在全流通之后，股權(quán)融資的比例使用如果太大，就會(huì)稀釋原來(lái)的股份，就會(huì)引發(fā)喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度增發(fā)會(huì)使企業(yè)的平均資本無(wú)法達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)，無(wú)法享受到像債券融資一樣的稅前抵扣優(yōu)勢(shì)。股權(quán)融資最大的弊端就是引起資本結(jié)構(gòu)的失衡，在一定程度上增加了融資的隱形成本。

整體上市融資方案實(shí)施應(yīng)注意的問(wèn)題。一般采用整體上市的并購(gòu)融資方案的公司都是比較大，而且并購(gòu)參與方的背景比較復(fù)雜，如果單純的采用定向增發(fā)模式，很難做到權(quán)衡各方的利益，如果利益得不到滿(mǎn)足，那么并購(gòu)活動(dòng)就可能沒(méi)有辦法實(shí)施下去了，從而錯(cuò)過(guò)了整合的大好時(shí)機(jī)。但是有一點(diǎn)是值得關(guān)注的，那就是現(xiàn)金和現(xiàn)金選擇權(quán)的融資方式在整體融資數(shù)額中占比重不大，但是基本都會(huì)被現(xiàn)金融資涉及到。整體上市的并購(gòu)模式從融資角度來(lái)說(shuō)，比資產(chǎn)注入的形式要復(fù)雜的多，而且要權(quán)衡的利益也比較多。不管從微觀市場(chǎng)環(huán)境方面還是宏觀政策層面來(lái)看，如果企業(yè)能整體上市，不僅有助于提高資本市場(chǎng)的配置效率，也可以增大市場(chǎng)證券的容量，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的資源配置功能和運(yùn)行的效率有著很大的提升作用。能幫助并推動(dòng)企業(yè)整體上市，可以促進(jìn)資本市場(chǎng)與企業(yè)共同良性發(fā)展，對(duì)實(shí)現(xiàn)國(guó)家、企業(yè)、控股股東和中小股東多方都是共贏的好事。

3解決我國(guó)并購(gòu)公司問(wèn)題的措施

發(fā)揮投資銀行的作用。投資銀行在并購(gòu)融資活動(dòng)處于中介的位置，就要充分發(fā)揮它職能方面的作用。投資銀行要負(fù)責(zé)融資方案的設(shè)計(jì)，尋找融資的來(lái)源，也要負(fù)責(zé)提供過(guò)橋貸款、開(kāi)展杠桿并購(gòu)等項(xiàng)目。但是根據(jù)我國(guó)目前的實(shí)際狀況，大部分融資工作都落在了并購(gòu)方的頭上，直接加重了企業(yè)并購(gòu)的成本，而且，一些投行人員的水平不是太高，投行在并購(gòu)中的作用也僅僅停留在規(guī)定的保健職能上，并不能對(duì)并購(gòu)的活動(dòng)起到多大的貢獻(xiàn)。所以，要充分發(fā)揮投資銀行的作用，讓其自行安排自有資金作為過(guò)渡性的貸款，同時(shí)投資銀行要為收購(gòu)設(shè)計(jì)的一方和承銷(xiāo)具有高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的垃圾債券作為償還過(guò)渡性貸款的來(lái)源。由于投資銀行在運(yùn)作項(xiàng)目中收到種種規(guī)定的限制，所以有些融資方式得不到發(fā)揮，所以，投資銀行應(yīng)該多多借鑒好的并購(gòu)融資方式，也要提升從業(yè)人員的職業(yè)能力。

找準(zhǔn)并購(gòu)公司的并購(gòu)對(duì)象。非上市公司是當(dāng)前我國(guó)上市公司并購(gòu)的主要目標(biāo)，把上市公司作為并購(gòu)對(duì)象的案例數(shù)量也不少，但是，但是雙方都是上市公司的并購(gòu)現(xiàn)象非常少。上市公司的資本市場(chǎng)是比較適合于案例研究的。上市公司與非上市公司并購(gòu)，一方面可以降低收購(gòu)成本，另一方面，也可以挽救非上市公司，這對(duì)于雙方都是有利的。

要明確上市公司收購(gòu)與兼并的方式。上市公司偏好以收購(gòu)兼并的方式來(lái)實(shí)踐，這樣可以反映出上市公司資金是否緊張的現(xiàn)狀和對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，一般情況下，上市公司比較偏好以購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、購(gòu)買(mǎi)股權(quán)、資產(chǎn)置換的方式來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)被大多數(shù)上市公司視為最簡(jiǎn)潔，最方便的收購(gòu)方式，有調(diào)查報(bào)告表明，約有47%的樣本公司是通過(guò)資產(chǎn)置換方式完成收購(gòu)的，兼收并購(gòu)的方式有以下幾種，凈資產(chǎn)兼并，承擔(dān)目標(biāo)公司的兼并債務(wù)，政府無(wú)償劃撥，交換股票等。

及時(shí)分化并購(gòu)信息的披露程度。信息量和公告時(shí)間是信息披露是決定因素。證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露格式的統(tǒng)一要求僅僅是“最低信息量”的要求。目前投資者的理性程度逐漸提高，對(duì)信息量的獲知要求也在不斷提高。舉例說(shuō)明，一類(lèi)公司要“收購(gòu)”，一類(lèi)公司要“受讓”，那么這兩類(lèi)公司信息披露的程度就不相同，受讓公司披露的信息會(huì)過(guò)于簡(jiǎn)單，但是兩類(lèi)公司都會(huì)存在一個(gè)共同的問(wèn)題，那就是對(duì)收購(gòu)成本不會(huì)輕易披露任何信息。公告時(shí)間在信息披露中也占著重要的作用，在現(xiàn)實(shí)工作中，并購(gòu)程序是相當(dāng)復(fù)雜的，它需要經(jīng)歷一下重重環(huán)節(jié)，表明收購(gòu)意向，尋找目標(biāo)公司，與股東方談判，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估與審計(jì)，在并購(gòu)所在地的有關(guān)部門(mén)登記，將工作結(jié)果上報(bào)給政府有關(guān)部門(mén)，簽訂并購(gòu)協(xié)議，最后公告，在經(jīng)歷重重關(guān)卡之后，才能把收購(gòu)工作完成，并且，在每個(gè)階段都有可能出現(xiàn)消息走漏的情況，在這個(gè)時(shí)候，有些人就會(huì)采取投機(jī)取巧的辦法，利用先得到的信息去賺錢(qián)，信息不對(duì)稱(chēng)就會(huì)造成其他投資者損失。

明朗并購(gòu)類(lèi)型和判斷并購(gòu)雙方的關(guān)聯(lián)程度。根據(jù)上市公司的統(tǒng)計(jì)，在284個(gè)事件中進(jìn)行了公告，根據(jù)公告內(nèi)容可以準(zhǔn)確判斷出約有事件總數(shù)的71%可以準(zhǔn)確判斷出并購(gòu)的類(lèi)型，其中有138個(gè)事件屬于綜合并購(gòu)，占已知類(lèi)型的49%；110個(gè)事件屬于水平并購(gòu)，占已知事件的38%；36個(gè)事件屬于垂直事件，占已知事件的13%。忽略掉無(wú)法判斷出類(lèi)型的事件，可以推斷出，我國(guó)上市公司的并購(gòu)主要以綜合和水平并購(gòu)為主。其次就是判斷并購(gòu)雙方的關(guān)聯(lián)程度了，在統(tǒng)計(jì)的413個(gè)并購(gòu)對(duì)象的公司中，有的公司可能一次要關(guān)聯(lián)到多個(gè)并購(gòu)對(duì)象，通過(guò)閱讀公告可以判斷出的或者在公告中披露并購(gòu)的屬于關(guān)聯(lián)交易的公司有83個(gè)，占統(tǒng)計(jì)總數(shù)的20%；披露和可以判斷出為非交易關(guān)聯(lián)的約有183個(gè)，占統(tǒng)計(jì)總數(shù)的44%；沒(méi)有披露和無(wú)法判斷的有147個(gè)，占統(tǒng)計(jì)總數(shù)的36%。所以得出結(jié)論，關(guān)聯(lián)交易在并購(gòu)行為中不占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但是占著很大的比例。

在采集的1999年被收購(gòu)上市公司的樣本中，進(jìn)行各種指標(biāo)的數(shù)據(jù)分析、研究和驗(yàn)證，總結(jié)出我國(guó)并購(gòu)企業(yè)要注意的問(wèn)題以及在并購(gòu)中要采取的措施。這對(duì)我國(guó)未來(lái)上市公司的發(fā)展有很重要的意義與作用。