周展宏

今年3月在香港上市的海昌控股（02255.HK）真可謂命途多舛，上市半年多股價(jià)腰斬，雖然至少已經(jīng)有6家券商發(fā)布研究報(bào)告，給予公司買進(jìn)評(píng)級(jí)，但市場(chǎng)先生卻并不買賬。

根據(jù)海昌控股招股書，這家公司是中國最大的海洋主題公園運(yùn)營(yíng)商，也是中國第二大主題公園運(yùn)營(yíng)商。不過，主題公園是一門聽上去很美實(shí)際上經(jīng)營(yíng)不易的生意。中國最大的主題公園運(yùn)營(yíng)商是華僑城（000069.SZ），但它同時(shí)被界定為一家房地產(chǎn)開發(fā)商，在大家已經(jīng)認(rèn)定主題公園賺錢不易的前提下，它較早發(fā)現(xiàn)在主題公園周邊蓋房子賣是個(gè)不錯(cuò)的商業(yè)模式。海昌控股的董事長(zhǎng)曲乃杰對(duì)華僑城的商業(yè)模式必定不會(huì)陌生，他創(chuàng)辦的海昌集團(tuán)由海上石油貿(mào)易起家，據(jù)說擁有中國最大的民營(yíng)船隊(duì)，業(yè)務(wù)除了經(jīng)營(yíng)主題公園的海昌控股之外，還有石油貿(mào)易、船舶運(yùn)輸和房地產(chǎn)開發(fā)等。

主題公園與房地產(chǎn)開發(fā)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的估值方法完全不同。前者相當(dāng)于持有能夠不斷產(chǎn)生現(xiàn)金流的商業(yè)物業(yè)，對(duì)資本要求很高，回收周期相比住宅開發(fā)長(zhǎng)得多。簡(jiǎn)單來講，一項(xiàng)商業(yè)物業(yè)的回收周期一般超過10年，而住宅開發(fā)周期對(duì)高周轉(zhuǎn)公司而言甚至可以短至半年左右。海昌控股甫一上市即跌破發(fā)行價(jià)，很大的原因是市場(chǎng)并不認(rèn)可它是消費(fèi)類的主題公園運(yùn)營(yíng)商，而將之歸為房地產(chǎn)開發(fā)商。但將海昌控股歸為房地產(chǎn)開發(fā)商其實(shí)不公平，因?yàn)槠?013年和2014年上半年來自主題公園的收入均超過了60%，在可見的未來這個(gè)比例也不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

如果將海昌控股作為海洋主題公園運(yùn)營(yíng)商來看，目前估值談不上便宜，2013年黑石集團(tuán)旗下的SeaWorld Entertainment Inc.（NYSE：SEAS）上市，目前股價(jià)比上市之初跌去約50%，估值水平與海昌控股相若。不過，海昌控股與SeaWorld有很大的不同，后者處于飽和市場(chǎng)中，收入增長(zhǎng)只有個(gè)位數(shù)，甚至是負(fù)數(shù)；而海昌控股處于增長(zhǎng)中的市場(chǎng)，而且控股股東今年年底還將把兩家主題公司注入上市公司，募集的資金主要將用于在上海和三亞兩地興建兩座海洋主題公園。因此，海昌控股在接下來兩年除了保持健康的有機(jī)增長(zhǎng)（約10%）之外，還存在新增主題公園帶來的增長(zhǎng)，我估計(jì)公司未來5年的復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)在20%以上。

正如前文所言，主題公園賺錢并不容易，它更多是要考驗(yàn)公司的運(yùn)營(yíng)能力。海昌控股目前主題公園的收入來源構(gòu)成中，門票收入仍占到90%以上，如果能夠通過向優(yōu)秀的主題公園運(yùn)營(yíng)商學(xué)習(xí)，將非門票收入提高，則這一塊仍然有較大的增長(zhǎng)空間。公司的招股書對(duì)此有明確陳述：“2012年，主題公園內(nèi)的食品、飲品以及商品銷售收入占公園運(yùn)營(yíng)總收入的8.8%，我們爭(zhēng)取把我們主題公園內(nèi)的食品、飲品以及商品銷售占公園經(jīng)營(yíng)總收入的比例提高到約40%——即領(lǐng)先的國際性同業(yè)所達(dá)到的水平。”

海昌控股是董事長(zhǎng)曲乃杰手中唯一的上市公司以及最年輕的業(yè)務(wù)板塊，能夠上市首先在于它瞄準(zhǔn)了中國蓬勃發(fā)展的主題公園旅游這個(gè)市場(chǎng)。世界最大的主題公園運(yùn)營(yíng)商迪斯尼已經(jīng)選定上海，而世界第三大主題公園環(huán)球影城也要進(jìn)軍北京市場(chǎng)，這都表明中國的主題公園投資熱并不是毫無根據(jù)。其次，海昌控股早在2009年就引入了戰(zhàn)略投資者歐力士，這家日本的企業(yè)集團(tuán)旗下的資產(chǎn)包括日本三個(gè)水族館及多間度假酒店，特別是日本著名的新江之島水族館。隨后在2012年又引入了弘毅投資作為策略股東。兩家有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者為公司成功上市做了很好的背書。

這兩家股東入股時(shí)對(duì)海昌控股的估值分別為約45億港元和50億港元，目前二級(jí)市場(chǎng)給海昌控股的估值也不過48億港元。或許是覺得價(jià)格實(shí)在便宜，弘毅投資和管理層今年均已增持了公司股份，但他們?cè)龀值膬r(jià)格比目前的股價(jià)高出了至少30%，到底是這些內(nèi)部人是傻瓜還是市場(chǎng)先生是傻瓜呢？答案也許一兩年內(nèi)就會(huì)揭曉。

值得一提的是，海昌的控股股東海昌集團(tuán)被指利用政府補(bǔ)貼并購海外科技企業(yè)的款項(xiàng)去收購法國的紅酒酒莊。此消息最早于7月爆出，曾經(jīng)致使公司股價(jià)大跌。但我相信過去幾個(gè)月里，其負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)完全被市場(chǎng)消化。

最后，我上周末曾帶孩子去天津塘沽的海昌極地海洋館游玩。這個(gè)由海昌控股運(yùn)營(yíng)的海洋館開業(yè)已經(jīng)4年，雖說位于天津，但從北京乘城際列車至塘沽站只需1個(gè)小時(shí)，從塘沽站至海洋館只有5公里路程。據(jù)海洋館工作人員介紹，他們準(zhǔn)備在北京做營(yíng)銷爭(zhēng)取客源。這家海洋館在購物、餐飲方面仍不夠有特點(diǎn)，但其動(dòng)物表演比北京海洋館的更精彩也更豐富。而北京動(dòng)物園內(nèi)的海洋館規(guī)模遠(yuǎn)大于海昌天津的這個(gè)館，且生意好得不得了。我感覺海昌通過營(yíng)銷推廣能獲得一些北京客源，但是，如果公司能夠在北京開一家（不一定要自己蓋場(chǎng)館），肯定是更加理想的選擇。就像星巴克已經(jīng)是個(gè)大品牌仍然要選擇在最好的地方開店一樣，海昌也沒有理由放棄北京這個(gè)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)！endprint