陳磊

摘 要：證券市場(chǎng)中股票價(jià)格泡沫是股價(jià)持續(xù)上漲從而導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)格高于基礎(chǔ)價(jià)值。ST股票背離于市場(chǎng)的表現(xiàn)使其所代表的投機(jī)泡沫尤為嚴(yán)重。通過(guò)使用動(dòng)態(tài)自回歸方法以及單位根檢驗(yàn)方法實(shí)證分析了我國(guó)證券市場(chǎng)中ST股票價(jià)格泡沫的水平與性質(zhì)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)ST股票長(zhǎng)期存在泡沫，近兩年雖然有所下降，但依然較高，而且ST股票泡沫水平隨著其股價(jià)的上漲而上升。

關(guān)鍵詞：ST股票；價(jià)格泡沫；動(dòng)態(tài)自回歸；單位根檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）26-0195-03

引言

金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫主要是其在連續(xù)時(shí)間段突然價(jià)格上漲，并形成其價(jià)格連續(xù)上漲的預(yù)期，由此提升其市場(chǎng)價(jià)格，其中超出其實(shí)際價(jià)值部分就是泡沫。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票泡沫問(wèn)題逐步顯現(xiàn)。

ST股票是中國(guó)證券市場(chǎng)上比較特殊的股票群體。截至2013年12月31日，滬深兩市A股共有458個(gè)股票目前或曾經(jīng)被特別處理，占目前全部上市股票的比例為24.59%；目前在交易或停牌的ST股票數(shù)量為136家，占目前全部上市股票比例為8.9%。ST公司大多經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，其中，多家ST公司資產(chǎn)負(fù)債率甚至超過(guò)10倍，部分ST公司已無(wú)主營(yíng)業(yè)務(wù)，公司的營(yíng)業(yè)收入為零。但是，ST板塊在市場(chǎng)中交易火爆，價(jià)格波動(dòng)巨大，股價(jià)往往呈現(xiàn)出與股指背離的表現(xiàn)。根據(jù)Wind咨詢統(tǒng)計(jì)，截至2013年12月31日，2011年滬深兩市A股ST板塊平均漲幅超過(guò)20%，大幅度超越股指表現(xiàn)，如表1所示。

ST股票背離于市場(chǎng)的表現(xiàn)使其所代表的投機(jī)泡沫嚴(yán)重干擾了金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的正常運(yùn)行。因此，研究中國(guó)證券市場(chǎng)的ST股票的價(jià)格泡沫現(xiàn)象，對(duì)于維護(hù)證券市場(chǎng)的合理秩序、強(qiáng)化證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管職能、保護(hù)投資者合法權(quán)益以及構(gòu)建有效證券市場(chǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，選擇合理的度量模型量化我國(guó)股票市場(chǎng)ST股票泡沫的程度，并從微觀角度解釋和分析我國(guó)股市ST股票泡沫問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)綜述

資本市場(chǎng)泡沫相關(guān)研究是市場(chǎng)效率、投資者行為等領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)，相關(guān)研究結(jié)論總結(jié)如表2所示。

以上研究從不同角度采對(duì)資本市場(chǎng)整體以及金融資本泡沫問(wèn)題進(jìn)行了理論與實(shí)證分析。本論文試圖在其基礎(chǔ)上，更進(jìn)一步剖析我國(guó)證券市場(chǎng)中ST股票價(jià)格泡沫的具體情況。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)ST股票價(jià)格泡沫的動(dòng)態(tài)自回歸實(shí)證檢驗(yàn)

（一）研究方法

1.實(shí)證研究方法

論文運(yùn)用動(dòng)態(tài)自回歸檢驗(yàn)方法實(shí)證分析我國(guó)證券市場(chǎng)ST股票價(jià)格泡沫的現(xiàn)實(shí)情況。由此，構(gòu)建一階自回歸模型：

Pt=θPt-1+εt

其中，θ為股票價(jià)格的滯后一階的自回歸系數(shù)，εt為隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)，服從白噪聲過(guò)程。對(duì)泡沫的檢驗(yàn)就是對(duì)θ的檢驗(yàn)，只要檢驗(yàn)其中的θ是否與1有顯著差別，其原假設(shè)為H0：|θ-1|=0。當(dāng)θ滿足|θ-1|=0時(shí)，股價(jià)水平處于正常情況，即接受原假設(shè)時(shí)股價(jià)不存在泡沫。若拒絕原假設(shè)且θ>1，則ST股票存在泡沫；當(dāng)θ<1時(shí)，ST股票存在泡沫。

進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，選擇動(dòng)態(tài)的數(shù)據(jù)段來(lái)計(jì)算θ值，并對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)一階自回歸檢驗(yàn)。

2.價(jià)格指標(biāo)的選擇

收盤(pán)價(jià)是整個(gè)交易日內(nèi)ST股票交易雙方博弈的結(jié)果，因此，本論文在研究ST股票泡沫時(shí)選取收盤(pán)價(jià)作為價(jià)格指標(biāo)。

同時(shí)，考慮到研究對(duì)象是ST股票，而整體ST股票的價(jià)格水平是以ST板塊指數(shù)形式來(lái)體現(xiàn)的，因此，論文選取ST股票指數(shù)（993072）的收盤(pán)價(jià)格作為研究對(duì)象，同時(shí)選取上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)的收盤(pán)價(jià)作為參考對(duì)比指標(biāo)。

（二）實(shí)證數(shù)據(jù)

論文選取ST股票指數(shù)（993 072）、上證綜合指數(shù)（000 001）以及深圳成分指數(shù)（399 001）1991年5月18日—2012年12月31日的日收盤(pán)價(jià)格對(duì)Pt=θPt-1+εt中的θ值進(jìn)行動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)。

本論文實(shí)證數(shù)據(jù)獲取于Wind資訊、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)以及“大智慧”股票交易系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)日收盤(pán)價(jià)格分別描繪出ST股票指數(shù)（993 072）、上證綜合指數(shù)（000 001）以及深圳成分指數(shù)（399 001）的日數(shù)據(jù)圖（如圖1、圖2、圖3所示），其中，橫軸表示數(shù)據(jù)點(diǎn)對(duì)應(yīng)日期，縱軸表示綜合指數(shù)的收盤(pán)價(jià)格。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.股市價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)（θ序列檢驗(yàn)）

分別對(duì)ST股票指數(shù)（993 072）、上證綜合指數(shù)（000 001）以及深圳成分指數(shù)（399 001）日收盤(pán)價(jià)格序列進(jìn)行動(dòng)態(tài)一階自回歸檢驗(yàn)，得到3個(gè)θ序列。從檢驗(yàn)的結(jié)果看，ST股票、上海與深圳股票市場(chǎng)拒絕θ等于1的假設(shè)，可以得出我國(guó)ST股票存在價(jià)格泡沫的結(jié)論。依據(jù)θ值對(duì)1的偏離，可以描繪出ST股票、上海和深圳股票市場(chǎng)的價(jià)格泡沫水平，如圖4、圖5與圖6所示。

比較ST板塊與滬深兩市的泡沫狀況與三指數(shù)的運(yùn)行趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)：在市場(chǎng)處于快速上行階段時(shí)，存在較大泡沫。就泡沫程度而言，1994年之前市場(chǎng)泡沫最為嚴(yán)重，2006—2007年也存在較大程度的泡沫。

2.ST股票泡沫序列的檢驗(yàn)

對(duì)于ST股票日均泡沫水平，其與滬深股市泡沫相比波幅顯得更大。需要進(jìn)一步分析ST股票泡沫究竟是理性還是非理性泡沫，本文對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采用對(duì)ST股票泡沫序列進(jìn)行自相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出其序列自相關(guān)系數(shù)沒(méi)有迅速趨于0，表明ST股票泡沫序列是非平穩(wěn)的。

進(jìn)一步，本文對(duì)ST股票泡沫序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。通過(guò)單位根檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)在1991—2012年，ST股票泡沫序列的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于顯著性水平1%的臨界值，即在99%的置信水平可以拒絕原假設(shè)，序列存在單位根，表明ST股票泡沫序列都是平穩(wěn)的。endprint

通過(guò)實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)果并不能拒絕原假設(shè)。由此可以得出，ST股票泡沫序列存在平穩(wěn)特征的結(jié)論，并可以退出其泡沫為理性泡沫；而當(dāng)市場(chǎng)處于快速上漲的時(shí)期，我國(guó)ST股票泡沫屬于非理性泡沫。

三、結(jié)論

本文針對(duì)ST股票指數(shù)在1991年5月18日—2012年12月31日的日數(shù)據(jù)樣本，使用動(dòng)態(tài)自回歸方法檢驗(yàn)我國(guó)ST股票泡沫的水平，利用單位根檢驗(yàn)方法進(jìn)一步對(duì)其日泡沫序列進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：

第一，我國(guó)ST股票長(zhǎng)期存在一定程度的價(jià)格泡沫，且泡沫水平較高。值得注意的是，在市場(chǎng)指數(shù)上升時(shí)，泡沫水平會(huì)快速上升。

第二，我國(guó)ST股票價(jià)格泡沫總體上屬于理性泡沫，同時(shí)也存在非理性泡沫。值得注意的是，非理性泡沫在股價(jià)連續(xù)大幅上升時(shí)表現(xiàn)得更為明顯。

ST股票價(jià)格泡沫的累積不僅會(huì)造成投資者的巨大損失，還會(huì)影響證券市場(chǎng)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)市場(chǎng)機(jī)制有待完善、上市公司整體質(zhì)量有待提高、市場(chǎng)監(jiān)管有待深化，這些都有可能導(dǎo)致ST股票的市場(chǎng)價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，形成股價(jià)泡沫。

參考文獻(xiàn)：

[1] Grossman，Gene M.and Yanagawa，Noriyuki，1993，“Asset bubbles and endogenous growth”，Journal of Monetary Economics，vol.31（1），

pages 3-19.

[2] Jean Tirole，1985，“Asset Bubbles and Overlapping Generations”，Econometrica，Vol.53，No.6，pp.1499-1528.

[3] Stiglitz J.E.，“Symposium on Bubbles”，Journal of Economic Perspectives，1990，4（2）：13-18.

[4] Shiller，Robert J.，2001，“Bubbles，Human Judgment，and Expert Opinion”，Cowles Foundation Discussion Papers 1303，Cowles Foundation，

Yale University.

[5] Olivier J.，2000，“Growth-Enhancing Bubbles”，International Economic Review，vol.41，no.1，pp.133-152.

[6] 戴園晨.股市泡沫生成機(jī)理以及由大辯論引發(fā)的深層思考[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（4）：41-50.

[7] 吳世農(nóng)，許年行，蔡海洪.股市泡沫的生成機(jī)理和度量[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002，（4）：6-11.

[8] 段進(jìn)，朱靜平.論我國(guó)市盈率的理性回歸點(diǎn)[J].投資研究，2001，（10）：21-24.

[9] 周春生，楊云紅.中國(guó)股市的理性泡沫[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（7）：33-42.

[10] 金戈，陳中放.中國(guó)股票市場(chǎng)泡沫度分析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2001，（6）：51-52.

[11] 江彥.我國(guó)股市泡沫實(shí)證研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2003，（4）：63-66

[12] 黃興，張維.中國(guó)股市泡沫的檢驗(yàn)[J].石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2002，25（3）：228-233.

[13] 周愛(ài)民.股市泡沫及其檢驗(yàn)方法[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1998，（5）：44-49

[14] 潘國(guó)陵.股市泡沫研究[J].金融研究，2000，（7）：71-79

[15] 孫高向，王邦宜.我國(guó)股市泡沫實(shí)證研究[J].投資研究，2001，（10）：29-34.

[責(zé)任編輯 柯 黎]endprint