朱海斌

8月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外失速，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)僅為6.9%，創(chuàng)下2009年以來單月新低。經(jīng)濟(jì)下行短期最大的壓力來自固定資產(chǎn)投資下滑。從正面的意義看，改革所期盼的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正在發(fā)生。但是，這也帶來了對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否達(dá)成年度目標(biāo)的擔(dān)憂，以及市場(chǎng)關(guān)于央行是否會(huì)在近期降息降準(zhǔn)的種種猜測(cè)。

在剛結(jié)束的第三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上，央行再度強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。一個(gè)明確的信號(hào)是央行不愿意采用傳統(tǒng)的貨幣政策開閘放水，以往穩(wěn)增長(zhǎng)過程中經(jīng)常伴隨的降息、降準(zhǔn)、信貸加速的情況不大可能重現(xiàn)。與此同時(shí)，央行最近動(dòng)作連連，反映出其貨幣政策操作工具正出現(xiàn)一些新的變化，傳統(tǒng)的三大政策工具被新的三招所代替。

其一，在新的政策工具框架下，央行更多地強(qiáng)調(diào)保持適度流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低。從一季度末起，短期市場(chǎng)利率（如七天回購利率、SHIBOR利率）處于明顯的下行通道，而且市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度也明顯下降。9月底的常備借貸便利（SLF）操作和14天回購利率的下調(diào)，都顯示央行刻意降低短期市場(chǎng)利率，并以此為基礎(chǔ)在中長(zhǎng)期打造以市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

其二，存款準(zhǔn)備金率這一傳統(tǒng)的數(shù)量型工具被新的定向數(shù)量型工具所代替，如抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、再貸款、定向降準(zhǔn)、差別動(dòng)態(tài)存款準(zhǔn)備金。這一變化使得央行可以更加主動(dòng)地引導(dǎo)信貸流向，配合其他政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，重點(diǎn)支持小微企業(yè)、三農(nóng)、棚戶區(qū)改造、技術(shù)創(chuàng)新等領(lǐng)域。

其三，在新的政策工具框架下，央行通過引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)的變化來實(shí)現(xiàn)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支持。具體而言，央行通過加強(qiáng)對(duì)銀行和影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管，打擊資金套利行為，擠出社會(huì)融資規(guī)模中重復(fù)計(jì)算的水分。同時(shí)，通過資產(chǎn)證券化等手段盤活信貸存量，使信貸體系的結(jié)構(gòu)趨于合理。

以上貨幣政策工具的創(chuàng)新是央行在權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型多方考量下的一種合理選擇。在金融改革、財(cái)政改革、國(guó)企改革尚未完成的情況下，傳統(tǒng)貨幣政策工具的副作用日益明顯。由于金融市場(chǎng)微觀機(jī)制的扭曲，央行開閘放水之后屢屢出現(xiàn)的后果是大量資金流向地方政府、國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)部門。這既不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也加大了金融體系失衡的風(fēng)險(xiǎn)。相比而言，新的貨幣政策工具在當(dāng)前的副作用相對(duì)較小。

但是，“新三招”可能只是過渡性的政策工具，在邏輯上與操作上均有可商榷之處。首先，在新的貨幣政策操作體系中，央行同時(shí)承擔(dān)了部分財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。多重目標(biāo)能否兼顧對(duì)于央行是個(gè)難題。例如，央行的定向?qū)捤烧咧荚谥С中∥⑵髽I(yè)、三農(nóng)、棚戶區(qū)改造等領(lǐng)域，但仍待解決的是商業(yè)銀行如何在這些領(lǐng)域找到合理的商業(yè)信貸模式和進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。如果僅僅通過央行近似行政干預(yù)的手段加強(qiáng)信貸支持，不僅與利率市場(chǎng)化的改革方向相悖，而且可能在未來形成新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

政府部門不能借此推脫財(cái)政政策的責(zé)任或拖延財(cái)稅、國(guó)企等領(lǐng)域的改革。與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，中國(guó)在財(cái)政政策應(yīng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力方面仍然有一定的空間，而貨幣政策則由于金融穩(wěn)定的擔(dān)憂而受到更大的掣肘。從4萬億政策到目前的穩(wěn)增長(zhǎng)，一個(gè)通行的現(xiàn)象是財(cái)政政策方案的執(zhí)行往往更多地依賴貨幣和信貸政策。這一現(xiàn)象需要予以糾正。

其次，傳統(tǒng)的貨幣政策雖然效力減弱，但不應(yīng)輕易否定和放棄。筆者認(rèn)為，在上述的三個(gè)變化中，控制信貸增速而改善信貸結(jié)構(gòu)是最關(guān)鍵的，而降息和降準(zhǔn)仍然應(yīng)該是貨幣政策的正常選項(xiàng)。尤其是存款準(zhǔn)備金率，在目前外匯占款大幅下降和央行逐漸淡出外匯市場(chǎng)干預(yù)的情況下，降準(zhǔn)是釋放基礎(chǔ)貨幣、維持穩(wěn)定貨幣政策的一種中性的操作手段，而不應(yīng)與貨幣政策放松直接畫上等號(hào)。

最后，在新的貨幣政策操作中一個(gè)突出的問題是操作透明度降低，不必要地造成市場(chǎng)預(yù)期的困惑，也弱化了政策的效果。例如，國(guó)內(nèi)媒體廣為報(bào)道的央行與國(guó)開行在二季度進(jìn)行的抵押補(bǔ)充貸款操作至今未經(jīng)官方正式核實(shí)，更遑論其利率水平和期限結(jié)構(gòu)。這與央行之前闡述的通過政策工具創(chuàng)新打造和引導(dǎo)市場(chǎng)中期利率的目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。因此，在可見的將來，筆者預(yù)計(jì)新的貨幣政策工具使用的規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，但同時(shí)也會(huì)進(jìn)一步演變和改善。

作者為摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家