■ 王 蓉 黃明宇（湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院 長(zhǎng)沙 410205）

引言

所謂量化寬松的貨幣政策是指中央銀行增加確定數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策。2008年11月25日，推崇凱恩斯主義的美國(guó)首先推出量化寬松的政策QE1，具體為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)通過房地美公司，房利美公司和聯(lián)邦住宅款銀行發(fā)行的大量債券以及他們擔(dān)保的大量資產(chǎn)支持證券的方式投放的基礎(chǔ)貨幣。接著2010年11月，美國(guó)推出第二輪量化寬松，2011年9月，美國(guó)推出第三輪量化寬松，2012年12月持續(xù)推出QE4。與此同時(shí)，英國(guó)央行、歐洲央行、日本央行紛紛都開始跟進(jìn)QE，全球央行QE化已成為潮流。

盡管發(fā)行貨幣以及近乎0的存款利率，可以刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是市場(chǎng)上過多的貨幣流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。因此，在各國(guó)QE退出機(jī)制中，通貨膨脹率達(dá)到某一水平為重要指標(biāo)。但是巨大的貨幣發(fā)行并沒有導(dǎo)致預(yù)期的通膨率上升，通膨率反而變動(dòng)緩慢。本文以此為背景，以美國(guó)為例，結(jié)合計(jì)量實(shí)證分析與理論分析，運(yùn)用大量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，研究是否有一些因素使量化寬松貨幣政策并不能快速直接的影響通貨膨脹率（也就是QE的退出機(jī)制），而是有滯后的影響。

文獻(xiàn)綜述

（一）通貨膨脹相關(guān)文獻(xiàn)

關(guān)于通貨膨脹的文獻(xiàn)主要包括兩方面，一是研究通貨膨脹的主要影響因素。OECD FID in figures（2013）年報(bào)告認(rèn)為國(guó)際直接投資流出的變動(dòng)將影響通貨膨脹。胡堅(jiān)、王智強(qiáng)（2010）認(rèn)為通貨膨脹預(yù)期形成的方式更偏向于適應(yīng)性預(yù)期，即上一期是否發(fā)生通貨膨脹來形成當(dāng)期的通脹預(yù)期。同時(shí)通貨膨脹的首要影響因素是貨幣政策，然后才是財(cái)政政策。因此擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)于通貨膨脹會(huì)形成巨大壓力，而這種影響是同期發(fā)生的。王琛偉、石剛、李大倫（2009）指出不同的因素在發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的反映有所不同，發(fā)展中國(guó)家軍費(fèi)開支的影響不如發(fā)達(dá)國(guó)家明顯，而在發(fā)達(dá)國(guó)家中進(jìn)出口貿(mào)易的影響則更為明顯。而且相同因素在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度下對(duì)通貨膨脹的影響情況差距很大，在發(fā)展中國(guó)家通貨膨脹的波動(dòng)情況相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來說容易變得很劇烈、比較不容易控制。冷淑蓮（2010）指出通貨膨脹的誘因可能來自于貨幣供給的增加、投資規(guī)模的擴(kuò)張、要素成本的上升、全球流動(dòng)性泛濫和對(duì)通貨膨脹預(yù)期。二是研究通貨膨脹的不確定性。Momudu Daffay（2012）發(fā)現(xiàn)通貨膨脹的不確定性使得預(yù)期的通貨膨脹與實(shí)際通貨膨脹不相符。

（二）量化寬松貨幣政策相關(guān)文獻(xiàn)

關(guān)于量化寬松的文獻(xiàn)主要分為量化寬松的貨幣政策內(nèi)容和量化寬松的貨幣政策影響，以及關(guān)于量化寬松退出機(jī)制的解釋三種類型。第一種類型為量化寬松的主要內(nèi)容。Michael Joyce，David Miles，Andrew Scott and Dimitri Vayanos（2012）詳細(xì)闡述了美國(guó)量化寬松貨幣政策的具體內(nèi)容，以及貨幣政策如何作用，量化寬松政策會(huì)使央行面臨著維持較低國(guó)債收益率以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和“穩(wěn)定幣值以維護(hù)國(guó)家信用”的矛盾。馬宇（2011）研究量化寬松貨幣政策的理論基礎(chǔ)和效果，指出其可能存在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)以及回收流動(dòng)性造成資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。第二種類型是對(duì)量化寬松貨幣政策的分析。李婭、溫連青（2011）指出量化寬松對(duì)美國(guó)可能帶來正面或負(fù)面作用，以及對(duì)我國(guó)的影響，比如使得我國(guó)的通貨膨脹前景惡化、抵消當(dāng)前貨幣政策的作用、海外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大和出口形勢(shì)更加惡化。第三種類型，Alan S.Blinder（2010）闡述美聯(lián)儲(chǔ)在退出的過程中，美國(guó)債券收益率將會(huì)上升，大宗商品價(jià)格和新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)回落，國(guó)際資本重新流入美國(guó)，美元會(huì)扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，步入階段性的上升軌道。同時(shí)會(huì)對(duì)由于資本流入而得到發(fā)展的新興國(guó)家造成較大的負(fù)面影響。

量化寬松貨幣政策對(duì)通貨膨脹滯后影響的理論分析

（一）量化寬松貨幣政策對(duì)通貨膨脹滯后的傳導(dǎo)研究

通貨膨脹率（Inflation Rate）是貨幣超發(fā)部分與實(shí)際需要的貨幣量之比，用以反映通貨膨脹、貨幣貶值的程度。量化寬松的貨幣政策通過加大貨幣的國(guó)內(nèi)供應(yīng)量、降低利率等措施來刺激消費(fèi)。

一般來說，貨幣政策的傳導(dǎo)過程包括：貨幣政策當(dāng)局操作—貨幣市場(chǎng)——金融市場(chǎng)—企業(yè)和消費(fèi)者的三個(gè)環(huán)節(jié)，通過不同的渠道和途徑來影響作為杠桿的投資支出、消費(fèi)支出和對(duì)外貿(mào)易三類總需求變量，從而間接地影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

那么，量化寬松的貨幣政策也可以通過三個(gè)環(huán)節(jié)來影響通貨膨脹。政府首先降低利率，增加基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行—貨幣市場(chǎng)通貨增加，人們將把手中的資金進(jìn)行投資以獲取更大的收益—金融市場(chǎng)將會(huì)變得繁榮—收入增多，又將反刺激于消費(fèi)，通貨膨脹率上升。

當(dāng)利率降到幾乎為零時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”，指當(dāng)一定時(shí)期的利率水平降低到不能再低時(shí)，人們就會(huì)產(chǎn)生利率上升而債券價(jià)格下降的預(yù)期，貨幣需求彈性就會(huì)變得無限大，即無論增加多少貨幣，都會(huì)被人們儲(chǔ)存起來。發(fā)生流動(dòng)性陷阱時(shí)，使得貨幣政策失效，通貨膨脹則不受增發(fā)貨幣的影響。

而如果不發(fā)生流動(dòng)性陷阱，大多數(shù)人把手中的資金拿去投資，則會(huì)使得金融市場(chǎng)變得空前繁榮。但是由于金融危機(jī)的影響，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)意識(shí)到高財(cái)務(wù)杠桿的經(jīng)營(yíng)會(huì)導(dǎo)致非常高的風(fēng)險(xiǎn)，因此為避免風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)大部分都在進(jìn)行“去杠桿化”以降低資產(chǎn)負(fù)債率。這會(huì)提高金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但同時(shí)也會(huì)降低其對(duì)市場(chǎng)的敏感度，使之不能在短時(shí)間內(nèi)造成繁榮的景象，導(dǎo)致通貨膨脹反應(yīng)不及時(shí)。

表1 2004-2012年美國(guó)通貨膨脹率、國(guó)際直接投資流出和流入

如果前兩項(xiàng)都沒有，那么人的消費(fèi)行為則成為影響通貨膨脹最主要的因素，有兩種情況可能發(fā)生。如果增發(fā)貨幣成功的刺激了經(jīng)濟(jì)，那么消費(fèi)者的購(gòu)買力增強(qiáng)，而產(chǎn)出不變，則發(fā)生通貨膨脹。如果增發(fā)貨幣并沒有明顯的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，雖然消費(fèi)者的確有部分購(gòu)買力的提升，但是由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)并沒有過去，當(dāng)大部分具有消費(fèi)能力的群眾擔(dān)心金融危機(jī)再度爆發(fā)而不消費(fèi)時(shí)，可能會(huì)觸發(fā)“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致大家都不消費(fèi)，因此物價(jià)也不會(huì)上升，通貨膨脹也不會(huì)發(fā)生，但這種情況并不會(huì)持久，人們的擔(dān)憂會(huì)隨時(shí)間而變淡，通貨膨脹也會(huì)在隨后的時(shí)間里表現(xiàn)出來。

（二）量化寬松貨幣政策對(duì)通貨膨脹滯后影響的因素研究

通貨膨脹是指紙幣的發(fā)行量超過流通中所需要的數(shù)量，從而引起紙幣貶值、物價(jià)上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。其實(shí)質(zhì)是社會(huì)總需求大于社會(huì)總供給。產(chǎn)生通貨膨脹的原因是多樣的，可分為因成本推進(jìn)型通貨膨脹、需求拉動(dòng)型通貨膨脹、混合型通貨膨脹以及結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出的原因大可分為三類：一是貨幣數(shù)量論解釋，二是用總需求與總供給解釋，三是從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的角度來分析。

本文主要用貨幣數(shù)量論來解釋通貨膨脹，貨幣數(shù)量論認(rèn)為，每一次通貨膨脹的發(fā)生都是由于貨幣供給迅速增加導(dǎo)致的。這一理論出發(fā)點(diǎn)是：

表2 回歸分析結(jié)果1

M表示貨幣的供給量，V表示貨幣流通速度，P表示商品價(jià)格水平，y表示實(shí)際國(guó)民收入。通過微分變形得到即通貨膨脹率=貨幣增長(zhǎng)率-產(chǎn)出增長(zhǎng)率+流通速度變化率。

當(dāng)貨幣供應(yīng)增加，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較明顯，增長(zhǎng)率為常數(shù)，“流動(dòng)性陷阱”或是危機(jī)下產(chǎn)生的消費(fèi)“羊群效應(yīng)”會(huì)導(dǎo)致流通速度變慢，然后再慢慢增加趨于一個(gè)常數(shù)，會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)為一個(gè)定值，通貨膨脹反應(yīng)并不直接靈敏。

同時(shí)由于美元的特殊性，作為國(guó)際通用的結(jié)算貨幣、儲(chǔ)備外匯，美元被各個(gè)國(guó)家所持有并持續(xù)吸收。導(dǎo)致的減少，導(dǎo)致通貨膨脹的滯后反應(yīng)。而的變化可以體現(xiàn)在國(guó)際投資的變化上，國(guó)際投資流入大于流出，則增加；國(guó)際投資流出大于流入，則減少。

因此影響通貨膨脹的因素主要為要素、長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)、市場(chǎng)背景等因素共同影響的貨幣流通速率、產(chǎn)出增長(zhǎng)率和貨幣增長(zhǎng)率。而量化寬松的貨幣政策影響通貨膨脹的主要因素為，貨幣流通速率變化的不及時(shí)以及國(guó)際投資帶來的資金流入與流出的不確定性。

量化寬松貨幣政策對(duì)通貨膨脹滯后影響的實(shí)證分析

（一）計(jì)量模型

下面以美國(guó)數(shù)據(jù)為例來建立模型。由于美元是國(guó)際通用的結(jié)算貨幣，因此增發(fā)的貨幣并不僅在美國(guó)本土流通，而是在全世界流通，導(dǎo)致通貨膨脹的范圍由美國(guó)本土轉(zhuǎn)嫁到全世界。因此美國(guó)外流的貨幣量將會(huì)對(duì)本土的通貨膨脹產(chǎn)生影響，其中外流貨幣中國(guó)際直接投資是非常重要的一部分。本文以國(guó)際直接投資為研究因素，研究其是否會(huì)影響通貨膨脹反應(yīng)的滯后，以2004年至2012年的美國(guó)通貨膨脹率、國(guó)際直接投資流入與國(guó)際直接投資流出為研究對(duì)象，如表1所示。

由表2得出，估計(jì)投資凈流出對(duì)通貨膨脹沒有明顯影響，猜想國(guó)際投資凈流出對(duì)通貨膨脹有滯后影響。

用阿爾蒙法進(jìn)行滯后分析，以“O-I”投資凈流出為變量X，R為Yt，構(gòu)造滯后模型：

假定系數(shù)β可以用二次多項(xiàng)式近似，即：

表3 回歸分析結(jié)果2

可變?yōu)椋?/p>

（二）計(jì)量分析

接下來對(duì)原始數(shù)據(jù)利用Eviews進(jìn)行分析，表3中，Z0t、Z1t、Z2t對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別為α0、α1、α2的估計(jì)量將它們代入分布滯后阿爾蒙多項(xiàng)式，可以計(jì)算出的估計(jì)值為：

（三）計(jì)量結(jié)果分析

分布滯后模型最終估計(jì)形式為：

由分析結(jié)果顯示，模型相關(guān)系數(shù)的平方為0.341191，則所研究因素對(duì)通貨膨脹有一定的滯后影響，但并不是很明顯，因此通貨膨脹滯后可能由多種因素同時(shí)造成，國(guó)際直接投資影響通貨膨脹的作用是有限的，其他因素有待進(jìn)一步探究。

結(jié)論

本文以2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)所產(chǎn)生的金融危機(jī)背景下，各國(guó)央行推行量化寬松的貨幣政策為背景，以美國(guó)為研究對(duì)象，探究為何在量化寬松的政策下，并沒有出現(xiàn)所預(yù)期的通貨膨脹率上升。假設(shè)其有可能因素導(dǎo)致通貨膨脹的反應(yīng)滯后，經(jīng)研究國(guó)際直接投資的流入與流出為可能因素之一，接著利用Eviews軟件構(gòu)造關(guān)于通貨膨脹率與國(guó)際投資流入流出的分布滯后模型，得出結(jié)論：有部分的關(guān)系，但是并不顯著，因此可能有其他因素共同作用使通貨膨脹反應(yīng)滯后。

對(duì)于我國(guó)來講，首先美國(guó)實(shí)行的量化寬松政策對(duì)我國(guó)有很多的負(fù)面影響，人民幣相對(duì)的升值使出口成本升高，這對(duì)于我國(guó)出口型經(jīng)濟(jì)是嚴(yán)重的打擊，同時(shí)美元貶值使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅縮水。其次，人民幣的自由兌換是必然趨勢(shì)，隨著人民幣持續(xù)走強(qiáng)，有望在不久的將來成為國(guó)際結(jié)算貨幣，可以自由流通。那時(shí)，面對(duì)危機(jī)，我國(guó)有可能也會(huì)實(shí)行量化寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是需要綜合考慮國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況，分析直接與間接影響通貨膨脹的因素，同時(shí)也要考慮滯后因素以避免惡性通貨膨脹的出現(xiàn)。

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