范麗君

2012年12月31日，英國(guó)“零售分銷(xiāo)審查制度”（Retail Distribution Review， RDR）中的多數(shù)條款正式生效，從盈利模式、經(jīng)營(yíng)性質(zhì)、產(chǎn)品范圍、從業(yè)資格等方面對(duì)包括獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)在內(nèi)的零售投資顧問(wèn)進(jìn)行了更為嚴(yán)格的規(guī)范。

“零售分銷(xiāo)審查制度”的主要內(nèi)容

“零售分銷(xiāo)審查制度”（RDR）的內(nèi)容主要包括三方面。

其一，RDR將投資顧問(wèn)簡(jiǎn)化為兩大類(lèi)，一是獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)，二是受限投資顧問(wèn)。所謂受限投資顧問(wèn)，包括所有無(wú)法滿足為客戶提供獨(dú)立理財(cái)建議全部條件的投資顧問(wèn)，此前的獨(dú)家產(chǎn)品投資顧問(wèn)和多家產(chǎn)品投資顧問(wèn)均在此列。RDR將獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)可推薦的產(chǎn)品范圍由“打包產(chǎn)品”擴(kuò)大至“零售投資產(chǎn)品”，并以此作為判斷理財(cái)顧問(wèn)是否可稱(chēng)自己為“獨(dú)立”的主要標(biāo)準(zhǔn)之一。

其二，RDR的一項(xiàng)重要舉措是禁止英國(guó)零售投資顧問(wèn)通過(guò)向產(chǎn)品提供商收取傭金獲利。英國(guó)政府通過(guò)法規(guī)強(qiáng)制手段改變了包括獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司在內(nèi)的英國(guó)投資顧問(wèn)公司的盈利模式，這一點(diǎn)與美國(guó)的獨(dú)立理財(cái)不同，后者是緣于市場(chǎng)因素自然形成了以服務(wù)咨詢(xún)費(fèi)為主要收入的盈利模式。

其三，為了加強(qiáng)投資者信心、提升投資者對(duì)投資顧問(wèn)的信任度，RDR專(zhuān)門(mén)制定了一套零售投資顧問(wèn)的資質(zhì)管理標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)投資顧問(wèn)的從業(yè)資格、行為規(guī)范進(jìn)行更加嚴(yán)格的管理。

“零售分銷(xiāo)審查制度”對(duì)英國(guó)獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)的影響

英國(guó)獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)的客戶關(guān)系導(dǎo)向型業(yè)務(wù)模式和最為全面的產(chǎn)品體系使其在RDR之后，相較于一直以來(lái)傭金驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品導(dǎo)向型投資顧問(wèn)公司在吸引客戶方面更具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；而獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司強(qiáng)大的IT系統(tǒng)和產(chǎn)品交易平臺(tái)，為其提供了更大的發(fā)展空間。然而，RDR的實(shí)施也為獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)，收費(fèi)模式的強(qiáng)行轉(zhuǎn)變、產(chǎn)品品種范圍的擴(kuò)大、合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的提高等因素正在促使獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司在目標(biāo)客戶、服務(wù)形式、經(jīng)營(yíng)模式等方面發(fā)生變化。

獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司的目標(biāo)客戶正在從一般富裕人群轉(zhuǎn)向富裕人群及高凈值人士。導(dǎo)致這一趨勢(shì)的原因主要有兩方面：一方面，RDR禁止獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司通過(guò)從產(chǎn)品提供商處賺取傭金獲利，使得向客戶直接收費(fèi)成為他們唯一的盈利模式。相較于可投資資產(chǎn)在5萬(wàn)英鎊以下的普通大眾和一般富裕人群，可投資資產(chǎn)在5萬(wàn)英鎊以上的富裕人群為其所獲得的理財(cái)建議付費(fèi)的意愿更高。

另一方面，經(jīng)營(yíng)成本的迅速上升，導(dǎo)致理財(cái)行業(yè)的盈利壓力劇增。數(shù)據(jù)顯示2008年之后的連續(xù)三年內(nèi)，理財(cái)行業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的增長(zhǎng)速度顯著快于收入的增速，這在近20年以來(lái)尚屬首次。而RDR的推出，對(duì)獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜。獲取更“有利可圖”的客戶資源是獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司改變這一現(xiàn)狀的重要手段，這也是富裕人群和高凈值人士成為他們主要目標(biāo)客戶的原因。一般來(lái)講，富人的咨詢(xún)范圍更加廣泛、理財(cái)需求也更加復(fù)雜，理財(cái)顧問(wèn)從中能夠獲取更為可觀的收入。此外，富人們的人均理財(cái)產(chǎn)品需求量往往較高，理論上可以減少投資顧問(wèn)公司的成本收入比，緩解盈利壓力。

規(guī)模較大的理財(cái)顧問(wèn)公司從“獨(dú)立”轉(zhuǎn)向“受限”。FTAdviser 2014年5月份的數(shù)據(jù)顯示，在其數(shù)據(jù)庫(kù)中的1萬(wàn)個(gè)理財(cái)顧問(wèn)中，有24%為“受限”理財(cái)顧問(wèn)，較2013年提高了3個(gè)百分點(diǎn)。而規(guī)模較大的理財(cái)顧問(wèn)公司從“獨(dú)立”轉(zhuǎn)向“受限”的這一趨勢(shì)則更加明顯。根據(jù)FTAdviser公布的2013年年度前100名理財(cái)顧問(wèn)公司排名，排在前十位的理財(cái)顧問(wèn)公司中，僅有Hargreaves Lansdown一家為獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司；在其他9家“受限”理財(cái)顧問(wèn)公司中，有6家是近幾年才從“獨(dú)立”轉(zhuǎn)為“受限”理財(cái)顧問(wèn)公司的，包括Brewin Dolphin，Openwork，The Tenet Group，Sesame Bankhall Group， Intrinsic/Positive Solutions和Investec Wealth & Investment。

大型理財(cái)顧問(wèn)公司選擇轉(zhuǎn)向“受限”模式，主要出于兩方面考慮。一方面，RDR實(shí)施后，相較于受限理財(cái)顧問(wèn)公司，獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司不得不承擔(dān)監(jiān)管合規(guī)性所帶來(lái)的額外成本。首先，RDR制度將界定獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)的產(chǎn)品范圍擴(kuò)大至“零售投資產(chǎn)品”，并要求獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)提供給客戶的投資建議必須基于對(duì)所有相關(guān)市場(chǎng)的研究分析。產(chǎn)品多樣化增加了對(duì)相關(guān)方面員工人數(shù)的需要，造成人力成本上升。一些可以滿足此前產(chǎn)品范圍標(biāo)準(zhǔn)的大型獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司認(rèn)為，他們所提供的產(chǎn)品基本可以滿足客戶的需求，沒(méi)有必要將產(chǎn)品范圍延伸至新的標(biāo)準(zhǔn)徒增成本，所以轉(zhuǎn)成“受限”模式。其次，RDR制度大大提高了獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)性，要求獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司中，所有正式任命的理財(cái)顧問(wèn)必須可以獨(dú)立地對(duì)所有產(chǎn)品相關(guān)市場(chǎng)進(jìn)行全面、客觀的分析，并據(jù)此提出專(zhuān)業(yè)、合適的投資建議。鑒于目前金融產(chǎn)品的復(fù)雜性和多樣性，達(dá)到這一要求絕非易事，而對(duì)于大型理財(cái)公司來(lái)說(shuō)更是難上加難。這一方面增加了公司的人力成本，另一方面也加大了獨(dú)立理財(cái)公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。2013年6月，在2012年排名第一的獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司Sesame Bankhall Group由于合規(guī)系統(tǒng)的問(wèn)題被監(jiān)管部門(mén)罰款600萬(wàn)英鎊，這成為該公司隨后轉(zhuǎn)為受限理財(cái)?shù)闹匾颉榱诉_(dá)到更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求，獨(dú)立理財(cái)公司在法律、合規(guī)、經(jīng)營(yíng)和信息技術(shù)方面的費(fèi)用全面增加。成本增加的兩個(gè)后果，一是獨(dú)立理財(cái)公司的利潤(rùn)下降，二是將成本轉(zhuǎn)嫁到客戶支付的費(fèi)用上，導(dǎo)致獨(dú)立理財(cái)公司的競(jìng)爭(zhēng)力下降。基于此，部分獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司轉(zhuǎn)型為受限理財(cái)服務(wù)模式。

另一方面，促使大型獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司轉(zhuǎn)型來(lái)自于產(chǎn)品提供商的因素。一些產(chǎn)品提供商會(huì)對(duì)那些在產(chǎn)品銷(xiāo)售方面有重要影響的理財(cái)顧問(wèn)公司實(shí)行價(jià)格優(yōu)惠政策，并要求理財(cái)顧問(wèn)公司對(duì)事先商定的產(chǎn)品銷(xiāo)量做以保證。而這與RDR不得向理財(cái)顧問(wèn)支付傭金的規(guī)定并不相悖。原則上講，獨(dú)立理財(cái)公司過(guò)于集中銷(xiāo)售某一提供商的產(chǎn)品屬于違規(guī)行為，因此并不是產(chǎn)品提供商的目標(biāo)所在，他們更青睞于規(guī)模較大的受限理財(cái)顧問(wèn)公司。巴克萊銀行（Barclays Bank）的報(bào)告顯示Sesame Bankhall Group， St.James's Place Wealth Management，Openwork和Intrinsic/Positive Solutions四家理財(cái)顧問(wèn)公司是產(chǎn)品提供商優(yōu)惠政策的最大受益者，而這四家公司均為排名在前十位的受限理財(cái)公司，其中有三家公司是從獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司轉(zhuǎn)型來(lái)的。轉(zhuǎn)型后，這些大型公司擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，可以為投資者爭(zhēng)取到更好的價(jià)錢(qián)，也使得他們的服務(wù)更具競(jìng)爭(zhēng)力。

小型獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司間被收購(gòu)現(xiàn)象增多。根據(jù)咨詢(xún)公司Scorpio Partnership的記錄，2013年財(cái)富管理領(lǐng)域在全球內(nèi)共有60起并購(gòu)事件，其中有28起發(fā)生在英國(guó)。而這28個(gè)并購(gòu)中，有25個(gè)涉及到RDR之前以“獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)”模式運(yùn)營(yíng)的公司。監(jiān)管政策的變化是英國(guó)獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司被收購(gòu)現(xiàn)象增多的主要原因。一方面，RDR之后，禁止收取傭金的規(guī)定使得一些難以轉(zhuǎn)變盈利模式的獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司不得不面臨停業(yè)或被收購(gòu)的結(jié)局。另一方面，鑒于產(chǎn)品范圍的擴(kuò)大以及監(jiān)管要求的更加嚴(yán)格，獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司不得不在人力資源、合規(guī)系統(tǒng)建設(shè)等方面加大投入。英國(guó)獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)協(xié)會(huì)（Association of Independent Financial Advisers， AIFA）2011年的一份調(diào)查報(bào)告顯示，對(duì)于年收入少于100萬(wàn)英鎊的理財(cái)顧問(wèn)公司，每年的合規(guī)成本相當(dāng)于其年收入的12%，并且公司規(guī)模越小，該比例就越高。比如，年收入在10萬(wàn)至25萬(wàn)英鎊的理財(cái)公司，其合規(guī)成本為年收入的19%；年收入低于10萬(wàn)英鎊的理財(cái)公司，該比例則達(dá)到20%。驟然增加的運(yùn)營(yíng)成本使得一些小的公司步履維艱，最終選擇接受大公司的收購(gòu)。

英國(guó)獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)的發(fā)展借鑒

英國(guó)獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)發(fā)展過(guò)程中最顯著的特點(diǎn)就是政府監(jiān)管在其中的重要影響。英國(guó)政府在理財(cái)顧問(wèn)剛一出現(xiàn)時(shí)就出臺(tái)了相關(guān)的法律法規(guī)，從最初的分級(jí)化管理到去極化管理，再到目前的零售分銷(xiāo)審查制度，英國(guó)獨(dú)立理財(cái)公司經(jīng)歷了產(chǎn)生、壯大、規(guī)范化發(fā)展三個(gè)階段，政府的行業(yè)政策影響著英國(guó)獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)公司的方方面面。同時(shí)，英國(guó)政府要求所有從事投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)都實(shí)行注冊(cè)制度，以此來(lái)對(duì)理財(cái)顧問(wèn)個(gè)人及機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，從而保證了英國(guó)獨(dú)立理財(cái)市場(chǎng)幾十年來(lái)的整體平穩(wěn)有序發(fā)展。反觀我國(guó)獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，自2003年產(chǎn)生至今已超過(guò)十個(gè)年頭，但對(duì)于該行業(yè)的監(jiān)管政策仍處缺失狀態(tài)，這顯然不利于行業(yè)的健康發(fā)展。因此，對(duì)于我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局來(lái)說(shuō)，抓緊制定一套專(zhuān)門(mén)針對(duì)于理財(cái)顧問(wèn)和機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，以此來(lái)規(guī)范從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)的行為、鼓勵(lì)有序競(jìng)爭(zhēng)是非常必要的。但同時(shí)，相關(guān)部門(mén)也應(yīng)注意對(duì)于監(jiān)管“度”的把握。鑒于我國(guó)獨(dú)立理財(cái)機(jī)構(gòu)仍處于發(fā)展初期，類(lèi)似于英國(guó)零售分銷(xiāo)審核制度的“一刀切”的強(qiáng)制性舉措應(yīng)謹(jǐn)慎而為之。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所財(cái)富管理研究中心）