斯 文

(上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海200020)

20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著布雷頓森林體系的瓦解，匯率波動(dòng)日益頻繁，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性需求日趨上升。1972年5月芝加哥商品交易所(CME)歷史性地推出了英鎊等7種貨幣的期貨合約，標(biāo)志著外匯期貨的誕生，此后外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展步入了快車道，依據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，2012年末全球外匯期貨的合約面值共計(jì)7.34萬(wàn)億美元，比2000年末的0.69萬(wàn)億美元增長(zhǎng)了10.6倍①數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行官方網(wǎng)站www.bis.org。。伴隨著人民幣匯改和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，人民幣匯率作為一種基礎(chǔ)性的經(jīng)濟(jì)資源和金融資產(chǎn)價(jià)格，成為廣泛影響世界經(jīng)濟(jì)和全球金融的重要因子，進(jìn)而促使人民幣外匯期貨成為全球外匯期貨市場(chǎng)一股新生力量而倍受國(guó)際社會(huì)的關(guān)注。然而，目前人民幣外匯期貨合約廣泛分布于美國(guó)、南非、巴西、香港等境外金融市場(chǎng)中，相比之下，我國(guó)國(guó)內(nèi)的外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)卻嚴(yán)重滯后，至今未能推出相關(guān)的合約品種。

早在20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)曾就建立外匯期貨市場(chǎng)進(jìn)行了嘗試。1992年6月上海外匯凋劑中心推出了外匯期貨交易的試點(diǎn)，交易品種包括了英鎊、馬克、日元、瑞士法郎、美元和港幣;中國(guó)人民銀行也曾于1993年6月批準(zhǔn)并公布了《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》。然而，在當(dāng)時(shí)人民幣匯率雙軌制的背景下，外匯期貨價(jià)格難以反映對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期，加之許多對(duì)外匯現(xiàn)貨交易的嚴(yán)格附加條件，買(mǎi)賣(mài)難以自由及時(shí)進(jìn)行，導(dǎo)致需求缺乏、交易冷淡。由于市場(chǎng)需求長(zhǎng)期不足，1996年3月《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》被廢止，國(guó)內(nèi)的外匯期貨交易就此偃旗息鼓。

與相對(duì)滯后的市場(chǎng)實(shí)踐相比，近年來(lái)伴隨著人民幣匯改的不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界開(kāi)始關(guān)注外匯期貨市場(chǎng)，取得了一定的研究成果。國(guó)內(nèi)已有的研究主要包括:一是從匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的角度出發(fā)，研究外匯期貨的最優(yōu)套期保值問(wèn)題［1-2］;二是從深化匯率形成機(jī)制改革的視角出發(fā)，剖析了國(guó)內(nèi)推出外匯期貨的重要意義［3-4］;三是從推進(jìn)人民幣國(guó)家化的視野出發(fā)，提出了發(fā)展我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的政策主張［5］;四是從金融市場(chǎng)演進(jìn)規(guī)律的維度出發(fā)，探究了我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的路徑［6］。本文系統(tǒng)梳理了境外人民幣外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展軌跡和演進(jìn)歷程，具體提出了建立國(guó)內(nèi)人民幣外匯期貨市場(chǎng)的可行性方案和制度安排。

一、境外人民幣外匯期貨市場(chǎng)的演進(jìn)歷程

2005年7月21日中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告》，正式啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革。2009年7月1日由中國(guó)人民銀行等6個(gè)部委共同制定的《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》頒布實(shí)施，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化揚(yáng)帆起航。隨著人民幣匯改的推進(jìn)以及人民幣國(guó)際化步伐的加快，境外一些金融市場(chǎng)積極布局以人民幣匯率為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品，尤其是人民幣外匯期貨合約。

(一)美國(guó) 2006年8月，美國(guó)芝加哥商品交易所(CME)率先推出了以人民幣匯率為標(biāo)的的外匯期貨合約，具體是人民幣對(duì)美元、人民幣對(duì)歐元、人民幣對(duì)日元這三款期貨合約以及相應(yīng)的期貨期權(quán)合約，并且在交易所的全球平臺(tái)Globex電子交易系統(tǒng)上開(kāi)展交易，同時(shí)選擇匯豐銀行和渣打銀行作為首批人民幣外匯期貨的做市商。交易所推出人民幣外匯期貨旨在掌控人民幣的全球定價(jià)權(quán)。截止到2013年末，芝加哥商品交易所交易的人民幣外匯期貨的主力合約包括了標(biāo)準(zhǔn)美元對(duì)離岸人民幣期貨(CNH)、標(biāo)準(zhǔn)美元對(duì)人民幣期貨(CNY)、電子微型美元對(duì)離岸人民幣期貨(MNH)和電子微型美元對(duì)人民幣期貨(MNY)等4個(gè)合約品種，針對(duì)這四款期貨合約的主要要素見(jiàn)表1。

表1 芝加哥商品交易所美元對(duì)人民幣期貨合約的主要要素

作為全球最大的期貨交易市場(chǎng)，芝加哥商品交易所吸引著來(lái)自全球的商業(yè)銀行、共同基金、對(duì)沖基金、跨國(guó)企業(yè)等機(jī)構(gòu)參與人民幣外匯期貨合約交易。根據(jù)交易所公布的數(shù)據(jù)，2013年人民幣外匯期貨合約累計(jì)成交18 981份，比2012年的4 101份增加363%，2013年末未平倉(cāng)的合約數(shù)為2 178份，比2012年末的291份大幅上升648.5%③相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自芝加哥商品交易所官方網(wǎng)站www.cmegroup.com。。

2009年12月納斯達(dá)克期貨交易所(NFX)上市了人民幣對(duì)美元的期貨產(chǎn)品，合約面值為10萬(wàn)元人民幣，合約保證金則根據(jù)交易目的而存在一定差異，套保、投機(jī)和套利的保證金分別為每份合約125美元、90美元和25美元，合約月份分別為3月、6月、9月和12月。值得注意的是，除了人民幣期貨合約以外，交易所同期還上市了巴西雷亞爾、新西蘭元、土耳其里拉、墨西哥比索、挪威克朗、瑞典克朗、南非蘭特、俄羅斯盧布和韓元對(duì)美元等9種外匯期貨合約，納斯達(dá)克期貨交易所在短期內(nèi)批量推出外匯期貨的舉措被視為是搶占外匯期貨市場(chǎng)的一種策略。

(二)南非 作為非洲最大的證券期貨交易市場(chǎng)，南非約翰內(nèi)斯堡證券交易所(JSE)于2010年11月9日上市了人民幣對(duì)蘭特期貨，合約面值為人民幣1萬(wàn)元，是所有全球人民幣外匯期貨中面值最小的合約，這與該交易所上市期貨的策略與風(fēng)格有關(guān)，最初上市的美元期貨也是從較小的合約面值起步。此外，人民幣對(duì)蘭特期貨合約以蘭特進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，合約月份也主要為3月、6月、9月和12月，然而交易所也明確規(guī)定一旦市場(chǎng)上有特殊的需求也可以推出其他月份的合約以顯示出合約在設(shè)計(jì)上的靈活性。

約翰內(nèi)斯堡證券交易所推出人民幣匯率的期貨合約體現(xiàn)了非洲大陸對(duì)人民幣的密切關(guān)注，而這與中非貿(mào)易合作的深入、中國(guó)對(duì)非洲大陸直接投資的迅速增長(zhǎng)以及人民幣國(guó)際化的進(jìn)程是密不可分的。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)對(duì)非洲大陸的國(guó)際貿(mào)易額從2008年的1 067.73億美元增加至2012年的1984.83億美元，5年間增長(zhǎng)了86%④數(shù)據(jù)來(lái)源于商務(wù)部官方網(wǎng)站www.mofcom.gov.cn。;而依據(jù)商務(wù)部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《2012年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截止到2012年末，我國(guó)在非洲大陸的直接投資存量達(dá)到了217.3億美元，比2008年末的78億美元增加了2.8倍。但是，由于各種因素的限制和影響，截止到2013年末人民幣對(duì)蘭特期貨合約尚未有交易量。

(三)巴西 2011年8月15日巴西圣保羅證券期貨交易所(BM＆F Bovespa)⑤巴西圣保羅證券期貨交易所是由圣保羅證券交易所和圣保羅期貨交易所于2008年4月合并而成，合并之時(shí)該交易所的市值躋身全球交易所前三位。推出了雷亞爾對(duì)人民幣期貨，合約面值為人民幣35萬(wàn)元，合約月份為12個(gè)連續(xù)月份合約，清算日和到期日均為合約月份的第一個(gè)工作日。此外，該期貨合約掛鉤的雷亞爾對(duì)人民幣匯率屬于交叉匯率，需要根據(jù)人民幣對(duì)美元匯率和雷亞爾對(duì)美元匯率套算得出，其中人民幣對(duì)美元匯率是依據(jù)世界市場(chǎng)公司(The World Markets Company PLC)和路透社(Reuters)公布的數(shù)據(jù)，而雷亞爾對(duì)美元匯率則是巴西中央銀行公布的官方匯率。

根據(jù)巴西發(fā)展、工業(yè)與外貿(mào)部(MDIC)統(tǒng)計(jì)，2012年中國(guó)首次替代美國(guó)成為了巴西第一大進(jìn)口來(lái)源國(guó)，中國(guó)對(duì)巴西的出口為342億美元，超過(guò)美國(guó)的326億美元⑥相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自巴西發(fā)展工業(yè)外貿(mào)部官方網(wǎng)站www.mdic.gov.br。?？梢?jiàn)中國(guó)在巴西外貿(mào)中的重要性日益突出，而雷亞爾對(duì)人民幣期貨也成為了巴西企業(yè)與中國(guó)開(kāi)展經(jīng)貿(mào)往來(lái)的堅(jiān)強(qiáng)后盾。根據(jù)圣保羅證券期貨交易所對(duì)外公布的數(shù)據(jù)，雷亞爾對(duì)人民幣期貨合約2012年全年交易量為135份⑦截止到2013年末，交易所官方網(wǎng)站對(duì)外公布的交易量數(shù)據(jù)僅更新至2013年1月，因此筆者無(wú)法獲取2013年全年的交易量數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于圣保羅證券期貨交易所官方網(wǎng)站www.bmfbovespa.com.br。。

(四)香港 隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，香港已經(jīng)成為最重要的人民幣離岸中心，根據(jù)香港金融管理局(HKMA)的統(tǒng)計(jì)，2013年末香港的人民幣存款已達(dá)8 604.72億元⑧數(shù)據(jù)來(lái)源于香港金融管理局www.hkma.gov.hk。，同時(shí)，對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求也隨之大幅增加，為了讓投資者能更便捷地管理人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，2012年9月17日香港交易所(HKEX)電子交易平臺(tái)推出了美元對(duì)人民幣期貨合約。該期貨合約是全球首只人民幣可交收貨幣期貨合約，合約面值為10萬(wàn)美元，保證金比例為1.24%，以人民幣報(bào)價(jià)，在合約到期日以香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)發(fā)布的美元對(duì)人民幣(香港)即期定盤(pán)價(jià)為計(jì)價(jià)依據(jù)，按合約的美元價(jià)值以人民幣進(jìn)行實(shí)物交收，合約月份為即月、下3個(gè)歷月以及之后的3個(gè)季月⑨2012年9月17日上市的美元對(duì)人民幣期貨的合約月份分別為2012年10月、2012年11月、2012年12月、2013年1月、2013年3月、2013年6月及2013年9月。。該期貨合約推出將取代不交收人民幣遠(yuǎn)期合約(NDF)，成為離岸人民幣定價(jià)的最權(quán)威工具。同時(shí)，香港作為全球重要的金融中心，又是人民幣國(guó)際化的橋頭堡，該期貨合約的上市必將推動(dòng)人民幣國(guó)際化并鞏固香港的人民幣離岸中心地位。

合約一經(jīng)推出便受到了全球投資者的關(guān)注和追捧，合約掛牌首日成交415份。根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)，從2012年11月至2013年末，期貨合約的未平倉(cāng)合約數(shù)呈現(xiàn)逐月走高的趨勢(shì)，截止到2013年末未平倉(cāng)合約數(shù)已經(jīng)高達(dá)18 701份;相比之下，由于合約推出時(shí)間較短，交易量則存在一定波動(dòng)，2013年6月份達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的20 332份，此后的每月交易量在8 225～16 134份之間徘徊。該合約每月的交易情況見(jiàn)圖1。

圖1 香港交易所美元對(duì)人民幣期貨合約交易情況

此外，新加坡交易所(SGX)官方網(wǎng)站2014年3月12日對(duì)外公告稱，在通過(guò)監(jiān)管審核后，交易所將于2014年第三季度推出包括人民幣期貨合約在內(nèi)的新的亞洲貨幣期貨系列，從而擴(kuò)大目前外匯期貨組合。而新加坡交易所推出人民幣期貨合約的目的正如交易所首席執(zhí)行官馬格納斯·博可(Magnus B?cker)所言:“推出多樣化的人民幣產(chǎn)品將有益于新加坡發(fā)展成為領(lǐng)先的人民幣離岸中心?！?/p>

二、國(guó)內(nèi)推出人民幣外匯期貨的現(xiàn)實(shí)意義

在金磚五國(guó)中，巴西于1987年在圣保羅期貨交易所上市了雷亞爾對(duì)美元期貨，成為最早引入外匯期貨的發(fā)展中國(guó)家。俄羅斯緊隨其后，莫斯科銀行間貨幣市場(chǎng)于1996年推出了外匯期貨合約。相比之下，南非和印度推出外匯期貨相對(duì)較晚，直到2007年6月南非約翰內(nèi)斯堡證券交易所推出美元對(duì)蘭特的外匯期貨合約，同年10月又推出歐元對(duì)蘭特和英鎊對(duì)蘭特的外匯期貨，標(biāo)志著南非外匯期貨市場(chǎng)正式誕生。印度于2008年8月在國(guó)家股票交易所掛牌并交易了首份美元對(duì)盧比的期貨合約，從此終結(jié)了印度沒(méi)有外匯期貨的歷史。

再來(lái)看國(guó)內(nèi)，中國(guó)人民銀行依托銀行間市場(chǎng)于2005年8月首次推出遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)，開(kāi)始了創(chuàng)建外匯衍生品市場(chǎng)的探索，此后陸續(xù)推出人民幣外幣掉期、人民幣外匯貨幣掉期以及人民幣對(duì)外匯期權(quán)等業(yè)務(wù)，合約種類已經(jīng)涵蓋了全部的場(chǎng)外衍生品，2013年全年外匯衍生品市場(chǎng)交易量達(dá)到3.47萬(wàn)億美元，比2006年的649.17億美元增長(zhǎng)了53倍○10數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)外匯交易中心官方網(wǎng)站http://www.chinamoney.com.cn。。然而，基于銀行間市場(chǎng)的外匯衍生品合約已經(jīng)無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是中小企業(yè)日益增長(zhǎng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需要，與此同時(shí)金磚五國(guó)中也僅剩下中國(guó)還沒(méi)有推出外匯期貨合約。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出了“鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品”的要求，盡快推出人民幣外匯期貨合約具有重大的現(xiàn)實(shí)意義和戰(zhàn)略價(jià)值。

(一)豐富市場(chǎng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具

2014年3月14日中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，“自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。”2014年4月9日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于〈中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要〉實(shí)施中期評(píng)估報(bào)告》中也提出“進(jìn)一步增強(qiáng)匯率雙向彈性，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。因此，可以預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)主體將面臨更大的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，目前我國(guó)許多企業(yè)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)依然比較淡薄，并且缺乏專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理人才，應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力嚴(yán)重不足。而外匯期貨在全球范圍已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用，是市場(chǎng)普遍接受和高度認(rèn)同的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，同時(shí)外匯期貨參與門(mén)檻低、標(biāo)準(zhǔn)化程度高，能夠有效滿足實(shí)體企業(yè)尤其是中小企業(yè)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的迫切需求，將有效彌補(bǔ)我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)在服務(wù)中小企業(yè)方面的不足和局限，增強(qiáng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體抵御經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的能力，提升國(guó)內(nèi)金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平。

(二)優(yōu)化外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能

Rosenberg and Traub分析了美國(guó)芝加哥商品交易所的數(shù)據(jù)后得出結(jié)論，盡管外匯交易即期市場(chǎng)在交易量上占主導(dǎo)地位，但是在價(jià)格信息中，外匯期貨市場(chǎng)卻同樣扮演著重要的作用［7］。溫博慧以韓國(guó)和巴西的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為實(shí)證樣本，運(yùn)用GARCH族模型進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)推出外匯期貨之后外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞信息的效率得到了顯著提高［8］。期貨市場(chǎng)的信息挖掘功能主要來(lái)自于三個(gè)渠道:一是由于匿名性的特點(diǎn)使得擁有更多信息的交易者傾向于選擇期貨市場(chǎng)而非場(chǎng)外OTC市場(chǎng);二是多樣化的市場(chǎng)參與者進(jìn)一步豐富了信息資源的來(lái)源;三是交易所市場(chǎng)的價(jià)格具備高度的透明性，而價(jià)格本身又是一種極為重要的信息。

(三)改善市場(chǎng)流動(dòng)性以及交易成本

外匯期貨市場(chǎng)能夠吸引新的投資者參與交易進(jìn)而對(duì)場(chǎng)外的外匯衍生品市場(chǎng)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)外匯期貨的引入將更有利于市場(chǎng)參與者在不同類型的外匯衍生品之間開(kāi)展套利交易，從而促使整個(gè)外匯市場(chǎng)在提高流動(dòng)性的同時(shí)也降低了市場(chǎng)的交易費(fèi)用和成本。以印度為例，伴隨著外匯期貨的推出，印度外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的日均買(mǎi)賣(mài)價(jià)差(Bid-ask spread)從2008年11月份的0.0187盧比/美元收窄至2009年9月份的0.0108盧比/美元，降幅高達(dá)42%［9］。國(guó)內(nèi)的一些研究表明目前我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的交易費(fèi)用高達(dá)2%以上［10］165，因此需要引入外匯期貨合約以改善交易成本，提升市場(chǎng)效率。

(四)提供央行干預(yù)外匯市場(chǎng)新工具

由于一國(guó)貨幣的匯率往往會(huì)對(duì)本國(guó)的國(guó)際貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供求甚至政局穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響，因此當(dāng)本國(guó)匯率嚴(yán)重偏離正常水平時(shí)，中央銀行則會(huì)入市干預(yù)。當(dāng)然，中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的方法多種多樣，比如直接在外匯即期市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)外匯、調(diào)整本國(guó)貨幣的利率、改變本幣的信貸政策以及利用金融衍生工具(如外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨)等。Neely對(duì)23個(gè)國(guó)家中央銀行在1990—2000年對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)情況開(kāi)展問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)外匯期貨是中央銀行進(jìn)行貨幣干預(yù)的一項(xiàng)重要手段，在得到答復(fù)的16份問(wèn)卷中，就有1份問(wèn)卷明確提到運(yùn)用過(guò)外匯期貨對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)［11］。

(五)助推人民幣的國(guó)際化和全球化

根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)的跟蹤統(tǒng)計(jì)，2014年1月人民幣已經(jīng)成為了全球第七大支付貨幣，在全球支付貨幣的市場(chǎng)占有率達(dá)到1.39%○11全球支付貨幣排名前6位的依次是美元、歐元、英鎊、日元、加元及澳元。數(shù)據(jù)來(lái)源于環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站www.swift.com。。建立人民幣外匯期貨市場(chǎng)可以迅速增加金融市場(chǎng)的廣度、深度，并且發(fā)達(dá)的外匯期貨市場(chǎng)有助于抵御人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)能夠增強(qiáng)國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的信心，促使全球接納人民幣，為人民幣未來(lái)的國(guó)際地位建立堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前，全球發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)針對(duì)人民幣外匯期貨和人民幣匯率定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪日益白熱化，國(guó)內(nèi)盡早推出人民幣外匯期貨合約，將有助于人民幣國(guó)際化過(guò)程中掌握匯率定價(jià)權(quán)的主動(dòng)權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，保障我國(guó)的金融安全，維護(hù)國(guó)家的金融穩(wěn)定。

三、建設(shè)我國(guó)人民幣外匯期貨市場(chǎng)的政策建議

黨的十八大報(bào)告提出“健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系”，因此，國(guó)內(nèi)的人民幣外匯期貨市場(chǎng)就必須緊緊圍繞著服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這根主線不放松、不動(dòng)搖。為此，針對(duì)建設(shè)我國(guó)人民幣外匯期貨市場(chǎng)提出如下可行性方案與制度安排。

(一)在上海自貿(mào)區(qū)開(kāi)展外匯期貨試點(diǎn)

2013年9月29日中國(guó)(上海)自由貿(mào)易(以下簡(jiǎn)稱“上海自貿(mào)區(qū)”)試驗(yàn)區(qū)正式掛牌成立，上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)是先行先試、深化改革、擴(kuò)大開(kāi)放的重大舉措，同時(shí)更是一項(xiàng)意義非凡的國(guó)家戰(zhàn)略。2014年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告明確提出了“建設(shè)好、管理好中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，形成可復(fù)制可推廣的體制機(jī)制，并開(kāi)展若干新的試點(diǎn)?！弊杂少Q(mào)易與金融創(chuàng)新之間相輔相成、密不可分，世界級(jí)的上海自貿(mào)區(qū)需要金融創(chuàng)新作為牽引和支撐。因此，可以考慮在滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)外匯交易和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的基礎(chǔ)之上，依托中國(guó)金融期貨交易所，在上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)推出人民幣外匯期貨合約。截止到2014年3月25日上海自貿(mào)區(qū)新設(shè)企業(yè)已達(dá)7 492家○12《上海自貿(mào)區(qū)掛牌半年 注冊(cè)企業(yè)超過(guò)去20年》，《上海證券報(bào)》2014年3月31日第1版。，預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)數(shù)量將持續(xù)大幅增長(zhǎng)，數(shù)目龐大的自貿(mào)區(qū)企業(yè)將為外匯期貨試點(diǎn)工作提供良好的客戶基礎(chǔ)。與此同時(shí)，2013年9月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《資本市場(chǎng)支持促進(jìn)中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)若干政策措施》，其中提到“支持證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在區(qū)內(nèi)注冊(cè)成立專業(yè)子公司”，此項(xiàng)舉措將為開(kāi)展外匯期貨試點(diǎn)提供穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)和人才基礎(chǔ)。在上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)外匯期貨業(yè)務(wù)，一方面通過(guò)試點(diǎn)形成可復(fù)制、可推廣的成功經(jīng)驗(yàn)，提升金融創(chuàng)新的成效;另一方面推進(jìn)上海自貿(mào)區(qū)成為離岸人民幣市場(chǎng)的交易中心和定價(jià)中心，以此提高國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)在全球人民幣匯率定價(jià)權(quán)中的地位。

(二)人民幣外匯期貨的合約要素設(shè)計(jì)

根據(jù)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易狀況，同時(shí)充分借鑒國(guó)外人民幣外匯期貨合約的安排，對(duì)國(guó)內(nèi)人民幣外匯期貨的合約要素設(shè)計(jì)提出如下建議:一是合約標(biāo)的。鑒于2013年我國(guó)與美國(guó)、歐盟和日本的貿(mào)易額占我國(guó)對(duì)外貿(mào)易總額的比重分別達(dá)到12.52%、13.42%和7.52%○13對(duì)外貿(mào)易總額包括了進(jìn)口與出口，相關(guān)比重根據(jù)商務(wù)部、海關(guān)總署官方網(wǎng)站公布的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。，因此，建議首先推出人民幣對(duì)美元、歐元和日元的外匯期貨合約，隨后有選擇地穩(wěn)步推出人民幣對(duì)周邊國(guó)家貨幣的期貨合約。二是結(jié)算方式?？紤]到目前我國(guó)資本管制對(duì)于貨幣兌換的要求，外匯期貨合約建議采用人民幣現(xiàn)金結(jié)算的方式，理由有兩點(diǎn):一方面是以人民幣現(xiàn)金結(jié)算就可以不涉及外幣賬戶的開(kāi)立與資金劃轉(zhuǎn)，另一方面以人民幣現(xiàn)金結(jié)算意味著交割環(huán)節(jié)無(wú)須涉及人民幣與外幣之間的貨幣兌換。三是合約面值。讓更多的中小企業(yè)能夠參與人民幣外匯期貨交易以滿足其對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的迫切需要，因此，參考境外已有的人民幣外匯期貨合約，建議將我國(guó)的人民幣外匯期貨合約的面值確定在人民幣5～10萬(wàn)元之間，同時(shí)交易單位為“手”，1手等于1份合約。四是保證金比例。參考目前我國(guó)的各類金融期貨合約(包括股指期貨、國(guó)債期貨)，同時(shí)考慮到人民幣對(duì)美元、歐元、日元等國(guó)際貨幣的日內(nèi)波幅限制，建議保證金比列設(shè)在5%以防止過(guò)高的交易杠桿。五是其他要素。人民幣外匯期貨的合約月份可以設(shè)定為最近的三個(gè)季月，最后交易日定為合約到期月份的第二個(gè)星期五，每日價(jià)格最大波動(dòng)控制在上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%。

(三)健全市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管控體系

Aabo(2007)研究發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)在外匯衍生品市場(chǎng)中普遍存在著投機(jī)行為，并且投機(jī)程度與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、出口收入占比以及企業(yè)償付能力呈現(xiàn)正相關(guān)性［12］。2008年中國(guó)中信集團(tuán)旗下的子公司中信泰富由于不當(dāng)使用累計(jì)期權(quán)對(duì)沖澳元匯率風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致高達(dá)155億港元的巨額虧損。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)特別是眾多上市公司在運(yùn)用金融衍生工具的過(guò)程中暴露出許多問(wèn)題和隱患，包括公司管理層對(duì)衍生品的高杠桿、復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性認(rèn)識(shí)不足，缺乏統(tǒng)一和規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和流程，缺少具有專業(yè)勝任能力的風(fēng)控人才等［13］。因此，市場(chǎng)參與主體應(yīng)當(dāng)建立起科學(xué)、有效的風(fēng)險(xiǎn)管控體系，從而有效防范運(yùn)用外匯期貨管理匯率風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中可能出現(xiàn)的各種隱患，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力和持續(xù)發(fā)展能力。建議做好以下兩方面的工作:一是明確企業(yè)所能承受的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度。從財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、業(yè)務(wù)特點(diǎn)等客觀實(shí)際出發(fā)，合理設(shè)定企業(yè)可承受的匯率風(fēng)險(xiǎn)范圍和大小，從而選擇合適的外匯期貨合約金額、期限，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理效果;二是劃分每級(jí)管理層的權(quán)力和責(zé)任。通過(guò)優(yōu)化管理層次和管理幅度，實(shí)現(xiàn)權(quán)責(zé)利對(duì)等，并且考慮在公司董事會(huì)中設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，從而強(qiáng)化公司對(duì)參與外匯期貨業(yè)務(wù)的有效管控。

(四)加強(qiáng)政府對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管力度

國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)始終將防范風(fēng)險(xiǎn)貫穿人民幣外匯期貨市場(chǎng)創(chuàng)建和發(fā)展的全過(guò)程，正確處理好創(chuàng)新、發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。具體建議包括:一是完善監(jiān)管的法律體系。目前《期貨交易管理?xiàng)l例》是規(guī)范國(guó)內(nèi)金融期貨交易的最主要法規(guī)，而外匯交易則受到《外匯管理?xiàng)l例》的約束，由于運(yùn)行機(jī)制和交易規(guī)則上的差異，這兩部條例對(duì)于人民幣外匯期貨市場(chǎng)的監(jiān)管勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生分歧，因此建議制定一部針對(duì)人民幣外匯期貨的專門(mén)性法規(guī)，從而將這一市場(chǎng)納入統(tǒng)一的金融監(jiān)管框架。二是完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。目前根據(jù)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管交易所上市的金融期貨，而中國(guó)人民銀行和外匯管理局管理外匯市場(chǎng)，因此針對(duì)人民幣外匯期貨市場(chǎng)的監(jiān)管必然要求不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的配合與協(xié)調(diào)，建議充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度功能，形成外匯期貨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)調(diào)工作的規(guī)范化和制度化，減少監(jiān)管真空和監(jiān)管重復(fù)，形成監(jiān)管合力。三是打擊過(guò)度投機(jī)行為。外匯期貨市場(chǎng)的建立將取消“實(shí)需原則”的限制，因而在外匯期貨市場(chǎng)中將存在著一定規(guī)模的投機(jī)者［14］，對(duì)此監(jiān)管部門(mén)要嚴(yán)格防范市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的過(guò)度投機(jī)炒作行為，防止虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度自我循環(huán)和膨脹，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

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