河北農(nóng)業(yè)大學 李 娜 王建中 湖北天門市會計局 朱小俊

一、引言

美國資本市場經(jīng)歷了200多年的發(fā)展，形成了當今世界上最完善、最發(fā)達的多層次資本市場體系。美國證券市場主要包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場和區(qū)域性產(chǎn)權交易市場四個層次。這些不同層次的資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展，良性競爭，對美國經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的促進作用。英國多層次資本市場發(fā)展也比較早，資本市場體系也較完整，包括全國性主板資本市場、全國性創(chuàng)業(yè)板資本市場、全國性三板資本市場（未上市證券市場）與區(qū)域性資本市場四個層次。我國多層次資本市場包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外市場（三板市場，包括新三板市場）三個層次。與西方國家政府并未主動干預資本市場，而是讓資本市場自然演進發(fā)展不同，我國資本市場起步晚，發(fā)展迅速，由政府主導，實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。雖然我國資本市場發(fā)展較快，但也存在不少問題。通過與海外多層次資本市場的對比，找出我國多層次資本市場建設的不足，并借鑒海外國家資本市場豐富經(jīng)驗，發(fā)展和完善我國多層次資本市場。

二、中英美三國多層次資本市場比較

（一）英國多層次資本市場體系結構及特點 英國多層次資本市場按上市標準高低和區(qū)域不同將英國資本市場分為四個層次：（1）英國主板資本市場。倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術板市場（Tec Market） 和創(chuàng)業(yè)板市場（Alternative Investment Market，AIM），有來自許多不同國家的公司掛牌交易，眾多的投資銀行和證券經(jīng)紀商會員參與市場交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產(chǎn)品和服務，比如交易所交易商品（ETCs）、 備兌權證（Covered Warrants）、 債券（Debt Securi-ties）、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等。（2）英國創(chuàng)業(yè)板資本市場。英國創(chuàng)業(yè)板資本市場——倫敦交易所創(chuàng)業(yè)板市場（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，但是其屬于正式的市場，有AIM專屬管理團隊，獨立運行，交易所僅提供基礎設施。主要為英國及海外其他國家新型高科技高成長性企業(yè)提供融資，所以在上市標準上沒有制定最低標準，也沒有對上市公司經(jīng)營年限及規(guī)模的要求，僅要求上市公司指定一名經(jīng)紀人和保薦人。在交易制度上采取的是做市商和競價相結合的方式。（3）英國三板資本市場。英國三板資本市場即為上市公司股票交易市場Off-Exchange，OFEX，為更初級的中小企業(yè)提供融資服務。它是由在倫敦證券交易所登記在冊且具有良好經(jīng)營記錄和信譽的做市商JPJenkins公司管理，專為中小企業(yè)提供的專門交易未上市公司股票的市場交易平臺。OFEX屬于非正式市場，比AIM市場進入標準更低、層次也更初級。（4）英國區(qū)域性資本市場。英國區(qū)域性資本市場指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場，其主要是為地方性股票交易提供場所，同時也可買賣倫敦交易所掛牌的股票。

（二）美國多層次資本市場體系結構及特點 美國資本市場經(jīng)歷了200多年的發(fā)展，已具備豐富的資本市場理論，形成了完善的資本市場體系，分析其資本市場結構對我國資本市場的建設有重要借鑒意義。美國已形成場內(nèi)外交易相結合、全國性與區(qū)域性市場相協(xié)調(diào)、各層次資本市場良性競爭的發(fā)展模式，其多層次資本市場主要包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場和區(qū)域性產(chǎn)權交易市場四個層次：（1）美國主板資本市場。美國主板資本市場俗稱“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）為核心的全國性證券交易市場，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（American Stock Exchange，AMEX） 和納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場對上市公司的要求比較高，上市標準也高。在主板市場上市的多是知名度高的大企業(yè)，其具有高收益、低風險和成熟性良好的穩(wěn)定性特征。（2）美國創(chuàng)業(yè)板市場。美國創(chuàng)業(yè)板市場也稱作“二板”，以美國納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ） 中的資本市場（NASDAQCapitalMarket，NASDAQ CM）為核心。納斯達克市場本身就有三個板塊組成，包括納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM），納斯達克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達克資本市場（NASDAQ CM），其中納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ GM)的上市條件并不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達克本身就是一個兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場。NASDAQ市場注重公司的成長性和盈利性，在納斯達克上市的企業(yè)幾乎都是具有高風險、高回報的高科技型中小企業(yè)，這和紐約證券交易所明顯不同。（3）美國場外交易市場。美國場外交易市場（OTC）俗稱“三板”，包括場外市場行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場（PinkSheets）。OTCBB是由全美證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報價系統(tǒng)。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統(tǒng)，不具有自動執(zhí)行交易功能，只能提供實時報價服務。與納斯達克市場相比，其進入標準更低些，只要有三名以上的做市商愿為該證券做市，不管該企業(yè)盈利和規(guī)模大小，都可以進入到場外交易市場流通。粉單交易市場（Pink Sheets），主要為未上市的公司證券提供交易報價服務，是由私人（全美報價事務公司）建立管理的全美行情局。粉單市場上的證券比場外交易市場上的證券信譽等級要低，在粉單市場掛牌的企業(yè)比在場外交易市場掛牌的企業(yè)受到的監(jiān)督要少，不必向美國證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財務信息與任何報告。（4）區(qū)域性交易所市場。美國區(qū)域性交易所市場即地方性柜臺交易市場，包括費城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。

（三）中國多層次資本市場體系結構及特點 我國多層次資本市場按照股票上市交易標準高低、股票流動性強弱及風險大小分為以下三個層次。：（1）中國主板市場。我國主板市場主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要為發(fā)展較成熟、規(guī)模較大的企業(yè)提供股權融資服務。屬于全國性交易市場，采用自動化指令驅(qū)動交易制度，上市標準比較嚴格、條件比較高。（2）中國創(chuàng)業(yè)板市場。我國創(chuàng)業(yè)板市場包括深證證券交易所創(chuàng)業(yè)板，主要為高科技、高成長、高附加值的中小企業(yè)提供股權融資服務，也屬于全國性交易市場，采用自動化指令驅(qū)動交易制度，上市標準較主板市場低。（3）中國場外交易市場。我國場外交易市場（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（包括三板和新三板）和地方性產(chǎn)權交易市場。地方性產(chǎn)權交易市場是具有中國特色的產(chǎn)權交易市場，西方國家沒有產(chǎn)權交易市場這種組織形態(tài)。場外交易市場采取做市商制度，市場主要為那些按照規(guī)定可以公開發(fā)行但又一時不能到證券交易所上市交易的股票提供一個流通場所，為投資者提供新的投資機會。

總之，我國場外市場主要由各個政府部分主辦，標準不一，市場分布不合理，定位不準確，且結構層次較單一，尚待進一步發(fā)展。

三、英美國家多層次資本市場對我國的啟示

（一）完善資本市場不同層次間轉(zhuǎn)板機制 確定每個層次資本市場的發(fā)展重點和目標，使之與特定發(fā)展階段、特定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)融資需求相對應。高層次資本市場具有高標準進入限制，上市門檻較高，只有那些規(guī)模達到一定程度。收益良好的成熟企業(yè)才能進入融資。發(fā)展?jié)摿α己玫形催_到上市標準的優(yōu)良企業(yè)可先通過低層次資本市場的“孵化”，逐步成長壯大后再進入更高層次資本市場申請掛牌。反之，那些高層次中經(jīng)營不善的不良企業(yè)也將被高層次市場淘汰，打入下一層次。這種升降機制很值得借鑒，可促使好的企業(yè)由下一層次市場進入上一層次市場上市交易，差的企業(yè)也將被降級到下一層次。海外資本市場發(fā)展證明，這種科學靈活的升降轉(zhuǎn)板機制不僅可以督促處于高層次市場的上市公司銳意進取，也可以鼓勵處于低層次的公司積極發(fā)展，爭取進入更高層次市場?？茖W合理的轉(zhuǎn)板機制有利于提高資本市場效率，實現(xiàn)資本市場企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，保持資本市場的高質(zhì)量。

（二）推進創(chuàng)業(yè)板市場的建立 因為創(chuàng)業(yè)板市場的定位對象主要是為中小企業(yè)，尤其是高新技術企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展對促進中小企業(yè)的發(fā)展有巨大的推進作用。如美國的納斯達克資本市場就是高新技術企業(yè)的搖籃，大量創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)均利用納斯達克市場實現(xiàn)融資，并超常發(fā)展，形成了一大批知名公司。創(chuàng)業(yè)板市場不僅促進了成長型高新技術企業(yè)的發(fā)展，也為資本市場注入新的活力，使現(xiàn)有資本市場更加豐富，有助于資本市場的全面發(fā)展。

（三）發(fā)展區(qū)域性資本市場 大多國家都存在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡的問題，區(qū)域性資本市場對解決發(fā)展不平衡問題，促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展起著支持作用。地方性證券交易市場直接服務于當?shù)刂行∑髽I(yè)，滿足其直接融資需求，以靈活的政策為其服務，增加當?shù)赝顿Y人的投資選擇和居民的經(jīng)濟收入。

（四）大力發(fā)展OTC 市場 在我國建立多層次資本市場，滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段、不同融資需求企業(yè)的股權融資，就必須引入做市商制度，大力發(fā)展OTC市場，尤其是新三板市場，新三板市場被看作是“中國的納斯達克”，主要為科技創(chuàng)新服務，其核心就是做市商制度。所謂做市商制度，就是引導普通投資者對他們看不懂的高科技公司、創(chuàng)新型公司進行合理的估值定價。無論是科技型企業(yè)還是中小型企業(yè)，都需要做市商對其進行合理定價，使其價值更加準確合理。OTC市場是多層次資本市場的最底層，是整個資本市場的基礎，OTC市場既可以籌集大量資金，也可以為風險投資提供退出通道，若OTC市場發(fā)展不完善則無法在根本上解決我國企業(yè)尤其是中小企業(yè)股權融資問題，其發(fā)展程度直接決定著整個資本市場的運轉(zhuǎn)效率。

（五）平衡場內(nèi)外交易互動關系 建立場外交易市場與證券交易所間相互聯(lián)系、相互補充的良性互動機制，明確二者間發(fā)展重點和市場定位，避免機構重復建設、效率低下和橫向競爭過于激烈，使二者協(xié)調(diào)發(fā)展，形成良性競爭，增加我國資本市場活力。

四、結論

總之，海外許多國家已建立成熟完善多層次資本市場理論和運作方法體系，具備相關實踐經(jīng)驗，這些都值得我們借鑒和學習。但考慮我國基本國情和我國市場經(jīng)濟發(fā)展的不完善，在借鑒國外經(jīng)驗的時候我們不能生搬硬套，要結合實際情況，具體問題具體分析，進行創(chuàng)新性研究和大膽設想，循序漸進。既要借鑒海外國家發(fā)展經(jīng)驗，也要發(fā)揚我國的“摸著石頭過河”精神，通過對我國多層次資本市場的研究分析，針對其發(fā)展制約因素和不足之處探索制定相應改進措施，促進我國資本市場的多層次建設，形成和完善具有中國社會主義特色的多層次資本市場體系。

［1］徐洪才：《中國多層次資本市場體系與監(jiān)管研究（第1版）》，經(jīng)濟管理出版社2009 年版。

［2］張瑩：《中美多層次資本市場體系比較》，《商情》2012 年第35 期。

［3］劉巖、丁寧：《美日多層次資本市場的發(fā)展、現(xiàn)狀及啟示》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2007 年第10 期。

［4］屈波：《海內(nèi)外多層次資本市場發(fā)展模式比較》，《中國證券期貨》2011 年第2 期。

［5］禹晉卿：《美國多層次資本市場發(fā)展的經(jīng)驗對我國產(chǎn)權市場改革的啟示》，《決策探索》2008 年第18 期。

［6］王麗、李向科：《美國資本市場分層狀況及對我國建設多層次資本市場的啟示》，《中國金融》2006 年第6 期。