陳燕飛，魏亞平

(天津工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，天津 300387)

一、引 言

文化創(chuàng)意企業(yè)是以經(jīng)營(yíng)人的創(chuàng)意資源為中心，按照一定商業(yè)運(yùn)作方式加以創(chuàng)作、生產(chǎn)、傳播及銷售，為廣大消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)的文化創(chuàng)意產(chǎn)品和文化服務(wù)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)贏利的微觀組織［1］。創(chuàng)意的實(shí)現(xiàn)離不開研發(fā)投資，研發(fā)投資決策是文化創(chuàng)意企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略決策之一，對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展起著重要作用。傳統(tǒng)決策理論認(rèn)為，人在做決策時(shí)是理性的，但隨著認(rèn)知心理學(xué)的發(fā)展，表明人的決策行為不可能達(dá)到完全理性的程度。在不確定條件下，人們的決策往往受認(rèn)知偏差、情緒和情感等心理因素的影響，從而違反理性決策理論的預(yù)測(cè)和邏輯，表現(xiàn)出系統(tǒng)性的非理性行為［2］。管理者在做決策時(shí)最為突出的非理性行為是過度自信。此外，第一大股東的年齡特征與管理者的學(xué)歷水平都對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資決策產(chǎn)生重要影響。

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于管理者特點(diǎn)與投資的研究已有很多，得出的結(jié)論也不盡相同，但還沒有學(xué)者針對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)中管理者的特點(diǎn)與研發(fā)投資決策的關(guān)系進(jìn)行研究。本文以在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的文化創(chuàng)意企業(yè)為例，研究管理者過度自信、第一大股東年齡與管理者的學(xué)歷水平對(duì)研發(fā)投資的影響，為文化創(chuàng)意企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述

Roll［3］最早對(duì)管理者過度自信與企業(yè)投資進(jìn)行了研究，提出了傲慢自負(fù)假說，該理論認(rèn)為:企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生，大多源自于管理者的過度自信。Hall和 Murphy［4］認(rèn)為，如果外部投資者愿意投資公司的項(xiàng)目，則過度自信的管理者就會(huì)認(rèn)為資本市場(chǎng)低估了公司的價(jià)值，從而不愿意通過外部融資來投資項(xiàng)目，Heaton［5］認(rèn)為在不考慮信息不對(duì)稱和委托代理問題時(shí)，通過構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信既可能導(dǎo)致過度投資，又可能導(dǎo)致投資不足。同時(shí)，Bernardo和 Welch［6］、Malmendier和 Tate［7］、Goel和 Thakor［8］也指出，企業(yè)管理者過度自信會(huì)對(duì)投資規(guī)模產(chǎn)生正向影響，做項(xiàng)目決策時(shí)，也會(huì)高估自己的決策能力，高估項(xiàng)目的未來收益，而低估風(fēng)險(xiǎn)。Ben-David和Harvey［9］通過比較實(shí)際盈利水平是否達(dá)到預(yù)測(cè)盈利水平來衡量企業(yè)CFO的自信程度，發(fā)現(xiàn)CFO過度自信會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策 (規(guī)模、金額)產(chǎn)生影響，投資現(xiàn)金流的敏感度較高。Peng和Wei［10］將管理者的性別作為管理者過度自信程度的替代變量，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信的公司，其投資和現(xiàn)金流之間的敏感性較弱。Malmendier和 Tate［11］認(rèn)為，CEO 過度自信，會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)中存在較高溢價(jià)，會(huì)造成股東財(cái)富的損失，這種現(xiàn)象在多元化并購(gòu)中更為突出。Malmendier和 Tate［12］研究發(fā)現(xiàn)過度自信的 CEO比理性CEO將發(fā)行更多債務(wù)，而相對(duì)于可以獲得的稅收收益，過度自信CEO比其他CEO發(fā)行債券更保守。Hribar和Yang［13］發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信會(huì)增加信息披露的偏差，會(huì)加大企業(yè)的盈余管理。Schrand和Zechman［14］認(rèn)為管理者過度自信會(huì)使披露的財(cái)務(wù)報(bào)表存在欺騙性，降低企業(yè)績(jī)效的真實(shí)性。國(guó)內(nèi)學(xué)者郝穎等［15］對(duì)企業(yè)管理者過度自信與投資決策關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)同適度自信行為相比，管理人員過度自信不僅與投資水平正相關(guān)，而且投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性更高。王霞等［16］研究發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者傾向于過度投資，且對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流敏感性更高。葉蓓和袁建國(guó)［17］通過建立聯(lián)立方程模型研究了管理者過度自信與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)適度自信有助于企業(yè)價(jià)值的提升，而過度自信會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利的影響。姜付秀等［18］認(rèn)為，管理者過度自信、企業(yè)總投資水平和內(nèi)部擴(kuò)張三者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)資金越充裕，正相關(guān)關(guān)系越高，同時(shí)發(fā)現(xiàn)管理者過度自信會(huì)加大并購(gòu)給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。李云鶴和李湛［19］、周杰和薛有志［20］通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資、并購(gòu)等都與管理者過度自信有關(guān)。

Carlsson 和 Karlsson［21］、Vroom 和 Pahl［22］研究發(fā)現(xiàn)，年齡大的管理者做決策時(shí)傾向于風(fēng)險(xiǎn)小的投資項(xiàng)目。Hambrick和Mason(1984)提出了“高層梯隊(duì)理論”，該理論認(rèn)為高層段里團(tuán)隊(duì)的年齡特征、職業(yè)背景、教育、性別、種族、社會(huì)經(jīng)歷等都會(huì)影響他們的決策，Bantel和Jackson［23］通過對(duì)“高層管理團(tuán)隊(duì)”理論進(jìn)一步深化研究后發(fā)現(xiàn)，隨著管理者年齡的增長(zhǎng)，管理者的投資分析能力進(jìn)一步下降，會(huì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生抵制，做決策時(shí)信心也會(huì)下降，同時(shí)他們研究發(fā)現(xiàn)，高學(xué)歷的高層管理成員對(duì)于制定公司的戰(zhàn)略決策更有利。我國(guó)學(xué)者陳傳明和孫俊華［24］以董事長(zhǎng)作為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)的學(xué)歷和企業(yè)多元化發(fā)展程度正相關(guān)，學(xué)歷越高的企業(yè)家更敢于多元化投資。

綜上所述，企業(yè)管理者過度自信、年齡特點(diǎn)與學(xué)歷水平對(duì)企業(yè)投資會(huì)產(chǎn)生重要影響，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都進(jìn)行了相關(guān)研究。目前還沒有學(xué)者對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)中管理者特點(diǎn)與研發(fā)投資決策的關(guān)系進(jìn)行研究，文化創(chuàng)意企業(yè)的發(fā)展離不開技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵途徑是進(jìn)行研發(fā)投資，管理者特點(diǎn)會(huì)對(duì)研發(fā)投資決策產(chǎn)生怎樣的影響，這一問題值得深入研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.管理者過度自信與研發(fā)投資決策

管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往采用凈現(xiàn)值法。凈現(xiàn)值法是指未來收益的折現(xiàn)值與期初成本之間的差額，如果差額大于零，則認(rèn)為可以投資，否則不可投資。過度自信的管理者要么會(huì)高估投資未來的現(xiàn)金流，要么會(huì)低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)使得凈現(xiàn)值增大，導(dǎo)致投資規(guī)模變大，對(duì)與研發(fā)投資來說同樣如此。文化創(chuàng)意企業(yè)中，研發(fā)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大，過度自信的管理者往往會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)，使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，因此投資規(guī)模會(huì)擴(kuò)大。據(jù)此，本文提出以下假設(shè):

H1:管理者過度自信與企業(yè)研發(fā)投資正相關(guān)。

2.第一大股東年齡與研發(fā)投資決策

心理學(xué)研究表明，年長(zhǎng)的管理者工作年限長(zhǎng)，社會(huì)閱歷多，相較于更年輕的管理者，一方面他們更加自信，更相信自己的主觀判斷，另一方面他們也更加保守、沉穩(wěn)，從而更愿意選擇風(fēng)險(xiǎn)低的投資項(xiàng)目。文化創(chuàng)意企業(yè)多是控股企業(yè)，第一大股東持股比例很高，對(duì)決策產(chǎn)生重要影響，特別是財(cái)務(wù)決策，往往由第一大股東決定。研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)比較高，年齡大的第一大股東為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，往往不會(huì)選擇研發(fā)投資。據(jù)此，本文提出以下假設(shè):

H2:第一大股東年齡與研發(fā)投資負(fù)相關(guān)。

3.管理者的學(xué)歷水平與研發(fā)投資決策

學(xué)歷水平代表管理者所受到的高等教育的程度，學(xué)歷越高，受到的高等教育知識(shí)越多，知識(shí)水平、眼界也越寬廣，做決策時(shí)考慮得越全面。因此，高學(xué)歷的管理者，更傾向于進(jìn)行研發(fā)投資，他們考慮到的不只是眼前的利益，而是投資項(xiàng)目給企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)帶來的利益。文化創(chuàng)意企業(yè)是以人的創(chuàng)意為源泉的，敢想、敢做、敢于創(chuàng)新，企業(yè)才能更好發(fā)展，學(xué)歷水平高的管理者有更強(qiáng)的創(chuàng)新意識(shí)，敢于突破，因此，高學(xué)歷的管理者更愿意進(jìn)行研發(fā)投資。據(jù)此，本文提出以下假設(shè):

H3:學(xué)歷在本科以上的管理者相較于本科以下學(xué)歷的管理者更愿意進(jìn)行研發(fā)投資。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2012年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的文化創(chuàng)意企業(yè)，為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)篩選，得到最終的樣本量為102家公司，714個(gè)數(shù)據(jù)。由于我國(guó)上市公司研發(fā)數(shù)據(jù)披露形式不統(tǒng)一，為保證數(shù)據(jù)口徑的一致性，本文通過“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”這一明細(xì)項(xiàng)目來提取研發(fā)支出。本文的數(shù)據(jù)來源于2012年度巨潮資訊網(wǎng)披露的在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的文化創(chuàng)意企業(yè)的截面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2.變量選取與模型設(shè)計(jì)

(1)研發(fā)投資指標(biāo)

本文選用研發(fā)投入強(qiáng)度 (R＆D)指標(biāo)衡量公司研發(fā)投資，研發(fā)投入強(qiáng)度=研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入，這個(gè)指標(biāo)可以在公司的年報(bào)中直接獲得。

(2)管理者過度自信指標(biāo)

本文選用上市公司年度盈利預(yù)測(cè)超過實(shí)際水平 (Overcon)作為管理者過度自信的衡量指標(biāo)。這一指標(biāo)在企業(yè)披露的《盈利數(shù)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)差異情況表專項(xiàng)審核報(bào)告中》可直接獲得。如果上市文化創(chuàng)意企業(yè)公司中實(shí)際盈利水平低于預(yù)測(cè)盈利水平，則稱該公司的管理者為過度自信管理者。

表1 上市文化創(chuàng)意公司管理者過度自信樣本分析

(3)第一大股東年齡指標(biāo)

上市的文化創(chuàng)意企業(yè)公司中董事長(zhǎng)通常都是一股獨(dú)大，因此本文選用董事長(zhǎng)的實(shí)際年齡(Age)這一指標(biāo)作為第一大股東年齡指標(biāo)，董事長(zhǎng)的實(shí)際年齡可在公司年報(bào)中獲得。

(4)管理者學(xué)歷水平

本文對(duì)于管理者的界定是:董事會(huì)成員、總經(jīng)理、監(jiān)事會(huì)成員等高級(jí)經(jīng)理人員。選用管理者受教育水平 (Education)這一指標(biāo)作為學(xué)歷水平指標(biāo)，這一指標(biāo)可直接在公司年報(bào)中獲得。

(5)控制變量

本文選用企業(yè)規(guī)模 (log(Size))、資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)和研發(fā)人員所占比例(Technician)作為控制變量，其中企業(yè)規(guī)模用年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式表示，資產(chǎn)負(fù)債率可在公司年報(bào)中直接獲得，研發(fā)人員所占比例等于研發(fā)人員數(shù)量比員工總數(shù)。

(6)模型設(shè)計(jì)

為了分析管理者過度自信對(duì)研發(fā)投資的影響，本文構(gòu)造模型:

為了分析第一大股東年齡對(duì)研發(fā)投資的影響，本文構(gòu)造模型:

為了分析管理者學(xué)歷水平對(duì)研發(fā)投資的影響，本文構(gòu)造模型:

五、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性分析

由表2可以看出樣本公司的研發(fā)投資均值達(dá)到了18%，研發(fā)人員所占比例的均值為48%，第一大股東的平均年齡為59歲，資產(chǎn)負(fù)債率均值為24%，企業(yè)規(guī)模均值為2.68。由表3可以看出，在總樣本量中，管理者過度自信的樣本量為31家，占總樣本量的30.39%，管理者受教育水平在本科以上的樣本量達(dá)到82.35%。

表2 模型中連續(xù)變量的統(tǒng)計(jì)特征

表3 模型中啞變量的統(tǒng)計(jì)特征

2.回歸分析

(1)管理者過度自信與研發(fā)投資決策的關(guān)系研究。由表4可以看出，管理者過度自信與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，即管理者自信水平越高，企業(yè)研發(fā)投資力度會(huì)越大，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。同時(shí)看出，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投資也是正相關(guān)的;資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投資也正相關(guān)，大多數(shù)研究認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投資是負(fù)相關(guān)的，本文得出正相關(guān)與文化創(chuàng)意企業(yè)的特點(diǎn)有關(guān)，文化創(chuàng)意企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中“關(guān)系型貸款”占很大比例;研發(fā)人員所占比例和研發(fā)投資正相關(guān)。

表4 模型 (1)的回歸結(jié)果分析

(2)第一大股東年齡與研發(fā)投資決策的關(guān)系研究。結(jié)果表明，第一大股東的年齡和研發(fā)投資是負(fù)相關(guān)的，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。管理者隨著年齡的增長(zhǎng)，管理經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，看問題、做決策時(shí)更趨向于理性，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目一般會(huì)選擇回避，對(duì)于文化創(chuàng)意企業(yè)來說，資金問題是其發(fā)展的主要問題，因此，年齡大的管理者往往不會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)高、收益不穩(wěn)定的研發(fā)項(xiàng)目。

(3)管理者學(xué)歷水平與研發(fā)投資決策的關(guān)系研究。實(shí)證結(jié)果表明，管理者的學(xué)歷水平與研發(fā)投資都是正相關(guān)，但管理者學(xué)歷水平在本科以上與研發(fā)投資的回歸系數(shù)是4.12，在1%的水平下顯著;管理者學(xué)歷水平在本科以下與研發(fā)投資的回歸系數(shù)為1.02，在10%的水平下顯著，可以看出，高學(xué)歷的管理者更傾向于進(jìn)行研發(fā)投資，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。管理者的知識(shí)水平在制定投資決策時(shí)至關(guān)重要，知識(shí)水平越廣泛，考慮事情越全面，能考慮到研發(fā)項(xiàng)目對(duì)企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，而不是只考慮到眼前利益，放棄掉一些很有價(jià)值的研發(fā)項(xiàng)目。

六、結(jié)論與啟示

本文以2010—2012年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的文化創(chuàng)意企業(yè)為研究對(duì)象，探討了管理者過度自信、第一大股東持股比例和管理者學(xué)歷水平對(duì)研發(fā)投資決策的影響。本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，過度自信在心理學(xué)上屬于認(rèn)知偏差，會(huì)使人高估收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，高估自己在決策、管理方面的能力，從而采取激進(jìn)的投資策略，使投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是盲目擴(kuò)大投資會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。文化創(chuàng)意企業(yè)屬于知識(shí)密集型企業(yè)，其發(fā)展需要進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)投資會(huì)提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，提升企業(yè)的盈利能力，但過度自信的管理者不斷進(jìn)行研發(fā)投資可能都會(huì)導(dǎo)致投資過度，反而起到事倍功半的效果。因此，管理者在制定研發(fā)投資決策時(shí)應(yīng)慎重，考慮周全，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度制定研發(fā)投資決策，促進(jìn)企業(yè)健康快速的發(fā)展。第一大股東年齡和研發(fā)投資是負(fù)相關(guān)的，文化創(chuàng)意企業(yè)大多規(guī)模較小，第一大股東控制水平高，第一大股東為戰(zhàn)略決策的制定者，投資決策是戰(zhàn)略決策的重要組成部分，因此，投資決策一般也都是由第一大股東決定的。年齡大的股東希望企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，因此，常會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目進(jìn)行投資，而一些風(fēng)險(xiǎn)大但收益高的項(xiàng)目往往被放棄掉，如研發(fā)投資。管理者學(xué)歷水平和研發(fā)投資正相關(guān)，學(xué)歷高的管理者能透過風(fēng)險(xiǎn)看到研發(fā)項(xiàng)目的潛在收益，進(jìn)而進(jìn)行投資決策，而較低學(xué)歷的管理者往往因?yàn)檠邪l(fā)項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)而選擇放棄，從而錯(cuò)過了良好發(fā)展的機(jī)會(huì)。

本文對(duì)管理者過度自信對(duì)研發(fā)投資決策的影響進(jìn)行了分析，但并未深入分析在決策的哪個(gè)階段產(chǎn)生影響以及如何影響，這些都有待于未來研究中進(jìn)行深入探討。

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