楊興全，曾 義，吳昊旻

（1.石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子832000；2.石河子大學(xué) 公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子832000）

一、引 言

作為公司的主要資產(chǎn)，現(xiàn)金的持有決策是公司財務(wù)決策的一項重要內(nèi)容。國內(nèi)外學(xué)者在研究現(xiàn)金持有量影響因素的基礎(chǔ)上，基于信息不對稱與代理問題兩個視角研究了公司現(xiàn)金持有價值，分別形成了現(xiàn)金持有價值較高與較低兩種截然相反的觀點。面對公司現(xiàn)金持有價值不同觀點的爭議，學(xué)者們開始基于產(chǎn)業(yè)組織理論來探討公司持有現(xiàn)金的價值效應(yīng)。掠奪理論（predation theory）認(rèn)為，公司現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)，持有充?，F(xiàn)金的公司通過實施更有利的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略或者對競爭對手產(chǎn)生可信的威懾作用，能夠在產(chǎn)品市場競爭中獲取優(yōu)勢地位。

由于存在融資約束，公司會出于預(yù)防性動機(jī)而持有現(xiàn)金以捕捉未來投資機(jī)會，融資約束程度是影響公司現(xiàn)金持有動機(jī)及其競爭效應(yīng)的主要因素，而公司融資約束程度又與國家的貨幣政策和公司的政府控制性質(zhì)相關(guān)。貨幣政策是政府干預(yù)和調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要方式，貨幣政策從緊將明顯限制公司的外部融資能力，影響公司獲取信貸資金的難易程度和數(shù)量，從而影響其現(xiàn)金持有水平。那么，宏觀貨幣政策（變動）對微觀企業(yè)個體的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)有怎樣的影響呢？此外，我國信貸資源配置中存在的信貸歧視問題是導(dǎo)致民營企業(yè)面臨更嚴(yán)重融資約束的重要原因，特別是在緊縮貨幣政策下無疑會進(jìn)一步加劇民營企業(yè)的融資約束。除導(dǎo)致資金低效配置之外，信貸歧視是否還會影響公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)呢？對微觀企業(yè)個體而言，貨幣政策變動是外生性事件，結(jié)合貨幣政策來研究公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)能夠克服以往相關(guān)研究中的內(nèi)生性問題。本文基于貨幣政策和信貸歧視探討公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)，為公司更好地適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、積極應(yīng)對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中客觀存在的信貸資金低效配置問題，進(jìn)而合理持有現(xiàn)金以保持在產(chǎn)品市場競爭中的優(yōu)勢提供了啟示。

本文利用2008－2011年中國上市公司季度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)，而且隨著競爭對手融資約束和行業(yè)競爭的加劇，公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)更加顯著；與寬松貨幣政策相比，公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)在緊縮貨幣政策下更加明顯；與政府控制的公司相比，民營公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)更強，而且在緊縮貨幣政策下兩者差異更加顯著；此外，為研發(fā)活動提供持續(xù)穩(wěn)定的資金是公司現(xiàn)金持有實現(xiàn)競爭效應(yīng)的主要渠道。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，結(jié)合貨幣政策和信貸歧視考察了公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)，在拓展公司現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果研究的同時，也為宏觀經(jīng)濟(jì)政策（貨幣政策）的經(jīng)濟(jì)后果提供了來自微觀企業(yè)層面的經(jīng)驗證據(jù)；第二，基于研發(fā)投入強度和研發(fā)平滑對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的實現(xiàn)渠道進(jìn)行了檢驗，從經(jīng)營戰(zhàn)略角度為公司通過持有現(xiàn)金來實現(xiàn)其產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略提供了一種可行的路徑。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與假設(shè)提出

自20世紀(jì)90年代末以來，無論是發(fā)達(dá)市場還是新興市場，公司都出現(xiàn)了持有大量現(xiàn)金的現(xiàn)象。公司為何持有大量的現(xiàn)金以及持有高額現(xiàn)金的經(jīng)濟(jì)后果等問題日益成為國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的一個熱點。關(guān)于公司現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的研究，學(xué)者們基于信息不對稱與代理問題的視角分別形成了現(xiàn)金持有價值較高與較低兩種截然相反的觀點。一方面，由于存在信息不對稱與交易成本，公司從外部融資的成本較高，內(nèi)部積累的現(xiàn)金能夠降低外部融資成本，符合股東價值最大化目標(biāo)，持續(xù)持有高額現(xiàn)金可以在不降低經(jīng)營業(yè)績的情況下支持公司成長（Mikkelson和Partch，2003）。與非融資約束公司相比，融資約束公司在已實現(xiàn)的現(xiàn)金流中儲備較多的現(xiàn)金（Almeida等，2004），其現(xiàn)金持有的邊際價值也較高（Faulkender和Wang，2006）。Denis和Sibilkov（2010）的研究表明，公司的現(xiàn)金持有水平與投資水平正相關(guān)，但融資約束公司的投資邊際價值更大。另一方面，由于存在代理問題且現(xiàn)金是流動性最強的資產(chǎn)，當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金時，為了增加控制權(quán)私利，管理者或大股東可能更傾向于對凈現(xiàn)值為負(fù)的項目進(jìn)行過度投資或更容易偷竊現(xiàn)金（Jensen，1986）。公司治理的低效甚至失效將導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平較高，而且持有高額現(xiàn)金的公司更可能實施有損股東財富的多元化并購（Harford，1999），頻繁的并購與高額但低效的資本性支出會浪費大量的現(xiàn)金資源，進(jìn)而降低公司現(xiàn)金持有的價值（Harford等，2008）。Pinkowitz等（2006）基于跨國樣本的比較研究表明，在投資者保護(hù)較弱的國家，公司的現(xiàn)金持有水平較高，但價值較低。

面對公司現(xiàn)金持有價值不同觀點的爭議，學(xué)者們開始基于產(chǎn)業(yè)組織理論來探討公司現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于行業(yè)競爭與公司現(xiàn)金持有關(guān)系的研究發(fā)端于資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭的影響，當(dāng)高財務(wù)杠桿降低了投資能力時，公司面臨來自競爭對手的掠奪威脅，低杠桿的財務(wù)保守行為便成為公司的理性選擇（Campello，2003）。按照資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論，公司持有的現(xiàn)金可以看作是負(fù)的債務(wù)，負(fù)債決策和現(xiàn)金持有決策是同一問題的兩個方面，資本結(jié)構(gòu)可能并非公司自主選擇的結(jié)果，公司保持低負(fù)債水平可能是因其債務(wù)融資能力已達(dá)到飽和而無法從資本市場成功融資的無奈之舉（Faulkender和Petersen，2006）。當(dāng)存在融資約束，尤其是競爭者之間的互動聯(lián)系更多時，現(xiàn)金不應(yīng)被視作負(fù)的債務(wù)（Acharya等，2007）。不同于獲取債務(wù)資本會受到諸多限制，現(xiàn)金持有更多地出于公司自主的選擇。持有充?，F(xiàn)金的公司會對競爭對手產(chǎn)生直接或間接影響：一方面，現(xiàn)金充裕的公司可以通過加大資本性投資或研發(fā)支出、改變生產(chǎn)和經(jīng)營區(qū)位、擴(kuò)大分銷網(wǎng)絡(luò)、加大廣告宣傳力度、雇傭更高效的員工、甚至兼并供應(yīng)商或合作伙伴等策略，強化其產(chǎn)品市場競爭力或掠奪現(xiàn)金匱乏競爭對手的市場份額；另一方面，現(xiàn)金持有具有信號作用，可成為公司扭曲競爭者戰(zhàn)略的“先發(fā)制人的武器”，持有更多的現(xiàn)金實際上向競爭對手做出了將來進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)能力、增加R＆D投資等競爭性策略的可信承諾，該承諾可對競爭對手?jǐn)U張產(chǎn)能的潛在意圖形成制約，并對潛在進(jìn)入者產(chǎn)生威懾，阻止其進(jìn)入市場，進(jìn)而間接改變競爭結(jié)果。Fresard（2010）研究發(fā)現(xiàn)，持有較多的現(xiàn)金有利于公司提高產(chǎn)品市場業(yè)績，現(xiàn)金持有和債務(wù)保守具有不同的競爭效應(yīng)。

現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)與競爭對手面臨的融資約束程度和所處行業(yè)的競爭程度密不可分。當(dāng)受融資約束的競爭對手資金短缺，尤其是在經(jīng)濟(jì)周期、宏觀調(diào)控政策發(fā)生劇烈變化時，即使遇到較好的投資機(jī)會，也不得不放棄投資，從而難以獲得產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。另外，面對競爭對手發(fā)起的價格戰(zhàn)，融資約束嚴(yán)重的公司因缺乏資金支持或容易陷入財務(wù)困境而更可能放棄競爭，從而失去已有的市場份額或被迫退出市場。行業(yè)競爭程度對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，高度集中行業(yè)中的公司傾向于采用相互“勾結(jié)”的策略，通過壟斷定價獲取超額收益，壟斷逐漸取代市場競爭而弱化現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)；另一方面，行業(yè)內(nèi)競爭越激烈，公司為避免淘汰出局而需要持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，通過技術(shù)革新來降低成本、提高效率，但激烈競爭引起的經(jīng)營狀況不確定會導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流頻繁波動，而外部融資成本又相對高昂，因此，持有更多的現(xiàn)金能為公司的技術(shù)革新提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，持有現(xiàn)金以獲取競爭優(yōu)勢對公司而言更為重要?；谏鲜龇治?，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)，而且競爭對手面臨的融資約束越嚴(yán)重、公司所處行業(yè)的競爭越激烈，現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)越明顯。

作為政府干預(yù)和宏觀調(diào)控的重要方式，貨幣政策主要通過信貸傳導(dǎo)機(jī)制增加或減少信貸資金供給的數(shù)量和可得性（Bernanke和Gerlter，1995），進(jìn)而影響公司現(xiàn)金持有的動機(jī)與效應(yīng)。貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮往往導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，公司面臨的不確定性增加，此時出于預(yù)防性動機(jī)的現(xiàn)金持有需求會大大增加，但緊縮貨幣政策導(dǎo)致資金供給減少，公司獲取信貸資金的難度加大。當(dāng)緊縮貨幣政策造成信貸需求和信貸供給不平衡時，持有充足現(xiàn)金的公司可以不受或較少受到貨幣政策的影響而維持原有的產(chǎn)品市場競爭策略，通過繼續(xù)增加投資擴(kuò)充產(chǎn)能、加大產(chǎn)品促銷力度等方式搶占市場份額，從而增強產(chǎn)品市場競爭力。相反，現(xiàn)金持有較少的公司更容易受到貨幣政策的影響，當(dāng)競爭對手搶占市場份額時更容易陷入僵局，甚至退出行業(yè)或被競爭對手兼并。此外，在緊縮貨幣政策下，獲取信貸資金的難度加大，導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加，持有充足現(xiàn)金的公司可以避免因融資成本增加而帶來的產(chǎn)品成本上升，從而更可能通過產(chǎn)品成本優(yōu)勢而發(fā)起價格競爭，有效遏制現(xiàn)金持有不足的競爭對手。基于上述分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在緊縮貨幣政策下，公司持有現(xiàn)金的競爭效應(yīng)更加顯著。

我國的信貸資源配置具有顯著的“國民”差異，民營公司面臨較嚴(yán)重的信貸歧視問題（Brandt和Li，2003；方軍雄，2007）。國有企業(yè)在與銀行長期信貸關(guān)系下較低的信息搜尋成本、預(yù)算軟約束下的政府幫扶以及銀行向國有企業(yè)貸款獲得的政治利益考量等是導(dǎo)致信貸歧視的主要原因（Brandt和Li，2003）。在緊縮貨幣政策下，銀行信貸資金會更多地向國有企業(yè)傾斜（葉康濤和祝繼高，2009）。除了資金的錯誤配置外，信貸歧視還會影響公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)：一方面，信貸資金更加偏向于國有企業(yè)，導(dǎo)致其融資約束較小，在貨幣政策緊縮時則會進(jìn)一步加劇民營公司的融資約束，公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)將更加顯著；另一方面，政府的干預(yù)或救助式擔(dān)保顯著降低了國有企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，導(dǎo)致其風(fēng)險管理意識較淡薄，從而降低了現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。基于上述分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：與政府控制的公司相比，民營公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)更強，而且在緊縮貨幣政策下兩者差異更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）模型建立和變量設(shè)計

為了檢驗貨幣政策和融資約束對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響，我們借鑒Fresard（2010）的方法，建立了如下的回歸模型：

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年份，k表示變量的滯后期數(shù)。αi和ηt表示公司固定效應(yīng)和時間效應(yīng)，εi，t為殘差項。

1.被解釋變量（Com）。我們借鑒Fresard（2010）的方法，以公司營業(yè)收入增長率與季度行業(yè)中值的差額來度量產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。

2.解釋變量（Zcash）。我們使用了經(jīng)季度行業(yè)中值調(diào)整后的公司現(xiàn)金持有水平，其中現(xiàn)金持有水平等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值。同時，考慮到不同行業(yè)現(xiàn)金持有水平分布的離散程度對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響，我們用Cash除以行業(yè)現(xiàn)金持有水平的標(biāo)準(zhǔn)差得到變量Zcash，以滯后一期變量來反映公司相對于其競爭對手的現(xiàn)金持有水平。

3.控制變量。我們還控制了其他可能影響現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的因素：（1）前期資產(chǎn)的對數(shù)（Size），資產(chǎn)存量可能會對產(chǎn)品市場業(yè)績產(chǎn)生影響。（2）負(fù)債比率（Lev），等于公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)，控制公司的財務(wù)保守行為具有的競爭效應(yīng)。（3）銷售費用（Se），等于公司的營業(yè)費用除以凈資產(chǎn)。公司在廣告、促銷等市場策略方面的花費最終會反映在產(chǎn)品市場業(yè)績上。（4）資本投資（Inv），它是獲取產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢的主要途徑。（5）前期的產(chǎn)品市場業(yè)績，它們可能會對未來的業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)影響。我們對這些控制變量進(jìn)行了如下處理：除前期資產(chǎn)的對數(shù)外，其他變量取滯后兩期值；此外，為了控制行業(yè)因素的影響，所有控制變量都經(jīng)季度行業(yè)中值進(jìn)行調(diào)整。

4.分組變量。在實證分析中，我們將按照不同的貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、競爭對手融資約束程度以及行業(yè)競爭程度進(jìn)行分組，以檢驗這些因素對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。

（1）貨幣政策（Mc）。大量貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)使用貨幣供給增長率來度量貨幣政策的松緊程度（Johnson，1962；索彥峰和范從來，2007）。我們借鑒索彥峰和范從來（2007）的方法，首先將GM1序列進(jìn)行HP濾波，得到其長期趨勢水平GM1－HP，然后用原始序列GM1與之相減，即可得到M1的增長率對其長期趨勢的偏離GM。正向偏離表示貨幣政策具有擴(kuò)張趨勢，負(fù)向偏離表示貨幣政策具有收緊趨勢?？紤]到貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響存在一定的滯后性，我們用滯后一期的GM值進(jìn)行實證分析。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Gov）。根據(jù)最終控制人性質(zhì)，我們將樣本公司分為政府控制的公司和民營公司兩類。

（3）融資約束

公司規(guī)模（Fc＿Size）：大量文獻(xiàn)采用公司規(guī)模來度量融資約束程度。為了更直接地反映競爭對手融資約束對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響，我們將某公司所屬行業(yè)的其他公司當(dāng)作競爭對手，首先計算每個季度公司所屬行業(yè)扣除自身總資產(chǎn)后的中值，然后將其與公司自身總資產(chǎn)進(jìn)行比較，如果后者大，則表明競爭對手面臨較嚴(yán)重的融資約束。

KZ指數(shù)（Fc＿KZ）：Kaplan和Zingales（1997）構(gòu)建了用于區(qū)分不同融資約束程度的公司指標(biāo)，融資約束的KZ指數(shù)測度方法被隨后的大量研究所使用。我們首先按照資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金持有水平和經(jīng)營現(xiàn)金流指標(biāo)將樣本分為兩組，如果當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率高于中位數(shù)，則KZ1取1；如果當(dāng)年利息保障倍數(shù)低于中位數(shù)，則KZ2取1；如果當(dāng)年現(xiàn)金／總資產(chǎn)低于中位數(shù)，則KZ3取1；如果經(jīng)營現(xiàn)金流／總資產(chǎn)低于中位數(shù)，則KZ4取1。然后計算KZ＝KZ1＋KZ2＋KZ3＋KZ4，并使用Ordered Logit模型進(jìn)行回歸，估計各個特征的系數(shù)，最后用估計系數(shù)構(gòu)建KZ指數(shù)。①KZ指數(shù)越大，融資約束越嚴(yán)重。與公司規(guī)模類似，我們也考慮了競爭對手的融資約束程度。如果公司自身的KZ指數(shù)小于剔除自身KZ指數(shù)后的季度行業(yè)中值，則表明競爭對手面臨較嚴(yán)重的融資約束。

（4）行業(yè)競爭程度。借鑒吳昊旻等（2012）等研究的做法，本文從行業(yè)間（行業(yè)集中度）和行業(yè)內(nèi)（自然邊界）兩方面衡量行業(yè)競爭程度。

行業(yè)集中度：赫芬達(dá)爾－赫希曼指數(shù)（HHI指數(shù)）。以每家公司的市場銷售份額占行業(yè)市場份額比例的平方和計算，公式為：，其中Xf為公司f的市場銷售額。HHI指數(shù)越小，行業(yè)集中度越低，行業(yè)競爭就越激烈。

行業(yè)內(nèi)競爭程度：自然邊界（NH）。它反映了單個公司行業(yè)內(nèi)競爭的差異，計算公式為：

其中，K／L表示資本－勞動比率，f代表公司，i代表行業(yè)，y代表季度。NH值越小，公司間經(jīng)營相似度越高，行業(yè)內(nèi)競爭就越激烈。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文選取了2008－2011年滬深兩市A股公司的季度數(shù)據(jù)，并剔除了營業(yè)收入為負(fù)、金融行業(yè)、ST類公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本，數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時，為了剔除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在本文的18 245個觀測值中，2008－2011年各季度產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢的均值為0.0396，最小值為－0.4852，最大值為1.6676，不同公司的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢存在較大差異?，F(xiàn)金持有水平（Zcash）的均值為0.1727，最小值為0.0053，最大值為0.6723，表明公司間現(xiàn)金持有水平也存在較大差異，而且存在持有高額現(xiàn)金的現(xiàn)象。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

四、檢驗結(jié)果與分析

（一）競爭對手融資約束、行業(yè)競爭與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

考慮到前期的產(chǎn)品市場業(yè)績可能會對未來的業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)影響，我們建立的回歸模型控制了滯后兩期的產(chǎn)品市場業(yè)績，是一個動態(tài)面板模型。此外，產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢與現(xiàn)金持有水平可能存在雙向因果關(guān)系，這也會導(dǎo)致內(nèi)生性問題。因此，本文采用系統(tǒng)GMM方法來估計動態(tài)面板模型，以克服個體異質(zhì)性和內(nèi)生性問題。

表2給出了競爭對手融資約束、行業(yè)競爭與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的回歸結(jié)果。我們首先檢驗了現(xiàn)金持有是否具有競爭效應(yīng)，模型1中Zcash的系數(shù)顯著為正，表明持有較多現(xiàn)金的公司能夠獲得競爭優(yōu)勢。模型2和模型3按規(guī)模區(qū)分了競爭對手的融資約束程度，競爭對手融資約束較高組中Zcash的系數(shù)顯著為正，而在競爭對手融資約束較低組中則不顯著，兩者差異檢驗p值為0.035，表明現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)在競爭對手融資約束較高的情況下更加顯著。我們從基于KZ指數(shù)衡量融資約束程度的模型4和模型5中也得到類似的結(jié)論。模型6－模型9考察了行業(yè)競爭程度對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。可以看到，當(dāng)行業(yè)競爭程度較高時，Zcash的系數(shù)顯著為正，而當(dāng)行業(yè)競爭程度較低時則不顯著，且競爭程度較高時Zcash的系數(shù)顯著大于競爭程度較低時。這表明行業(yè)競爭越激烈，公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)越強。

表2 競爭對手融資約束、行業(yè)競爭與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

（二）貨幣政策與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

表3給出了貨幣政策與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的回歸結(jié)果。模型1和模型2檢驗了不同貨幣政策下現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)，緊縮貨幣政策下Zcash的系數(shù)顯著為正，而且顯著大于寬松貨幣政策下Zcash的系數(shù)（差異檢驗p值為0.022）。這表明不同貨幣政策下現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)存在差別，緊縮貨幣政策下現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)更加明顯。模型3－模型10進(jìn)一步檢驗了緊縮貨幣政策下，競爭對手融資約束和行業(yè)競爭對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。結(jié)果表明，緊縮貨幣政策下，競爭對手面臨的融資約束越嚴(yán)重、行業(yè)競爭越激烈，公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)越強。

表3 貨幣政策與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

（三）緊縮貨幣政策、信貸歧視與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的大量文獻(xiàn)已經(jīng)證實，寬松貨幣政策在拉動經(jīng)濟(jì)增長方面表現(xiàn)乏力，而緊縮貨幣政策卻對遏制經(jīng)濟(jì)過熱的效果顯著（劉金全，2002；索彥峰和范從來，2007）。因此，學(xué)者們在實證研究時一般側(cè)重于研究緊縮貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的影響（陸正飛等，2009）。遵循這種慣例，我們檢驗緊縮貨幣政策下信貸歧視對公司持有現(xiàn)金競爭效應(yīng)的影響。②表4中模型1和模型2的結(jié)果顯示，當(dāng)不考慮貨幣政策影響時，民營公司的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)越是顯著大于政府控制的公司；模型3和模型4的結(jié)果顯示，在緊縮貨幣政策下，民營公司的Zcash系數(shù)顯著為正，而政府控制公司的Zcash系數(shù)為負(fù)。我們還發(fā)現(xiàn)，在緊縮貨幣政策下，民營公司的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)（Zcash系數(shù)為0.553，在1%的水平上顯著）強于不考慮貨幣政策時的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)（Zcash系數(shù)為0.268，在5%的水平上顯著），而政府控制公司的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)則并沒有太大差別。這表明與政府控制的公司相比，民營公司的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)更強，而且在緊縮貨幣政策下兩者差異更加顯著。

從表4中還可以看到，在緊縮貨幣政策下，競爭對手融資約束越嚴(yán)重、行業(yè)競爭越激烈，民營公司的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)越是顯著強于政府控制的公司。這證實了在緊縮貨幣政策下，與民營公司相比，政府控制的公司不利于發(fā)揮其現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)，我國信貸資金優(yōu)先滿足政府控制公司的需求無益于提升其產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。

表4 緊縮貨幣政策、信貸歧視與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

（四）進(jìn)一步檢驗：現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的實現(xiàn)渠道

上述研究結(jié)果證實了公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)及其差異，但這種競爭效應(yīng)是如何實現(xiàn)以及通過什么渠道實現(xiàn)的還需要進(jìn)一步檢驗。下面我們基于研發(fā)活動進(jìn)一步檢驗公司實現(xiàn)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的渠道?！案偁幣c研發(fā)”一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的話題，研發(fā)活動對于公司獲取競爭優(yōu)勢具有舉足輕重的作用。公司的研發(fā)活動不僅需要大量的資金投入，更重要的是資金投入要平穩(wěn)持續(xù)。而持有現(xiàn)金不僅有助于公司加大研發(fā)投入強度，而且有利于保障研發(fā)投入的持續(xù)穩(wěn)定?；诖?，我們構(gòu)建了如下的現(xiàn)金持有與研發(fā)強度、現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的回歸模型，以檢驗現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的實現(xiàn)渠道。

現(xiàn)金持有與研發(fā)強度的回歸模型為：

現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的回歸模型為：

在上述兩個回歸模型中，被解釋變量R＆D和ΔR＆D分別表示公司研發(fā)投入資本存量和當(dāng)期研發(fā)投入水平，分別用期末無形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)變動額來衡量。與企業(yè)R＆D相比，無形資產(chǎn)包括能為企業(yè)提高附加值和競爭力的專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)和著作權(quán)等，包含企業(yè)的人力資本開發(fā)、新技術(shù)引進(jìn)、消化和吸收等；此外，我國公布R＆D數(shù)據(jù)的上市公司并不多，更缺少季度數(shù)據(jù)，因此在現(xiàn)有條件下，無形資產(chǎn)存量和增量是反映企業(yè)研發(fā)活動較為合理的指標(biāo)。變量Cash和ΔCash分別表示公司現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有變動額。我們還控制了現(xiàn)金流（CF）、成長性（Grow）、負(fù)債水平（Lev）、公司規(guī)模（Size）以及外部融資水平（Finance）對公司研發(fā)活動的影響。在現(xiàn)金持有與研發(fā)強度模型中，我們預(yù)期公司現(xiàn)金持有與研發(fā)強度正相關(guān)，α1顯著為正；而在現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑模型中，由于公司需要通過現(xiàn)金支付來維持研發(fā)活動，我們預(yù)期現(xiàn)金變動額與無形資產(chǎn)變動額負(fù)相關(guān)，β1顯著為負(fù)。

表5報告了現(xiàn)金持有與研發(fā)投入強度的回歸結(jié)果。模型1中Cash的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明公司持有現(xiàn)金越多，研發(fā)投入強度越高。模型2－模型5是基于公司規(guī)模和KZ指數(shù)衡量融資約束程度的分組回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)融資約束越嚴(yán)重，持有高額現(xiàn)金的公司研發(fā)投入強度越高。模型6－模型9的結(jié)果表明，行業(yè)競爭越激烈，持有高額現(xiàn)金的公司研發(fā)投入強度越高。模型10和模型11的結(jié)果顯示，與寬松貨幣政策相比，持有高額現(xiàn)金的公司在緊縮貨幣政策下的研發(fā)投入強度更高。表6報告了現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的回歸結(jié)果。模型1中ΔCash的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司現(xiàn)金持有能夠平滑其研發(fā)支出?；谌谫Y約束、行業(yè)競爭和貨幣政策的分組回歸結(jié)果表明，融資約束越嚴(yán)重、行業(yè)競爭越激烈以及在緊縮貨幣政策下，公司持有現(xiàn)金平滑研發(fā)支出的效果越顯著。我們由此可以推斷，公司通過持有現(xiàn)金來加大研發(fā)投入強度和保障研發(fā)活動的持續(xù)性，是公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)一條重要的實現(xiàn)渠道。③

表5 現(xiàn)金持有與研發(fā)投入強度

表6 現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.國內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)債務(wù)保守具有競爭效應(yīng)，而且按照資本結(jié)構(gòu)理論，現(xiàn)金可以被看作負(fù)的債務(wù)，這可能導(dǎo)致我們把低債務(wù)的競爭效應(yīng)歸結(jié)為現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。為了減少低債務(wù)競爭效應(yīng)的影響，我們在模型中已經(jīng)控制了負(fù)債對產(chǎn)品市場競爭的影響。穩(wěn)健性檢驗則僅保留了債務(wù)競爭效應(yīng)不明顯（或較低）的樣本，以進(jìn)一步降低債務(wù)競爭效應(yīng)的影響。借鑒Acharya等（2007）和Fresard（2010）的思路，當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流和投資機(jī)會的相關(guān)性很弱時，公司的對沖需求很大，面對投資機(jī)會，由于外部融資受限，債務(wù)競爭效應(yīng)會被弱化，我們保留對沖需求大的樣本以盡可能排除債務(wù)競爭效應(yīng)的干擾。我們分別剔除經(jīng)營現(xiàn)金流和投資機(jī)會相關(guān)系數(shù)大于0、0.1和0.2的樣本進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，研究結(jié)論沒有改變。

2.我們使用Zcash的滯后兩期值做了穩(wěn)健性檢驗；我們還采用未經(jīng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整的Cash變量來定義現(xiàn)金持有水平；另外，考慮到我國采掘業(yè)、電力和通信以及鐵路、航空運輸業(yè)等屬于管制或壟斷的行業(yè)可能影響研究結(jié)論，我們剔除了這些行業(yè)的樣本。經(jīng)過上述處理后的檢驗結(jié)果并沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。

3.上文的融資約束指標(biāo)沒有考慮企業(yè)是否有融資需求的問題，從而可能出現(xiàn)偏差，影響研究結(jié)論。為此，我們采用以下兩種方式來衡量融資約束：（1）根據(jù)公司成長性來判斷其資金需求的迫切程度（成長性越強，資金需求越大），將依據(jù)公司規(guī)?；騅Z指數(shù)判定為融資約束較高且成長性較強的企業(yè)歸入融資約束較高組，而將依據(jù)公司規(guī)?；騅Z指數(shù)判定為融資約束較低且成長性較差的企業(yè)歸入融資約束較低組。（2）利用投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)來衡量公司融資約束程度。一方面，受到外部融資的限制，融資約束公司更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流以滿足其投資需求，因此融資約束越嚴(yán)重的公司投資－現(xiàn)金流敏感性越強；另一方面，公司的投資水平是判斷其融資需求的重要指標(biāo)，因而利用投資－現(xiàn)金流敏感性來衡量融資約束程度是比較合適的?；谏鲜鋈谫Y約束指標(biāo)的檢驗結(jié)果依然支持本文的研究假設(shè)。

五、結(jié)論與啟示

關(guān)于現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的已有研究文獻(xiàn)往往忽略了貨幣政策的重要影響，本文則結(jié)合貨幣政策和信貸歧視考察了公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)，而且隨著競爭對手融資約束和所在行業(yè)競爭的加劇，公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)更加顯著；與寬松貨幣政策相比，公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)在緊縮貨幣政策下更加明顯；與政府控制的公司相比，民營公司的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)更強，而且在緊縮貨幣政策下兩者差異更加顯著。上述結(jié)果表明，公司現(xiàn)金持有具有顯著的競爭效應(yīng)，而宏觀貨幣政策會影響微觀企業(yè)個體的現(xiàn)金持有行為及其競爭效應(yīng)；我國“重國輕民”的信貸資金配置格局降低了公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)，而且緊縮貨幣政策還會進(jìn)一步弱化這種效應(yīng)。此外，我們發(fā)現(xiàn)為研發(fā)活動提供持續(xù)穩(wěn)定的資金是公司現(xiàn)金持有實現(xiàn)競爭效應(yīng)的重要渠道。

本文的政策啟示在于：公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)與競爭對手融資約束、行業(yè)競爭和貨幣政策密切相關(guān)。因此，公司應(yīng)結(jié)合融資約束差異和行業(yè)競爭特征，合理確定現(xiàn)金持有水平以增強其在產(chǎn)品市場上的競爭力，尤其是在貨幣政策趨緊時，保持較高的流動性更有助于提高公司的產(chǎn)品市場競爭力。另外，除了資金的錯誤配置外，信貸歧視還會影響公司其他財務(wù)政策的功效，而且在緊縮貨幣政策下會進(jìn)一步加劇現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的“國民”差距。因此，深化國企改革和理順銀企關(guān)系應(yīng)最大限度地保證信貸資源的效率優(yōu)先原則。

注釋：

①我們得到如下方程：KZ＝0.2220356＋0.3833606×資產(chǎn)負(fù)債率＋（－1.650459×利息保障倍數(shù)）＋（－0.0831973×現(xiàn)金持有水平／資產(chǎn)）＋（－0.495588×經(jīng)營現(xiàn)金流／資產(chǎn)）。

②盡管Brandt和Li（2003）、方軍雄（2007）等已經(jīng)證實在我國存在信貸歧視現(xiàn)象，貨幣政策緊縮時期尤甚（陸正飛等，2009），但是為了穩(wěn)妥起見，我們結(jié)合貨幣政策檢驗了政府控制公司與民營公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值和中值差異、債務(wù)增長率均值和中值差異，并控制企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力和資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)等因素進(jìn)行了回歸分析。結(jié)果都證實在緊縮貨幣政策下，民營企業(yè)獲得的債務(wù)資金更少，信貸歧視問題確實存在。

③根據(jù)匿名審稿人的建議，我們借鑒Faulkender和Wang（2006）的研究，檢驗了公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)對公司價值的影響。結(jié)果表明，競爭對手融資約束越嚴(yán)重、行業(yè)競爭越激烈以及在緊縮貨幣政策下，公司持有高額現(xiàn)金不僅在產(chǎn)品市場中越具競爭優(yōu)勢，而且這種競爭效應(yīng)還會帶來公司現(xiàn)金邊際價值的提升。受篇幅限制，檢驗結(jié)果未在正文中報告。

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