羅安國

摘? 要：從核準(zhǔn)制到注冊制是我國股票發(fā)行制度改革的必由之路。推行注冊制改革是一個循序漸進的過程，需要修改《證券法》和相關(guān)的配套法規(guī)制度，加大監(jiān)管力度，切實保護好投資者的合法權(quán)益。“企業(yè)注冊即可上市發(fā)行”、“注冊制意味著監(jiān)管層放松監(jiān)管”是對股票發(fā)行注冊制改革的誤解。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行;注冊制;改革;思考

一、從核準(zhǔn)制到注冊制是我國股票發(fā)行制度改革的必由之路

綜觀全球股票發(fā)行制度有三種，即審批制、核準(zhǔn)制和注冊制。每一種發(fā)行制度都對應(yīng)一定的市場發(fā)展?fàn)顩r。在市場逐漸發(fā)育成熟的過程中，股票發(fā)行制度理應(yīng)隨之逐漸地改變，以適應(yīng)市場發(fā)展需求。

審批制，是一種計劃發(fā)行的制度。2001年3月17日以前我國股票發(fā)行制度實行的是審批制。具體的做法是：國務(wù)院證券監(jiān)管部門制定每年的股票發(fā)行額度分配到各省市和中央產(chǎn)業(yè)部委，再由各省市和中央部委負(fù)責(zé)選擇股票發(fā)行企業(yè)。審批制的弊端非常明顯：一是違背“三公”原則，上市發(fā)行不是通過公平競爭脫穎而出選拔到股票發(fā)行市場里來，而是由各省市區(qū)及中央產(chǎn)業(yè)部委的“欽點”。二是滋生了股票發(fā)行全過程中形形色色的尋租腐敗。

核準(zhǔn)制，是指發(fā)行人的股票發(fā)行權(quán)由政府證券監(jiān)管機構(gòu)的審查、核準(zhǔn)、授予的股票發(fā)行制度。即國家通過立法規(guī)定證券發(fā)行的實質(zhì)條件，發(fā)行人發(fā)行證券必須符合這些條件，并經(jīng)證券監(jiān)管機構(gòu)審查核準(zhǔn)最終才能發(fā)行的制度。

注冊制，是成熟市場經(jīng)濟條件下股票市場采用的發(fā)行制度。注冊制不僅要求發(fā)行人公開提供關(guān)于股票發(fā)行本身以及和股票發(fā)行有關(guān)的所有信息，不得有重大遺漏，并且要對所提供信息的真實性、完整性、準(zhǔn)確性和及時性承擔(dān)法律責(zé)任。證券監(jiān)管機構(gòu)不對股票發(fā)行行為及股票本身做出價值判斷，對公開資料的審查只涉及形式，不涉及任何發(fā)行實質(zhì)條件。發(fā)行人只要按規(guī)定將有關(guān)資料完全公開，監(jiān)管機構(gòu)就不得以發(fā)行人的財務(wù)狀況未達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)而拒絕其發(fā)行。所以，其核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏?？梢姡灾剖求w現(xiàn)公開、公平和公正原則的、市場化程度最高的股票發(fā)行制度。它貴在強調(diào)市場的作用，確定證券發(fā)行權(quán)不是政府授予的特許權(quán)，而是公司與生俱來的自治權(quán)利，且以信息披露為基礎(chǔ)，以包括民事責(zé)任、行政責(zé)任與刑事責(zé)任的法律責(zé)任為后盾，充分體現(xiàn)了市場經(jīng)濟條件下“無形之手”自我調(diào)節(jié)的本質(zhì)特性。

我國實行核準(zhǔn)制以來，強勁地推動資本市場快速發(fā)展，但這種制度存在的問題也很多：（1）證監(jiān)會的行政發(fā)行核準(zhǔn)取代了市場審核，成為唯一的市場準(zhǔn)入門檻。發(fā)行者和投資者唯證監(jiān)會的發(fā)行核準(zhǔn)馬首是瞻。（2）新股發(fā)行供給周期與需求周期錯位。究其原因，一是審核時間過長。二是審核標(biāo)準(zhǔn)多變。（3）重融資輕投資。通過行政手段控制發(fā)行速度，導(dǎo)致新股“三高”發(fā)行、股市失血嚴(yán)重，諸多上市公司成為不注重股東回報的“鐵公雞”。（4）重審批輕核查，極易產(chǎn)生尋租和腐敗，損害投資者利益的情況經(jīng)常發(fā)生。不能高效促進經(jīng)濟的發(fā)展。

諸多嚴(yán)重問題的存在，這不得不引起我們的深刻反思。 因此，必須尊重市場規(guī)律，將股票發(fā)行核準(zhǔn)制改革為注冊制，真正還權(quán)于市場，還權(quán)于投資者，讓市場起決定性作用，這是我國股市健康、可持續(xù)發(fā)展的必由之路和唯一選擇。

二、穩(wěn)步推行我國股票發(fā)行注冊制改革

（一）推行注冊制改革需要修改《證券法》并構(gòu)建相關(guān)配套制度。鑒于現(xiàn)行證券法 “證監(jiān)會設(shè)發(fā)審會，審核股票發(fā)行申請、證監(jiān)會依法負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請?！?的規(guī)定，推行注冊制改革，首先需要全國人大站在完善中國股市基本制度的高度來修改證券法，為證券監(jiān)管部門大量制定與股票注冊發(fā)行的相關(guān)配套法規(guī)制度和細(xì)則提供原則框架;為從核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變、功能監(jiān)管和國際化發(fā)展趨勢提供法律制度依據(jù)和保障。只有在法律層面上把好關(guān)，相關(guān)的配套法規(guī)制度以及全方位的配套措施才可能很好地跟進，注冊制改革才能有條不紊地進行。

（二）推行注冊制改革需要實行“發(fā)——審——核”三權(quán)分立?？茖W(xué)合理的發(fā)行管理體制應(yīng)該是：發(fā)行權(quán)應(yīng)當(dāng)下放到公司制的證券交易所，審批權(quán)應(yīng)當(dāng)還給代表投資人的證券商，證監(jiān)會只應(yīng)行使保護投資人利益的監(jiān)管核查權(quán)。目前，由于我國多層次資本市場并未完全建立，全國大量企業(yè)都匯聚到中國證監(jiān)會排隊審批，不但效率低，無法把關(guān)，而且增加了企業(yè)發(fā)行上市成本，也抑制了交易所的合理競爭。因此，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)簡政放權(quán)， 把股票發(fā)行審核權(quán)下放給證券交易所，由證券交易所負(fù)責(zé)股票公開發(fā)行注冊。發(fā)行上市公司及其證券的質(zhì)量、信息真實性由發(fā)行人負(fù)責(zé)、證券商和中介機構(gòu)把關(guān)，投資者自主選擇是否投資。這樣才能真正做到股票發(fā)行制度的市場化，使市場參與主體各自歸位、各盡其責(zé)。證監(jiān)會則應(yīng)回歸監(jiān)管本位，不再審批證券發(fā)行，其主要職能是研究制定法律法規(guī)，設(shè)定市場準(zhǔn)入制度，監(jiān)管市場運行，確保市場公平，依法打擊市場欺詐行為。所以，只有讓市場的歸市場，政府的歸政府后，證監(jiān)會才能以比較超脫的地位，集中精力加強監(jiān)管，更好地規(guī)范市場、保護投資者利益。

（三）推行注冊制改革需要把保護投資者合法權(quán)益放在重中之重。注冊制將上市公司的質(zhì)量和金融商品的投資價值交由市場來判斷，因此除了加強監(jiān)管，建立健全以準(zhǔn)確、全面、及時的信息披露為中心的市場自我約束機制、促進市場誠信外，還必須切實把保護投資者尤其是中小投資者權(quán)益放在重中之重。一是要有嚴(yán)刑峻法，對違法違規(guī)行為進行嚴(yán)懲，加大業(yè)績造假、虛假信息披露、欺詐發(fā)行等違法成本。二是修改民事訴訟法，建立集團訴訟制度，只要是基于同一法律問題或事實問題而引起的爭議，即使所涉及的民事主體眾多，應(yīng)當(dāng)允許其中一人或數(shù)人代表其他具有共同利害關(guān)系的人提起訴訟，由該代表人來行使訴訟中的權(quán)利、承擔(dān)相應(yīng)的訴訟義務(wù)，訴訟的判決對所有具有共同利益的投資者產(chǎn)生效力。三是完善退市制度，上市公司真正做到“能上能下”、“該下就下”?！巴鹿始{新”

三、推行股票上市發(fā)行注冊制需要澄清兩個認(rèn)識誤區(qū)

（一）“企業(yè)注冊即可上市發(fā)行”。對于注冊制，有人理解為就是A股登記生效發(fā)行制，即企業(yè)可以自由自在上市發(fā)行股票;甚至有人理解為監(jiān)管層有意放低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，任其企業(yè)擴大股票發(fā)行，是更大的重融資輕投資取向。其實，這是一種嚴(yán)重誤解。股票發(fā)行注冊制不是不要審核了，更不是放任不符合發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)可以任意發(fā)行股票，而是對股票發(fā)行的審核方式和審核制度進行根本改革，還權(quán)于市場，還權(quán)于投資者，讓市場起決定性作用。

（二）“注冊制意味著監(jiān)管層發(fā)行監(jiān)管職能的缺失和放松監(jiān)管”。有人認(rèn)為，核準(zhǔn)制有證監(jiān)會發(fā)審委的嚴(yán)格審核把關(guān)都不能消除諸如“綠大地”、“萬福生科”等財務(wù)造假、虛假信息披露、欺詐上市等問題，如果實施股票發(fā)行注冊制，中小投資者將更加難以有效辨別和防范資本市場中的欺詐發(fā)行者;因此，實行注冊制是監(jiān)管層發(fā)行監(jiān)管職能的缺失或放松監(jiān)管，會進一步導(dǎo)致市場混亂。對此，我們認(rèn)為這是錯誤理解。第一，資本市場中出現(xiàn)的虛假信息等問題，既不是核準(zhǔn)制的必然產(chǎn)物，也不是實施注冊制就可自動破解的問題。它更多的是市場失靈、監(jiān)管不力、中介機構(gòu)履職不到位、違法收益大于違法成本等因素所導(dǎo)致的結(jié)果。推出注冊制后，在一級市場上股票發(fā)行節(jié)奏由市場調(diào)節(jié)、強化市場主體約束、定價進一步市場化，監(jiān)管層不再直接干預(yù)股市漲跌;不再干預(yù)IPO節(jié)奏，這是真正在還權(quán)于市場，讓市場和投資者來選擇。這是監(jiān)管職能從越位、錯位理性回歸到本位。第二，運行有效的注冊制，需要證監(jiān)會等監(jiān)管層完善法律制度、維護公平市場、優(yōu)化監(jiān)管體系、強化監(jiān)管稽查職能，切實保護投資者的合法權(quán)益，監(jiān)管任務(wù)更加艱巨、責(zé)任更加重大，實質(zhì)上是監(jiān)管理念、重心、方式和手段的升級。

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