鄂志寰

14年11月17日，滬港通完成了平穩(wěn)有序的各項籌備工作，如期啟動。啟動初期，滬港股市成交均有上升，兩地額度使用亦呈分化走勢。盡管市場表現(xiàn)各異，仍無礙滬港通作為一項重大制度創(chuàng)新對于兩地金融市場的積極意義。

滬港通將為滬港兩地資本市場提供新的增長動力

滬港通作為滬港兩大資本市場的雙向聯(lián)通機(jī)制，在具體實施過程中，將為兩地股票市場帶來新的投資者和資金來源，更廣泛的投資者構(gòu)成和數(shù)額龐大的資金流入將為兩地市場注入新的動力，使之更趨活躍。在具體實施過程中，滬港通對兩地市場的影響程度可能有一定的差異。

其一，香港作為自由港及全球第三大國際金融中心的獨(dú)特地位決定了滬股通具有巨大的輻射性。這個輻射性主要表現(xiàn)為境外投資者的概念非常寬泛，既包括香港本地的投資者，也包括來自世界各地的投資者，既有大量的個人投資者，也會有各類機(jī)構(gòu)投資者。因此，滬港通可以帶來的資金流入不僅限于香港市場本身，將會來自更多的海外地區(qū)。

在滬港通推出前，海外投資者可以通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（RQFII）兩個途徑投資國內(nèi)A股市場。滬港通吸引了眾多境外機(jī)構(gòu)提前部署A股，RQFII額度使用速度明顯加快，香港的RQFII額度近期基本使用殆盡。在這樣的背景下推出滬股通，將為海外投資者提供新的投資管道，并為上海股票市場帶來更多的交易活動。

其二，滬港通將在一定程度改變兩個市場的運(yùn)行機(jī)制。總體來說，香港投資市場相對成熟，據(jù)港交所統(tǒng)計，港股61%股市成交額來自機(jī)構(gòu)投資者，散戶及港交所參與者分別貢獻(xiàn)了23%及16%。上海證券交易所數(shù)據(jù)顯示，去年A股機(jī)構(gòu)投資者占比為17%，散戶達(dá)80.8%。過去十年A股日均換手率（交易量/流通市值）約為港股5至6倍，A股交易頻度較港股更為頻繁。香港市場參與者中的機(jī)構(gòu)投資者占比高，投資相對較為長期化，重視價值分析。隨著越來越多的香港投資者進(jìn)入國內(nèi)資本市場，可以在該市場更多地傳導(dǎo)長期投資和價值投資的理念，并逐步優(yōu)化A股市場的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)而在兩個市場產(chǎn)生一定的同化作用。

顯然，滬港通可以從資金及機(jī)制兩個方面推動上海股市進(jìn)入新的發(fā)展階段。近期，對于滬港通的預(yù)期已經(jīng)開始在股市產(chǎn)生良好反應(yīng)。從港股通部分看，內(nèi)地居民購買港股的總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣，按照香港股票市場2013年全年日均成交625.6億元計算，港股通總額度約為香港股市日均交易量的5倍，每日額度則占日均交易量的21%，相對數(shù)量大于滬股通。因此，理論上講，港股通的實施將為香港股票市場帶來新的資金流入。由于港股通設(shè)置了50萬元的門坎，主要面向高凈值的個人投資者。一方面，相較于機(jī)構(gòu)投資者而言，個人投資者對于香港股市交易規(guī)則及市場運(yùn)行規(guī)律的了解需要一些時間；另一方面，該類投資者的投資行為亦較為謹(jǐn)慎，因此，內(nèi)地資金流入港股的過程可能呈現(xiàn)循序漸進(jìn)、逐漸上升的特征。此外，內(nèi)地投資者及資金的流入也可能在一定程度上改變港股的交易常態(tài)。

滬港通將推動香港離岸

人民幣資金池加速增長

滬股通涉及人民幣結(jié)算及跨境資金調(diào)撥的安排，將從三個方面改變香港離岸人民幣市場的運(yùn)行狀態(tài)：其一，滬港通為香港的離岸人民幣資金開拓了新的投資管道，香港當(dāng)?shù)赝顿Y者可能會兌換更多的人民幣資金，用于人民幣資產(chǎn)的配置。其二，在滬港通的制度安排下，內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場，將增加離岸人民幣市場的資金池來源。其三，對于大量的海外投資者而言，滬股通提供了配置人民幣資產(chǎn)的新管道，來自其他海外地區(qū)的人民幣資金可以借道香港投資A股，其中部分資金可能會沉淀下來，等待更好的投資機(jī)會，由此為香港人民幣資金池提供了更廣闊的資金來源，推動其規(guī)模進(jìn)一步提升。

隨著離岸人民幣資金池的持續(xù)擴(kuò)大，離岸市場運(yùn)行開始出現(xiàn)自我流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)。離岸人民幣業(yè)務(wù)最初從個人業(yè)務(wù)開始，進(jìn)而推廣到貿(mào)易領(lǐng)域，人民幣貿(mào)易和跨境投融資業(yè)務(wù)的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣資金池的建立和擴(kuò)大；當(dāng)離岸人民幣資金池達(dá)到一定規(guī)模后，人民幣融資活動開始發(fā)展；接下來，離岸融資活動促使各類離岸人民幣投資產(chǎn)品的涌現(xiàn)，從而推動人民幣資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的不斷完善，并催化更多人民幣金融產(chǎn)品；最后，多元化的人民幣金融產(chǎn)品將為貿(mào)易和投融資業(yè)務(wù)提供更多便利，從而形成離岸人民幣自我流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)。

滬港通在推動香港離岸人民幣資金池擴(kuò)展的同時，也將促進(jìn)離岸CNH市場的深化和產(chǎn)品創(chuàng)新，推動兌換、跨境理財?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)展，促使已經(jīng)出現(xiàn)的良性循環(huán)更趨于完善，為人民幣國際化的深入發(fā)展奠定強(qiáng)大的基礎(chǔ)。

滬港通有助于強(qiáng)化人民幣

在岸及離岸市場的雙向聯(lián)動

從制度設(shè)計上看，滬港通創(chuàng)造性地拓展了跨境資本流動的管道，在封閉循環(huán)體系中推動資本項目開放。該機(jī)制繞過現(xiàn)行外匯管制，借助離岸人民幣市場完成人民幣兌換，構(gòu)建了全程全封閉運(yùn)行的人民幣投資完整環(huán)流，從而便利人民幣在兩地的有序流動，推動離岸人民幣外匯市場的發(fā)展，進(jìn)而強(qiáng)化了人民幣在岸及離岸市場的雙向聯(lián)動。

滬港通在打通了內(nèi)外資本市場的同時，也在在岸及離岸外匯市場建立了橋梁，對離岸市場容量和流量將產(chǎn)生較大的影響。作為保證滬港通順利運(yùn)行的配套措施，香港認(rèn)可機(jī)構(gòu)為香港居民進(jìn)行人民幣兌換限額已經(jīng)放開，明確為香港居民辦理人民幣兌換業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的頭寸在離岸人民幣市場進(jìn)行平盤，而非透過人民幣業(yè)務(wù)清算行于在岸市場平盤。顯然，滬港通所產(chǎn)生的人民幣兌換需求將基本體現(xiàn)在離岸市場，兌換需求將與人民幣離岸市場匯率的變動方向息息相關(guān)。隨著滬港通的順利推進(jìn)，兩個市場的波動傳遞性將得到顯著增強(qiáng)，人民幣在岸及離岸市場的雙向聯(lián)動機(jī)制會進(jìn)一步強(qiáng)化，進(jìn)而縮小在岸和離岸市場的匯率差距。

從具體匯率水平的波動趨勢看，滬港通對人民幣匯率的影響程度將較為有限。首先，今年以來，人民幣匯率波動幅度由1%放寬到2%，人民幣匯率的雙向預(yù)期得到強(qiáng)化，影響匯率波動的因素更為市場化。其次，香港離岸人民幣外匯市場的成熟度明顯上升。今年以來，香港離岸人民幣的外匯市場規(guī)?？焖倥噬愀凼袌鐾鈪R交易占比超過支付業(yè)務(wù)占比。根據(jù)SWIFT組織的統(tǒng)計，2014年9月跨境及離岸人民幣外匯交易金額為4.6萬億美元，其中，經(jīng)香港進(jìn)行的跨境及離岸人民幣外匯交易金額為7999億美元，占比為17.4%。根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，2013年人民幣即期、遠(yuǎn)期和外匯互換的場外日均交易量達(dá)1196億美元，其中70%為離岸交易，30%為即期交易。綜合上述測算，我們估計目前香港離岸人民幣外匯市場日均交易量應(yīng)超過200億元。

滬港通所導(dǎo)致的兌換需求是軋差后的凈額，滬股通每日額度為130億元，港股通每日額度為105億元人民幣，假設(shè)兩地市場資金流動基本均衡，軋差后在外匯市場形成的兌換需求數(shù)量將較為有限，不會對離岸市場的供求關(guān)系產(chǎn)生明顯的沖擊。同時，香港金管局出臺了向參加行提供人民幣日間流動資金的相關(guān)安排，并指定一級流動性提供行。因此，滬港通對人民幣匯率的影響較為有限。此外，香港銀行業(yè)已經(jīng)開始圍繞滬港通項目所帶來的市場需求，開發(fā)與風(fēng)險對沖相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)，推出滬港通跨境投資一站式服務(wù)，為投資者提供專業(yè)化、一體化解決方案；港交所亦進(jìn)一步完善了人民幣期貨產(chǎn)品運(yùn)作機(jī)制和時間，為市場提供更多對沖工具，均有助于保持離岸市場人民幣匯率的有序波動。

總之，滬港通將為香港離岸人民幣市場帶來新的發(fā)展機(jī)遇，推動其以自我流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)為基礎(chǔ)，為全球范圍的離岸人民幣市場提供清算樞紐和資金供給，保持并不斷提升其在全球離岸人民幣市場中的主導(dǎo)地位。（作者單位：中銀香港）endprint