藺捷

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院，上海 200433 )

法國(guó)投資者適當(dāng)性制度概述

進(jìn)入二十一世紀(jì)，證券投資者保護(hù)制度在不斷發(fā)展中被賦予新的內(nèi)涵。其中一個(gè)重要發(fā)展便是投資者適當(dāng)性制度的建立。投資者適當(dāng)性制度適應(yīng)證券創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展的時(shí)代需求，是現(xiàn)代證券投資者保護(hù)制度的核心內(nèi)容，是金融市場(chǎng)透明、穩(wěn)健運(yùn)行的制度保障。

研究法國(guó)投資者適當(dāng)性制度，首先要了解其本源——?dú)W盟證券市場(chǎng)監(jiān)管和投資者保護(hù)法律，即歐洲議會(huì)和歐盟理事會(huì)通過的關(guān)于金融工具市場(chǎng)的2004/39/EC號(hào)指令(Markets in Financial Instruments Directive，MiFID)及在歐盟證券監(jiān)管者委員會(huì)幫助下歐盟委員會(huì)通過的實(shí)施MiFID的2006/73/EC號(hào)指令。該指令作為歐盟《金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃》(Financial Services Action Plan, FSAP)的重要組成部分，通過對(duì)投資公司施加組織和業(yè)務(wù)要求，達(dá)到保障投資者利益和提升市場(chǎng)整合度的根本目的。指令是歐盟層面明確并統(tǒng)一投資者適當(dāng)性制度的立法體現(xiàn)，涵蓋了歐盟投資者適當(dāng)性制度的主要內(nèi)容：從投資服務(wù)客戶分類到投資公司向客戶提供信息并了解客戶，再到為客戶最佳利益執(zhí)行指令。

歐盟指令在歐盟法律框架體系中屬于效力層級(jí)僅次于條例的二級(jí)立法，是由歐洲議會(huì)、歐盟理事會(huì)和歐盟委員會(huì)以全部或部分成員國(guó)為對(duì)象作出的，并要求成員國(guó)通過國(guó)內(nèi)立法程序?qū)⑵鋬?nèi)容轉(zhuǎn)換為國(guó)內(nèi)法，以履行所承擔(dān)條約義務(wù)的法律性文件?！稓W洲共同體條約》第249條第3款規(guī)定，指令在其所欲達(dá)到的目標(biāo)上，對(duì)它所指向的成員國(guó)具有約束力。但是各成員國(guó)在執(zhí)行的形式和方法上，各自享有選擇的權(quán)利。歐盟層面建立的投資者適當(dāng)性制度，經(jīng)各成員國(guó)的立法程序轉(zhuǎn)化為各成員國(guó)的投資者適當(dāng)性制度。而鑒于指令允許不同轉(zhuǎn)化方式的存在，歐盟成員國(guó)投資者適當(dāng)性制度的法律載體也就不盡相同。

2007年5月15日，法國(guó)證券監(jiān)管者——金融市場(chǎng)管理局(the Autorité des Marchés Financiers, AMF)通過了對(duì)總條例(AMF General Regulation)修訂的執(zhí)行指令，并于第二日在法國(guó)共和國(guó)公報(bào)上公布。執(zhí)行指令旨在將MiFID轉(zhuǎn)化為法國(guó)國(guó)內(nèi)法，于2007年11月1日生效。新的措施涉及第三部(服務(wù)機(jī)構(gòu))和第五部(市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施)。1第三部進(jìn)行了重新調(diào)整，這是因?yàn)镸iFID并沒有區(qū)分提供個(gè)別管理服務(wù)的公司和提供其他投資服務(wù)的公司。調(diào)整結(jié)果設(shè)立了適用于所有投資服務(wù)機(jī)構(gòu)的一套共同規(guī)則，與AMF和信貸機(jī)構(gòu)及投資企業(yè)委員會(huì)(Comité des établissements de Crédit et des Entreprises d'investissement, CECEI)之間的權(quán)力分配保持一致。這些變動(dòng)包括：防止和管理利益沖突的新制度，基于明確劃分不同類型客戶保護(hù)框架的行為規(guī)則，以及客戶指令最佳執(zhí)行原則和制定指令執(zhí)行政策要求。法國(guó)轉(zhuǎn)化MiFID的規(guī)范，要求金融機(jī)構(gòu)調(diào)整與其客戶達(dá)成的服務(wù)協(xié)議，并按MiFID關(guān)于客戶信息的新要求更新這些協(xié)議。為實(shí)施該措施，法國(guó)東方匯理銀行(Banque de I’Indochine)于2007年11月1日前向有關(guān)客戶發(fā)送了《法國(guó)法律金融工具托管賬戶協(xié)議》，取代先前的協(xié)議。

經(jīng)修訂的第三部“服務(wù)機(jī)構(gòu)”(Book III ‘Service providers’ in AMF General Regulation)中第一篇“投資服務(wù)機(jī)構(gòu)”(Les prestataires de services d'investissement)共有五章內(nèi)容，其中第四章“業(yè)務(wù)行為規(guī)則”涵蓋了法國(guó)投資者適當(dāng)性制度的主要內(nèi)容：客戶和合格對(duì)手分類、向客戶提供的信息、適宜性評(píng)估和適當(dāng)性評(píng)估、客戶協(xié)議以及處理和執(zhí)行指令，包括最佳執(zhí)行要求。投資服務(wù)客戶分類是投資者適當(dāng)性制度的前提。投資公司向客戶提供信息，并通過適宜性評(píng)估和適當(dāng)性評(píng)估了解客戶，是投資者適當(dāng)性制度的核心。投資公司處理和執(zhí)行指令，是投資者適當(dāng)性制度的落腳點(diǎn)。

法國(guó)投資服務(wù)客戶分類及調(diào)整

一、投資服務(wù)客戶類別

投資服務(wù)客戶共分為三類：散戶(Retail Clients)、專業(yè)客戶(Professional Clients)以及合格對(duì)手(Eligible Counterparties)。專業(yè)客戶擁有作出投資決定以及適當(dāng)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和專業(yè)。合格對(duì)手是指規(guī)范的金融機(jī)構(gòu)和中央政府公共機(jī)構(gòu)，也屬于專業(yè)客戶的范疇，即所有的合格對(duì)手也是專業(yè)客戶。而除專業(yè)客戶和合格對(duì)手外的其他客戶統(tǒng)一被視為散戶。

投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)置書面的客戶分類政策和程序，并將具體的分類結(jié)果告知其客戶。在對(duì)已有分類變更時(shí)，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)還應(yīng)及時(shí)通知客戶。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)以雙重媒介的方式告知客戶，其有權(quán)要求調(diào)整所屬類別以及相應(yīng)的客戶保護(hù)水平限制。當(dāng)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)專業(yè)客戶或合格對(duì)手不再滿足該分類要求時(shí)，應(yīng)采取適當(dāng)措施。而當(dāng)專業(yè)客戶或合格對(duì)手意識(shí)到其無法評(píng)估和管理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其有責(zé)任要求更換分類級(jí)別以獲得更高程度的保護(hù)。

二、客戶類別調(diào)整

1.“向下”調(diào)整

專業(yè)客戶可要求投資服務(wù)機(jī)構(gòu)將其按散戶對(duì)待，合格對(duì)手可要求投資服務(wù)機(jī)構(gòu)將其按專業(yè)客戶或散戶對(duì)待。這可以適用于所有交易，也可以只適用于特定的金融工具、投資服務(wù)或交易。這種受保護(hù)程度由低向高、客戶類別由合格對(duì)手或?qū)I(yè)客戶調(diào)整為散戶、或合格對(duì)手調(diào)整為專業(yè)客戶的做法，也稱之為客戶類別“向下”調(diào)整。需要注意的是，這種“向下”調(diào)整以獲取更高級(jí)別的保護(hù)，應(yīng)在客戶和投資服務(wù)機(jī)構(gòu)簽訂的書面服務(wù)協(xié)議中體現(xiàn)。否則，客戶將不被投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按專業(yè)客戶或散戶對(duì)待。該協(xié)議還應(yīng)列明是否適用于特定的服務(wù)或交易，或特定的產(chǎn)品和交易類型。

2.“向上”調(diào)整

散戶可放棄業(yè)務(wù)行為規(guī)則所提供的某些保護(hù)，要求投資服務(wù)機(jī)構(gòu)調(diào)整其類別，視其為專業(yè)客戶。這便是客戶類別的“向上”調(diào)整。但需注意的是，這種放棄有前提條件，即投資服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的專業(yè)、經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)進(jìn)行充分評(píng)估，并合理地確信，依據(jù)預(yù)期交易或服務(wù)的性質(zhì)，該客戶能作出投資決定并理解所涉風(fēng)險(xiǎn)。散戶的這種“向上”調(diào)整要求以及投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按專業(yè)客戶對(duì)待的做法，需要符合以下相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和程序。在金融領(lǐng)域中適用于公司經(jīng)理和股東的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，就是評(píng)估客戶專長(zhǎng)和知識(shí)的一種方法。

在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，客戶至少應(yīng)滿足下述兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：(1)客戶金融工具投資組合的規(guī)模，包括現(xiàn)金存款和金融工具超過50萬歐元；(2)前四個(gè)季度每季度在相關(guān)市場(chǎng)從事大約10次重大規(guī)模交易；(3)客戶已在金融部門的專業(yè)崗位上工作了至少一年，該工作要求具備金融工具投資知識(shí)。AMF指示應(yīng)在具體應(yīng)用中細(xì)化相關(guān)術(shù)語和條件。同時(shí)，客戶放棄對(duì)業(yè)務(wù)行為規(guī)則的受益，還應(yīng)依循以下程序：首先，他們必須向投資服務(wù)機(jī)構(gòu)遞交書面聲明，希望按照專業(yè)客戶對(duì)待，或是概括性的或針對(duì)特定的投資服務(wù)或交易，或針對(duì)特定的交易和產(chǎn)品類型；其次，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)必須向客戶提供明確的書面解釋，告知他們可能放棄的保護(hù)和投資者賠償權(quán)利；最后，客戶必須在合同之外的單獨(dú)文件中做出書面聲明，他們知道放棄上述保護(hù)所面臨的后果。在決定接受客戶放棄保護(hù)請(qǐng)求之前，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)必須已采取了所有合理步驟，以確保該客戶滿足上述相關(guān)要求。

法國(guó)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)了解客戶義務(wù)

法國(guó)金融市場(chǎng)管理局總條例(AMF General Regulation)專設(shè)條款規(guī)定投資服務(wù)機(jī)構(gòu)向客戶提供信息。這是投資服務(wù)機(jī)構(gòu)和客戶間訂立協(xié)議的先決條件，同時(shí)也是客戶知情權(quán)和行使相關(guān)決策權(quán)的立法保障。投資者適當(dāng)性制度的核心在于通過適宜性評(píng)估或適當(dāng)性評(píng)估等方式更全面、更客觀地了解其客戶，從而為客戶提供與之相匹配的投資服務(wù)。

就投資組合管理服務(wù)和投資建議而言，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)需對(duì)客戶進(jìn)行投資適宜性評(píng)估。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)從客戶方獲得必要的信息，使其能夠知悉客戶并根據(jù)所提供服務(wù)的性質(zhì)和范圍，考慮他們意欲推薦的特定交易或意欲提供的投資組合管理服務(wù)，滿足以下標(biāo)準(zhǔn)：符合客戶的投資目的；客戶在財(cái)務(wù)上可承受風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)與所推薦的交易或所提供的投資組合管理服務(wù)相關(guān)；客戶具有了解風(fēng)險(xiǎn)所需的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)。當(dāng)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)向?qū)I(yè)客戶提供投資建議服務(wù)時(shí)，其有權(quán)認(rèn)為該客戶在財(cái)務(wù)上能夠承受與其投資目標(biāo)相對(duì)應(yīng)的任何風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)客戶財(cái)務(wù)狀況的信息應(yīng)包括固定收入和資產(chǎn)(包括流動(dòng)性資產(chǎn)、投資和房地產(chǎn)以及定期償付款項(xiàng))。而有關(guān)客戶投資目標(biāo)的信息應(yīng)包括客戶希望持有投資的期限、冒險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)以及投資目的。

就其他投資服務(wù)而言，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)需對(duì)客戶進(jìn)行投資適當(dāng)性評(píng)估，應(yīng)確定客戶是否具備理解金融工具或金融服務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)所需的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)。

上述有關(guān)客戶投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的信息，在與客戶特點(diǎn)、服務(wù)特點(diǎn)以及金融工具或交易品種相匹配的同時(shí)，應(yīng)包含以下內(nèi)容：客戶所熟悉的服務(wù)、交易和金融工具種類；客戶金融工具交易的特點(diǎn)、數(shù)量和頻率以及期限；客戶受教育程度、職業(yè)或相關(guān)職業(yè)經(jīng)歷。一方面，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)有責(zé)任要求客戶提供上述信息，另一方面，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)有權(quán)信賴客戶所提供的信息，除非其意識(shí)到或應(yīng)當(dāng)意識(shí)到該信息已作廢、不準(zhǔn)確或不全面。這些都是針對(duì)散戶而言。對(duì)于被分類為專業(yè)客戶的投資者，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)則可以推測(cè)，該投資者具備理解所涉風(fēng)險(xiǎn)所需的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)。因此，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)不需對(duì)該專業(yè)客戶進(jìn)行適宜性或適當(dāng)性評(píng)估。

法國(guó)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)“最佳執(zhí)行”要求

法國(guó)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)在履行了“了解客戶”義務(wù)之后，將面臨為客戶指令撮合的“最佳執(zhí)行”要求。在區(qū)分不同類別的客戶，且了解其對(duì)相關(guān)服務(wù)和產(chǎn)品的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)之后，進(jìn)而有針對(duì)性地履行為客戶利益的“最佳執(zhí)行”義務(wù)，這是投資者適當(dāng)性的核心要義和價(jià)值取向。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)為客戶提供投資服務(wù)需考慮包括客戶散戶或?qū)I(yè)性質(zhì)分類在內(nèi)的多項(xiàng)因素，以滿足“最佳執(zhí)行”要求。

MiFID除了指出投資公司履行“最佳執(zhí)行”義務(wù)應(yīng)予以綜合考慮的多項(xiàng)因素外，還在實(shí)施指令中進(jìn)一步給出判斷各因素相對(duì)重要性的衡量標(biāo)準(zhǔn)(以特點(diǎn)標(biāo)示)。而這一規(guī)定的前提假設(shè)是，歐洲層面以及成員國(guó)的監(jiān)管者知道哪些因素重要，但不知道這些因素如何重要。因此，實(shí)施指令留予投資公司一定的靈活性，讓其來決定因素的相對(duì)重要性。但是，由于列出了相關(guān)因素以及衡量這些因素的特點(diǎn)，所以投資公司只需要指明這些特點(diǎn)如何以及為何重要。投資公司必須能夠證明其不僅考慮了這些因素，而且考慮了那些能決定這些因素相對(duì)重要性的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)此，實(shí)施指令為投資公司提供了記錄其意見和承諾行為的工具，即“執(zhí)行政策”。執(zhí)行政策的具體要求是投資公司面臨的核心問題。而實(shí)施指令真正關(guān)注的是投資公司旨在為客戶實(shí)現(xiàn)最佳結(jié)果的過程，并非實(shí)際結(jié)果。

法國(guó)金融市場(chǎng)管理局總條例(AMF General Regulation)在轉(zhuǎn)化MiFID及其實(shí)施指令時(shí)，將“最佳執(zhí)行”義務(wù)單列在“處理和執(zhí)行指令”部分，并在首段中列明“最佳執(zhí)行”的原則。鑒于MiFID首次提出投資公司“最佳執(zhí)行”義務(wù)，其涉及“最佳執(zhí)行”的規(guī)定僅停留在法律界定的層面，并未擴(kuò)展至最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)、指令執(zhí)行政策等方面，而留待后續(xù)的實(shí)施指令進(jìn)行規(guī)定。法國(guó)金融市場(chǎng)管理局總條例(AMF General Regulation)并未單獨(dú)就“最佳執(zhí)行”義務(wù)進(jìn)行法律界定，而是轉(zhuǎn)化了實(shí)施指令關(guān)于最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)和指令執(zhí)行政策等規(guī)定。

一、《貨幣及金融法典》對(duì)“最佳執(zhí)行”的立法界定

法國(guó)金融市場(chǎng)管理局總條例(AMF General Regulation)雖未單獨(dú)就“最佳執(zhí)行”義務(wù)進(jìn)行法律界定，但法國(guó)《貨幣及金融法典》(Code Monétaire et Financier，2012年10月1日更新)第L.533-18條專門對(duì)“最佳執(zhí)行”作出了法律界定，秉承了MiFID有關(guān)投資公司應(yīng)按有利于客戶的條件執(zhí)行指令的義務(wù)，即“最佳執(zhí)行”義務(wù)的規(guī)定：(1)投資公司應(yīng)采取所有合理的步驟，在執(zhí)行指令時(shí)考慮價(jià)格、成本、速度、執(zhí)行和結(jié)算可能性、規(guī)模、性質(zhì)或任何其他與指令執(zhí)行相關(guān)的因素，以獲得對(duì)客戶最佳的結(jié)果。然而，在客戶給出特定指示時(shí)，投資公司應(yīng)按特定指示執(zhí)行指令。(2)投資公司應(yīng)設(shè)立和實(shí)施有效安排，特別是指令執(zhí)行政策，以獲得對(duì)客戶指令的最佳結(jié)果?？紤]到工具的類別，指令執(zhí)行政策應(yīng)包括投資公司執(zhí)行客戶指令不同場(chǎng)所的信息以及影響執(zhí)行場(chǎng)所選擇的因素。投資公司應(yīng)向客戶提供指令執(zhí)行政策的適當(dāng)信息，并獲得客戶對(duì)執(zhí)行政策的事先同意。特別是在規(guī)范市場(chǎng)或多邊交易設(shè)施之外執(zhí)行指令前，投資公司還應(yīng)獲得客戶的事先明確同意。(3)投資公司應(yīng)監(jiān)測(cè)指令執(zhí)行安排和執(zhí)行政策的有效性，以識(shí)別或適時(shí)糾正任何缺陷，尤其應(yīng)經(jīng)常性評(píng)估，指令執(zhí)行政策涵蓋的執(zhí)行場(chǎng)所是否為客戶提供了最佳結(jié)果，或者是否需要對(duì)其執(zhí)行安排作出變動(dòng)，并將指令執(zhí)行安排或執(zhí)行政策的任何實(shí)質(zhì)變動(dòng)通知客戶。

上述要求體現(xiàn)了最佳執(zhí)行的三個(gè)基本層面：指令執(zhí)行前的考量因素、指令執(zhí)行前的政策安排和客戶事先同意的獲取、指令執(zhí)行后的政策安排有效性監(jiān)測(cè)。但仔細(xì)觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然執(zhí)行指令前應(yīng)予以考量的因素體現(xiàn)了規(guī)定的靈活性，但在理論和實(shí)踐層面具有吸引力的同時(shí)也帶來一定的挑戰(zhàn)：各因素之間是否存在權(quán)衡關(guān)系？如何決定各因素的相對(duì)重要性？例如：價(jià)格和速度之間似乎存在著權(quán)衡關(guān)系(尤其對(duì)美國(guó)證券交易而言)。2另一個(gè)更加微妙、也同樣重要的權(quán)衡類型存在于機(jī)會(huì)成本和市場(chǎng)沖擊之間。例如，分流大量訂單以減少市場(chǎng)沖擊，但會(huì)導(dǎo)致較大的機(jī)會(huì)成本，反之亦然。為應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，同時(shí)對(duì)投資公司履行最佳執(zhí)行義務(wù)提供明確指引，實(shí)施指令規(guī)定了最佳執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)，由投資公司在執(zhí)行指令時(shí)予以考慮和采用，并據(jù)以決定各因素的相對(duì)重要性。

二、考量“最佳執(zhí)行”的法定因素

法國(guó)金融市場(chǎng)管理局總條例(AMF General Regulation)轉(zhuǎn)化了MiFID實(shí)施指令對(duì)最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)、指令執(zhí)行政策的規(guī)定。

1.最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)

投資服務(wù)機(jī)構(gòu)在執(zhí)行客戶指令時(shí)，應(yīng)考慮下列標(biāo)準(zhǔn)，以判別指令提及價(jià)格、成本、速度等因素的相對(duì)重要性：(1)客戶的特點(diǎn)，包括客戶為散戶或?qū)I(yè)投資者的分類；(2)客戶指令的特點(diǎn)；(3)作為指令標(biāo)的的金融工具的特點(diǎn)；(4)指令可予以執(zhí)行的場(chǎng)所特點(diǎn)。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按照客戶的特定指示執(zhí)行指令，則表明其履行了采取所有合理步驟以獲得對(duì)客戶最佳結(jié)果的義務(wù)。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)代表散戶執(zhí)行指令時(shí)，需要對(duì)最佳結(jié)果的判定進(jìn)行綜合考慮。這集中體現(xiàn)在金融工具的價(jià)格和執(zhí)行的成本方面，包括與指令執(zhí)行直接相關(guān)的、由客戶承擔(dān)的所有費(fèi)用，如執(zhí)行場(chǎng)所費(fèi)、清算結(jié)算費(fèi)以及支付給第三方的其他費(fèi)用。在指令執(zhí)行政策列有多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)場(chǎng)所可執(zhí)行指令的情況下，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)評(píng)估和比較在各交易場(chǎng)所執(zhí)行指令客戶所能獲得的結(jié)果，其中應(yīng)考慮傭金和執(zhí)行指令成本。

2.指令執(zhí)行政策

投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)每年審查按照指令相應(yīng)條款設(shè)定的執(zhí)行政策以及指令執(zhí)行安排。此外，在發(fā)生任何影響公司繼續(xù)獲得客戶指令執(zhí)行最佳結(jié)果能力的實(shí)質(zhì)變動(dòng)時(shí)，也應(yīng)對(duì)執(zhí)行政策進(jìn)行審查。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)在提供服務(wù)前及時(shí)地向散戶提供執(zhí)行政策的下列細(xì)節(jié)：(1)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按照上述標(biāo)準(zhǔn)判別各因素相對(duì)重要性的說明；(2)執(zhí)行場(chǎng)所列表，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)信賴在這些場(chǎng)所能夠履行“最佳執(zhí)行”義務(wù)——采取所有合理步驟為客戶指令執(zhí)行獲取最佳結(jié)果的義務(wù)；(3)若客戶的任何特定指示阻止公司采取執(zhí)行政策設(shè)計(jì)和實(shí)施的步驟以獲取指令執(zhí)行的最佳結(jié)果，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)向客戶給予清楚、明顯的警告。

上述投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮到指令“最佳執(zhí)行”要求提及的所有因素，采取所有合理的步驟以獲取對(duì)其客戶最佳的結(jié)果。這些因素的相對(duì)重要性由指令列出的最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)加以確定。而在客戶有特定指示的情況下，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按指示行事，則被視為履行了相關(guān)義務(wù)，就不再需要采取上述步驟。為了履行“最佳執(zhí)行”義務(wù)，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)立和實(shí)施相應(yīng)的執(zhí)行政策，而該政策應(yīng)能夠判定有關(guān)各類工具下訂單的對(duì)象或接收指令的實(shí)體。此外，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)定期監(jiān)測(cè)上述政策的有效性，特別是按照政策執(zhí)行指令的質(zhì)量。對(duì)這一政策的審查應(yīng)每年一次，在發(fā)生影響公司繼續(xù)為客戶獲取最佳結(jié)果能力的實(shí)質(zhì)變動(dòng)時(shí)，也要進(jìn)行審查。

代表客戶的投資服務(wù)機(jī)構(gòu)在執(zhí)行指令時(shí)應(yīng)考慮多種因素，以滿足最佳執(zhí)行的要求。然而，這諸多因素孰輕孰重以及如何合力保障投資者利益，仍值得分析。有人根據(jù)各種因素羅列的先后順序推出，價(jià)格、成本、速度、指令執(zhí)行的可能性、規(guī)模、性質(zhì)這些因素必然存在著一定優(yōu)先性。其中，價(jià)格因素是最先考慮并且最為重要的因素，成本和速度其次，執(zhí)行可能性、規(guī)模和性質(zhì)則是在多個(gè)交易場(chǎng)所提供價(jià)格、所需成本和實(shí)行速度相當(dāng)?shù)那疤嵯逻M(jìn)行考慮的因素。然而，我們進(jìn)行分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，價(jià)格并不具有當(dāng)然的優(yōu)先考量特性。指令執(zhí)行的可能性、規(guī)模和性質(zhì)等也同等重要，對(duì)于最佳執(zhí)行義務(wù)的滿足也同樣不可或缺。金融工具的特點(diǎn)不同，這些因素的重要性就會(huì)有所不同。如，具有對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)外衍生品相對(duì)于現(xiàn)金股權(quán)交易情況而言，結(jié)算可能性則成為一個(gè)更重要因素。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)將根據(jù)不同的生產(chǎn)線決定這些因素的權(quán)重。因此，對(duì)于任何散戶(區(qū)別于專業(yè)投資者，如機(jī)構(gòu)投資者)、任何金融工具、任何客戶指令來說，都要全面綜合地考慮這些因素，包括客戶特點(diǎn)、指令特點(diǎn)、金融工具的性質(zhì)以及執(zhí)行場(chǎng)所的特點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上得出對(duì)投資者有利的執(zhí)行結(jié)果。

結(jié)語

法國(guó)單一金融市場(chǎng)管理局AMF的設(shè)立順應(yīng)了投資者適當(dāng)性制度的發(fā)展要求。而由法國(guó)金融市場(chǎng)管理局頒布的總條例則為投資者適當(dāng)性制度提供了法律框架。新形勢(shì)下，全球金融危機(jī)仍未褪去，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)此起彼伏，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折。這對(duì)包括法國(guó)在內(nèi)的歐盟金融市場(chǎng)發(fā)展帶來了新一輪考驗(yàn)，法國(guó)投資者適當(dāng)性制度也面臨著新的挑戰(zhàn)。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入新的規(guī)范框架，專業(yè)客戶分類面臨新的調(diào)整，“最佳執(zhí)行”要求有待進(jìn)一步完善，投資服務(wù)客戶保護(hù)水平整體上得以提升。針對(duì)適宜性要求在適用當(dāng)中的問題，歐洲證券市場(chǎng)管理局(European Securities and Markets Authority, ESMA)近期公布的關(guān)于《金融工具市場(chǎng)指令》適宜性要求指導(dǎo)方針的最終報(bào)告，為法國(guó)金融市場(chǎng)管理局具體實(shí)施投資者適當(dāng)性規(guī)范提供了較為明確的指引。適宜性要求是投資者適當(dāng)性制度的核心部分，也是投資服務(wù)機(jī)構(gòu)了解客戶、提供投資服務(wù)的義務(wù)所在。針對(duì)適宜性要求在適用當(dāng)中的問題，報(bào)告列出了九大類共六十三項(xiàng)指導(dǎo)方針，旨在促進(jìn)對(duì)各成員國(guó)實(shí)施適宜性要求的一致解釋和監(jiān)管趨同，進(jìn)而提升現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值。指導(dǎo)方針的公布旨在澄清適宜性要求的適用問題，確保投資者適當(dāng)性規(guī)范在歐盟層面共同、統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的適用，同時(shí)也推動(dòng)了法國(guó)投資者適當(dāng)性制度在新形勢(shì)下的發(fā)展和完善。法國(guó)投資者適當(dāng)性制度置于歐盟投資者保護(hù)制度框架之下，基于本國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際聯(lián)動(dòng)發(fā)展和新形勢(shì)賦予的時(shí)代責(zé)任，穩(wěn)步向前推進(jìn)。

注釋

1.法國(guó)金融市場(chǎng)管理局條例(AMF General Regulation)主要涵蓋六大部分：(1)AMF：包括組織、人員任免及相關(guān)行為規(guī)范、咨詢程序、監(jiān)督權(quán)與調(diào)查權(quán)行使程序等。(2)發(fā)行人與資訊揭露：該部分大致參考原先在COB Regulation及CMF General Regulation的相關(guān)規(guī)范。(3)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)。(4)集合投資商品：針對(duì)集合投資計(jì)劃提出特定規(guī)范，包括對(duì)創(chuàng)投基金、期貨與期權(quán)基金的規(guī)范。(5)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)：該部分大致參考原先在CMF General Regulation的有關(guān)市場(chǎng)參與者的規(guī)范。(6)市場(chǎng)不當(dāng)行為：內(nèi)部人交易與市場(chǎng)操縱行為。

2.美國(guó)證券交易委員會(huì)青睞最優(yōu)價(jià)格交易規(guī)則(trade-through rule)，即認(rèn)為價(jià)格是最重要的因素，不允許執(zhí)行速度更快，但價(jià)格略差。