劉志偉

(西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，重慶 401120)

證券儲(chǔ)架發(fā)行制已在我國(guó)正式確立1，并且適用中亦取得了良好的實(shí)踐效果2，然其頒行適用依然僅局限于債券與非上市公眾公司股票的定向發(fā)行，尚未將其拓展適用于上市公司股票公開發(fā)行領(lǐng)域。然而，目前我國(guó)對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制拓展適用具有強(qiáng)烈地現(xiàn)實(shí)性訴求，并且在2014年《證券法》修訂征求意見稿中，亦對(duì)此問題進(jìn)行咨詢與探討，值得注意的是，其中存在諸多制度層面的沖突與不協(xié)調(diào)。為此，亟需對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制在上市公司股票公開發(fā)行中拓展適用的阻滯與激勵(lì)因素予以剖析，明晰各個(gè)制度規(guī)則間的關(guān)聯(lián)與契合性。事實(shí)上，目前我國(guó)公司法定資本制與核準(zhǔn)制證券發(fā)行不是我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制拓展適用的最大障礙，關(guān)鍵阻滯乃是我國(guó)現(xiàn)行儲(chǔ)架發(fā)行制本身設(shè)計(jì)不夠合理，以及缺乏相關(guān)配套規(guī)則，即綜合信息披露規(guī)則與完備的盡職調(diào)查權(quán)責(zé)配置規(guī)則。

證券儲(chǔ)架發(fā)行制在上市公司股票公開發(fā)行中拓展適用的現(xiàn)實(shí)訴求

在美國(guó)，“證券儲(chǔ)架發(fā)行制并非一項(xiàng)獨(dú)立性規(guī)制放松舉措，而是伴隨著證券交易委員會(huì)減輕證券法律負(fù)擔(dān)而生的重要一環(huán)”3，其旨在維護(hù)投資者公平的基礎(chǔ)上，兼顧發(fā)行人的市場(chǎng)效率?；乜次覈?guó)，將證券儲(chǔ)架發(fā)行制拓展適用于上市公司股票公開發(fā)行中，究竟能解決我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中的哪些問題，以及存在何種程度上的現(xiàn)實(shí)訴求呢？

第一，從資本市場(chǎng)資金配置角度來看，我國(guó)目前資本市場(chǎng)資金配置效率低下、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理。一是我國(guó)企業(yè)融資過程中面臨“馬太效應(yīng)”難題，在大型(國(guó)有)企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重“超募”現(xiàn)象的同時(shí)，我國(guó)中小企業(yè)卻面臨融資難問題；二是我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制且發(fā)審委存在較強(qiáng)的行政化色彩，導(dǎo)致證券發(fā)行成本高、程序復(fù)雜、審核周期長(zhǎng)等問題，致使發(fā)行人錯(cuò)過最好的發(fā)行時(shí)機(jī)，“也正是這一原因?qū)е律鲜泄驹谠偃谫Y過程中，不顧自己的實(shí)際需求，盡量一次性最大限度地融資，繼而造成資本使用效率的降低”。4這一切不僅導(dǎo)致超募資金閑置，還提升了發(fā)行人的融資成本，發(fā)行人為解決此等問題，往往擅自改變所募資金用途，甚至將其再次投向資本市場(chǎng)，進(jìn)一步降低資本使用率。然而，證券儲(chǔ)架發(fā)行制旨在簡(jiǎn)化證券發(fā)行程序、降低發(fā)行人發(fā)行成本，同時(shí)，允許證券“一次核準(zhǔn)、多次發(fā)行”，即企業(yè)在取得證券發(fā)行核準(zhǔn)之后，依據(jù)現(xiàn)實(shí)資金需求、項(xiàng)目進(jìn)度分期、分批發(fā)行證券。除此之外，證券儲(chǔ)架發(fā)行制度分期、分批發(fā)行的機(jī)制還有利于規(guī)范所募資金流向、監(jiān)督發(fā)行人資金使用情況。因此，證券儲(chǔ)架發(fā)行制度“一方面可以將募集資金分階段投入到上市公司，減少資金閑置，加速資金流動(dòng)性，提高資金配置效率；另一方面，儲(chǔ)架發(fā)行制度有可能存在第二次、第三次發(fā)行失敗，可以迫使上市公司從根本上改變‘上市圈錢’的原始思維模式”5，以規(guī)范資金流向。

第二，從公眾投資者保護(hù)角度來講，證券發(fā)行高市盈率與一、二級(jí)證券市場(chǎng)的價(jià)差過大均會(huì)對(duì)公眾投資者造成侵害。一是證券發(fā)行的高市盈率問題，“高市盈率通常意味著高估值，即使業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的企業(yè)，過高的市盈率也會(huì)讓投資收益率大打折扣”6，這將嚴(yán)重危害社會(huì)公眾投資者的市場(chǎng)收益水平。然而，發(fā)行人則可通過證券發(fā)行的高市盈率募集大量資金與制造企業(yè)業(yè)績(jī)，可謂“有百利而無(wú)一害”，這將有損發(fā)行人與公眾投資者之間的公平。二是一、二級(jí)證券市場(chǎng)的價(jià)差過大問題，一、二級(jí)證券市場(chǎng)市場(chǎng)的價(jià)差過大將會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者與公眾投資者的利益衡平。隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，社會(huì)公眾投資者很難有機(jī)會(huì)參與證券初次發(fā)行，致使它們無(wú)法獲得首日超額收益。證券儲(chǔ)架發(fā)行制的實(shí)施“有利于股票發(fā)行價(jià)格更加接近市場(chǎng)價(jià)格，儲(chǔ)架發(fā)行條件下，股票分批發(fā)行，由于前一批發(fā)行的股票已經(jīng)在二級(jí)市場(chǎng)上交易，其交易價(jià)格就成為后一批股票發(fā)行定價(jià)的重要參考，使后一批股票的發(fā)行價(jià)格更加接近市場(chǎng)價(jià)格”。7因此，在這一層面上來看，證券儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于公眾投資者權(quán)益的維護(hù)。

除此之外，由于證券儲(chǔ)架發(fā)行制實(shí)行分期發(fā)行，前一期發(fā)行的證券已在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，其市場(chǎng)價(jià)格可為再次發(fā)行定價(jià)提供依據(jù)，保證后續(xù)發(fā)行的證券更接近市場(chǎng)價(jià)格。同時(shí)，分期發(fā)行可以優(yōu)化信息披露的質(zhì)量、強(qiáng)化發(fā)行人的誠(chéng)信意識(shí)，因?yàn)榍耙淮闻兜男畔⒁呀?jīng)接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)，如果存在虛假陳述、披露不實(shí)將會(huì)導(dǎo)致其后續(xù)發(fā)行難以融取資本。

如上文所述及，證券儲(chǔ)架發(fā)行制既能滿足證券市場(chǎng)對(duì)效率的追求，又能符合證券市場(chǎng)對(duì)公平的渴望。從本質(zhì)上來看，證券市場(chǎng)對(duì)效率與公平價(jià)值的追求具有統(tǒng)一性、協(xié)調(diào)性，但是如果單純站在發(fā)行人或投資者的立場(chǎng)上，則具有對(duì)立性、矛盾性，過度強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的信息披露義務(wù)易導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效降低，而過度放松監(jiān)管則會(huì)損及市場(chǎng)公平。證券儲(chǔ)架發(fā)行制在我國(guó)上市公司股票公開發(fā)行領(lǐng)域中的拓展適用雖能提升證券發(fā)行效率，但它必然影響發(fā)行人信息披露的質(zhì)量和承銷商盡職調(diào)查義務(wù)與責(zé)任承擔(dān)的不匹配。8換言之，如果證券儲(chǔ)架發(fā)行缺乏合理性制度設(shè)計(jì)和欠缺配套制度——信息披露與盡職調(diào)查——與之配合，證券儲(chǔ)架發(fā)行制的推行將會(huì)降低投資者進(jìn)行投資決策所需求信息的質(zhì)量，進(jìn)而有損投資者的合法權(quán)益。故而，在證券儲(chǔ)架發(fā)行制在上市公司股票公開發(fā)行的拓展適用中，必須優(yōu)化證券儲(chǔ)架發(fā)行制本身的制度設(shè)計(jì)、構(gòu)建綜合信息披露規(guī)則和建立完備的券商盡職調(diào)查權(quán)責(zé)配置規(guī)則。

證券儲(chǔ)架發(fā)行制在上市公司股票公開發(fā)行適用中可能的阻滯與激勵(lì)

一、證券儲(chǔ)架發(fā)行制在上市公司股票公開發(fā)行適用中可能的阻滯

1.公司資本法定制

我國(guó)理論與實(shí)務(wù)界“已對(duì)法定資本制達(dá)成共識(shí)性的有：一是章程中應(yīng)記載資本總額；二是公司資本的發(fā)行是一次而非分次發(fā)行，不存在‘授權(quán)’的未來發(fā)行空間；三是發(fā)行的股份必須由認(rèn)股人全部認(rèn)足”9，其核心在于公司資本的發(fā)行時(shí)一次而非分次發(fā)行，不存在“授權(quán)”的未來發(fā)行這一共識(shí)。我國(guó)2013年《公司法》第80條規(guī)定，“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本總額。在發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股份繳足前，不得向他人募集股份”，“股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實(shí)收股本總額”。由此觀之，我國(guó)對(duì)發(fā)起設(shè)立的股份公司采取分期繳納的法定資本制，而募集設(shè)立的股份公司則為嚴(yán)格法定資本制，此兩者均不允許分期發(fā)行，該規(guī)定為以“一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行”為核心的證券儲(chǔ)架發(fā)行制的拓展適用帶來制度上的障礙。然而，我國(guó)《公司法》第93條第2款規(guī)定，“以募集方式設(shè)立股份有限公司公開發(fā)行股票的，還應(yīng)當(dāng)向公司登記機(jī)關(guān)報(bào)送國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)文件”，可見，公開募集設(shè)立需要獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)。同時(shí)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)2006年頒布的《首次公開發(fā)行并上市管理辦法》第9條明確規(guī)定，“發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)除外”?？梢?，除非經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，公開募集設(shè)立股份公司是缺乏現(xiàn)實(shí)可能性的。因此，目前法定資本制對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的實(shí)施是沒有影響的。

2.核準(zhǔn)制證券發(fā)行

核準(zhǔn)制的證券發(fā)行理念深深植入現(xiàn)行證券法律之中，會(huì)對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行的系列后續(xù)發(fā)行文件的提交、審核程序和標(biāo)準(zhǔn)等產(chǎn)生影響，進(jìn)而降低發(fā)行人的市場(chǎng)回應(yīng)能力。如果后續(xù)發(fā)行中依然受嚴(yán)格監(jiān)管理念的影響實(shí)行核準(zhǔn)的方式，此舉必然會(huì)消解證券儲(chǔ)架發(fā)行原本的功能。然而，證券發(fā)行采取核準(zhǔn)制的英國(guó)成功運(yùn)用證券儲(chǔ)架發(fā)行制的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。英國(guó)倫敦證券交易所在1999年《上市規(guī)則》證券儲(chǔ)架發(fā)行部分中對(duì)儲(chǔ)架發(fā)行制度予以明確規(guī)定，該部分規(guī)定了儲(chǔ)架發(fā)行的條件、儲(chǔ)架文件內(nèi)容、提交程序及文件的更新等方面的內(nèi)容。10需要特別指出的是，(1)英國(guó)儲(chǔ)架發(fā)行中的儲(chǔ)架文件(shelf document)和發(fā)行公告(issue note)須經(jīng)上市監(jiān)管局批準(zhǔn)才能予以發(fā)布。11(2)一般而言，提交后儲(chǔ)架文件無(wú)須更新，除非在制作發(fā)行公告時(shí)，發(fā)行公告必須按照表1A和/或表11A的要求提供詳細(xì)的重大變化和新的問題。12由此觀之，證券發(fā)行的核準(zhǔn)制不是儲(chǔ)架發(fā)行實(shí)施的主要障礙，關(guān)鍵是采用何種程序、何種標(biāo)準(zhǔn)對(duì)后續(xù)發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。除此之外，隨著我國(guó)證券規(guī)制體制的放松、規(guī)制權(quán)利的下放，我國(guó)核準(zhǔn)制證券發(fā)行體制正向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，這也為儲(chǔ)架發(fā)行制度的優(yōu)化完善奠定了基礎(chǔ)。

3.二元化信息披露規(guī)則

“我國(guó)雖然目前把證券發(fā)行與交易規(guī)定在一部立法之中，但實(shí)際上仍區(qū)分了公開發(fā)行中的招股說明書與持續(xù)信息披露規(guī)則”。13易言之，現(xiàn)行證券法依據(jù)證券市場(chǎng)性質(zhì)的不同，在一級(jí)證券市場(chǎng)與二級(jí)證券市場(chǎng)分別適用了兩套各不相同的信息披露規(guī)則，所謂的不同，即是指在招股說明書與持續(xù)性信息披露報(bào)告中，相同性質(zhì)的披露內(nèi)容需遵循不同的披露范圍、披露形式以及披露標(biāo)準(zhǔn)等。除此之外，我國(guó)證券法是對(duì)發(fā)行人信息披露的規(guī)制僅僅局限于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)上市公司的信息披露，而對(duì)于那些在場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易的企業(yè)的信息披露，乃至所有與證券交易有關(guān)的企業(yè)行為均未予以正面規(guī)定，此即表明我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)一直處于失序與失范狀態(tài)。然而，隨著《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》于2012年9月正式頒行，該問題之解決才真正有了法律規(guī)范的指引。于制度效果層面進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)信息披露規(guī)則的二元化不僅會(huì)加重發(fā)行人信息披露的負(fù)擔(dān)，亦會(huì)降低證監(jiān)會(huì)的審查績(jī)效，以及增加投資者進(jìn)行信息搜集、處理及分析的成本。另外，它還會(huì)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展、證券發(fā)行市場(chǎng)與證券交易市場(chǎng)的有效銜接產(chǎn)生阻滯作用。

4.券商盡職調(diào)查權(quán)責(zé)配置規(guī)則不完備

盡職調(diào)查義務(wù)履行之規(guī)定相對(duì)較為完善，而在責(zé)任承擔(dān)方面則缺漏較多，尤其是民事責(zé)任的承擔(dān)問題，僅僅規(guī)定承銷商/保薦人對(duì)信息披露的虛假陳述承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任，那么如何對(duì)其進(jìn)行具體解釋則成為一個(gè)實(shí)踐性難題，如承銷商/保薦人對(duì)專家制作的部分以及由自己制作的部分是否都應(yīng)承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任，對(duì)于援引的已經(jīng)獲得法律或政府認(rèn)定的部分是否也承擔(dān)相同的責(zé)任等等。由此看來，我國(guó)對(duì)有關(guān)承銷商/保薦人盡職調(diào)查之責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定缺乏具體性的操作指引，這不僅導(dǎo)致承銷商/保薦人在履行盡職調(diào)查義務(wù)時(shí)沒有具體可供參照的法律指引，亦在進(jìn)行盡職調(diào)查履行抗辯時(shí)不知從哪些方面進(jìn)行舉證。同時(shí)，也易將法院的司法實(shí)踐引入困境。尤為值得關(guān)注的是，有關(guān)證券儲(chǔ)架發(fā)行承銷商/保薦人之盡職調(diào)查權(quán)責(zé)規(guī)定則是完全空白，沒有任何證券法律法規(guī)對(duì)其進(jìn)行規(guī)定。

總之，我國(guó)現(xiàn)行證券法律法規(guī)對(duì)承銷商/保薦人盡職調(diào)查規(guī)則規(guī)定的不完備性主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面14：一是缺乏證券承銷商/保薦人盡職調(diào)查權(quán)責(zé)承擔(dān)的一般性法律指引，即缺乏系統(tǒng)性、明確性及良好的程序保障機(jī)制；二是缺乏針對(duì)不同類型證券發(fā)行方式的具體規(guī)定，沒有系統(tǒng)考量承銷商與發(fā)行人的承銷安排、證券類型以及其它因素對(duì)承銷商對(duì)盡職調(diào)查職責(zé)履行的影響。

5.證券儲(chǔ)架發(fā)行制設(shè)計(jì)粗陋

目前我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的規(guī)定分別為：2004年中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》第16條、2007年證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第21條、2012年保監(jiān)會(huì)《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》第18條、2012年證監(jiān)會(huì)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第41條和2012年證監(jiān)會(huì)《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》第23條。然而，此五項(xiàng)文件仍存在一些問題：一是均只用一個(gè)條文對(duì)此予以規(guī)定，尚缺乏配套細(xì)則實(shí)施辦法，導(dǎo)致制度實(shí)施中的缺乏具體的行為指引，影響了制度實(shí)施的可行性與確定性。二是現(xiàn)行制度僅為零散性規(guī)定、缺乏統(tǒng)一完備的儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)定，比如儲(chǔ)架發(fā)行的適用主體、適用對(duì)象以及儲(chǔ)架審核文件的效力及其生效后文件修正等尚需進(jìn)一步明確。

二、證券儲(chǔ)架發(fā)行制在上市公司股票公開發(fā)行適用中可能的激勵(lì)

1.前后兩次股份募集時(shí)間間隔要求的取消

2005年新《公司法》、《證券法》對(duì)“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”15規(guī)定的刪除，為儲(chǔ)架發(fā)行制度的確立掃除了法律障礙。如果繼續(xù)保留兩次證券發(fā)行之間須間隔一年以上的規(guī)定，這將徹底消解證券儲(chǔ)架發(fā)行制的功能，證券儲(chǔ)架發(fā)行制將喪失其現(xiàn)有的靈活性，不僅不會(huì)為發(fā)行人提供便利，甚至?xí)?dǎo)致證券發(fā)行集中化，對(duì)證券交易市場(chǎng)具有一定的打壓作用，沖擊二級(jí)證券市場(chǎng)價(jià)格。

2.分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券公開發(fā)行獲得許可

根據(jù)2006年證監(jiān)會(huì)頒行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第27、43和45條16的規(guī)定可知，“對(duì)認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)債只需要在發(fā)行時(shí)經(jīng)過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核，審核通過后，在后續(xù)的轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，并不需要另行提交注冊(cè)文件以供審核”。這一規(guī)定既在法律上以隱含的方式對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制予以認(rèn)可，又為理解證券儲(chǔ)架發(fā)行制的真實(shí)含義提供了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

3.主承銷商可行使超額配售選擇權(quán)

2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見》，該意見指出為促進(jìn)股票發(fā)行制度的市場(chǎng)化，控制股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范主承銷商在上市公司向全體社會(huì)公眾發(fā)售股票中行使超額配售選擇權(quán)17的行為。主承銷商行使超額配售選擇權(quán)，可以根據(jù)市場(chǎng)情況一次或分次進(jìn)行。有關(guān)超額配售選擇權(quán)是規(guī)定實(shí)為證券儲(chǔ)架發(fā)行制的一種本質(zhì)相同的變通性規(guī)定。

4.非上市公眾公司強(qiáng)制性信息披露

2012年證監(jiān)會(huì)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的通過，為證券儲(chǔ)架發(fā)行制奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，其意義不限于該規(guī)定第41條有關(guān)證券儲(chǔ)架發(fā)行的規(guī)定，而在于該規(guī)定借鑒了英美法系國(guó)家公司劃分標(biāo)準(zhǔn)18，將公司劃分為公眾公司和閉鎖公司，并進(jìn)一步將公眾公司劃分為非上市公眾公司與上市公司兩種類型，其背后暗含的是公司外部監(jiān)督視角、監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)變。該辦法第三章明確規(guī)定非上市公眾公司信息披露需求，雖然或許有人認(rèn)為披露要求較低，但這是符合現(xiàn)實(shí)需求的。在一定意義上講，該辦法實(shí)現(xiàn)了主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及三板市場(chǎng)的良好銜接協(xié)調(diào)發(fā)展，這一銜接的關(guān)鍵就在于完成“公眾公司”的強(qiáng)制登記，不同類型公司各歸各位，提高了信息披露規(guī)則的統(tǒng)一性，也為證券儲(chǔ)架發(fā)行制適用領(lǐng)域的拓寬奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。19

5.現(xiàn)存證券儲(chǔ)架發(fā)行制的頒行實(shí)施

前文已述及，我國(guó)已在證券行業(yè)的部分領(lǐng)域頒布實(shí)施證券儲(chǔ)架發(fā)行制，如公司債券的發(fā)行20、非上市公眾公司的定向發(fā)行21以及證券公司次級(jí)債的發(fā)行22。這些制度的頒行不僅為我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的改革奠定理論基礎(chǔ)、積累實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，亦能強(qiáng)化證券行業(yè)從業(yè)機(jī)構(gòu)、人員以及發(fā)行人對(duì)儲(chǔ)架發(fā)行的認(rèn)識(shí)，還為證券儲(chǔ)架發(fā)行制的拓展實(shí)施與推廣奠定認(rèn)知基礎(chǔ)，以保證未來證券儲(chǔ)架發(fā)行制修正、運(yùn)行的正確性、有效性。

證券儲(chǔ)架發(fā)行制在上市公司股票公開發(fā)行中適用的法律構(gòu)造

一、證券儲(chǔ)架發(fā)行制在上市公司股票公開發(fā)行適用中基本內(nèi)容的優(yōu)化23

在我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的拓展適用過程中，應(yīng)以我國(guó)現(xiàn)行證券儲(chǔ)架發(fā)行制為基礎(chǔ)，積極借鑒域外證券儲(chǔ)架發(fā)行制24的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建既完善又適合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展需求的證券儲(chǔ)架發(fā)行制。與域外證券儲(chǔ)架發(fā)行制相比較，可察覺域外對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制實(shí)行統(tǒng)一立法模式，而國(guó)內(nèi)實(shí)行分散立法模式。美國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的發(fā)展演進(jìn)更多體現(xiàn)的是證券儲(chǔ)架發(fā)行適用主體和適用對(duì)象不斷擴(kuò)張的過程——為回應(yīng)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)訴求，證券儲(chǔ)架發(fā)行制適用范圍不斷拓寬，證券儲(chǔ)架發(fā)行制的內(nèi)容也不斷增多。事實(shí)上，美國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的確立與發(fā)展是對(duì)現(xiàn)實(shí)訴求的回應(yīng)，其源流嬗變適用范圍不斷拓展的過程正是我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的正在進(jìn)行的過程。因此，立法模式根本無(wú)優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是現(xiàn)行的立法模式能否滿足證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)訴求，能否能推進(jìn)證券市場(chǎng)繼續(xù)向前發(fā)展。我國(guó)目前證券市場(chǎng)正處于一個(gè)從稚嫩走向成熟、從發(fā)展中走向發(fā)達(dá)的歷史階段，此時(shí)追求制度穩(wěn)定性的目標(biāo)是難以達(dá)成的，證券儲(chǔ)架發(fā)行制只能隨證券市場(chǎng)發(fā)展變化而不斷予以修正，待我國(guó)證券市場(chǎng)真正成熟之時(shí)，便是證券儲(chǔ)架發(fā)行制度立法模式統(tǒng)一之時(shí)。因此，我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的優(yōu)化設(shè)計(jì)不可盲目推進(jìn)，必須結(jié)合證券市場(chǎng)的發(fā)展需要求進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。

目前我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的重點(diǎn)是為證券儲(chǔ)架發(fā)行制的落實(shí)提供明確性、具體性的指引，為證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的實(shí)施提供法律上的可能，此其一；二是及時(shí)解決證券儲(chǔ)架發(fā)行文件的生效后修正以及有效期的展期問題；三是在證券儲(chǔ)架后續(xù)發(fā)行中，申報(bào)文件的核查程序、標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)放松監(jiān)管，以此作為證券發(fā)行從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制的實(shí)驗(yàn)與突破點(diǎn)；四是在上市公司再融資中，對(duì)上市公司進(jìn)行分層，允許部分社會(huì)信譽(yù)度高、達(dá)到一定規(guī)模的知名成熟發(fā)行人試行儲(chǔ)架發(fā)行或全能儲(chǔ)架發(fā)行。待證券市場(chǎng)對(duì)統(tǒng)合立法需要之時(shí)，應(yīng)積極考察域外證券儲(chǔ)架發(fā)行制的發(fā)展實(shí)況，并對(duì)我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的適用主體資格、適用對(duì)象范圍、發(fā)行規(guī)模與文件的生效及展期等進(jìn)行抽象概括、系統(tǒng)考量，以優(yōu)化我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制。第一，明晰證券儲(chǔ)架發(fā)行適用主體資格標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)發(fā)行人的證券發(fā)行情況、信息披露狀態(tài)、資產(chǎn)規(guī)模以及社會(huì)聲譽(yù)度等因素將其劃分為不適格發(fā)行人、適格發(fā)行人、成熟發(fā)行人與知名成熟發(fā)行人四種類型，賦予不同發(fā)行人以不同的優(yōu)先權(quán)，如全能/自動(dòng)儲(chǔ)架發(fā)行、初次/二次發(fā)行資格等，以及對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行適用豁免情形予以規(guī)定。第二，拓展證券儲(chǔ)架發(fā)行適用對(duì)象的范圍。在公司債券、非上市公眾公司定向發(fā)行股票以及證券公司次級(jí)債券適用儲(chǔ)架發(fā)行的基礎(chǔ)上，研究證券儲(chǔ)架發(fā)行在上市公司股票公開發(fā)行中的適用性，是否可適用于優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)以及企業(yè)并購(gòu)中的股票發(fā)行等等。第三，就證券儲(chǔ)架發(fā)行文件的有效期及補(bǔ)正進(jìn)行規(guī)定?？山梃b美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，分別適用生效后修正稿(Post-effective Amendment)和提交補(bǔ)充文件(Filling Supplement)兩種補(bǔ)正方式，并運(yùn)用不同的審查標(biāo)準(zhǔn)予以審查，諸如此類等等。

二、證券儲(chǔ)架發(fā)行制在上市公司股票公開發(fā)行適用中配套規(guī)則的修正

1.構(gòu)建綜合信息披露規(guī)則

在美國(guó)，“證券法的核心是披露，而披露的最佳手段是填表”25，而填表的前提是統(tǒng)一信息披露的內(nèi)容與格式以及財(cái)務(wù)報(bào)表編制的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)。為此，從總的方面來講，我國(guó)在統(tǒng)一信息披露規(guī)則之初，首先亦應(yīng)確定2006年財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》作為財(cái)務(wù)報(bào)表編制的統(tǒng)一規(guī)則。在此基礎(chǔ)之上，針對(duì)各種不同的監(jiān)管對(duì)象制訂大量詳盡而嚴(yán)格的信息披露規(guī)則或規(guī)定，其中主要包括《財(cái)務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》、《非財(cái)務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》以及其它解釋性文件等。26然后，針對(duì)不同的發(fā)行人制定不同的注冊(cè)登記表格，如同美國(guó)那樣將注冊(cè)登記表格分為S-1、S-2、S-3表，供不同資格的發(fā)行人進(jìn)行注冊(cè)登記適用。2012年《非上市公眾公司監(jiān)督管理》第3章第19—30條有關(guān)信息披露的規(guī)定，表明非上市公眾公司27實(shí)行強(qiáng)制性信息披露規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了與上市公司信息披露規(guī)則的有效銜接。從此，我國(guó)公眾公司將被納入統(tǒng)一性強(qiáng)制登記體系之下，完成了公眾公司的“身份登記”，必須履行持續(xù)信息披露義務(wù)。在此條件之下，簡(jiǎn)化我國(guó)公眾公司再融資信息披露也具備法律可能。換言之，隨著公眾公司(非上市公眾公司與上市公司)不斷履行持續(xù)性信息披露義務(wù)，公眾公司的信息將源源不斷的輸入二級(jí)證券市場(chǎng)，使二級(jí)市場(chǎng)擁有評(píng)估公司證券投資價(jià)值的信息，同時(shí)使所有市場(chǎng)參與者能夠公平地獲得公司的重大信息。28這為我國(guó)綜合信息披露規(guī)則的構(gòu)建提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。具體來講，我國(guó)綜合信息披露規(guī)則的構(gòu)建需從以下兩個(gè)方面入手：

(1)綜合信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則。在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的系列《公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)概括我國(guó)現(xiàn)行各個(gè)信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則，制定綜合性的《財(cái)務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》與《非財(cái)務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》以及其具體實(shí)施細(xì)則。除此之外，應(yīng)“以開放式列舉的方法明確規(guī)定各類披露文件必須披露的事項(xiàng)，同時(shí)允許證券管理機(jī)構(gòu)視情況增列公開事項(xiàng)并允許發(fā)行人對(duì)公開文件不詳細(xì)或易于誤解之處作出額外披露，從而規(guī)范各種文件的披露標(biāo)準(zhǔn)，保障信息披露的深度與廣度”。然后，依據(jù)此兩項(xiàng)條例分別制定“初始披露表格”與“持續(xù)信息披露表格”，其中，前者包括首次公開發(fā)行、再融資公開發(fā)行的招股說明書或募集說明書以及上市公告書；后者包括定期報(bào)告、半年度報(bào)告、季度報(bào)告以及臨時(shí)報(bào)告等。有關(guān)證券發(fā)行的“初始披露表格”，首先可將公司分為非公眾公司、非上市公眾公司與上市公司三種類型，然后制定適用于不同類型公司進(jìn)行公開發(fā)行登記的表格，即表格一、表格二與表格三。比如，對(duì)于持續(xù)披露信息3年以下的非上市公眾公司和非公眾公司只能適用表格一或者只能進(jìn)行股票定向發(fā)行；對(duì)于持續(xù)信息披露3年以上或部分質(zhì)量較差的上市公司，并滿足其它相關(guān)條件的公司可使用表格二進(jìn)行證券的公開發(fā)行；對(duì)于信息披露程度高、高利潤(rùn)率、穩(wěn)定性強(qiáng)及信譽(yù)好的上市公司則被允許使用表格三?；蛘呖山梃b美國(guó)的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)定，即運(yùn)用S-1、S-2、S-3表進(jìn)行分類注冊(cè)登記的方式，“對(duì)于履行報(bào)告義務(wù)不足3年的公司,必須在招募說明書中披露與公司和發(fā)行有關(guān)的所有信息，不允許進(jìn)行任何援引(使用S-1表格登記)；對(duì)于履行報(bào)告義務(wù)3年及以上的公司，允許援引定期報(bào)告中的公司信息，但必須隨說明書附上一份公司向其證券持有人發(fā)布的年度報(bào)告，或者將相應(yīng)內(nèi)容寫入說明書(使用S-2表格登記)；對(duì)于履行報(bào)告義務(wù)12個(gè)月以上，并且由非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)持有的該公司有表決權(quán)股票的總市值在7500萬(wàn)美元以上的公司，允許最大程度的援引定期報(bào)告中的公司信息，只在招募說明書中披露與發(fā)行有關(guān)的具體信息。以及自最近一次報(bào)告以來公司狀況發(fā)生的重大變化(使用S-3表格登記)”。29

(2)準(zhǔn)用“參見引證”條款。隨著公眾公司強(qiáng)制登記制度的建立，我國(guó)公眾公司的持續(xù)性信息披露規(guī)則得以系統(tǒng)化、完善化，這為“參見引證”條款的適用提供了制度基礎(chǔ)。如上文所述及，我國(guó)目前僅允許同一文件內(nèi)部的和持續(xù)披露文件間的“參見引證”，而不允許初始披露文件，特別是指公眾公司公開發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)債的招股說明書和募集說明書以參見的方式援引其自身提交的持續(xù)信息披露報(bào)告。當(dāng)然，“參見引證”條款僅允許業(yè)已履行持續(xù)性信息披露義務(wù)的公眾公司使用，并且該公司需要滿足具有良好的公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制制度和社會(huì)聲譽(yù)等條件。為實(shí)現(xiàn)有效引入“參見引證”條款，我們必須轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的信息披露規(guī)制觀念——重證券發(fā)行披露、輕持續(xù)性信息披露30，從單純的注重初始信息披露向兼顧持續(xù)性信息披露規(guī)則轉(zhuǎn)變，從交易性信息披露向兼顧注冊(cè)性信息披露轉(zhuǎn)變，既要求強(qiáng)化對(duì)證券發(fā)行人“身份”和“行為”的雙重監(jiān)管思路。尤其是公眾公司，在完成“身份登記”之后，必須按照證監(jiān)會(huì)的要求定期或不間斷的提交有關(guān)經(jīng)營(yíng)狀況的統(tǒng)計(jì)表格和財(cái)務(wù)報(bào)告，以保證被援引信息的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整。再者，在現(xiàn)實(shí)公眾公司再融資實(shí)踐中，公眾投資者進(jìn)行投資決策所依據(jù)的信息并非直接來源于再融資的招股說明書，更多的是源于二級(jí)證券市場(chǎng)上所散布的信息以及對(duì)再融資發(fā)行人進(jìn)行長(zhǎng)期關(guān)注的機(jī)構(gòu)投資者或投資分析人員。

2.完善券商盡職調(diào)查權(quán)責(zé)配置規(guī)則

如前文所述，承銷商/保薦人盡職調(diào)查問題一直困擾著證券儲(chǔ)架發(fā)行制度，并對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的適用產(chǎn)生阻滯。對(duì)于我國(guó)來說，我國(guó)證券承銷商盡職調(diào)查規(guī)則的不完備性尚未對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行中承銷商的義務(wù)履行與責(zé)任承擔(dān)造成太大影響，但是，從發(fā)展的角度來看，隨著證券儲(chǔ)架發(fā)行制度適用范圍的拓展，我國(guó)必當(dāng)面對(duì)這一問題。為此，文章將在借鑒域外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)證券承銷商盡職調(diào)查規(guī)則的不完備性提出些許修正建議，這些建議不僅僅適用于證券儲(chǔ)架發(fā)行，也適用于其它情形。

(1)盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)分級(jí)。31依據(jù)僅發(fā)行人的規(guī)模、信用狀況等對(duì)承銷商的盡職調(diào)查職責(zé)的履行進(jìn)行分級(jí)。比如，對(duì)于誠(chéng)信等級(jí)較高、規(guī)模大、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善的“知名成熟發(fā)行人”采用疏忽大意的過失標(biāo)準(zhǔn)，原因在于此類發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營(yíng)信息以將散布于證券市場(chǎng)之中，公眾投資者可以通過多種途徑獲取信息來對(duì)所投資的證券進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。對(duì)于一般的成熟發(fā)行人則可以適用故意或過于自信的過失標(biāo)準(zhǔn)。

(2)市場(chǎng)化的盡職調(diào)查。32市場(chǎng)化盡職調(diào)查建立在市場(chǎng)理論之上，承銷商依據(jù)交易的特點(diǎn)來自我確定盡職調(diào)查的要求。由此，承銷商便可以根據(jù)每一次單獨(dú)的交易安排將確定自己所應(yīng)履行多大程度的盡職調(diào)查義務(wù)與責(zé)任承擔(dān)需求。對(duì)盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，提供不同的篩選程序、精確度和價(jià)格。在有效的市場(chǎng)中，購(gòu)買人，不包括管理者，將知道有必要執(zhí)行哪一類型的盡職調(diào)查和如何執(zhí)行等。

(3)專家報(bào)告抗辯。承銷商依靠專家報(bào)告，如審計(jì)師，進(jìn)行盡職調(diào)查抗辯。此舉可讓承銷商通過提升專家報(bào)告的有效性來保護(hù)其自身聲譽(yù)和降低風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)。33這樣的制度設(shè)計(jì)將允許承銷商更加專注于發(fā)行人的能力，但不能以犧牲為投資者提供信息的準(zhǔn)確性和完整性。承銷商認(rèn)為除非它們對(duì)信息的準(zhǔn)確性存在明顯的質(zhì)疑，一般情況下，他們應(yīng)該信賴發(fā)行人所聘請(qǐng)審計(jì)公司出具的審計(jì)報(bào)告和安慰函，并且沒有理由進(jìn)行調(diào)查。34

注釋

1.國(guó)內(nèi)有關(guān)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的具體規(guī)定如下：(1)2004年中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》第16條“商業(yè)銀行次級(jí)債券的發(fā)行可采取1次足額發(fā)行或限額內(nèi)分期發(fā)行的方式。發(fā)行人根據(jù)需要，分期發(fā)行同一類次級(jí)債券，應(yīng)在募集說明書中詳細(xì)說明每期發(fā)行時(shí)間及發(fā)行額度。若有變化，發(fā)行人應(yīng)在每期次級(jí)債券發(fā)行15日前將修改的有關(guān)文件報(bào)中國(guó)人民銀行備案，并按中國(guó)人民銀行的要求披露有關(guān)信息”。(2)2007《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第21條“發(fā)行公司債券，可以申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，公司應(yīng)在六個(gè)月內(nèi)首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在二十四個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。超過核準(zhǔn)文件限定的時(shí)效未發(fā)行的，須重新經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可發(fā)行”；(3)2012《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第41條“公司申請(qǐng)定向發(fā)行股票，可申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。自中國(guó)證監(jiān)會(huì)予以核準(zhǔn)之日起，公司應(yīng)當(dāng)在3個(gè)月內(nèi)首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。超過核準(zhǔn)文件限定的有效期未發(fā)行的，須重新經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可發(fā)行。首期發(fā)行數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50%，剩余各期發(fā)行的數(shù)量由公司自行確定，每期發(fā)行后5個(gè)工作日內(nèi)將發(fā)行情況報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案”；(4)2012《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》第23條第2款“證券公司次級(jí)債券經(jīng)批準(zhǔn)后，可分期發(fā)行。次級(jí)債券分期發(fā)行的，自批準(zhǔn)發(fā)行之日起，證券公司應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行，剩余債券應(yīng)在24個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行”。由此來看，我國(guó)儲(chǔ)架發(fā)行制度主要包括儲(chǔ)架發(fā)行主體、發(fā)行對(duì)象、(首次)發(fā)行規(guī)模以及文件有效期等內(nèi)容；(5)2012年保監(jiān)會(huì)《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》第18條“專業(yè)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在債權(quán)投資計(jì)劃依規(guī)履行注冊(cè)或備案程序后，在規(guī)定時(shí)限內(nèi)完成發(fā)行工作。債權(quán)投資計(jì)劃可采取一次足額發(fā)行，或在募集規(guī)模確定且交易結(jié)構(gòu)一致的前提下，采用限額內(nèi)分期發(fā)行的方式。分期發(fā)行的，末期發(fā)行距首期發(fā)行時(shí)間一般不超過12個(gè)月”。

2.在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站查明，截止2013年12月31日，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)批復(fù)80家股份公司使用儲(chǔ)架發(fā)行發(fā)行公司債券。其中，按是否公開發(fā)行劃分：74家適用于公開發(fā)行債券、6家適用于非公開發(fā)行債券；按年份劃分：2013年2家、2012年50家(非公開發(fā)行債券6家)、2011年21家、2010年1家、2009年 5家、2007年1家。由于非上市公眾公司股票定向發(fā)行儲(chǔ)架發(fā)行與證券公司次級(jí)債儲(chǔ)架發(fā)行生效時(shí)間較短，迄今為止，尚未查證其適用情況。

3.Barbara Ann Banoff, Regulatory Subsidies, Efficient Markets, and Shelf Registration: And Analysis of Rule 415[J].Va.L.Rev,1984,70:135.

4.馬洪雨,蔣學(xué)躍.美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)發(fā)行制度變遷及借鑒[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2012, (09): 9-10.

5.劉惠萍.上市公司資金超募與儲(chǔ)架發(fā)行制度: 基于 IPO 超募現(xiàn)象的實(shí)證數(shù)據(jù)[J].理論月刊, 2013, (02): 146.

6.陳紹霞.為什么高市盈率股票很可能是有毒資產(chǎn)？[EB/OL].http://www.cfi.net.cn/p20130112000556.html, 2013年1月12日.

7.邱永紅.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行制度改革前瞻性研究[EB/OL].http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp?ArticleId=54338, 2010年8月6日.

8.針對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制度核心“Rule 415”的頒布試行，美國(guó)證券行業(yè)、發(fā)行人、承銷商曾展開了激烈的爭(zhēng)論，論爭(zhēng)的焦點(diǎn)聚焦于對(duì)信息披露質(zhì)量與承銷商盡職調(diào)查履行的擔(dān)憂。

9.史正保.對(duì)我國(guó)公司資本制度定性的探析[J].甘肅社會(huì)科學(xué).2007, (05): 128.

10.The Listing Rule of Financial Services Authority, Shelf registration: 5.35-5.41.

11.The Listing Rule of Financial Services Authority, Shelf registration 5.38 " The shelf document must be formally approved by the UK Listing Authority before publication".

12.The Listing Rule of Financial Services Authority, Shelf registration 5.36” The contents of a current shelf document need not be updated except that if an issue note is produced it must give details of significant changes and new matters as required by Table l A and/or Table llA.”

13.盛學(xué)軍等.全球化背景下的金融監(jiān)管法律問題研究[M].北京:法律出版社, 2008: 286.

14.我國(guó)證券發(fā)行中券商盡職調(diào)查權(quán)責(zé)擔(dān)當(dāng)問題，首先其承擔(dān)主體分別是承銷商和保薦人。就前者而言，我國(guó)2005年《證券法》第31、69、191條，以及自2013年12月13日起施行的新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第37、38條，分別對(duì)承銷商的盡職調(diào)查責(zé)任承擔(dān)進(jìn)行了較為籠統(tǒng)的概括性規(guī)定，缺乏現(xiàn)實(shí)操作性，尤其是對(duì)有關(guān)承銷商民事責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定而言，僅僅只有2條，即2005年《證券法》第69、191條；就后者而言，我國(guó)2005年《證券法》第69、192條，2006年修訂的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第57、69條，以及2009年修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第64-69條對(duì)保薦人盡職調(diào)查責(zé)任承擔(dān)之規(guī)定與承銷商十分相似，也屬較為籠統(tǒng)的概括性規(guī)定，并缺乏具體可操作性，有關(guān)保薦人民事責(zé)任承擔(dān)之法律規(guī)定亦僅有2條，分別是2005年《證券法》第69、192條。

15.1993年《公司法》第137條以及1998年《證券法》第20條規(guī)定“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”。

16.2006年證監(jiān)會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第27條“上市公司可以公開發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”。第43條“ 股東大會(huì)就發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券作出的決定，至少應(yīng)當(dāng)包括下列事項(xiàng)：(一)本辦法第四十一條、第四十二條第(二)項(xiàng)至第(六)項(xiàng)規(guī)定的事項(xiàng)；(二)認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格；(三)認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期限；(四)認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)期間或行權(quán)日”。第45條“上市公司申請(qǐng)公開發(fā)行證券或者非公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)”。

17.2001年證監(jiān)會(huì)《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見》規(guī)定“一、本試點(diǎn)意見所稱超額配售選擇權(quán)，是指發(fā)行人授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售。在本次增發(fā)包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況選擇從集中競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人股票，或者要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給對(duì)此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者”。

18.美國(guó)《證券交易法》規(guī)定，當(dāng)發(fā)行人符合有關(guān)股東人數(shù)及資產(chǎn)數(shù)額的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，必須將證券進(jìn)行登記，即公眾公司需向美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，進(jìn)而履行一定的信息披露義務(wù)。See Securities Exchange Act of 1933,Sec,12(g)(1).然而，英國(guó)對(duì)于公眾公司采取自愿注冊(cè)的態(tài)度，并且公眾公司與私人公司之間可以相互轉(zhuǎn)化。

19.在美國(guó)，統(tǒng)一信息披露規(guī)則正式確立之前，SEC不允許儲(chǔ)架注冊(cè)證券，原因在于擔(dān)心信息披露質(zhì)量的降低。See The ostensible statutory basis for the Commission's position was the Securities Act of 1933, § 6(a), 15 U.S.C § 77f(a) (1982), which states that‘[a]registration statement shall be deemed effective only as to the securities specified therein as proposed to be offered.’ The Commission construed this provision as if the word ‘presently’ preceded the word‘proposed.’ See In re Shawnee Chiles Syndicate, 10 S.E.C.109 (1941);L.Loss, supra note 8, at 140.See also Hodes, Shelf Registration: The Dilemma of the Securities and Exchange Commission, 49 Va.L.Rev.1106 (1963).

20.2007年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒行《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第21條“發(fā)行公司債券，可以申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，公司應(yīng)在六個(gè)月內(nèi)首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在二十四個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。超過核準(zhǔn)文件限定的時(shí)效未發(fā)行的，須重新經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可發(fā)行”。

21.2012年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒行《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第41條“公司申請(qǐng)定向發(fā)行股票，可申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。自中國(guó)證監(jiān)會(huì)予以核準(zhǔn)之日起，公司應(yīng)當(dāng)在3個(gè)月內(nèi)首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。超過核準(zhǔn)文件限定的有效期未發(fā)行的，須重新經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可發(fā)行。首期發(fā)行數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50%，剩余各期發(fā)行的數(shù)量由公司自行確定，每期發(fā)行后5個(gè)工作日內(nèi)將發(fā)行情況報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案”。

22.2012年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒行《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》第23條第2款“證券公司次級(jí)債券經(jīng)批準(zhǔn)后，可分期發(fā)行。次級(jí)債券分期發(fā)行的，自批準(zhǔn)發(fā)行之日起，證券公司應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行，剩余債券應(yīng)在24個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行”。

23.盛學(xué)軍, 劉志偉.證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的優(yōu)化設(shè)計(jì)[C]//.李昌麒、岳彩申.經(jīng)濟(jì)法論壇(第11卷).北京: 群眾出版社，2013,165—166.

24.域外各個(gè)國(guó)家或地區(qū)均將證券儲(chǔ)架發(fā)行文件單獨(dú)規(guī)定于專門法律法規(guī)之中，如(1)美國(guó)Rule 415主要規(guī)定了儲(chǔ)架發(fā)行的適用主體、適用對(duì)象、發(fā)行方式和儲(chǔ)架文件的有效期及修正四個(gè)方面的內(nèi)容 ；(2)英國(guó)倫敦證券交易所1999年《上市規(guī)則》儲(chǔ)架發(fā)行部分主要規(guī)定了儲(chǔ)架發(fā)行的條件、儲(chǔ)架文件內(nèi)容、提交程序及文件的更新等 ；(3)歐盟2003《關(guān)于證券發(fā)行或上市交易時(shí)發(fā)布的招股說明書的2003/71/EC號(hào)指令》主要包括儲(chǔ)架文件的內(nèi)容、儲(chǔ)架文件的有效期以及主管機(jī)構(gòu)的審核期限等。

25.朱偉一.美國(guó)證券法判例解析[M].北京: 中國(guó)法制出版社，2002, 1.

26.李國(guó)運(yùn).美國(guó)資本市場(chǎng)信息披露監(jiān)管體系研究[J].財(cái)會(huì)通訊.2007, (06): 23.

27.《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令2012年第85號(hào))第2條，“本辦法所稱非上市公眾公司(以下簡(jiǎn)稱公眾公司)是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：(1)股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人；(2)股票以公開方式向社會(huì)公眾公開轉(zhuǎn)讓”。

28.齊斌.證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管[M].北京: 法律出版社,2000, 130、97、145.

29.廖凡.鋼絲上的平衡: 美國(guó)證券信息披露體系的演變[J].法學(xué).2003, (04): 106.

30.翁曉健.證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任研究: 美國(guó)證券法經(jīng)驗(yàn)的反思與借鑒[M].上海: 上海社會(huì)科學(xué)院出版社, 2011, 33.

31.Frank Partnoy, Barbarians at the Gatekeepers?: A Proposal for a Modified Strict Liability Regime[J].Wash.U.L.Q, 2001, 79: 541.

32.Stephen Choi, Market Lessons for Gatekeepers[J].Nw.U.L.Rev, 1998, 92:16, 951-953.

33.Lawrence Cunningham, Beyond Liability: Rewarding Effective Gatekeepers[J].Minn.L.Rev, 2007, 92: 323, 328.

34.In re WorldCom, Inc.Sec.Litig,346 F.Supp.2d 628, 637(S.D.N.Y.2004).