馮曉健

摘要：本文簡要回顧了我國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化，分析了進(jìn)一步提高我國直接融資比重的原因及意義，最后對未來如何促進(jìn)直接融資與間接融資的協(xié)調(diào)發(fā)展提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資結(jié)構(gòu) 資本市場 直接融資 間接融資

在經(jīng)歷了十年持續(xù)快速發(fā)展后，我國資本市場2014年再次迎來重要機(jī)遇。特別是2014年5月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（相對于2004年的“國九條”，此文又稱“新國九條”），對資本市場的健康發(fā)展做出總體部署，強(qiáng)調(diào)要“促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，提高直接融資比重，防范和分散金融風(fēng)險(xiǎn)”，凸顯出政府對直接融資的高度重視。

我國直接融資與間接融資發(fā)展不協(xié)調(diào)

在很長一段時(shí)間內(nèi)，銀行都在我國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位，是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的絕對主導(dǎo)途徑。特別是2003年以前，人民幣貸款在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的占比基本在80%以上，其中，2002年為91.9%。這一融資格局的形成既有一定的歷史背景，也符合多數(shù)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的特征，同時(shí)也在一定時(shí)期內(nèi)有效地支持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但隨著經(jīng)濟(jì)形勢和外部環(huán)境的變化，間接融資比重過高的負(fù)面影響開始暴露，并對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了諸多不利影響。比如，融資普惠度不高、順周期特征明顯、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升等。正因?yàn)槿绱耍h中央國務(wù)院對提高直接融資比重重要性的認(rèn)識逐步加深。2004年，“國九條”首次提出要大力發(fā)展資本市場，提高直接融資比例。此后“十一五”規(guī)劃繼續(xù)明確了這一要求?！笆濉币?guī)劃則進(jìn)一步提出“顯著提高直接融資在社會(huì)融資中的比重”。在2012年發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中更是明確了具體目標(biāo)：“到‘十二五期末，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比重提高至 15%以上”。

政府對社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的不斷重視，使得一系列政策措施相繼出臺(tái)，以資本市場為代表的直接融資獲得迅速發(fā)展，在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的占比逐步提升，直接融資相對于間接融資的絕對劣勢地位出現(xiàn)改善。對比來看，2003年新增人民幣貸款、新增外幣貸款、新增委托貸款和新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在當(dāng)年社會(huì)融資規(guī)模中合計(jì)達(dá)到96.1%，而企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比合計(jì)僅為3.1%，我國融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出非常明顯的以間接融資為主導(dǎo)的特征，直接融資嚴(yán)重滯后；而到了2013年，我國間接融資的比重已經(jīng)下降到84.7%，相應(yīng)地，企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資合計(jì)占比達(dá)到11.7%。

當(dāng)然，由于我國資本市場發(fā)展時(shí)間較短，以及銀行機(jī)構(gòu)在我國金融體系中仍占據(jù)絕對主導(dǎo)地位（如2013年銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模為148萬億元，占全部金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的90%），與其他經(jīng)濟(jì)體相比，我國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，間接融資與直接融資失衡的狀況依然非常突出。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2012年，我國銀行業(yè)對私人部門提供的信貸與GDP之比為133.7%，高于法國（116.0%）和德國（101.1%），與韓國（148%）接近，與美國（183.6%）、日本（176.7%）和英國（175.8%）的差距也不大，但股票市值與GDP之比約為主要成熟市場的40%1此外，截至2012年底，我國直接融資占比為42.3%，不僅顯著低于美國（87.2%）、日本（74.4%），也低于印度（66.7%）、印度尼西亞（66.3%）等發(fā)展中國家2，這進(jìn)一步印證了我國直接融資與間接融資的不協(xié)調(diào)。

進(jìn)一步提高直接融資比重的原因及意義

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，隨著一國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，直接融資比重逐步提高、資本市場在金融體系中發(fā)揮越來越大的作用是普遍規(guī)律。對我國而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的特殊形勢，使得顯著提高直接融資比重、促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展更為關(guān)鍵。

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要更大程度的金融支持，但銀行放貸能力受到限制

經(jīng)濟(jì)增長具有周期性，而為了熨平經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，需要一種具有逆周期特征的融資方式。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩的換擋期，為了保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和順利轉(zhuǎn)型，需要金融體系提供更大的支持，但由于間接融資具有順周期效應(yīng)，以及受利率市場化等多種因素的影響，銀行體系的放貸能力受到限制。一方面，作為自負(fù)盈虧的市場主體，商業(yè)銀行放貸行為受宏觀風(fēng)險(xiǎn)判斷影響很大，在經(jīng)濟(jì)形勢向好時(shí)，銀行會(huì)調(diào)低對實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，愿意為企業(yè)提供信貸支持；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢不好導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，銀行出于穩(wěn)健經(jīng)營的考慮會(huì)主動(dòng)收縮對企業(yè)的信貸支持。另一方面，隨著利率市場化的加速推進(jìn)，以及以余額寶等為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，越來越多的居民儲(chǔ)蓄存款被分流，銀行吸收存款壓力越來越突出，受限于存貸比考核，進(jìn)一步壓縮了銀行提供信貸的空間。根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年4月，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣存款余額同比增速為10.9%，明顯低于2011-2013年同期的17.3%、11.4%和16.2%。

（二）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入攻堅(jiān)期，需發(fā)揮直接融資的精確指導(dǎo)功能

現(xiàn)階段，隨著改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整被放在更加重要的位置，但有的銀行在貫徹落實(shí)國家產(chǎn)業(yè)政策、扶持中小微企業(yè)融資方面，體現(xiàn)出一定的不足，比如，在國家持續(xù)實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控政策的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)依然獲得了充裕的銀行信貸支持。近年來，受政策調(diào)控影響，房地產(chǎn)行業(yè)非自籌資金（以貸款為主）雖然增速有所放緩，但仍占社會(huì)融資總量的1/3以上，其中， 2012年占比為36.2%，2013年占比為43.2%3。整體來看，房地產(chǎn)行業(yè)資金來源與社會(huì)融資總量相比規(guī)模巨大。相對于間接融資，直接融資由于仍處于成長期、發(fā)展空間較大且具有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)精確指導(dǎo)功能，同時(shí)在融資成本上也體現(xiàn)出一定的優(yōu)勢，因此，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面能夠取得更好的效果。

（三）基于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，迫切需要改變銀行體系風(fēng)險(xiǎn)過度集中的狀況

次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的爆發(fā)，加劇了各界對金融體系整體風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。間接融資比重過高，使得銀行體系集聚了大量風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)形勢變化、經(jīng)濟(jì)增速放緩等導(dǎo)致資金成本上升的情況下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性增加。從2013年各商業(yè)銀行公布的年報(bào)來看，不良貸款比率普遍有明顯上升，因此，盡管銀行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但仍需要保持關(guān)注。同時(shí)，國務(wù)院經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，在全部地方性債務(wù)中，資金來自銀行貸款的占到50.8%，是地方債務(wù)最主要的資金來源。因此，從落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求、防范和化解地方性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，也應(yīng)該更加重視直接融資，促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展。

如何促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展

2004年“國九條”發(fā)布后，直接融資曾迎來了一段前所未有的發(fā)展歷程。隨著“新國九條”的出臺(tái)，直接融資又將面臨新的發(fā)展機(jī)遇。落實(shí) “新國九條”的決策部署，促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，需要資本市場更加積極有為，并遵循科學(xué)有效的路徑積極推進(jìn)。

（一）客觀認(rèn)識直接融資比重改善的漸進(jìn)性

我國以間接融資為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，其形成具有特定背景，同時(shí)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變遷又與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和金融體制改革密切相關(guān)。因此，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將是一個(gè)漸進(jìn)的過程，寄希望于短期內(nèi)顯著改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，達(dá)到諸如美國、日本等直接融資占比遠(yuǎn)大于間接融資的狀態(tài)并不現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也并不是一成不變的，中間也可能出現(xiàn)反復(fù)。例如，2013年，由于各種因素影響，股票和債券融資在社會(huì)融資中的比重較2012年下降了4.2個(gè)百分點(diǎn)，類似的情況在2009年也出現(xiàn)過。

（二）更加明確債券市場在提高直接融資比重中的主力軍地位

股票市場和債券市場是資本市場中最為重要的組成部分，是優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的主要力量。但是，兩者在市場發(fā)展程度、市場功能定位等方面的不同，決定了二者在作用空間上存在很大差異。從2004年以來社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的改善程度來看，起主導(dǎo)作用的毫無疑問是債券市場，十年間，債券市場在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的占比提高了8.9個(gè)百分點(diǎn)，而股票市場占比甚至出現(xiàn)了0.3個(gè)百分點(diǎn)的下降。從融資規(guī)模來看，十年間，股票市場最大融資規(guī)模為5786億元（2010年），而債券市場最大融資規(guī)模為22551億元（2012年），是股票市場融資最大規(guī)模的3.9倍。即便在IPO重啟后，2014年前4個(gè)月，在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，債券融資也是股票融資的4.4倍。再從當(dāng)前市場發(fā)展程度看，雖然與成熟市場相比，我國股票市場和債券市場都存在差距，但債券市場發(fā)展空間更大?？梢灶A(yù)見的是，在促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展的進(jìn)程中，潛力更大、空間更廣的債券市場將依然發(fā)揮主力軍作用。

（三）金融領(lǐng)域配套改革不可或缺

社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一個(gè)系統(tǒng)工程，不僅取決于資本市場的快速發(fā)展，還取決于整個(gè)金融體制改革的推進(jìn)情況。在促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展的進(jìn)程中，要加快推進(jìn)利率市場化，創(chuàng)造價(jià)格機(jī)制進(jìn)一步發(fā)揮作用的有利環(huán)境；要深化銀行體系改革，逐步改變當(dāng)前90%以上金融資產(chǎn)集中于銀行體系的狀況，著力推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金公司等其他類型金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展；要加強(qiáng)金融市場的法制化建設(shè)，既要借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，更要根據(jù)中國國情和國內(nèi)直接融資市場發(fā)展現(xiàn)狀，穩(wěn)妥推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)的修改完善；要不斷提高金融市場的對內(nèi)對外開放程度，使得各類主體能夠參與到金融市場中來，提高市場的包容度和普惠度；要進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，發(fā)揮各部門合力，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

注：

1. 根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2012年，上市公司總市值占GDP的比重，美國、日本、韓國、英國和法國分別為114.9%、61.8%、104.5%、122.0%、69.8%，中國為44.9%。

2.見2014年5月9日證監(jiān)會(huì)就《國務(wù)院促進(jìn)資本市場健康發(fā)展若干意見》答問。

3. 根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和人民銀行數(shù)據(jù)測算。

作者單位：中國人民銀行長治市中心支行

責(zé)任編輯：夏宇寧 印穎