龍智浩

2014年，中國債券市場經(jīng)歷了史上持續(xù)時間最長的一輪牛市，債券從業(yè)者一方面期待著豐收年份的物質(zhì)回報，另一方面驚呼利率走勢終于回到了熟悉的“增長+通脹”決定機(jī)制。相較物質(zhì)回報，后者邏輯分析上的精神勝利更讓分析師和交易員們滿足。

利率果真只由“增長+通脹”決定嗎？2013年的債券市場是否真的脫離了基本面，而這僅因?yàn)榉菢?biāo)搶了債券的飯碗？如果說2014年債市回歸了基本面，那未來的某一年就不會再次脫離么？

利率是由誰決定的？

在一個經(jīng)濟(jì)體里，利息是生產(chǎn)活動所產(chǎn)生的結(jié)果對債權(quán)資本要素的回報，這類似于工資是勞動力要素的回報、租金是土地要素的回報。在一個沒有中央銀行的經(jīng)濟(jì)體里，利率主要是由名義資產(chǎn)回報率（對應(yīng)名義利率，也就包含了通脹因素）和債權(quán)資本要素的稀缺程度所決定的。

簡單地說，債權(quán)資本和其他要素所能獲得的回報分配，是蛋糕切分和蛋糕大小的問題。經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)了一堆成果，那么在各個初始投入要素間應(yīng)怎么分配呢？首先要看各個要素的貢獻(xiàn)，換句話說就是稀缺性；其次要看蛋糕的大小。所以，從這個角度來說，利息是對生產(chǎn)成果的初次分配，利率就是經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)成果對債權(quán)資本的分配系數(shù)。

首先談蛋糕大小的問題，它受制于短期資產(chǎn)回報率（均指名義值），其短周期波動體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長率在潛在產(chǎn)出附近上下波動。由于資產(chǎn)回報率和名義經(jīng)濟(jì)增長率基本上呈線性關(guān)系，所以這就是市場所認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)基本面決定利率，這是對的，但對的不充分。一個反例是：如果這是全部，那么應(yīng)該可以得到名義資產(chǎn)回報率和利率之間穩(wěn)定的甚至線性的函數(shù)關(guān)系。但遺憾的是，無數(shù)分析師去努力做到這一點(diǎn)，均無功而返。原因在于這個內(nèi)在邏輯關(guān)系不完備。

其次要考察各個要素的相對稀缺程度。這是更長期的角度，包括人口、土地、債權(quán)資本等在內(nèi)的要素稀缺程度變化，它們是慢變量，悄悄地影響著利率中樞。

債權(quán)資本要素的稀缺程度由什么決定呢？答案是儲蓄率，而儲蓄率走勢由生產(chǎn)率決定。這個決定機(jī)制的簡單解釋是：生產(chǎn)率持續(xù)走高，資產(chǎn)回報率中樞提升，因此每年能夠剩下的財富就多，這就是儲蓄。資產(chǎn)回報率中樞不斷上升的周期，不僅無需借債，還能積累大量財富。1

生產(chǎn)率由什么決定呢？從20世紀(jì)50年代的索洛增長模型開始，形成了基本一致的意見：從長期看，生產(chǎn)率由技術(shù)所決定。在這個過程中，人口的正向沖擊叫人口紅利，另外新土地資源的發(fā)現(xiàn)等，也會對生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。

回到利率決定機(jī)制，可以形成如下結(jié)論：生產(chǎn)率周期決定了債權(quán)資本回報率也就是利率的長期走勢，資產(chǎn)回報率的短期波動決定了這個長期走勢下利率的短期波動（見圖1）。這比較像K線圖的波浪技術(shù)形態(tài)，中樞軌道表示長期趨勢，波動是短期形態(tài)。

此處有一個悖論，也就是從長周期看，資產(chǎn)回報率中樞抬升是主導(dǎo)利率下行的，背后的原因是儲蓄率上升。但是短的存貨周期下（實(shí)際上代表的是資產(chǎn)回報率在潛在值附近上下波動），資產(chǎn)回報率上升會導(dǎo)致利率上行。經(jīng)濟(jì)規(guī)律就是如此奇妙，辯證法處處存在。用分蛋糕這個例子來看，蛋糕持續(xù)擴(kuò)大的速度超過利率上升速度的長周期里，利率中樞往下走，因?yàn)樨敻环e累速度很快，儲蓄率上升，債權(quán)資本的稀缺程度不斷下降。但在某一個3～5年的存貨周期里，資產(chǎn)回報率的波動則正向主導(dǎo)利率的短期波動。

圖1 利率決定機(jī)制簡示

翻開霍默的《利率史》，可以清晰無誤地看到上述邏輯的事實(shí)演繹，從工業(yè)革命以來若干次技術(shù)革命推動的生產(chǎn)率上升周期中，都能看到利率中樞長達(dá)30年以上的下行；反之，則能看到利率中樞長達(dá)30年以上的上行。

最近的一次技術(shù)周期是從20世紀(jì)80年代開始的計算機(jī)革命，通過降低經(jīng)濟(jì)體交易成本，大大提升了生產(chǎn)率。相應(yīng)地，以美國（全球生產(chǎn)率的發(fā)動機(jī)、全球儲蓄率的受益者）10年期國債為例，如圖2所示，可以看到從1985年開始，利率呈現(xiàn)近30年的下行。

圖2 生產(chǎn)率上升周期中利率處于長期下行軌道（單位：%）

注：圖中藍(lán)色方框處長期利率仍舊下行，一方面受惠于全球儲蓄率（因中國等國受惠于技術(shù)外溢和人口紅利，儲蓄率大幅攀升）繼續(xù)上升，資本流入購買美國國債，但實(shí)際上2003—2008年美國10年期國債利率已經(jīng)走平，對應(yīng)的生產(chǎn)率高點(diǎn)在2003年。這是20世紀(jì)80年代以來持續(xù)最長時間的利率走平。另一方面受惠于美聯(lián)儲三輪量化寬松（QE）政策。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

由于財富的積累，經(jīng)濟(jì)體的借債需求下降。如圖3所示，從1985年開始，美國非金融部門未償債務(wù)增速連續(xù)下降，直到2003年才開始重新上升。債務(wù)增速上升的簡單邏輯是，資產(chǎn)回報率下降，為了保持原有的資本回報率，企業(yè)加杠桿。所以2003—2007年的全球經(jīng)濟(jì)上行周期，實(shí)際上是美國經(jīng)濟(jì)走入20世紀(jì)80年代之后的第一次加杠桿債務(wù)周期，之后2008—2010年去杠桿，接踵而來的是2011年開始重新加杠桿。

圖3 1985年以來生產(chǎn)率上行周期中債務(wù)水平增速持續(xù)走低（單位：%）

注：1985—2003年，除受存貨周期波動影響而有所波動外，美國金融系統(tǒng)對非金融部門的信用擴(kuò)張?zhí)幱陂L周期下行。債務(wù)增速水平下降并沒有帶來經(jīng)濟(jì)增長下滑，反而是長達(dá)近20年的黃金增長期。2003年后，生產(chǎn)率進(jìn)入下行通道，債務(wù)擴(kuò)張水平持續(xù)上升。到2008年，持續(xù)5年的債務(wù)擴(kuò)張模式崩潰。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

以上述視角來理解中國利率走勢，受惠于全球生產(chǎn)率上升和加入WTO后資源重組帶來的人口紅利，20世紀(jì)80年代以來中國利率水平也出現(xiàn)了近30年的下行。不過，受技術(shù)外溢和人口紅利釋放等因素影響，中國的生產(chǎn)率周期滯后于美國4年左右，到2008年達(dá)到頂點(diǎn)。與美國2003年所發(fā)生的事情一樣，資產(chǎn)回報率下降，為了使資本回報率保持在原有水平，中國從2008年開始加杠桿以維持經(jīng)濟(jì)高速增長。由于沒有如美國一樣受惠于全球儲蓄率上升的紅利，故從2009年開始，整個利率中樞就處于抬升過程中。當(dāng)然，可能還應(yīng)討論諸多中國經(jīng)濟(jì)的特有機(jī)制使得利率波動程度上升，但這都跳不過生產(chǎn)率下降，經(jīng)濟(jì)體走入債務(wù)上升階段的大背景。endprint

貨幣政策在利率決定機(jī)制中的作用

從上述分析可以看到，利率的中長期走勢與中央銀行的貨幣政策沒有關(guān)系，利率是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而不是貨幣政策的結(jié)果。

當(dāng)然，如果中央銀行想要改變利率走勢，也并非不可能。以短端利率為例，中央銀行為了實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，強(qiáng)制壓低或抬高短期利率，輔以基礎(chǔ)貨幣的吞吐，可以在較長一段時間內(nèi)控制短端利率。不過在一個市場化的經(jīng)濟(jì)體中，強(qiáng)制方式不可持續(xù)，因?yàn)槭袌隼屎凸苤评手g的差值，會給金融部門提供了套利機(jī)會（非市場化經(jīng)濟(jì)體的調(diào)節(jié)渠道是通過黑市），由此，中央銀行需要更多基礎(chǔ)貨幣吞吐來維持自己的目標(biāo)，直至不能維持。比如，國內(nèi)2013年下半年，中央銀行若要維持短端利率在3.5%的目標(biāo)，就需要釋放更多的基礎(chǔ)貨幣，在當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這將進(jìn)一步推高金融系統(tǒng)的杠桿率，使系統(tǒng)性風(fēng)險增大，所以中央銀行沒有這么做。

長端利率的強(qiáng)制壓制或抬升（當(dāng)然中央銀行一般都是壓低長期利率，抬高長期利率的現(xiàn)象很少）就需要花更大的代價，不僅需要吞吐基礎(chǔ)貨幣，同時還需買賣長期債券。中央銀行對長短端利率的調(diào)節(jié)，如果是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，借勢即可，此時對利率走勢的影響體現(xiàn)在節(jié)奏和變動幅度上；如果逆市而為，那么代價巨大。美聯(lián)儲為壓制長期利率，實(shí)施了三輪量化寬松（QE）政策，才將10年期國債利率控制在3%附近，這還是在匯率穩(wěn)定、資本流入和經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下實(shí)現(xiàn)的。但是為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，付出了巨大的代價，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表膨脹近5倍，從9000億美元上升到4.5萬億美元，花掉3.6萬億美元，占GDP的22%，而這一措施的后續(xù)代價還沒有顯現(xiàn)。

從國內(nèi)的情況看，2014年中國杠桿率上升的加速度下行，地產(chǎn)周期下滑使得資金來源端和資金運(yùn)用端均受到限制，基本上確認(rèn)本輪債務(wù)周期走到頂點(diǎn)，利率上行動能衰減。尤其是在2014年7月后，資金需求衰減的態(tài)勢愈演愈烈。與2013年相比，人民銀行的幾次貨幣定向投放并沒有增加基礎(chǔ)貨幣的投放量，但卻因?yàn)樾枨蠖说乃p而使得無風(fēng)險利率急速下行，而廣譜利率的下行，則還需要一次風(fēng)險溢價的釋放，才有可能成形。

結(jié)語

正如保羅·克魯格曼所言，生產(chǎn)率不是一切，但從長期來講，卻幾乎是一切。對于利率而言，也是如此。關(guān)注生產(chǎn)率的變動趨勢，理解資產(chǎn)回報率的中樞變化特征和存貨周期下的波動特征，可以基本理解和預(yù)判利率中樞的走勢和波動周期。對于債券市場從業(yè)人員而言，基本面是一切，但卻不能用一個跛腳的短期基本面分析框架來考察利率長期走勢。

另外，中央銀行不是萬能的，但也不是萬萬不能的。在正確理解利率變化的驅(qū)動因素之下來思考與判斷貨幣政策的走向，或許可以走出2013年中國債市脫離基本面、2014年回歸基本面的理解誤區(qū)。

注：1.關(guān)于這個問題的詳細(xì)解釋，可以參見兩篇論文，一篇是Is Japans saving rate high？（Hayashi & Fumio，1989），另一篇是《TFP增長率與中國高儲蓄率——兼論中美儲蓄率差異的原因》（楊天宇、賀婷，2011）。它們都提供了相似的、完善的理論框架和實(shí)證證明。

作者單位：華泰證券固定收益部

責(zé)任編輯：夏宇寧 羅邦敏endprint