吳制

【摘要】并購(gòu)是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，由于企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y的不確定性、競(jìng)爭(zhēng)性、不可逆性，因而常常導(dǎo)致傳統(tǒng)的并購(gòu)?fù)顿Y決策方法的錯(cuò)誤。期權(quán)的理論方法克服了傳統(tǒng)并購(gòu)決策方法的局限與不足，將并購(gòu)項(xiàng)目所面臨的各種不確定因素納入到同一分析框架下來進(jìn)行分析，因而實(shí)物期權(quán)理論方法更適用于企業(yè)的并購(gòu)?fù)顿Y決策。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán) 并購(gòu)?fù)顿Y 運(yùn)用

一、引言

由于并購(gòu)中存在信息的不確定性、法律的不確定性、產(chǎn)業(yè)的不確定性、政府行為的不確定性、市場(chǎng)的不確定性以及財(cái)務(wù)的不確定性，這些動(dòng)態(tài)不確定的環(huán)境正是企業(yè)的并購(gòu)決策的必要條件，這也使得并購(gòu)的收益并不確定。因?yàn)檫M(jìn)行并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生不可逆的成本，所以進(jìn)行并購(gòu)的決策方就需要尋找最優(yōu)的決策時(shí)機(jī)，以獲得最大的收益。并購(gòu)的上述特性使其具有了實(shí)物期權(quán)投資的特點(diǎn)。

二、實(shí)物期權(quán)理論

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論對(duì)實(shí)物資產(chǎn)在期權(quán)上的延伸，是對(duì)實(shí)物資產(chǎn)內(nèi)涵的擴(kuò)大，彰示了項(xiàng)目管理者的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)作為非金融期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)是某個(gè)項(xiàng)目，由于不需要交易，而是項(xiàng)目管理者的選擇權(quán)，所以并不存在所謂的交易市場(chǎng)。所以，“實(shí)物期權(quán)是在預(yù)定的時(shí)間（期權(quán)的有效期）內(nèi)，以預(yù)定的成本（稱為執(zhí)行價(jià)格）采取行動(dòng)（如延遲、擴(kuò)展、收縮、放棄等）的權(quán)力，而非義務(wù)”。概括的來講，實(shí)物期權(quán)是將金融期權(quán)的原理應(yīng)用到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，使決策者可以根據(jù)未來市場(chǎng)情況安排和改變決策的選擇權(quán)。這種企業(yè)的決策方法具有期權(quán)的靈活性特征。實(shí)物期權(quán)有如下獨(dú)有的特征：

（一）先后關(guān)聯(lián)性

在大多數(shù)場(chǎng)合，企業(yè)所擁有的各種實(shí)物期權(quán)之間存在著先后關(guān)聯(lián)性，即一個(gè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)值不僅僅取決于自身的特征，而且與其他尚未執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值有關(guān)。

（二）非獨(dú)占性

在很多的場(chǎng)合，多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者可能同時(shí)擁有一個(gè)投資機(jī)會(huì)，其執(zhí)行價(jià)值對(duì)于可共享的實(shí)物期權(quán)來說將不再是標(biāo)的執(zhí)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格之間的差額，而是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能的反應(yīng)有關(guān)。所以，實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性相當(dāng)于其競(jìng)爭(zhēng)性。

（三）非交易性

實(shí)物期權(quán)本身不可能單獨(dú)進(jìn)行市場(chǎng)交易，而且其投資項(xiàng)目幾乎不存在交易市場(chǎng)。市場(chǎng)本身的不完備性，使個(gè)別的投資機(jī)會(huì)或?qū)嵨锲跈?quán)也可能存在交易，但交易成本會(huì)高很多。

（四）先占性

是指由于非獨(dú)占性或競(jìng)爭(zhēng)性，率先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)通常可以獲得先發(fā)制人的效應(yīng)，同時(shí)取得了戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)，又實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的最大化，即對(duì)同一個(gè)投資機(jī)會(huì)的實(shí)物期權(quán)越早執(zhí)行的價(jià)值越高。

三、企業(yè)并購(gòu)中的實(shí)物期權(quán)方法

（一）基于成長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)并購(gòu)決策方法

擴(kuò)展型期權(quán)是一種重要的期權(quán)，當(dāng)不確定性出現(xiàn)好的一面時(shí)，它容許企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所產(chǎn)生期權(quán)，相當(dāng)于企業(yè)獲得了一個(gè)買權(quán)。并購(gòu)后收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司之問由于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)或強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合對(duì)市場(chǎng)壟斷程度的提升是企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y決策的主流理論。盡管收購(gòu)前有詳盡的調(diào)查、評(píng)價(jià)與策劃，收購(gòu)過程中的盡職的競(jìng)標(biāo)、報(bào)價(jià)、談判，加上對(duì)收購(gòu)?fù)瓿珊蟮闹亟M、整合的預(yù)期，并購(gòu)可能對(duì)市場(chǎng)前景有準(zhǔn)確的預(yù)估，但由于市場(chǎng)信息影響因素復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人心的變化，均可能使市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求超過預(yù)期，項(xiàng)目投資后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品銷路很好，這時(shí)候，進(jìn)一步投資很有必要，企業(yè)可以擴(kuò)大投資規(guī)模生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，從而給企業(yè)帶來更多的利潤(rùn)。在投資實(shí)施和項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理的過程中，收購(gòu)方實(shí)際上持有一種選擇權(quán)，即具體分析收購(gòu)后目標(biāo)公司外部環(huán)境的優(yōu)劣變化以及重組整合績(jī)效的情況后，決定是否進(jìn)行進(jìn)一步的投資。

基于成長(zhǎng)權(quán)，企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值應(yīng)由傳統(tǒng)的NPV評(píng)價(jià)方法得出的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值和成長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值兩部分組成，用公式表示為：

VT=V1+V2

其中，VT表示并購(gòu)?fù)顿Y全部?jī)r(jià)值。

（二）應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y定價(jià)的方法

1.布萊克一斯科爾斯模型，該模型的重要假設(shè)有：一是無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)不存在；二是無風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量在期權(quán)有效期內(nèi)是恒定的；三是股票價(jià)格行為服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的模式；四是投資者能夠通過無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸；五是該期權(quán)在期權(quán)到期前不可實(shí)施；六是在期權(quán)有效期內(nèi)金融資產(chǎn)無紅利及其它所得；七是市場(chǎng)所有證券完全可分割，不存在稅收和交易成本，即市場(chǎng)無摩擦；八是證券交易保持持續(xù)。

其公式如下：

C=S*N（d1）-Xe^（r（T-t））*N（d2）

d1=（Ln（S/X）+（r+σ^2/2）（T-t））/σ（T-t）

d2=d1-σ（T-t）^（1/2）

上式中N（d）表示累計(jì)正態(tài)分布

S——表示股票當(dāng)前的價(jià)格

X——表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

PV——代表折現(xiàn)

T-t——表示行權(quán)價(jià)格距離現(xiàn)在到期日

N——表示正態(tài)分布

σ——表示波動(dòng)率

2.二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型，它主要研究標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從非正態(tài)分布時(shí)的期權(quán)定價(jià)問題，又被稱為二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。其假定條件有：一是投資者都是價(jià)格接收者；二是在市場(chǎng)投資中不計(jì)交易成本：三是允許使用賣空所得的款項(xiàng)；四是未來的股票價(jià)格將是兩種可能值中的一種，五是允許用無風(fēng)險(xiǎn)利率借入、借出款項(xiàng)。其二叉樹期權(quán)定價(jià)模型的基本結(jié)構(gòu)（如以看漲期權(quán)為例）如下圖所示：

圖1 二項(xiàng)式定價(jià)模型的基本結(jié)構(gòu)

（三）并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的實(shí)物期權(quán)方法

研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)物期權(quán)方法在企業(yè)的投資中，能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得放棄投資、延遲投資等靈活性，從而擁有放棄期權(quán)、延遲期權(quán)等實(shí)物期權(quán)?？梢岳脤?shí)物期權(quán)的理論方法來降低由于目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值的不穩(wěn)定性而導(dǎo)致的并購(gòu)?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)。具體措施有：一是當(dāng)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)隨著目標(biāo)公司資產(chǎn)收益的增大（上市公司通過股價(jià)波動(dòng)反映）而增大，可以通過與目標(biāo)公司談判附加條款將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)損失控制在一定的范圍內(nèi)。二是并購(gòu)后通過多角化經(jīng)營(yíng)的方式，且根據(jù)在財(cái)務(wù)、組織、營(yíng)銷、生產(chǎn)、資產(chǎn)等方面的優(yōu)勢(shì)，更能有效地利用目標(biāo)公司的資源。例如并購(gòu)后重新調(diào)整目標(biāo)公司中一些沒有成長(zhǎng)潛能的業(yè)務(wù)；利用公司多方面的銷路向外推銷本公司的產(chǎn)品等等。也就是說，收購(gòu)公司持有“靈活性期權(quán)”，即可以隨意有效的使用目標(biāo)公司的資源，從而并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被降低了。三是并購(gòu)后將其中的一部分資產(chǎn)根據(jù)行業(yè)環(huán)境的變化出售，并將其執(zhí)行時(shí)間安排恰當(dāng)，由于將來資產(chǎn)出售時(shí)一般不會(huì)過多偏離先前的購(gòu)買價(jià)格，收購(gòu)公司實(shí)際上持有一種“放棄期權(quán)”，而“放棄期權(quán)”的存在可能防止了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

四、并購(gòu)?fù)顿Y的實(shí)物期權(quán)類型

在現(xiàn)實(shí)中，管理者在決策任何一項(xiàng)實(shí)物投資時(shí)都具有一定的選擇余地，因此在投資時(shí)他們可以先投資一個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，然后再擴(kuò)大規(guī)模；可以等到有新的、有利的情況出現(xiàn)時(shí)再?zèng)Q策；也可以當(dāng)不利情況出現(xiàn)的時(shí)候收縮投資規(guī)?；蛘叻艞夁M(jìn)一步的投資等等。根據(jù)未來不同的發(fā)展情況，管理者可以及時(shí)有效的調(diào)整原有的投資決策。

國(guó)內(nèi)關(guān)于實(shí)物期權(quán)的研究是近幾年才開始的，研究的側(cè)重點(diǎn)是把實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于管理實(shí)踐。DCF分析方法存在兩個(gè)隱含假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時(shí)項(xiàng)目在未來不會(huì)作任何調(diào)整。實(shí)物期權(quán)則不僅沒有受其影響，而且沒有忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來帶來的投資收益，也很重視企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來的價(jià)值。例如，在企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y中，管理者通過市場(chǎng)、技術(shù)、資金、管理等方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)以及競(jìng)爭(zhēng)中投資項(xiàng)目收益流的變化，靈活選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)機(jī)。當(dāng)并購(gòu)成功后，如果市場(chǎng)有利，則追加后續(xù)投資（相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)合約）；如果市場(chǎng)前景不看好，則不追加后續(xù)投資，而是等待投資機(jī)會(huì)的到來，這樣就可以把風(fēng)險(xiǎn)鎖定在并購(gòu)?fù)顿Y費(fèi)用的范圍內(nèi)。

近年來，從上市公司并購(gòu)?fù)顿Y的后續(xù)進(jìn)展公告或者年度報(bào)告等公開資料可以看到，基于上市公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況投資項(xiàng)目后續(xù)各不相同，但在投資前的籌劃過程或可行性分析一般不涉及實(shí)物期權(quán)分析方法，個(gè)人認(rèn)為，原因是多方面的，其中一個(gè)主要原因是，上市公司并購(gòu)?fù)顿Y需要經(jīng)過股東大會(huì)通過，從而公告內(nèi)容具有選擇性偏向，另外也是因?yàn)閷?shí)物期權(quán)理論在投資并購(gòu)中的應(yīng)用尚不普及。作為期權(quán)理論的延伸，其基本的金融思維、數(shù)學(xué)思維尤其是數(shù)理統(tǒng)計(jì)思維尚未在實(shí)物投資上得到普及。

五、結(jié)語

企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)具有高風(fēng)險(xiǎn)投資的決策，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)時(shí)采用正常環(huán)境下傳統(tǒng)的NPV方法難免會(huì)得出一些錯(cuò)誤的結(jié)論。企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y中包括多種實(shí)物期權(quán)因素，從長(zhǎng)期看，獲得、創(chuàng)造、發(fā)展和優(yōu)化實(shí)施這些期權(quán)將是決定一項(xiàng)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵。針對(duì)柔性投資實(shí)物期權(quán)理論是一種有效的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法，不僅給企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y創(chuàng)造了彈性，而且尤其適用于非正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

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