楊良+蔡學(xué)玲+張鵬年

內(nèi)容摘要：滬港通能促進內(nèi)地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展，是與國際資本市場接軌的重要舉措。一方面推動內(nèi)地資本市場開放和改革，推進人民幣國際化;另一方面為內(nèi)地香港的投資者帶來更多投資機會，鞏固兩地金融中心建設(shè)，促進我國資本市場健康成熟的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：滬港通 ? 資本市場 ? 風(fēng)險

滬港通是“滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點”的簡稱，是指上海證券交易所（簡稱“上交所”）和香港聯(lián)合交易所有限公司（簡稱“聯(lián)交所”）建立技術(shù)連接，使兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票，滬港通包括滬股通和港股通兩部分。

滬港通的主要內(nèi)容

投資標(biāo)的。試點初期，滬股通的股票范圍包括上證180指數(shù)、380指數(shù)以及在上交所上市的A+H股，約有570只;港股通的股票范圍則包括恒生綜合大型與中型股指數(shù)以及在兩地上市的A+H股，共計266只。內(nèi)地股票多于香港股票，對A股上海市場的影響可能更大。投資額度不同。初期實行總量管理，并設(shè)置每日額度，實時監(jiān)控。其中，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。

投資者結(jié)構(gòu)不同。上交所和聯(lián)交所在投資者結(jié)構(gòu)上的差異將導(dǎo)致初期政策的不同。香港證監(jiān)會對試點期可參與的內(nèi)地投資者實行限制，僅包括機構(gòu)投資者和證券賬戶及資金賬戶余額合計不低于50萬元人民幣的個人投資者。港股本地和境外個人投資者在交易中的占比較低，主要以機構(gòu)為主，中國證監(jiān)會對參與該計劃的香港投資者并無限制。

風(fēng)險管控不同。一是資金封閉循環(huán)。以滬股通為例，內(nèi)地投資者買入港股時向內(nèi)地證券公司支付人民幣，由中國證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一在香港市場兌換成港元進行結(jié)算。當(dāng)投資者賣出港股套現(xiàn)時，中登公司再幫其兌換成人民幣，并匯回其內(nèi)地賬戶，即該款項不能用于香港的其它投資。香港投資者的情況也一樣，均在封閉的系統(tǒng)中進行，可防范洗錢活動和熱錢風(fēng)險。二是跨境監(jiān)管執(zhí)法。對于參與其中的上市公司和證券公司原則上實行屬地監(jiān)管，對于交易所在對方市場設(shè)立的交易服務(wù)公司，由對方監(jiān)管機構(gòu)發(fā)牌并監(jiān)管。對于投資者來說，則實行“在哪里交易，在哪里保護”原則。三是對口聯(lián)絡(luò)機制。兩地將專門就滬港通項目設(shè)立對口聯(lián)絡(luò)機制，協(xié)商解決試點過程中的問題。

滬港通對中國內(nèi)地市場的影響

（一）短期影響有限

指數(shù)恐難大幅上揚。2007年“港股直通車”傳聞期間，兩地股市指數(shù)均出現(xiàn)大幅上升，主要受當(dāng)時大牛市氛圍影響，而這次兩地市場的反應(yīng)相對理性，反映出宏觀與市場環(huán)境與當(dāng)年出現(xiàn)很大不同。六年多來，兩地市場擴容、發(fā)展與交流不斷推進，投資者素質(zhì)不斷提高，資金往來也通過不同渠道相互滲透，再加上內(nèi)地經(jīng)濟持續(xù)多年保持兩位數(shù)增長及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要，經(jīng)濟增長速度放緩，企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)惡化，利潤增長放緩甚至負(fù)增長，以及美國退出QE導(dǎo)致全球流動性收緊，美元走強，新興市場資金大幅流出等因素，均不支持兩地股市指數(shù)大幅上漲。

（二）長遠影響不可小視

作為內(nèi)地與香港股票交易互聯(lián)互通機制建設(shè)的首次突破，滬港通由試點向常態(tài)化推廣，對于兩地金融交流合作、市場開放與完善以及人民幣國際化發(fā)展均具有長期的正面意義。滬港通獲批是十八屆三中全會提出的改革任務(wù)中金融改革繼續(xù)推進的體現(xiàn)，代表人民幣國際化又向前邁進了一步，是對人民幣國際化改革的新的嘗試。十八屆四中全會提出，全面推進依法治國，建設(shè)中國特色社會主義法治體系，建設(shè)社會主義法治國家。通過證券法的修改和完善，將促進中國資本市場更成熟的前進。

（三）A+H股價差套利活動將趨活躍

恒生A+H股溢價指數(shù)2007年7月9日正式發(fā)布日報收133.24點，2008年1月擴大到213.47點后下跌，2014年4月11日的96.58點，反映相同公司A股估值較H股估值低的情況較多，A 股大市值高分紅個股相對H 股的折價率普遍在10% 以上。“滬港通”啟動消息公布，當(dāng)天上證綜指漲幅達到1.38%，券商、保險以及同時在上交所和聯(lián)交所上市的A+H板塊個股大幅上漲。投資者關(guān)注滬港兩市中估值偏低的滬市個股和滬市獨特個股，如白酒和中藥等?！皽弁ā钡膯?，成為A股持續(xù)走強的重要支撐力量。2014年11月3日H 股溢價有所收窄，在滬港通開通后，預(yù)期折價可能有進一步收斂的趨勢。在此預(yù)期下，會吸引套利資金進行AH 折溢價套利。隨著滬港通逐步落實，資金規(guī)模不斷擴大，兩地股價套利活動的增加，A+H股可能呈現(xiàn)價差日趨收窄的態(tài)勢。

（四）推動內(nèi)地資本市場開放與改革

香港股市的成熟度較高，滬港通的實施或會倒逼內(nèi)地金融市場的健康規(guī)范化發(fā)展。市場預(yù)期上交所可望率先實行T+0交易規(guī)則，并推出退市制度，將A股納入MSCI指數(shù)的可能性或會增加。

滬港通推出后，國內(nèi)監(jiān)管者如何保護來自國際的投資者的利益，同時保護在香港市場的國內(nèi)投資者的利益，按照目前的“在哪里交易，在哪里保護”的監(jiān)管原則，投資港股的投資者利益由香港證監(jiān)會保護，而投資A 股的國際投資者由中國證監(jiān)管保護。雙方監(jiān)管機構(gòu)同時表示將加強監(jiān)管執(zhí)法交流，提高跨境執(zhí)法合作水平，有效打擊跨境市場違法違規(guī)行為，保護投資者利益。滬港通在安全、跨境交割、額度控制和風(fēng)險管控上會出現(xiàn)新的挑戰(zhàn)，但最大挑戰(zhàn)仍來自于監(jiān)管，內(nèi)地需要在這一方面加強立法。另外，在交易制度方面聯(lián)交所和上交所也存在較大的差異，如兩地投資者結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、做空制度、漲跌幅限制、交易時間等差異化交易機制帶來的風(fēng)險問題，都使得跨境監(jiān)管和執(zhí)法合作面臨新的機遇和挑戰(zhàn)。對于發(fā)展中摸索的中國資本市場來說，A 股監(jiān)管者還需要有更強力的改革措施，借助滬港通的契機把國際市場行之有效的那套市場理念、行為規(guī)則、制度安排、風(fēng)險管理經(jīng)驗及金融創(chuàng)新等傳入境內(nèi)市場，調(diào)動市場各方的積極性及激活其潛力，促進中國金融市場不斷走向成熟并提升其服務(wù)之能力。同時，滬港通的推出將引入長期資金，激活長期低迷陷入困境的A 股市場、進一步加快人民幣國際化進程、開辟境內(nèi)投資者多元化的投資渠道、真正讓香港成為全球人民幣離岸中心，增加A 股市場的活力，從而促進我國資本市場長期健康的發(fā)展。endprint

滬港通在一定程度上還可能改變目前創(chuàng)業(yè)板股票估值過高、藍籌股估值過低的價格失衡狀態(tài)，有助于優(yōu)化內(nèi)地的投資理念，回歸證券市場的長期資金供給屬性。資本市場的資金互通與信息共享，將推動A股估值與國際市場接軌。有可能改變內(nèi)地投資者“重投機、輕投資”的投資理念，使資本市場能夠得到均衡發(fā)展。

（五）鞏固兩地金融中心

滬港通可以將上海與香港的金融資源進行有效的整合，以此擴大我國金融市場的國際影響力，發(fā)揮更大效應(yīng)，提升上海和香港國際金融中心的競爭力。美國次貸危機和歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)雖然無法撼動華爾街和倫敦金融城的國際金融中心地位，但是大量的跨境資金的確有尋找其他避風(fēng)港的訴求。香港國際金融中心本已具備了得天獨厚的優(yōu)勢，再加上中央政府力推下的上海國家金融中心，兩者必然形成合力。上海方面，國際投資者的進入，有利于改善內(nèi)地市場投資者結(jié)構(gòu)，增強對國際資金的吸引力。同時，滬港通可吸引更多內(nèi)地民間資本進入香港市場，香港作為連接內(nèi)地與世界的橋梁作用更加彰顯，國際金融中心地位不斷強化。

（六）推進人民幣國際化進程

刺激人民幣資產(chǎn)需求，加大人民幣交投量。滬港通的雙向交易均以人民幣作為結(jié)算貨幣，內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場，可增加現(xiàn)有資金池容量和交易量，為人民幣國際化打下了堅實的基礎(chǔ)。

推動人民幣跨境資本流動。滬港通允許境外投資者通過香港經(jīng)紀(jì)商購買在上海證券交易所上市的股票，增加了境外人民幣資本的投資品種，擴展了可投資的渠道。

構(gòu)建良好的人民幣回流機制。人民幣國際化要求人民幣流動性好。港股通為國內(nèi)人民幣提供了收益更高的投資出路，滬股通為境外人民幣創(chuàng)造了回流渠道，通過境內(nèi)與境外資本流動性的加強，為人民幣注入了新鮮活力。而資金封閉循環(huán)在一定程度上控制了風(fēng)險，保障了人民幣資本賬戶漸進有序的開放，使資金在兩地有序流動更加暢通與規(guī)范。

完善國內(nèi)資本市場，提高人民幣競爭力。滬港通倒逼內(nèi)地資本市場制度進行改革，形成更為成熟與完善的交易、監(jiān)管制度，從而提供強大的后備競爭力。

加強香港離岸人民幣中心的地位。在中國利率尚未實現(xiàn)市場化、資本賬戶尚未完全開放的條件下，滬港通的建立有利于促進香港人民幣業(yè)務(wù)的進一步發(fā)展，加強香港在人民幣跨境交易中的集聚和輻射作用，進一步擴大香港離岸人民幣市場的廣度與深度，逐步將香港培育為人民幣交易流通的離岸金融中心。

（七）深港通為期不遠

2014年年初，深圳公布了支持金融創(chuàng)新發(fā)展的文件，其中提到探索“深港交易通”系統(tǒng)，并提出在前海實行QDII2試點。針對市場期待，中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)人表示，在滬港通試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，下一步深港兩地可以具備更好的條件，在更高起點上自由探索包括互聯(lián)互通在內(nèi)的各種合作形式。

滬港通的潛在問題

（一）滬港兩市的制度差異使滬港通實施面臨諸多技術(shù)難題

H股和A股的法定節(jié)日不同，交易日不同，兩地交易時間段也存在差異。信息披露對于股市價格具有重大影響，而兩市對信息披露的要求存在差異，滬港通使兩市分割壁壘被擊破，上市公司信息披露的公平性成為關(guān)鍵問題。如果兩市信息披露不同步、不對稱，將對投資者造成不公。內(nèi)地和香港的稅收制度也不同，使得兩地投資者不能公平享受股票投資利得。此外，內(nèi)地和香港的投資者投資理念也存在較大差異，因此，滬港通能否順利實施需要充分考慮兩市在交易方式、交易時間，信息披露等方面的不同，加強制度創(chuàng)新，完善配套機制，建立合理、有效的運行機制。

（二）互聯(lián)互通后將引發(fā)諸多新形式風(fēng)險

內(nèi)地和香港股票估值水平不同，交易機制也存在顯著差異，極易出現(xiàn)監(jiān)管套利問題。滬港通啟動后，短期內(nèi)可能引發(fā)兩地投資者的套利活動，異常資金流向可能對股市的流動性形成一定沖擊。滬港通將會涉及人民幣和港元之間換匯的過程，投資者及相關(guān)中介要承擔(dān)匯率風(fēng)險。滬港通將促使人民幣資本項目開放，對兩地匯率及匯率形成機制造成影響，這將放大投資者面臨的匯率風(fēng)險。滬港通一定程度上打通了香港和內(nèi)地的資本管制壁，境外資金可以借道滬港通進出境內(nèi)市場，雖然試點期間采取限額管制，未來隨著規(guī)模的擴大，滬港通可能成為境外熱錢出入境內(nèi)的市場通道，成為熱錢沖擊國內(nèi)市場的源頭。此外，還應(yīng)該警惕不法分子借助滬港通進行跨境洗錢活動。兩地互聯(lián)互通后，投資者需要更多的金融衍生工具來轉(zhuǎn)移和對沖風(fēng)險，而內(nèi)地金融衍生品市場不活躍，缺乏風(fēng)險對沖工具，使得投資者不能靈活轉(zhuǎn)移和對沖風(fēng)險。

（三）監(jiān)管體制不能適應(yīng)跨境監(jiān)管

滬港通將考驗兩地監(jiān)管部門的監(jiān)管水平，特別是內(nèi)地監(jiān)管部門的監(jiān)管水平。隨著跨境投資交易活動增加，將出現(xiàn)新的監(jiān)管問題，監(jiān)管難度也將加大。按照目前香港和內(nèi)地獨立的監(jiān)管框架，如何進行跨境監(jiān)管合作和執(zhí)法合作是監(jiān)管部門面臨的難題。內(nèi)地與香港之間的司法協(xié)助機制尚不完善，雙方?jīng)]有簽署司法協(xié)助協(xié)定，這使得跨境監(jiān)管和執(zhí)法難度加大。就證券市場而言，兩地的監(jiān)管也存在較大差異，雙方應(yīng)逐步統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強監(jiān)管信息共享。香港股市監(jiān)管比較完善，制度規(guī)則比較成熟，兩地互聯(lián)互通后，監(jiān)管合作加強，將形成對內(nèi)地監(jiān)管的倒逼機制，促使內(nèi)地嘗試更多的監(jiān)管創(chuàng)新，改善監(jiān)管方法，提高監(jiān)管水平。滬港通將引發(fā)內(nèi)地和香港證券市場統(tǒng)一監(jiān)管的新要求，然而由于內(nèi)地和香港的法治環(huán)境和文化氛圍迥異，兩地之間很難實行統(tǒng)一監(jiān)管。滬港通能否取得成功，將考驗境內(nèi)資本市場的制度創(chuàng)新能力以及監(jiān)管部門的監(jiān)管水平。

參考文獻：

1.巴曙松.在岸離岸市場并舉共推人民幣國際化[J].金融經(jīng)濟，2012（3）

2.蘇杰.滬港股市交易互聯(lián)互通機制試點的推出及影響[J].金融博覽，2014（9）

3.李艷萍.探析滬港通對人民幣國際化進程的推動作用[J].中國經(jīng)貿(mào)，2014（10）

4.尹振濤.滬港通意義重大影響深遠[J].金融博覽，2014（11）endprint