紹興文理學院經濟與管理學院 仇 夢 王永樂

企業(yè)的投資行為直接影響該企業(yè)的經營風險、業(yè)績水平和未來的成長發(fā)展?？梢?，投資效率關乎企業(yè)的生存與發(fā)展，甚至整個社會經濟資源的配置效率。但由于代理問題和不對稱信息等原因使得企業(yè)的投資不能處于一個有效率的水平上，所以投資效率一直是理論研究的重點領域?，F有文獻關注較多的是導致企業(yè)投資偏離其最優(yōu)水平的影響因素。而對于如何區(qū)分有效率投資和非效率投資，尤其是非效率投資中的投資不足和過度投資，定量化衡量企業(yè)的投資效率的研究并不多見。運用數學原理、計量經濟學方法構建合適的測量模型，成為國外學者在該領域努力的方向之一并已取得一些標志性的成果。這些學者分別從不同角度就相關問題進行闡釋并構造出不同的適用模型，其中備受推崇的有投資-現金流敏感度模型、現金流與投資機會交互項判別模型、殘差度量模型、BHV模型。鑒于此，本文對這四個重要測量模型進行詳細解析，梳理其理論發(fā)展脈絡和相互聯(lián)系，以期為進一步拓展投資效率測量方法和投資效率提供有益參考。

一、投資效率的概念

近年來，國內外學者對企業(yè)的投資效率進行了大量研究，但基于不同的目的和視角，對其定義卻沒有一個公認的概念。一般說來，投資效率有效率投資和非效率投資兩個表現方式。另外，非效率投資又分為投資不足和投資過度。Myers（1977）從凈現值的角度入手，認為如果企業(yè)放棄了凈現值為正的投資項目，就視為投資不足。創(chuàng)造性地提出投資過度這個問題的是Jensen（1986），他從自由現金流量的角度對企業(yè)的投資行為進行了解讀。Lang和Lizenberger（1989）從股利公告與企業(yè)投資之間的關系使用托賓Q作為衡量未來收益的指標進行實證研究，結果支持自由現金流量假說，提出了“過度投資假說”，并把托賓Q<1的公司界定為“過度投資”的公司。

對于“投資效率”，國內許多學者也對其作出了一些定義。王成秋（2006）從所費與所得的配比切入，把投資效率設定為企業(yè)投資所取得的有效成果與所消耗或占用的投入額之間的比率，但對投資所得和投資所費怎么界定，并沒有給出確切的范圍。類似的還有認為可以使用投資報酬率與資本成本的比值來衡量企業(yè)的投資效率（李笑雪，2010）。而有些學者從資源配置角度給出定義，在投資活動使資本的配置接近于帕累托最優(yōu)狀態(tài)時就實現了效率投資（王秀梅，2010）。這個定義仍然存在一些質疑：首先實現帕累托最優(yōu)時的市場應是完全競爭狀態(tài)，其次，效用的可能性可能性邊界并不能明確的計算出來。牟小麗和楊孝安（2012）從定性的角度認為投資效率是由企業(yè)投融資活動形成的資源配置狀態(tài)，而委托代理問題和信息不對稱問題導致企業(yè)非效率投資。因此，如果企業(yè)的投資活動是有效率的，那投資項目的效果應有助于增加企業(yè)的價值。在這種情況下，該投資水平就是一個最佳的投資水平，與這個水平不一致的投資就是非效率投資。

二、投資效率測量模型

投資效率的科學測量是企業(yè)投資相關經驗研究的核心，我國經驗研究中應用較多的測量模型主要來自Fazzari、Vogt、Richardson和Biddle等人的研究。

（一）投資-現金流敏感度模型（FHP模型）Fazzari等（1988）從融資約束這個維度切入，考量企業(yè)投資支出對內部現金流的敏感性，他認為融資約束和公司投資的關系可以用優(yōu)序融資理論解釋。因為信息不對稱的存在，內部融資和外部融資不是完美的替代。企業(yè)在進行投資決策時會選擇資本成本較低的內部融資，只有當企業(yè)內部資金不足以滿足投資需要時，企業(yè)才會選擇外部融資。Fazzari等使用美國制造業(yè)的數據，按照股利支付率將樣本企業(yè)分成三個組：組1（低股利支付組）、組2（中等股利支付組）和組3（高股利支付組）。統(tǒng)計數據發(fā)現：組1內企業(yè)的投資-現金流比率很高，幾乎把所有的現金流都用在了投資上，但是該組的投資和現金流水平都有很大的不穩(wěn)定性。另外，組1和組2的投資-現金流敏感性比組3高。

Fazzari等構建的簡化型投資方程的一般形式是：

其中，Iit代表i公司在第t年對固定資產的投資；X代表投資機會，可能會包含滯后的因素；CF即公司內部現金流；f是投資機會的函數；g是公司內部現金流的函數。上述變量都以公司期初的資產存量K進行標準化。u是誤差項。

FHP模型得出結論：融資約束與投資之間的關系因公司的規(guī)模而異。不對稱信息和不完美的資本市場使公司內部資金的機會成本大大小于外部資金。低股利分配的公司對內部現金流波動的敏感性較高股利分配的公司要大得多，內部現金流的流動性對投資產生的影響也是低分配公司較為明顯。在不完美的資本市場中，融資約束使企業(yè)的投資和內部現金流呈現顯著的正相關關系，而且融資約束越強的公司，投資對自由現金流的敏感程度會更高。當公司面臨的融資約束比較強的時候，由于外部融資的成本比內部融資的成本高，投資對自由現金流的敏感程度也會更高。當前研究投資與內部現金流關系多應用此模型或其改進模型。

但是Kalplan和Zingales（1997）在對Fazzari等（1988）樣本中的低股利支付率的組別重新進行了檢驗，得出的結論讓他們對使用投資-現金流敏感性來衡量融資約束提出了質疑。他們認為，只有在嚴格的假設下，投資-現金流的敏感性才會隨著融資約束的增強而變得更加敏感。Cleary（1999）使用多元分析判別方法構建新的判別模型，支持了Kalplan和Zingales等（1997）的結論。

另一個質疑點就是對投資機會的度量。FHP模型以Q模型為基礎，但是Tobin Q的測量一定會有誤差，現金流在投資模型中的表現不顯著（Erickson和Whited，2000）。此外，現金流是一個內生變量，不能明確投資機會與現金流之間的敏感關系是由現金流本身引起，還是由其他因素引起，現金流與投資機會之間的關系沒有明確辨別。沒有剔除其他因素對被解釋變量的影響，如企業(yè)性質、公司規(guī)模、行業(yè)特征等，結果的準確性會有偏差。

由于我國的實際情況與其他國家有很大區(qū)別，所以我國一些學者在實際應用過程中對FHP模型進行了改進。朱紅軍等（2006）參照FHP的研究方法，把樣本公司按照金融發(fā)展水平和預算軟約束的程度進行分組，另外，把我國特殊的制度背景因素納入其中，把企業(yè)的最終所有權作為分類標準，將樣本公司分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩類，進一步再按預算軟約束的程度對國有企業(yè)再進行分類。為了考察政治關系和制度因素對投資現金流敏感性的影響，陳運森和朱松（2009）把高管的政治背景和制度環(huán)境引入FHP模型。謝喬昕和張宇（2013）將經濟影響力和股權結構作為自變量引入FHP模型，并構造其與經營現金流的交叉項驗證企業(yè)經濟影響力與融資約束之間的關系。

（二）現金流與投資機會交互項判別模型 Vogt（1994）選取美國的359家制造企業(yè)作為樣本，研究現金流在企業(yè)的投資決策中的重要性到底是因為企業(yè)過度使用了現金流還是因為由不對稱信息的存在導致的外部融資成本過高。在借鑒FHP模型（1988）考察投資一現金流敏感性的研究思路的基礎上，構建了以下模型：

其中，I是固定資產投資；CF是經營活動現金凈流量；K是資本存量；I與CF都要經資本存量K標準化；Q是Tobin Q；控制變量和則是經期初資本存量調整過的現金股利和銷售收入；μ是個體效應；τ是年度虛擬變量。

為了鑒別投資支出與現金流對Q的影響，引入投資機會與現金流的交叉項，建立以下模型：

其中，如果β5是正的，那么結果支持優(yōu)序融資假說，反之則支持現金流量假說。實證結果表明自由現金流對投資支出的影響隨著Q的下降上升，從而支持了自由現金流假說。

FHP模型的其中一個不足之處是不能辨別投資不足與過度投資，而Vogt模型中現金流與投資機會的交互項則可以增填這一缺陷。該模型把融資約束與代理問題聯(lián)系起來，驗證了Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論和Jensen的自由現金流量假說。對于規(guī)模較小、股利支付率低且固定資產投資少的新企業(yè)，表現出的投資行為符合有序融資理論。但對于那些股利支付率低、有形資產投資高的大型公司容易存在自由現金流的代理問題，導致企業(yè)產生過度投資。

該模型在Q理論的框架下分析企業(yè)的投資效率，但是卻不能具體到某個個體企業(yè)來分析其投資-現金流敏感流程度，在實踐中無法分析具體企業(yè)的投資狀況。另外該模型只從定性的角度區(qū)分了過度投資與投資不足，卻沒有具體度量非效率投資的程度。對于非上市企業(yè)，其Tobin Q無法獲取，這類公司就無法運用該模型。對與上市企業(yè)來說，能夠真實反映其投資機會的是邊際Q，但是邊際Q無法有效獲取，用Tobin Q來代替對實證結果也會產生誤差。

由于我國上市公司一般不偏好發(fā)放現金股利，故部分學者對Vogt模型中的現金股利這個變量進行了調整，如張純和呂偉（2009）直接把現金股利這個變量給刪去不用。部分學者參照Vogt（1994）的方法證實我國上市公司存在過度投資行為，如潘立生和張清政（2010）基于Vogt模型引入了制約機制變量構造交叉項來檢驗這種機制可否緩解過度投資行為。邱德旺（2014）在考察A+H交叉上市是否有效制約了上市公司的非效率投資行為時，將交叉上市變量Cross引入Vogt模型（1994）以檢驗交叉上市公司的非效率投資規(guī)模是否低于純A股上市的公司。

（三）殘差度量模型 Vogt模型通過考察交互項系數的正負可以區(qū)分投資不足或投資過度，但是對自由現金流和過度投資卻沒有進行直接的衡量。為了解決上述兩個模型存在的問題，Richardson（2006）把投資拆解為維持現有資產而進行的投資和建設新項目的投資兩個部分，進一步將新項目的投資拆解為正常投資（NPV為正的投資）和非正常投資（NPV為負的投資），然后再把自由現金流拆為現有資產產生的現金流減去與其的新投資，并分析了投資過度或投資不足的具體呈現。Richardson（2006）構建以下模型估計過度投資：

其中，I為公司i第t年新增投資；V/P是公司成長機會的代理變量；Lev、Cash、Age、Size、Ret分別是資產負債率、現金存量、上市年限、公司規(guī)模和股票收益率；Ii,t-1為滯后一期的因變量；Industry和Year分別是行業(yè)和年度虛擬變量；ε是殘差項。

研究結果顯示，自由現金流與過度投資正相關，且這種現象僅發(fā)生在自由現金流為正的公司，另外大部分的自由現金流以金融資產的形式存在。Richardson（2006）為考察過度投資的程度，又按自由現金流的正負把樣本企業(yè)分成兩組，分別對其流向進行分析，發(fā)現擁有正的自由現金流和負的自由現金流的企業(yè)用于過度投資上的自由現金流分別為20%和15%。

Richardson（2006）模型基于會計信息，計算期望投資的數量，進而計算出過度投資的具體值。該模型從自由現金流與過度投資之間的關系出發(fā)，驗證了代理成本理論，揭示出委托代理問題是產生過度投資的重要原因。Richardson（2006）衡量過度投資和自由現金流的這個框架易于被擴展來測量其他非正常投資。

該模型以方程的回歸結果作為預期新投資的擬合值，但是該擬合值只有在市場是完美的且不存在代理問題時才能準確衡量企業(yè)的最優(yōu)投資水平，所以以殘差來度量非正常投資可能會對結果產生很大影響。另一方面，對新項目投資的分組標準是NPV是否大于0，但是有的項目在考察期間與整個項目期間的NPV并不一定一致，這樣就會對非正常投資的測量結果會產生一些誤差。

我國學者在探索我國企業(yè)的非效率投資現狀的過程中，Richardson（2006）的殘差度量模型是被借鑒的較多的模型。如李萬福和林斌等（2010）直接采用Richardson（2006）的模型來估算企業(yè)的投資過度程度；在該模型基礎上，部分學者采用了新的變量來測量公司成長機會，其中，徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）用企業(yè)權益的賬面值與市場值比、梅丹（2009）使用了主營業(yè)務收入增長率和Tobin Q。借鑒該模型，徐倩（2014）檢驗了環(huán)境不確定性與企業(yè)過度投資、投資不足之間的相關關系。

（四）BHV模型 Bibble等（2009）在質量財務報告與投資效率的關系時，構建了一個模型來估計投資是否有效率，以銷售增長率衡量成長機會，以殘差作為投資偏離預期的代理變量，模型如下：

其中，Investmenti,t+1代表總投資額，SalesGrowthi,t即銷售收入增長，殘差則反映非效率投資。

他們按照殘差的量把企業(yè)分組，并把其作為因變量。觀察值在低分位的被認定為投資不足；在高分位的為過度投資，中間兩個分位為基準組。然后運用多類別對數比率回歸分析方法來預測企業(yè)處在高分位和低分位的概率。

該模型應用起來簡單方便，銷售增長這個變量易于取得，用來代替Q，不受財務報告質量的影響。該模型雖然簡單，但是給后續(xù)研究提供了一種思路。但是僅用這一個變量來解釋投資，結果的準確度有待商榷，另外，投資機會用銷售增長來衡量略有些片面，例如，固定資產投資和研發(fā)支出也是重要的組成部分。

由于Bibble等（2009）沒有考慮在銷售收入增長或減少時，對投資的作用是存在區(qū)別的，所以Chen等（2011）在研究中國的政府干預與投資效率的時候，在模型中加入了啞變量使實證結果更加準確。李萬福等（2011）參照Bibble等（2009）對非效率投資企業(yè)的分組方法來明確內部控制和投資水平的關系。申慧慧等（2012）同樣借鑒該模型，用實際投資規(guī)模減去估計最佳投資規(guī)模估計殘差。

三、結論

毋庸置疑，投資效率的測量在研究企業(yè)投資的相關問題中是重要的一環(huán)。本文分析比較了目前國際上較常用的主流投資模型，并回顧了國內部分學者在投資效率領域內的研究成果。綜述表明上述四類典型的度量模型都有各自的優(yōu)勢和不足，每種模型都有適用范圍和假設前提。我國學者在研究投資效率的相關問題時，大多通過采取不同的替代變量改變原有模型中關鍵變量的測量，如投資支出、投資機會和現金流等變量的測量，以此使模型更符合我國實際。

國內外對與投資過度已有長足的研究，但是對于投資不足的卻沒有給與同樣關注。而我國恰恰是投資不足問題更為嚴峻，影響了企業(yè)的未來發(fā)展，更深入的研究應著力于此。除此之外，因我國的特殊國情，直接或間接借鑒國外的模型得出的結論不能保證其可靠性，以此提出建議對企業(yè)投資行為的指導意義不大。進一步的研究應創(chuàng)新性地提出更有針對性的理論框架。影響投資支出的因素錯綜復雜，應結合所研究的問題和模型適用條件，謹慎選擇投資效率度量模型，并根據樣本企業(yè)所在地域和國家的政治環(huán)境、經濟結構、資本市場等背景因素，充分運用會計財務信息，科學選擇更準確的變量測量指標。這樣得出的研究結果才更可靠、更具有現實指導價值。

［1］ 童盼、陸正飛：《負債融資、負債來源與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經驗證據》，《經濟研究》2005年第5期。

［2］ 朱紅軍、何賢杰、陳信元：《金融發(fā)展、預算軟約束與企業(yè)投資》，《會計研究》2006年第10期。

［3］ 辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經理薪酬與資本投資》，《經濟研究》2007年第8期。

［4］ 連玉君、蘇治、丁志國：《現金一現金流敏感性能檢驗融資約束假說嗎？》，《統(tǒng)計研究》2008年第10期。

［5］ 曾愛民、張純、魏志華：《金融危機沖擊、財務柔性儲備與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經驗證》，《管理世界》2013年第4期。

［6］ 李金、李仕明：《嚴整.融資約束與現金-現金流敏感度——來自國內A股上市公司的經驗證據》，《管理評論》2007年第3期。

［7］ 李延喜、李鵬.：《融資約束是否影響了中國上市公司的現金持有政策——來自現金與現金流波動性敏感度的經驗證據》，《當代會計評論》2008年第1期。

［8］ 陳運森、朱松：《政治關系、制度環(huán)境與上市公司資本投資》，《財經研究》2009年第12期。

［9］ 李萬福、林斌、楊德明、孫燁：《內控信息披露、企業(yè)過度投資與財務危機——一來自中國上市公司的經驗證據》，《中國會計與財務研究》2010年第12期。

［10］ 謝喬昕、張宇.：《政府干預、經濟影響力與融資約束》，《軟科學》2013年第11期。

［11］ 俞東方：《企業(yè)投資效率正確界定分析》，《湖南科技學院學報》2008年第5期。

［12］ Fazzari,S.M., R.G.Hubbard and B.C.Petersen.Financing constraints and corporate investment,Brookings Paperson Economic Policy,1988（1）.

［13］ Vogt SC.The Cash Flow/Investment Relationship:Evidence from U.S.Manufacturing Firms.Financial Management,1994,23（2）．

［14］ Biddle,G.c.，Hilary,G.and Verdi,R.S.How Does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency?Journal of Accounting and Economies，2009（48）.