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互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)海外上市雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)分析——以京東為例

2015-01-23 07:30暨南大學(xué)管理學(xué)院劉宗錦
財會通訊 2015年34期
關(guān)鍵詞:投票權(quán)劉強(qiáng)東控制權(quán)

暨南大學(xué)管理學(xué)院 劉宗錦

一、引言

近年來,越來越多中國互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)選擇海外上市,特別是在美國這個資本發(fā)達(dá)市場上市。其中不少企業(yè)在首次IPO中,采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這種資本結(jié)構(gòu)模式。百度2005年8月登陸美國納斯達(dá)克上市時,發(fā)行了A類股和B類股,后者的投票權(quán)是前者的10倍;京東2014年5月在美國納斯達(dá)克上市,同樣也發(fā)行了A類股和B類股,后者的投票權(quán)是前者的20倍;同年9月,阿里巴巴在美國紐約證券交易所上市,雖然其采用了自創(chuàng)的“湖畔合伙人制度”,即由集團(tuán)28位合伙人提名董事會中的大多數(shù)董事人選,而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán),如果董事候選人遭到股東反對,合伙人可以重新提交候選名單,由股東大會表決通過。也就是賦予公司創(chuàng)始人“超級投票權(quán)”,其本質(zhì)上仍是一種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前,美國法律允許在美上市公司發(fā)行不同種類投票權(quán)股票,加拿大、德國、瑞典等國家也允許存在這種股權(quán)制度。

區(qū)別于一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu),雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就是存在兩種序列類型(A型B型)普通股的股權(quán)結(jié)構(gòu),其中一種類型(A型)普通股票遵循一股一權(quán)的原則;而另一種序列普通股票(B型)遵循一股多權(quán)(或者沒有投票權(quán))的原則,且投票權(quán)往往優(yōu)于A型股票,即擁有超級投票權(quán)。通常,B型股票每股代表10股投票權(quán),且不會公開進(jìn)行交易。研究表明,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)方式有兩種,一種是在IPO時發(fā)行兩種投票權(quán)股票;另一種是在一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上,通過股權(quán)分置,變成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一制度設(shè)計較好解決了控制權(quán)的維持和股權(quán)融資的矛盾,一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)處在高速成長期間,對資金的需求較大,股權(quán)融資可以很好滿足公司的資金需求;另一方面,按照同股同權(quán)的原則,股權(quán)融資方式下勢必稀釋創(chuàng)業(yè)股東的控制權(quán),甚至存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險,對于公司經(jīng)營方針戰(zhàn)略的實施帶來負(fù)面影響。本文結(jié)合京東2014年在美國納斯達(dá)克上市這一事件,利用2014年年報資料,分析了京東是如何實現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一制度的,并嘗試分析這種制度的利弊。

二、互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)海外上市股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

(一)京東上市背景 京東(JD.com)成立于2004年,根據(jù)第三方市場研究公司艾瑞咨詢的數(shù)據(jù),京東是中國最大的自營式電商企業(yè),2014年在中國自營式電商市場的占有率達(dá)到49%。目前,京東集團(tuán)旗下設(shè)有京東商城、京東金融、拍拍網(wǎng)、京東智能及海外事業(yè)部。借助電商平臺——京東商城主要從事B2C業(yè)務(wù),經(jīng)營的商品品類涵蓋計算機(jī)、手機(jī)及其它數(shù)碼產(chǎn)品、家電、汽車配件、服裝與鞋類、奢侈品、家居與家庭用品、化妝品與其它個人護(hù)理用品、食品與營養(yǎng)品、書籍、電子圖書、音樂、電影與其它媒體產(chǎn)品、母嬰用品與玩具、體育與健身器材以及虛擬商品(如:國內(nèi)機(jī)票、酒店預(yù)訂等)。2014年5月,京東在美國納斯達(dá)克證券交易所正式掛牌上市,是中國第一個成功赴美上市的大型綜合型電商平臺,與騰訊、百度等中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭共同躋身全球前十大互聯(lián)網(wǎng)公司排行榜。2014年,京東市場交易額達(dá)到2602億元,凈收入達(dá)到1150億元。

(二)京東納斯達(dá)克IPO股權(quán)結(jié)構(gòu)分析 京東上市前,發(fā)行在外普通股總股數(shù)2458142290股,公司創(chuàng)始人兼董事長劉強(qiáng)東直接間接持股463345349股,占比18.8%;此次IPO之后,京東發(fā)行的普通股被區(qū)分為A型股和B型股,其中B型股為劉強(qiáng)東所有,共計556295899股,通過股權(quán)代理的方式,劉強(qiáng)東還代持了KaixinAsiaLimited和AccurateWayLimited兩家股東合計9212950股A型普通股,這樣劉強(qiáng)東A、B股合計565508849股。京東IPO后總股本將達(dá)到2734171730股,劉強(qiáng)東實際持股比例20.66%;第二大股東騰訊通過旗下黃河投資間接持股A型普通股489693357股,持股比例達(dá)17.91%。京東IPO前各主要股東持股比例如圖1所示。

京東在上市前經(jīng)過多次私募融資,一方面滿足了京東快速發(fā)展對資本的需求,另一方面也不可避免地稀釋了創(chuàng)始人的股權(quán),招股說明書顯示,劉強(qiáng)東通過全資控股公司FortuneRisingHoldingsLimited和MaxSmartLimited持有京東股份僅有18.8%,雖然仍然是公司第一大股東,但按照一股一權(quán)的投票表決方式,其根本無法絕對控制京東,圖1顯示4個PE機(jī)構(gòu)持股合計已達(dá)48.1%,遠(yuǎn)大于創(chuàng)始人股權(quán)比例。

圖1 IPO前京東主要大股東持股比例

京東此次納斯達(dá)克IPO共發(fā)行93685620份ADSs,每份ADS代表兩股A型普通股,即共發(fā)行了187371240股普通股。京東此次IPO的一大特點是引入了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),招股說明書顯示,IPO后京東普通股將區(qū)分為A型股和B型股,其中A型股數(shù)量為2177875831股,B型股數(shù)量為556295899股,且B型股全部為創(chuàng)始人劉強(qiáng)東持有。A型股和B型股除了在轉(zhuǎn)換權(quán)和表決權(quán)上存在不一致外,其他方面股東的權(quán)力是一樣的。具體而言,B型股可以隨時轉(zhuǎn)換為A型股,而A型股任何情況下都不得轉(zhuǎn)換為B型股;B型股享有超級投票權(quán),每股擁有20倍A型股表決權(quán),而A型股遵循一股一權(quán)的表決權(quán)制度。由此可以計算劉強(qiáng)東IPO后擁有的表決權(quán)比例,B型股相當(dāng)于11125917980股A型股表決權(quán),A型股合計擁有2177875831股表決權(quán),因此所有表決權(quán)權(quán)數(shù)合計13303793811,B型股表決權(quán)比重約為83.7%;騰訊旗下黃河股份成為京東第二大股東,持股比例17.91%,表決權(quán)卻只有3.7%;騰訊其他股東持股比例和表決權(quán)比例都依此計算,發(fā)行后的股權(quán)結(jié)構(gòu)和表決權(quán)比重發(fā)生了變化,如圖2。由于B型股的存在,持有A型股的股東表決權(quán)被大大稀釋了,除劉強(qiáng)東外的前5大股東股權(quán)比例合計達(dá)到59.83%,而相應(yīng)的表決權(quán)卻只有12.2%。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一制度設(shè)計,使得創(chuàng)始人劉強(qiáng)東牢牢掌握了京東的控制權(quán)。

三、對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的思考

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排目前在我國資本市場還沒有被采用,我國《公司法》第127條規(guī)定,股份公司股份的發(fā)行,實行公平、公正的原則,同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利??梢?,我國公司法不允許同股不同權(quán)的股票發(fā)行。當(dāng)前這一制度主要在美國、加拿大、歐洲等國采用,且多為一些高科技企業(yè)采用。對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)贊成者有之,反對者亦有之。下文將結(jié)合京東商城案例就雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊進(jìn)行分析。

(一)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極作用

圖2 京東IPO后股權(quán)和表決權(quán)分步

(1)有效解決股權(quán)融資與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的矛盾。企業(yè)要做大做強(qiáng),離不開各種要素的支持,既包括生產(chǎn)要素,也包括資本要素。特別是對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,由于處于初創(chuàng)階段,前期投資較大,還沒有盈利的能力,現(xiàn)金流也多為負(fù)數(shù),在初始和成長階段對資金的需求量較大。引入外部融資成為眾多初創(chuàng)企業(yè)的不二選擇,且初創(chuàng)階段財務(wù)盈利能力較差,經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險都較大,很難提供債務(wù)擔(dān)保,所以處于創(chuàng)業(yè)成長階段的公司很難從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得債權(quán)融資。這樣,股權(quán)融資就成為唯一的選擇,不管是PE還是VC融資,抑或其他股權(quán)融資方式,都會遇到創(chuàng)始人控制權(quán)被稀釋的問題,尤其是經(jīng)過多次股權(quán)融資。如果僅從持股比例來判斷控制權(quán)歸屬,很多創(chuàng)始人在股權(quán)融資后都極易喪失控股地位。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了一股一權(quán)的股票投票制度安排,要取得控制權(quán)并不一定得取得50%以上股權(quán),創(chuàng)始人可以通過發(fā)行不同表決權(quán)股票來實現(xiàn)對企業(yè)的控制,比如賦予部分股票超級投票權(quán)或者沒有投票權(quán),創(chuàng)始人可以通過較少的股權(quán)比例控制公司的生產(chǎn)運營。這樣,一方面創(chuàng)始人在股權(quán)融資時,就不必?fù)?dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移到投資者一方或者被敵意收購;另一方面,通過股權(quán)融資也籌集了公司快速發(fā)展所需的大量資金,投資者和創(chuàng)始人實現(xiàn)了雙贏。京東納斯達(dá)克IPO后,創(chuàng)始人劉強(qiáng)東僅持有公司22.66%的股份,通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排,取得了83.7%的表決權(quán),牢牢掌握著京東的控制權(quán)。同時,除去限售股東出售的24678260份ADSs,京東此次IPO新增發(fā)行69007360份ADSs,按照每股19美元發(fā)行價計算,此次融資13.08億美元(扣除發(fā)行費用和承銷折扣等)用于后續(xù)經(jīng)營發(fā)展。

(2)保持公司控制權(quán)相對穩(wěn)定,提高公司價值。如前文所述,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移,公司控制權(quán)被創(chuàng)始人及其家族掌握,客觀上利于保持公司控制權(quán)相對穩(wěn)定??刂茩?quán)穩(wěn)定至少有以下兩個好處:一是根據(jù)信號理論,穩(wěn)定的控制權(quán)和管理層能夠向資本市場傳遞積極的信號,暗示公司各項經(jīng)營處于正常軌道,這利于公司股價的穩(wěn)定。反之,頻繁的控制權(quán)變更可能傳遞負(fù)面的信號,導(dǎo)致公司股價的大幅波動;二是利于公司經(jīng)營戰(zhàn)略得到一貫執(zhí)行,立足長遠(yuǎn)發(fā)展而不至于出現(xiàn)短視行為,從而提高公司的價值。京東自成立以來就一貫奉行“低成本、高效率”戰(zhàn)略,也一直把持續(xù)的提升用戶體驗作為自己的使命。京東的這一戰(zhàn)略是否得到一貫執(zhí)行呢?下面結(jié)合京東2014年年報和2014年第四季財務(wù)報表展開分析。

京東將用戶體驗具體分成三個方面:產(chǎn)品、價格、服務(wù)。具體表現(xiàn)為產(chǎn)品的品類、種類是否豐富;是否具有較低價格;是否有更快更好的配送、售后服務(wù)。京東從成立以來,就花大力氣不斷擴(kuò)充商城的商品品類、進(jìn)行基礎(chǔ)倉庫和物流建設(shè),建立了電商行業(yè)最大的倉儲設(shè)施和一流的物流配送體系。通過不斷提升用戶體驗,積累了大量用戶。以上經(jīng)營戰(zhàn)略都會在公司財報中得到體現(xiàn)。京東2010-2015年五年部分財務(wù)報表數(shù)據(jù)從表1可以看到,商品品類的擴(kuò)張直接帶來營銷費用大幅上升,從2010年2億上升到2014年40多億,是2010年的20倍;大規(guī)模倉儲、物流等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)導(dǎo)致“物流、訂單成本”逐年上升,京東在2014年納斯達(dá)克上市招股說明書就明確表示,未來三年將投資10~12億美元用于物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),2014年“物流、訂單成本”環(huán)比增長達(dá)196%;同時,物流系統(tǒng)的建立也保證了京東的存貨周轉(zhuǎn)始終保持在較高水平:2010-2014存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)平均維持在8.92次,對應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為40天,遠(yuǎn)低于線下同行業(yè)企業(yè)70-90天的存貨周轉(zhuǎn),顯示出京東的高效率;京東是否具有較低的價格,這一點可以從京東的毛利率指標(biāo)看出。京東五年平均毛利率為8.04%(毛利=凈營業(yè)收入-營業(yè)成本),低于線下同行業(yè)零售巨頭企業(yè),后者毛利率達(dá)到15%,產(chǎn)品的采購成本都是大致相當(dāng)?shù)?,毛利率的差別就在于京東的低價格。這也可以部分解釋京東為什么一直處于虧損狀態(tài)。

表1 京東部分財報數(shù)據(jù) 單位:萬元

(3)對創(chuàng)始人具有激勵作用,更大程度激發(fā)其人力資本優(yōu)勢。企業(yè)是一系列資源按照一定的契約集合在一起的經(jīng)濟(jì)實體。創(chuàng)始人的人力資本作為一種無形資產(chǎn),其價值的體現(xiàn)依賴于創(chuàng)始企業(yè),即創(chuàng)始人的人力資本與創(chuàng)始企業(yè)是相互匹配的,所以替代性較差,難以復(fù)制,在互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)發(fā)展過程中起著至關(guān)重要的作用?;ヂ?lián)網(wǎng)科技企業(yè)在初創(chuàng)階段需要大量的資金支持,引入外部融資則可能導(dǎo)致創(chuàng)始人喪失對企業(yè)的控制,其人力資本的投入勢必受到影響,從而不利于公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。外部資本提供者往往不如創(chuàng)始股東對公司的了解,其專業(yè)知識和技能也不及創(chuàng)始股東豐富。在這種情況下,資本提供者放棄控制權(quán)而提供財務(wù)資本,但是按持股比例可以分享較多共同剩余收益;創(chuàng)始股東掌握控制權(quán)而提供更多人力資本,分享較少剩余共同收益,是一種較為合理的公司資源配置方式。創(chuàng)始人保持控制權(quán),并預(yù)期他們與公司可以確定長期的雇傭關(guān)系,以獲得人力資本投入的回報。創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)可以保障這種預(yù)期的實現(xiàn)使其更專注于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展,而不必?fù)?dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移的問題。

(二)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在一些消極作用,其核心在于擁有超級投票權(quán)股票的存在導(dǎo)致創(chuàng)始人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,在創(chuàng)始人擁有公司控制權(quán)但持有股權(quán)比例不高的情況下,其承擔(dān)公司較大的經(jīng)營、財務(wù)風(fēng)險,卻分享較少的剩余收益。理論上創(chuàng)始人在這種情況下會謀求更多控制權(quán)收益而不是創(chuàng)造更多剩余收益,從而產(chǎn)生一些不利于公司價值最大化的行為,此時機(jī)會主義風(fēng)險增大,進(jìn)而增加代理成本,對公司治理產(chǎn)生負(fù)面影響。而要抑制創(chuàng)始人的機(jī)會主義行為,離不開監(jiān)督制約機(jī)制的完善,比如投資者法律保護(hù)機(jī)制的建設(shè)和完善。一般而言,在投資者法律保護(hù)機(jī)制較為完善的國家、地區(qū),雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是可行的,因為創(chuàng)始人產(chǎn)生機(jī)會主義行為的可能性較小,而且違約成本也較高,違約成本包括聲譽(yù)的損失和違約帶來的法律懲罰。

四、結(jié)論

我國已經(jīng)允許發(fā)行優(yōu)先股了,這在某種程度上打破了一股一權(quán)的強(qiáng)制性規(guī)定。只要采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的收益大于可能的代理成本,這一制度就值得采納;而決定收益和成本大小的關(guān)鍵因素是一國投資者法律保護(hù)水平的高低。在投資者保護(hù)比較完善的情況下,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)制消極作用將會得到極大的抑制,其對資本市場的積極作用將得到極大發(fā)揮。因此只有不斷完善我國投資者法律保護(hù)的制度建設(shè),雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)才有可能在我國資本市場“落地”,如此,類似京東、阿里巴巴的企業(yè)將可以在A股上市,這對推動我國資本市場健康發(fā)展具有積極意義。

[1] 李培馨、謝偉、王寶鏈:《海外上市地點和企業(yè)投資:納斯達(dá)克、香港、新加坡上市企業(yè)比較》,《南開管理評論》2012年第2期。

[2] 張舫:《一股一票原則與不同投票權(quán)股的發(fā)行》,《重慶大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2013年第1期。

[3] 魏勇強(qiáng):《雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的合理選擇嗎?》,《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2012年第10期。

[4] 劉麗娟:《關(guān)于設(shè)立股權(quán)公司雙重股權(quán)制度的思考》,《法制與社會》2015年第1期。

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