李政 許寧

【摘 要】 文章從投資者個人視角出發(fā)，綜合考慮投資者在進(jìn)行投資決策時心理博弈的各項因素以及決策當(dāng)時所處的外部環(huán)境，利用層次分析法，構(gòu)造出影響投資者投資決策的指標(biāo)模型，根據(jù)量化的投資者打分計算出各層判斷矩陣的權(quán)重，進(jìn)而對影響投資者的投資決策指標(biāo)進(jìn)行排序，最終得出各層影響投資者投資決策因素的重要性水平。

【關(guān)鍵詞】 層次分析法; 投資者決策; 個人視角

中圖分類號：F275.1;F272.3 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）02-0088-05

一、引言

投資者對投資項目決策的好壞直接關(guān)系到未來經(jīng)營的成敗?，F(xiàn)有的投資決策分析大部分只是針對投資項目本身的分析，但是應(yīng)該注意到，投資者在投資決策過程中，不僅單純地考慮投資項目內(nèi)在的各項因素，而且其在投資決策時內(nèi)心的心理思維導(dǎo)向以及決策當(dāng)時自身所處的個人環(huán)境和企業(yè)環(huán)境都會對投資決策產(chǎn)生影響。

本文在行為金融的范疇內(nèi)，站在投資者的個人視角，從投資者的內(nèi)心心理博弈和所處的外界環(huán)境出發(fā)，運用層次分析法對投資者的投資決策過程進(jìn)行分析。因為只有站在投資者的角度，從投資者投資決策當(dāng)時所考慮的各項因素綜合分析，才能獲取投資者投資決策當(dāng)時所暗含的真實想法，對投資進(jìn)行更為理性的分析。正如Milton Friedman（1982）曾作出如下結(jié)論：“你必須在輕松的狀態(tài)下，把問題進(jìn)行反復(fù)思考，充分考慮諸多證據(jù)，然后融會貫通，經(jīng)過一段較長的時間，逐步把你的主觀偏好變?yōu)槔硇缘拇_認(rèn)?！边@樣才能使投資更好地為企業(yè)創(chuàng)造價值，促使企業(yè)在不斷的決策過程中健康、穩(wěn)健地發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

直至目前，相對于其他金融領(lǐng)域問題的研究，基于投資者個人視角，考慮投資者與投資項目關(guān)系的投資決策研究比較鮮見，大部分是基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)所做的研究。他們認(rèn)為投資者的有限理性（例如：自身能力的欠缺和有限的知識經(jīng)驗等）導(dǎo)致了投資者在決策時，會受到各種主觀心理偏好或者來自外界客觀因素（例如：信息的不對稱和市場變化的不可預(yù)知等）的影響，進(jìn)而產(chǎn)生各種有偏的決策行為?，F(xiàn)將主要的研究成果進(jìn)行如下分類。

（一）主觀心理偏好

1.過度自信

Odean（1996）研究了過度自信帶來的投資行為特征，驗證了過度自信以及過度自信的性別差異等對投資決策的影響。Daniel等（1998）認(rèn)為投資者分為有信息的投資者和無信息的投資者兩類，前者不存在決策判斷上的偏差，后者則存在著過度自信和有偏差的自我歸因，其中過度自信會導(dǎo)致投資者夸大其對股票價值的判斷，降低其決策的準(zhǔn)確性;有偏差的自我歸因則會使投資者低估公共信息對股價的影響。Barber等（1999）研究認(rèn)為，在一般情況下，投資者會高估自己占有的信息和情報的準(zhǔn)確性，因此往往會對決策信息作出有偏的解釋行為。

2.個人特征

王壘等（2003）研究了證券投資者的一般行為特征、心理特征以及兩者之間的關(guān)系，認(rèn)為投資者的心理特征對其一般行為具有顯著影響。Lin、Hu和Chen（2005）研究發(fā)現(xiàn)預(yù)測公司年度盈利水平超過實際公司年度盈利水平的管理者傾向于過度投資。雷光勇、王文和金翕（2011）研究認(rèn)為投資者的投資決策受到其投資信心的影響，投資者的投資增長和投資規(guī)模與其信心的保持與提升呈正相關(guān)關(guān)系，并且市場層面因素、盈利性和成長性等公司層面因素能夠共同影響投資者信心，此外，公司會計信息質(zhì)量、內(nèi)部現(xiàn)金流和企業(yè)規(guī)模等因素也是影響投資者信心的主要因素。尹海員（2011）研究發(fā)現(xiàn)，我國個體投資者的風(fēng)險態(tài)度總體上是風(fēng)險偏好型的，投資者的部分個體特質(zhì)（比如受教育程度、職業(yè)）、個人財富狀況會顯著影響投資者的風(fēng)險偏好，投資經(jīng)驗的積累會降低其風(fēng)險系數(shù)。馮旭南等（2013）研究了我國基金投資者的投資影響因素，認(rèn)為中國基金投資者表現(xiàn)出強(qiáng)烈的風(fēng)險厭惡情緒，歷史業(yè)績成為基金投資者選擇時的重要參考，市場整體走勢也會影響到我國基金投資者的申購和贖回行為。當(dāng)基金的業(yè)績表現(xiàn)較好時，投資者對大公司、明星基金家族或媒體關(guān)注度較高的公司發(fā)行的產(chǎn)品的申購意愿更加強(qiáng)烈。王蕾（2013）通過實證驗證了不同性別對彩票型股票的購買存在偏好，發(fā)現(xiàn)男性投資者對于彩票型股票存在偏好，而女性投資者則沒有表現(xiàn)出明顯的彩票型股票的偏好。

3.投資情緒

Baler和Stein等（2001），Chan（2001）、Polk和Sapienza（2004）研究認(rèn)為，上市公司投資者的情緒確實影響其投融資決策。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以推動投機(jī)性投資需求的增加。Coakley、Hadass和Wood（2007）以英國的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究得出，公司IPO之后經(jīng)營績效較差的公司通常會利用投資者的情緒，多在其情緒樂觀高漲時進(jìn)行融資。劉紅忠、張防（2009）利用實證結(jié)果驗證了我國上市公司（制造業(yè)）的投資決策會明顯受到市場投資者情緒的負(fù)向影響。吳世農(nóng)、汪強(qiáng)（2009）認(rèn)為在我國，公司的投資決策行為同時存在迎合心理和保守主義心理，在牛市時比在熊市時投資者情緒更能加速企業(yè)投資迎合行為，過度保守的公司管理層在市場情緒高漲時會減少公司的投資。Nofsinger（2005）、Shefrin（2007）、Hirshleifer（2008）研究發(fā)現(xiàn)，投資者的情緒和行為會影響管理者的情緒和行為，包括其財務(wù)決策行為。黃蓮琴和楊露露（2011）證實了這一現(xiàn)象在我國資本市場同樣存在。王海明和曾德明（2012）認(rèn)為影響企業(yè)投資行為的投資者情緒途徑除去融資渠道和管理者迎合渠道外，還包括虛假信號渠道。

（二）外界客觀因素

1.羊群效應(yīng)

Bruno和Jegen（2001）研究了不同國家不同時期的羊群數(shù)據(jù)，認(rèn)為股票市場投資者的從眾行為是普遍存在的，包括但不局限于股票的買賣和交易時機(jī)的趨同性。Hersh Shefrin（2005）認(rèn)為投資者在其過度自信、厭惡損失等非理性行為的基礎(chǔ)上，來自于公司內(nèi)部管理者與外部個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的行為會影響其投資行為。Walter和Weber（2006）、Ivkovic等（2007）、lin和Swanson（2008）、趙家敏和彭虹（2004）分別證實了在德國和美國以及我國，投資者的投資決策行為存在羊群效應(yīng)，即投資者的投資行為會受到周圍其他投資者的影響。

2.政策導(dǎo)向

李心丹（2002）研究了影響個人投資者投資行為的各種心理因素，中國的個人投資者存在著嚴(yán)重的“政策依賴性”偏差，具體行為上又表現(xiàn)出過度自信和過度恐懼，投資者的交易行為隨著政策的出臺和導(dǎo)向發(fā)生變化。駱開順（2004）從中國股票市場“政策市”的根源出發(fā)，分析認(rèn)為政策對股票市場投資者的投資決策具有顯著性的影響。

3.市場特質(zhì)

Chen、Goldstein和Jiang（2007）研究美國上市公司發(fā)現(xiàn)，公司的投資決策深受股票市場隱含信息的影響。夏芳、譚躍和張躍龍（2011）通過實證認(rèn)為，在我國股票市場，市場情緒高漲時期公司投資對投資者情緒的敏感程度要高于市場情緒低落時期，只有市場高漲時期企業(yè)投資與投資者情緒才是正向影響關(guān)系，體現(xiàn)所謂“迎合投資”;而在市場情緒低落時期，投資者情緒會通過虛假價格信號誤導(dǎo)渠道影響公司的投資決策行為。孫巖（2012）研究認(rèn)為，社會責(zé)任信息披露清晰性較高時，個體投資者對公司實際履行社會責(zé)任情況會給予較高評價，對公司股票價值的評估比較高，投資可能性也較大。肖欣榮等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，基金網(wǎng)絡(luò)對于基金的投資決策有顯著的影響：基金經(jīng)理會根據(jù)來自他們基金網(wǎng)絡(luò)中的信息而進(jìn)行交易，并且自2007年后基金經(jīng)理對于重倉股票的交易行為與公司的公開信息無顯著關(guān)系。肖峻（2013）認(rèn)為，股市周期波動對基金投資者行為產(chǎn)生顯著影響，主要表現(xiàn)為“牛市”期間熱衷于“追逐業(yè)績”，而在“熊市”期間傾向于忽視業(yè)績。

4.投資項目自身

Henderson（2006）通過實證得出股票投資者的投資行為受到股票收益率和市場時機(jī)的影響，認(rèn)為大部分公司都傾向于在股票市場收益率高時發(fā)行股票。王蕾（2013）認(rèn)為，在股票市場，投資者買入股票的數(shù)量受到股票價格、股票收益以及股票流通市值的影響，且呈正相關(guān)關(guān)系。

5.公司經(jīng)營狀況

Polk和Sapienza（2004）認(rèn)為那些嚴(yán)重依賴股權(quán)融資的公司對股價的敏感度更高，進(jìn)而影響其股票投資決策。Polk等（2009）研究認(rèn)為，投資者投資決策與否和投資規(guī)模的大小受到公司股價偏離正常程度的影響。劉紅忠等（2004）和劉端等（2006）認(rèn)為，公司管理層在決策時受到股東情緒的影響，往往為了迎合股東的情緒，作出與正確的投資決策有偏的行為。Wong、Faff、Kwok和Chang（2009）通過實證研究認(rèn)為融資約束對企業(yè)投資者調(diào)整其在市場的非理性行為產(chǎn)生了重要影響。吳世農(nóng)、汪強(qiáng)（2009）以我國上市公司半年期的累積月收益率作為動量指標(biāo)，通過實證驗證出此動量指標(biāo)與企業(yè)未來投資呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的現(xiàn)象普遍存在。Jensen（2005）發(fā)現(xiàn)公司價值被市場非理性高估時，企業(yè)的投資決策者增加高估項目的投資支出來迎合市場情緒的傾向性會提高。

6.媒體

Odean（1999），Barber和Odean（2003）認(rèn)為媒體不僅影響了投資者的信息獲取，更重要的是影響了投資者的關(guān)注，從而影響投資者的行為。Dyck和Zingales（2003）認(rèn)為媒體通過傳播市場中某些影響投資者決策的相關(guān)信息，增加了信息的可信度，最終影響投資者的決策。楊繼東（2007）認(rèn)為，不論是基于理性假設(shè)還是基于有限理性假說，媒體及其產(chǎn)生的效應(yīng)都會對投資者的行為產(chǎn)生影響。

7.其他因素

Thaler和Johnson（1990）認(rèn)為投資者的投資決策受到其之前投資狀況的影響：投資者在投資盈利之后，更傾向于接受他們以前拒絕接受的風(fēng)險，而在遭受損失后，他們會變得保守，甚至拒絕接受以前能接受的風(fēng)險。Hirshleifer和shumway（2003）認(rèn)為天氣原因會導(dǎo)致投資者的情緒波動，影響投資者的行為。Hong、Kubik和Stein（2004）發(fā)現(xiàn)投資者的投資決策與其社會互動存在顯著關(guān)系。張晨（2012）對2009—2010年上證指數(shù)換手率等指標(biāo)的研究發(fā)現(xiàn)，我國A股市場的年平均換手率非常高，這表明市場效率很低，很少有投資者的交易決策是根據(jù)上市公司的內(nèi)在價值作出的，我國證券投資者的投資行為存在著過度交易的現(xiàn)象。

此外，還有一些學(xué)者認(rèn)為投資者投資決策行為的形成是上述多種因素綜合作用的結(jié)果。Barberis等（2001）認(rèn)為投資者在投資決策中不僅存在著直覺偏差，而且還存在景框依賴偏差，投資者的決策行為受到市場中各種信息、信號、數(shù)據(jù)的影響。陳斌等（2002）分別從投資者的入市動機(jī)、證券投資知識、風(fēng)險意識、投資理念、投資行為、影響投資行為的因素以及投資業(yè)績七個方面分析投資者的投資行為和心理。Wei和Kusnadi（2006）通過實證驗證了法律上的保護(hù)、股權(quán)上存在的依賴路徑和股價對公司投資決策有正面影響。

三、模型的建立

（一）建立層次分析結(jié)構(gòu)

利用層次分析法對投資者投資決策進(jìn)行分析，可建立三個層次的分析結(jié)構(gòu)，即決策目標(biāo)層、決策項目層、決策指標(biāo)層。

決策目標(biāo)層，指投資者投資決策A層，是分析結(jié)構(gòu)的最高層。

決策項目層包括：投資項目B1層、投資者個人背景B2層、投資項目與投資者個人的關(guān)系B3層和投資者與企業(yè)的關(guān)系B4層。他們是投資者投資決策時需要分析考慮的各主要項目，涵蓋了投資項目本身的因素、投資者決策的私人環(huán)境因素、決策時投資者與企業(yè)的關(guān)聯(lián)因素以及投資者所處的企業(yè)環(huán)境因素。

決策指標(biāo)層（C層），即從屬于決策項目層下各具體的決策指標(biāo)，將投資者的決策過程進(jìn)行更為全面的量化，詳見表1。

（二）構(gòu)造各層判斷矩陣

根據(jù)表1，決策項目層B從屬于決策目標(biāo)層A，而決策指標(biāo)層C又從屬于決策項目層B，在決策指標(biāo)層C中，各指標(biāo)對投資者投資決策的影響程度不同。為了反映各指標(biāo)的重要性水平，對投資者采用問卷調(diào)查法和訪談法相結(jié)合的方式，就同一個層級的各個指標(biāo)進(jìn)行兩兩比較，通過打分量化，以此產(chǎn)生各層級相應(yīng)的判斷矩陣，并計算出各級指標(biāo)的矩陣權(quán)重Wn，見表2、表3、表4、表5、表6。

（三）一致性檢驗

1.計算一致性指標(biāo)CI

CI=

2.計算隨機(jī)一致性指標(biāo)CR

CR=

查表可得到平均隨機(jī)一致性指標(biāo)RI，進(jìn)而計算出CR。一般認(rèn)為CR<0.1時，判斷矩陣滿足一致性檢驗。通過計算，上述5個判斷矩陣通過了一致性檢驗，其計算過程和各項數(shù)值見表7。

（四）結(jié)構(gòu)權(quán)重的確立及排序

在構(gòu)造判斷矩陣時，得到了各判斷矩陣指標(biāo)的矩陣權(quán)重、各指標(biāo)在層次結(jié)構(gòu)中的指標(biāo)權(quán)重Wn，同時按其權(quán)重值大小進(jìn)行排序，見表8。

（五）研究結(jié)果

由表8可以得出，投資項目自身的因素仍然是投資者投資決策時要考慮的最重要因素（B1層的權(quán)重達(dá)到了0.466），且在當(dāng)前的投融資環(huán)境下，投資者對投資項目的投資額最為關(guān)注（C1層的結(jié)構(gòu)權(quán)重接近0.19）。一個投資項目若想獲得投資者的青睞，仍然要對投資項目自身進(jìn)行優(yōu)化，尤其是對投資額度進(jìn)行合理的確定。

投資項目對投資者個人收益的影響也是投資者所考慮的重要因素（C10層的結(jié)構(gòu)權(quán)重約為0.1），并且投資者對投資失敗的考慮以及對項目的掌控力度也是影響決策的相關(guān)因素（結(jié)構(gòu)權(quán)重合計約為0.126），綜合以上可以看出投資者的行為雖然受到個人收益的影響，但仍是相對穩(wěn)健和謹(jǐn)慎的。

投資者的個人背景以及投資項目與投資者的關(guān)聯(lián)關(guān)系并不是投資者決策時所要考慮的重要因素，說明當(dāng)前投資者的投資行為可以說是理性的，并不受投資者個人因素的左右。

四、研究結(jié)論

利用層次分析法對投資者的決策進(jìn)行分析，可以模擬出投資者決策時人腦的思維方式和權(quán)衡考量的過程，把這種抽象的心理思維過程數(shù)學(xué)化、系統(tǒng)化，使復(fù)雜的決策問題通過對層次指標(biāo)的量化變得具體而又形象，更好地將投資者在投資當(dāng)時暗含的真實想法和行為動機(jī)呈現(xiàn)出來，不僅可以使企業(yè)避免因個人偏差造成的損失，同時也讓投資者審視自己的動機(jī)來約束和規(guī)范自己的行為。在現(xiàn)實的投資者決策實踐中，企業(yè)和投資者均可以利用層次分析法來剖析投資者的行為，從而使決策趨于理性。

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