叢彥國

(南開大學 法學院，天津 300071)

并購基金特殊運作模式
——私募基金聯(lián)合上市公司并購法律解析

叢彥國

(南開大學 法學院，天津 300071)

作為并購基金的一種特殊運作模式，私募基金與上市公司合作設(shè)立并購基金發(fā)展迅速。這種并購基金的主要特點在于組織形式一般采用有限合伙制，具體業(yè)務(wù)主要圍繞上市公司進行，私募基金與上市公司共同參與并購基金業(yè)務(wù)，私募基金的最終退出渠道以上市公司并購為主。私募基金聯(lián)合上市公司并購的管理和重要條款的設(shè)計，都要圍繞這種并購基金的上述特點進行，同時需要考慮到我國的現(xiàn)有法律環(huán)境和業(yè)界實踐。最后，這種并購基金的運作不能脫離監(jiān)管，目前主要是證券法層面的監(jiān)管。

私募基金；上市公司；并購基金；有限合伙；監(jiān)管

一、引言

2015年8月31日，中國證監(jiān)會、財政部、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、中國銀監(jiān)會四部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》(證監(jiān)發(fā)[2015]61號)，該法律文件旨在進一步提高上市公司質(zhì)量，建立健全投資者回報機制，提升上市公司投資價值，促進結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，主要圍繞推進上市公司兼并重組、鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅、支持上市公司回購股份等問題進行了具體規(guī)定。此后上市公司的并購重組就已經(jīng)表現(xiàn)出日趨活躍的跡象。據(jù)中國經(jīng)濟時報報道，2015年8月中國并購市場共完成222起并購交易，其中披露金額的有170起，交易總金額約為84.9億美元，平均每起案例資金規(guī)模約為0.50億美元。值得注意的是，8月有私募基金支持的并購案例92起，機構(gòu)參與并購并非只有直接并購這一種模式，近期上市公司與私募基金搭建并購基金的案例越來越多，這種新的模式將私募基金的自身優(yōu)勢、提供的并購資源和上市公司的融資平臺、并購需求相互結(jié)合，完成產(chǎn)業(yè)整合成為A股上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和市值管理的新途徑。

實際上，上市公司與私募基金搭建并購基金，或稱私募基金聯(lián)合上市公司并購，已經(jīng)在我國存在了一段時間，是指由私募基金與上市公司合作設(shè)立并購基金，該并購基金作為上市公司產(chǎn)業(yè)整合的主體，圍繞上市公司既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展投資、并購、整合等業(yè)務(wù)，提高和鞏固上市公司行業(yè)地位，同時對于并購基金投資的項目，由上市公司并購作為退出的主要渠道，提高投資的安全性。例如，2013年天堂硅谷與升華拜克合作設(shè)立并購基金就屬于典型的私募基金聯(lián)合上市公司并購。再如2015年的沃森生物案例，首先沃森生物與泰格醫(yī)藥合作設(shè)立并購基金，然后兩家上市公司共同委托石河子睿德信股權(quán)投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)作為并購基金的基金管理人，負責募集并購基金的其余出資，并負責并購基金的日常經(jīng)營管理事務(wù)。私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購基金具有諸多優(yōu)勢，因此得到私募基金的青睞并逐步升溫，對于私募基金而言，除可以獲得常規(guī)的管理費收入外，還具有提前鎖定退出渠道、享受上市公司重組收益、彌補投后管理不足等優(yōu)勢；而對于上市公司而言，則具有提前鎖定并購目標、解決支付難題、減少信息不對稱風險、上市公司關(guān)聯(lián)人可獲收益等方面的優(yōu)勢。

二、私募基金聯(lián)合上市公司并購的特點

目前我國已有多家上市公司與私募基金存在合作設(shè)立并購基金的先例，例如大康牧業(yè)、合眾思壯、廣宇發(fā)展、京新藥業(yè)和升華拜克等，雖然具體合作協(xié)議內(nèi)容不同但不失共性。

(一)組織形式一般采用有限合伙制

有限合伙企業(yè)是大多數(shù)私募基金采用的法律架構(gòu)，也是被國外投資機構(gòu)普遍認可和使用的組織形式。一般而言，私募基金的投資人主要以有限合伙人(LP)的身份存在，為私募基金提供資金，承擔有限責任；私募基金的管理者作為普通合伙人(GP)，承擔無限責任。私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購基金通常也會采用有限合伙的組織形式，一般是由私募基金作為GP并兼任基金管理人，私募基金的出資比例大多在2%以內(nèi)；而由上市公司作為LP或與私募基金共同擔任GP、基金管理人，上市公司的出資比例大多在10%以上，上市公司的關(guān)聯(lián)方也可以參與出資。例如在2013年京新藥業(yè)案例中，京新藥業(yè)實際控制人的控股企業(yè)取代上市公司出資，成為基金的GP，剩余資金由私募基金負責對外募集。

(二)具體業(yè)務(wù)主要圍繞上市公司進行

私募基金聯(lián)合上市公司并購的主要目的之一是推動上市公司對產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)的整合，相應的投資、并購、整合等業(yè)務(wù)一般都要圍繞上市公司進行，以提升公司業(yè)績，刺激股價上漲，這也是目前上市公司熱衷成立并購基金的原因所在。例如在天堂硅谷聯(lián)合升華拜克并購一案中，雙方合作設(shè)立并購基金的主要目的在于充分發(fā)揮各自的資源和優(yōu)勢，圍繞升華拜克既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展投資、并購、整合等業(yè)務(wù)，加快升華拜克產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，提升和鞏固其在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。根據(jù)雙方訂立的《合作協(xié)議》，該并購基金的投資對象主要以升華拜克的同行業(yè)或上下游企業(yè)為主。另有長園集團、朗瑪信息、中恒集團、延華智能、北大醫(yī)藥等并購案例。

(三)私募基金與上市公司共同參與并購基金業(yè)務(wù)

在私募基金聯(lián)合上市公司并購過程中，一方面，雙方發(fā)揮各自專長，各司其職。例如，在天堂硅谷與升華拜克合作設(shè)立的并購基金中，天堂硅谷負責基金的日常經(jīng)營管理，負責對投資目標的行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等；而上市公司則對投資項目的篩選、立項、組織實施提供協(xié)助，并且負責制定被投資企業(yè)的經(jīng)營方案以及日常經(jīng)營和管理，還負責建立健全被投資企業(yè)的內(nèi)部控制管理體系和制度。另一方面，上市公司往往地位顯著。并購基金一般會設(shè)立決策委員會等機構(gòu)，在很多案例中，上市公司代表占據(jù)決策委員會的多數(shù)席位，并有權(quán)任命監(jiān)事長，對投資事項具有一票否決權(quán)。例如，天堂硅谷與升華拜克合作設(shè)立的并購基金另設(shè)監(jiān)事長一人，由升華拜克委派，負責對擬投項目是否符合協(xié)議雙方約定的相關(guān)投資方向進行審查，并享有一票否決權(quán)：即對不符合的擬投項目，監(jiān)事長有權(quán)決定該項目不提交投資與退出決策委員會審議。

(四)私募基金的最終退出渠道以上市公司并購為主

在基金聯(lián)合上市公司并購過程中，所投資項目的退出渠道主要依賴于上市公司并購，而上市公司一方與私募基金通常會約定上市公司一方對并購基金所投項目具有優(yōu)先購買權(quán)。例如在2014年合興包裝與中新融創(chuàng)合作案例中，合興包裝的全資子公司裕融投資就與中興融創(chuàng)有類似約定?；诖耍侥蓟鹇?lián)合上市公司并購完整的業(yè)務(wù)模式通常涉及兩次并購，即控制權(quán)由原始股東轉(zhuǎn)移給并購基金的第一次并購，以及控制權(quán)由并購基金轉(zhuǎn)移給上市公司的第二次并購。也正因如此，私募基金的投資風險有所增加，私募基金聯(lián)合上市公司并購也并非萬無一失，例如2014年年底，在舉牌精倫電子8個月后，硅谷天堂資產(chǎn)管理集團股份有限公司以減持股份至舉牌線以下的方式，以結(jié)束雙方的合作。

三、私募基金聯(lián)合上市公司并購的管理

基于責任限制、市場、法律法規(guī)等方面因素，私募基金與上市公司通常會采用有限合伙企業(yè)的形式來對并購基金進行管理。[1]51-56

(一)有限合伙型并購基金的優(yōu)勢

有限合伙企業(yè)具有下列優(yōu)勢：第一，分配機制自由。例如有限合伙企業(yè)可以采取按項目分配收益的機制，即當并購基金所投的某個項目盈利不理想時，并不必然影響其他項目的利潤分配。[2]27第二，激勵與約束機制靈活。合伙企業(yè)的自治程度高于公司，例如合伙企業(yè)可以賦予GP更多的管理權(quán)限以及更豐厚的利潤分配。一般認為，20%的利潤分成是有限合伙企業(yè)激勵GP的主要方式，[3]259GP在收取一定管理費后，再等LP的資本全部收回，還會提取一定比例的超額收益提成，即“管理費+凈收益”激勵模式。還可以在合伙協(xié)議中約定防控GP道德風險的條款，例如約定有關(guān)同業(yè)競爭的條款等。第三，資金使用效率較高。合伙企業(yè)注冊時無需驗資，有投資需要時GP可以根據(jù)合伙協(xié)議通知LP分批注資；暫時沒有好的投資項目時，則認繳的資本可以暫時不到位，從而提高資金使用效益。[4]

(二)上市公司不能作為GP

出于維護上市公司股東利益的立法本意，《合伙企業(yè)法》規(guī)定，上市公司不得成為GP，即使上市公司直接與私募基金共同作為并購基金的GP也是違反法律規(guī)定的。解決上市公司的合伙人身份，主要有三種方法：一是由上市公司的股東、子公司等作為GP，由私募基金作為LP，畢竟對此并沒有禁止性規(guī)定。但是，以這種方式設(shè)立并購基金需要私募基金具有較強的資金實力。第二，由上市公司作為LP，由私募基金作為GP。從理論上講，這種方式比較合理，既發(fā)揮了上市公司的資金優(yōu)勢又使私募基金的管理價值得以實現(xiàn)，但是在實踐中，如果沒有上市公司的參與，目前我國私募基金能否完全勝任并購基金的管理，確實存在一定疑問。第三，由私募基金與上市公司的股東、子公司等共同作為GP，由上市公司作為LP。這種方式較好地解決了上述問題，有利于彌補私募基金在上市公司并購方面的經(jīng)驗不足，可行性明顯。

(三)國有獨資公司和國有企業(yè)不能作為GP

出于保護國有資產(chǎn)的立法本意，《合伙企業(yè)法》規(guī)定，國有獨資公司和國有企業(yè)不得成為GP。根據(jù)人大常委會法工委《〈合伙企業(yè)法〉釋義》的規(guī)定，《合伙企業(yè)法》中的國有企業(yè)是指國有獨資或控股企業(yè)(公司)。國有獨資企業(yè)自無疑問，但是對國有控股企業(yè)(公司)的定義仍是空白。目前認定國有控股企業(yè)(公司)的主要依據(jù)為國資委發(fā)布的《關(guān)于實施〈上市公司國有股東標識管理暫行規(guī)定〉有關(guān)問題的函》(國資廳產(chǎn)權(quán)[2008]80號)和發(fā)改委發(fā)布的《股權(quán)投資企業(yè)備案文件指引/標準文本8〈股權(quán)投資管理企業(yè)合伙協(xié)議指引〉》。根據(jù)上述規(guī)定，目前國資委和發(fā)改委都認可下列兩類企業(yè)為國有控股企業(yè)(公司)：一是單個或兩個國有企業(yè)合計持股達到50%以上的企業(yè)；二是國有企業(yè)連續(xù)投資而保持控股地位的企業(yè)。但是對于國有企業(yè)為第一大股東但持股不足50%的企業(yè)以及國有控股的上市公司等是否屬于國有企業(yè)卻存在爭議，目前也沒有明確的法律規(guī)定。[5]

(四)上市公司作為LP的權(quán)利邊界

若能同時利用上市公司資金和管理兩方面資源，則無疑降低了私募基金的成本從而提高收益。但是如果由上市公司作為LP，由私募基金作為GP，則應處理好LP的權(quán)利邊界。為平衡GP與LP的權(quán)利義務(wù)，并購基金可以采用獨特的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

1.設(shè)立投資決策委員會

在資本市場發(fā)達國家和地區(qū)的有限合伙型私募基金，其對外投資決策通常全部由GP進行而LP不能參與，否則LP將承擔與GP相同的法律責任。在國外實踐中，除合伙人會議外，還另設(shè)咨詢委員會，一般由認繳出資額達到一定比例的LP組成，主要是對GP進行監(jiān)督，但職權(quán)不能超越或代替GP。[6]在我國實踐中，有限合伙企業(yè)一般會設(shè)立投資決策委員會，就合伙企業(yè)重大事務(wù)的決策提供咨詢意見或進行最終決策。投資決策委員會通常由GP、LP授權(quán)代表組成，有時可能引入外聘專業(yè)人士。例如，眾實投資基金就設(shè)立了投資與退出決策委員會，共7名委員，其中天堂硅谷委派5名，合眾思壯委派2名。實際上，我國很少有合伙企業(yè)嚴格限制LP參與有限合伙事務(wù)，LP一般對合伙企業(yè)的投資決策仍具有決定權(quán)，對重大投資決策甚至具有一票否決權(quán)，這似乎背離了有限合伙“GP的知識+LP的資本”的初衷。

2.設(shè)立雙GP

在實踐中，投資方想與GP商討共同管理基金事項，除參與投資、募資外，還參與項目的投資、管理，即所謂的“雙GP模式”。例如廣宇集團于2012年12月發(fā)布公告，內(nèi)容是與天堂硅谷合作設(shè)立房地產(chǎn)基金(有限合伙企業(yè))，合伙企業(yè)共設(shè)兩個GP，分別由廣宇集團控股公司與天堂硅谷(或其控股公司)擔任。廣宇集團控股公司主要負責房地產(chǎn)項目的篩選、評估及投后管理等，而天堂硅谷則主要負責產(chǎn)品設(shè)計、交易安排、資金募集及投資者關(guān)系管理等。雙GP模式下的實際控制人認定應當具體分析，GPA和GPB①在名義上，兩家GP都不是LP，但是其中一個GP往往受到LP的控制。的權(quán)限劃分取決于合伙協(xié)議條款的設(shè)計，在實踐中，一般是由GPA負責執(zhí)行并擔任基金投資管理人，主要負責投資管理事務(wù)；由GPB負責執(zhí)行并擔任基金運營商，負責基金日常運營及監(jiān)督GPA的投資管理。在這種情況下，實際控制人的判斷取決于某具體事務(wù)，如果該事務(wù)單屬于GPA的權(quán)限，則顯然GPA是實際控制人，反之同理。但是，如果某個具體事務(wù)需要由雙方共同完成的，即如果一方不配合或持否定態(tài)度則該事務(wù)就無法執(zhí)行的，則雙方都是實際控制人。

3.LP的權(quán)利邊界分析

根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，LP權(quán)利邊界在于不得以勞務(wù)出資、不執(zhí)行合伙事務(wù)、不得對外代表合伙企業(yè)，對此應當嚴格遵守。但是“不執(zhí)行合伙事務(wù)”與“不得執(zhí)行合伙事務(wù)”的含義并不相同，從字面上看，前者既是義務(wù)也是權(quán)利，而后者是單純的義務(wù)，因此如果LP執(zhí)行合伙事務(wù)，則LP是違反了義務(wù)還是放棄了權(quán)利？執(zhí)行合伙事務(wù)是義務(wù)還是權(quán)利？何謂執(zhí)行合伙事務(wù)？如果LP執(zhí)行合伙事務(wù)承擔何種法律責任？遺憾的是，《合伙企業(yè)法》對此均沒有明確的規(guī)定。但是一般認為LP執(zhí)行合伙事務(wù)的，則存在法律風險。另外，LP“不得對外代表合伙企業(yè)”，這項義務(wù)似乎很明確，《合伙企業(yè)法》還規(guī)定了“第三人有理由相信有限合伙人為普通合伙人并與其交易的，該有限合伙人對該筆交易承擔與普通合伙人同樣的責任”。但是，又規(guī)定“有限合伙人未經(jīng)授權(quán)以有限合伙企業(yè)名義與他人進行交易，給有限合伙企業(yè)或者其他合伙人造成損失的，該有限合伙人應當承擔賠償責任”，即LP經(jīng)授權(quán)可以有限合伙企業(yè)名義與他人進行交易，這是否突破了LP“不得對外代表合伙企業(yè)”這一權(quán)利邊界？總之，《合伙企業(yè)法》對于LP權(quán)利邊界的規(guī)定并不是十分明確，這既給LP參與合伙企業(yè)管理創(chuàng)造了“條件”，又給合伙型并購基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)設(shè)計增加了法律風險。

四、私募基金聯(lián)合上市公司并購的重要條款

私募基金與上市公司的權(quán)利義務(wù)主要體現(xiàn)在雙方合作協(xié)議或合伙協(xié)議②本文統(tǒng)稱“并購基金合作協(xié)議”。中，其重要條款主要包括下列幾種。[7]39-45

(一)出資條款

有限合伙企業(yè)采取承諾(commitment)出資制，并不要求LP一次性注資，而可以根據(jù)GP的通知分批注資，LP采用分層結(jié)構(gòu)設(shè)計的，優(yōu)先級LP、劣后級LP、GP的出資期限也可能各不相同。私募基金行業(yè)的一般慣例是當GP確認某個合適的投資項目時，GP會通知LP按承諾的出資比例將資金轉(zhuǎn)賬給GP，這一過程又稱招款(capital call)。[8]8因此出資的方式、期限以及未能按期出資的違約責任十分重要，影響到并購基金的正常運作。一般而言，可以約定以下列方式承擔違約責任：在欠繳出資范圍內(nèi)對其他合伙人承擔違約責任和賠償責任，只能在實際出資范圍內(nèi)分享收益，接納新的LP承擔其后續(xù)出資義務(wù)等。總之，分期出資符合有限合伙型并購基金的實際操作慣例，可以有效提高資金使用效率，但應同時考慮到分期出資的風險性以及并購基金投資的靈活性、不可預見性。

(二)經(jīng)營和投資范圍條款

私募基金和上市公司合作設(shè)立并購基金需要明確約定經(jīng)營和投資范圍，鑒于投資范圍一般無法窮盡，為在投資收益與風險中尋求最佳平衡點，還應當對投資進行限制以防范風險。例如在2014年平安財智與昆明制藥合作設(shè)立并購基金一案中，根據(jù)協(xié)議，投資的限制包括不得：投資于其他類型的股權(quán)投資基金或并購基金，對外提供資金、財務(wù)資助及提供擔保，從事二級市場股票、期貨、房地產(chǎn)項目、證券投資基金、金融衍生品等投資，從外部借款進行投資(銀行配套并購貸款除外)，用于贊助、捐贈等支出，開展可能導致昆明制藥違反中國證監(jiān)會或證券交易所規(guī)定的投資或其他業(yè)務(wù)經(jīng)營活動。但是對于分期注入至并購基金的資金，在未使用期間，允許購買貨幣基金、協(xié)議存款、保本性銀行理財產(chǎn)品等低風險的收益產(chǎn)品，降低資金沉淀成本。

(三)利潤分配條款

國際比較通行的做法是在并購基金每退出一個項目所得投資收益即可以在合伙人之間進行分配，一般先扣除GP的收益分成，其余部分由各合伙人按實繳出資比例分享；在某個項目虧損時由各合伙人按實繳出資比例分擔。在實踐中，為吸引投資人，并購基金可以采取有效機制，確保LP收回投資之后才可以分享利潤分配。LP采用分層結(jié)構(gòu)設(shè)計的，優(yōu)先級LP及劣后級LP在投資回收及收益分配上的先后順位也有所不同：通常先返還優(yōu)先級LP的本金，如果有收益繼續(xù)對該類LP分配出資額一定比例的投資收益；再依次返還劣后級LP本金、返還GP本金，如還有剩余收益，優(yōu)先級LP、劣后級LP和GP分別再按事先約定的比例分配。劣后級LP和GP為優(yōu)先級LP提供了安全墊，使其可以先行收回投入的本金，并獲得第一次分配的收益。但這兩類出資人所承擔風險加劇，對于投資收益預期也更高。

(四)退出條款

如前所述，私募基金聯(lián)合上市公司并購所投資項目的退出渠道主要是上市公司并購，而雙方通常會約定上市公司一方對并購基金所投項目具有優(yōu)先購買權(quán)。例如2015年9月，東方網(wǎng)力發(fā)布了與晨暉并購基金(寧波晨暉盛景股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙))共同收購中盟科技40%股權(quán)的公告。交易完成后東方網(wǎng)力持有中盟科技25%股權(quán)，晨暉并購基金持有中盟科技15%股權(quán)。在項目退出安排上，東方網(wǎng)力可向晨暉并購基金提出收購請求，并以雙方協(xié)商確定的市場公允價格轉(zhuǎn)讓予東方網(wǎng)力。在實踐中，應當注意下列問題：首先，雙方需要就此問題進行詳細的約定，使并購的具體條件、價格、期限等詳細化、明確化；其次，如果約定上市公司一方具有優(yōu)先購買權(quán)的，私募基金一定要慎重，需要將行使優(yōu)先購買權(quán)的條件、程序、方式等進行更為細化的約定，以保護私募基金自身權(quán)益；再次，因私募基金聯(lián)合上市公司并購的復雜性和風險性，雙方應當約定如果項目失敗如何分擔損失；最后，需要注意避免關(guān)聯(lián)交易和利益輸送等問題。

五、私募基金聯(lián)合上市公司并購的監(jiān)管

隨著私募基金聯(lián)合上市公司并購的持續(xù)升溫，其監(jiān)管問題日顯重要，在證券法層面，如果私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購基金、上市公司、私募基金被認定為存在關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、市場操縱行為以及違反信息披露義務(wù)的，則應當依法承擔相應的法律責任。

(一)關(guān)聯(lián)交易行為監(jiān)管

根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》(中國證監(jiān)會令第40號)的規(guī)定，上市公司的關(guān)聯(lián)交易，是指上市公司或其控股子公司與上市公司關(guān)聯(lián)人之間發(fā)生的轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項。上市公司關(guān)聯(lián)人的范圍極為廣泛，私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購基金和私募基金都有可能被界定為上市公司的關(guān)聯(lián)人。此外，《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實施指引》(上證公字[2011]5號)還明確列出了17種關(guān)聯(lián)交易類型。實際上，法律并非絕對禁止關(guān)聯(lián)交易，而是關(guān)聯(lián)交易必須按照法律規(guī)定進行，應當履行定價公允、決策程序合規(guī)、信息披露規(guī)范等義務(wù)，并通過多種方式盡量減少關(guān)聯(lián)交易。近期的珠海中富案，就是典型的因違反關(guān)聯(lián)交易行為規(guī)則而受處罰的案例。據(jù)珠海中富2012年8月公告，珠海中富擬購買關(guān)聯(lián)方Beverage Packaging Investment Limited(BPIL)持有的珠海中富46 家控股子公司及2家間接控股的孫公司的少數(shù)股東權(quán)益，交易金額共88510.07萬元，另外，BPIL與珠海中富同受CVC Capital Partners Asia II Limited(CVC資本合伙人亞洲II有限公司)控制，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。在珠海中富進行并購交易的同時，恒信德律為此進行的資產(chǎn)評估也頻遭質(zhì)疑。因涉嫌違反證券法律法規(guī)，珠海中富于2015年2月收到中國證監(jiān)會《行政處罰決定書》，珠海中富及相關(guān)責任人均受到了處罰，理由為珠海中富2012年12月10日臨時信息披露對相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)存在誤導性陳述和2012年12月25日臨時信息披露以及向監(jiān)管機構(gòu)的報告存在虛假記載。另外，恒信德律也受到了中國證監(jiān)會的處罰。

(二)內(nèi)幕交易行為監(jiān)管

根據(jù)《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引(試行)》(證監(jiān)稽查字[2007]1號)的規(guī)定，構(gòu)成內(nèi)幕交易的證券交易活動，必須具備三個要件。第一，行為主體為內(nèi)幕人。當前世界各國立法傾向于從廣義角度來界定內(nèi)幕人，例如美國、歐盟主要成員國、中國香港和中國臺灣等，我國立法也有此趨勢，內(nèi)幕人包括直接內(nèi)幕人和間接內(nèi)幕人。[9]因此，私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購基金、上市公司、私募基金都有可能被界定為證券交易的內(nèi)幕人。第二，相關(guān)信息為內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息的主要特點和認定標準是重要性和未公開性。[10]例如，某信息一旦公開，公司證券的交易價格會在一段時期內(nèi)與市場指數(shù)或相關(guān)分類指數(shù)發(fā)生顯著偏離，或致使大盤指數(shù)發(fā)生顯著波動，則該信息就屬于典型的內(nèi)幕信息，對于“顯著偏離”、“顯著波動”的認定，可以結(jié)合專家委員會或證券交易所的意見認定。第三，行為人存在內(nèi)幕交易行為。如果私募基金聯(lián)合上市公司并購的運作涉及到二級市場，則應當防范內(nèi)幕交易行為。

(三)市場操縱行為監(jiān)管

根據(jù)《證券市場操縱行為認定指引(試行)》(證監(jiān)稽查字[2007]1號)的規(guī)定，所謂證券市場操縱行為，是指行為人以不正當手段，影響證券交易價格或證券交易量，擾亂證券市場秩序的行為。操縱行為的最本質(zhì)特征并不在于欺詐性，而在于其具有操縱或影響證券市場的可能，意在控制或影響市場行情。[11]證券市場操縱行為常用的手段，包括連續(xù)交易、約定交易、洗售、蠱惑交易、搶帽子交易、虛假申報、特定時間的價格或價值、尾市交易等。值得注意的是，下列行為不構(gòu)成操縱行為：上市公司回購股份，上市公司控股股東及相關(guān)股東為履行法定或約定的義務(wù)而交易上市公司股份，經(jīng)中國證監(jiān)會許可的其他市場操作。

(四)信息披露監(jiān)管

隨著2015年4月上海證券交易所《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》的發(fā)布，私募基金聯(lián)合上市公司并購的相關(guān)監(jiān)管制度將趨于明確化和專門化。[12]2015年9月11日，上海證券交易所正式發(fā)布了《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引》(上證發(fā)[2015]76號)，以規(guī)范上市公司與私募基金合作投資事項的信息披露行為，提高信息披露的針對性和有效性。對于上述規(guī)定，相關(guān)當事人應當嚴格遵守，以防范法律風險。值得注意的是，上市公司與私募基金管理人發(fā)生該指引規(guī)定的合作投資事項的，視同為上市公司與私募基金的合作投資事項，適用該指引的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。同時，除法律、法規(guī)、部門規(guī)章或上海證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則另有規(guī)定，上市公司與證券公司、基金管理公司、期貨公司以及證券投資咨詢機構(gòu)等專業(yè)投資機構(gòu)共同設(shè)立投資基金或簽訂合作協(xié)議的，也應當參照適用此指引的相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)。但是，以資金管理、投資理財、經(jīng)紀業(yè)務(wù)等投融資活動為日常經(jīng)營業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、證券公司等金融類上市公司，可免于按此指引履行信息披露義務(wù)。其涉及此指引規(guī)定的合作投資事項的，按《股票上市規(guī)則》的相關(guān)標準披露，上市公司自愿按此指引披露的除外。

除上述監(jiān)管規(guī)則外，私募基金及其與上市公司合作設(shè)立的并購基金，都應當履行登記備案手續(xù)。即私募基金設(shè)立后，應當根據(jù)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》(中基協(xié)發(fā)[2014]1號)的規(guī)定，進行基金管理人的登記和基金的備案。否則，根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定，會受到相應的行政處罰，構(gòu)成犯罪的還應當承擔刑事責任。值得注意的是，在實踐中很多當事人為逃避監(jiān)管，并未將相應的投資載體掛以基金的名義，從而未進行基金管理人登記和基金備案。這種行為的法律風險極大，雖然從目前來看，對于某個企業(yè)或?qū)嶓w是否屬于基金，我國還沒有出臺相應的認定標準，但是一般認為判斷標準有兩個要件：一是集合投資；二是為獲得投資回報(財務(wù)回報)，這與單純的控股不同。而且監(jiān)管層也正在研究制定相應的規(guī)范性法律文件，從而明確基金的認定標準，以整治現(xiàn)有的很多營利性機構(gòu)傾向于不承認自己是基金的現(xiàn)象，切實履行監(jiān)管職能。

六、結(jié)語

由于并購基金的收益一般遠高于普通的私募基金[13],因此私募基金聯(lián)合上市公司并購的升溫確有其內(nèi)在動因，事實也確實如此，有越來越多的上市公司采取聯(lián)合私募基金搭建并購基金的模式進行產(chǎn)業(yè)整合。特別是在目前我國股市低迷之際，行業(yè)整合、企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型促使并購成為市場化改革的主要力量，私募基金聯(lián)合上市公司并購仍有發(fā)展前景。但是如前所述，作為并購基金的一種特殊運作模式，私募基金聯(lián)合上市公司并購所涉法律關(guān)系復雜、法律風險眾多，可謂機遇與挑戰(zhàn)并存。雖然《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引》的出臺引起了廣泛關(guān)注，但是該文件在效力級別上僅屬于行業(yè)規(guī)定，目前我國還沒有專門調(diào)整私募基金聯(lián)合上市公司并購的法律、行政法規(guī)。因此，私募基金聯(lián)合上市公司并購這種并購基金的特殊運作模式，其相應的法律理論、法律制度和法律實踐均有待完善，其成熟需要一個過程。

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責任編輯：韓 靜

Legal Analysis of Special Operation Mode of Buyout Fund-Buyout of Private Equity Associating with Listed Company

Cong Yan-guo

(School of Law, NanKai University, Tianjin 300071, China)

As a special operation mode of buyout fund, the buyout of private equity associating with listed company develops rapidly. The characteristics of this kind of buyout includes limited partnership organizational form, specific business mainly being around listed company, private equity and listed company carry out buyout fund business together, and final exit channel of private equity may be listed company merger and acquisition. The management and important clauses of the buyout of private equity associating with listed company should be based on these characteristics. Meanwhile, China's existing legal environment and industry practice ought to be considered. Finally, this kind of buyout can not avoid being supervised, however, securities laws and regulations are the main supervision means at present.

private equity; listed company; buyout fund; limited partnership; supervision

2015-10-10

叢彥國(1982- )，男，黑龍江富錦人，南開大學法學院民商法專業(yè)博士研究生，從事信托與投資基金研究。

D913；922.29

A

1009-3745(2015)06-0042-07